被操纵、被撤资，Papertrade 的千倍杠杆实验开局不顺

作者：Zhou，ChainCatcher

10 月 10 日，基于 HyperEVM 的合成永续协议 Papertrade 正式上线，主打最高 1000 倍杠杆，用户亏损即可获得代币 PAPER，预存款阶段吸引了约 1.38 亿美元资金。

上线约 8 小时后，一个链上地址通过拉动 Hyperliquid 的 ETH 报价，从 Papertrade 净赚约 128 万美元。官方回应称风险早已预见，并开始收紧持仓上限。

此后，平台热度明显回落。据官网数据，截至发稿，平台 TVL 回落至约 6060 万美元，较预存款缩水过半；未平仓头寸从峰值的 33 亿美元降至不足 4 亿美元。

1. 亏损即挖矿，天量成交中水分不小

Papertrade 由交易员 Jez 和 Blurr 联合创立。据 Jez 在 Taiki Maeda 播客中的自述，他曾是传统金融量化交易员，做过高频期权做市。这期节目在上线前几天播出，Jez 坦言大多数人或许不该交易衍生品，即便方向判断正确，8 倍杠杆在随机波动下的期望值也是负的。

但他认为投机浪潮无法逆转，加密行业真正的需求就是投机，与其劝人别赌，不如拥有赌场。几天后，Papertrade 正式上线，最高杠杆为 1000 倍。

按照官方文档，Papertrade 没有订单簿，也没有做市商。用户的每一笔交易都直接以协议资金池为对手方，价格取自 Hyperliquid 订单簿最优买卖价的中间价，平台本身并不在 Hyperliquid 上真实下单。

这个资金池从零起步，不接受外部注资，唯一的资金来源是交易者的亏损。赢家的利润由资金池支付，池子里的钱不够时，未兑付的利润就进入队列，等后来者的亏损补进池子再按顺序结算。

为了让人愿意入场，Papertrade 设计了代币 PAPER。用户每亏损或被清算一笔，就能按亏损金额获得 PAPER。资金池累计盈亏低于 200 万美元时，每亏 1 美元可铸造 100 枚，此后铸造速率逐步衰减。

质押 PAPER 可以分享协议收入，包括已结算盈亏的 1%，以及资金池超过 500 万美元后的全部溢出收益。也就是说，早期亏损者可以分享此后平台产生的收益。

这套设计在社区引发了截然不同的解读。加密 KOL 蓝狐认为，它把赌场与赌客的对立关系，转化为早期亏损者成为未来受益人，也不需要外部资金就能冷启动。

也有人认为，这本质上是互助盘与分红盘的结合，赢家的利润依赖后来者的亏损填补，早期的高铸造速率相当于给先入场者更高的回报。

项目方同样在这套机制中获得收入。官方文档显示，每笔平仓都会产生 2% 的费用，一半分给质押者，另一半归开发者。据 PaperDash 统计，开发者费用目前已累计约 177 万美元。

上线后，平台成交额迅速冲上数千亿美元，但这一数字需要结合保证金来看。官网数据显示，上线约 12 小时，平台未平仓头寸达 33.22 亿美元，对应保证金却只有约 2029 万美元，按名义头寸与保证金之比计算，平均杠杆超过 160 倍。

成交额中有相当一部分可能来自刷币行为，两位创始人对此也并不讳言。Jez 此前提到，用户可以同时开多空仓位，平掉亏损的一边来挖取代币，并认为这有助于资金池保持健康。Blurr 也曾建议用 AI 代理挖 PAPER，称平台就是为此设计的。

Blockworks Research 分析师 shaunda devens 则指出，这类对冲交易给资金池带来的资金很少，却在持续铸造新代币。这也意味着，名义成交额难以反映平台的真实资金规模。

2. 定价风险早有披露，上线首日即被利用

Papertrade 的价格完全取自 Hyperliquid 盘口，只要有人在 Hyperliquid 上推动报价，Papertrade 上的仓位盈亏就会随之变化。在千倍杠杆下，0.1% 的价格变动就足以让保证金翻倍。

两位创始人都认为，这种操纵在经济上并不划算。Jez 表示，Hyperliquid 盘口足够深，想操纵报价需要动用八位数资金冲击订单簿，代价高得难以承受。Blurr 曾解释，资金池上限之所以定在 500 万美元左右，就是为了让池子规模始终低于推动 BTC 或 ETH 盘口的成本。

然而上线次日清晨，社区用户 Boblob 发现，有钱包疑似在 Hyperliquid 上以约 2000 万美元的交易推动 ETH 报价。交易员 Rune 随后指出，Papertrade 官方文档早已披露过这类价格操纵风险。

据 Papertrade 官网账户页面，北京时间 11 日 6:01，地址 0x2025 在 Hyperliquid 连续买入约 6060 枚 ETH，将价格推高约 0.12%，随即又卖出约 5210 枚。该地址在 Papertrade 上反复先建大额仓位，再推动报价后平仓，6:06 单笔从平台提走 154 万美元。

一个多小时后，该地址再次尝试类似操作。7:13，该地址以 660 倍杠杆开出 30 笔 ETH 空单，名义价值合计 2.97 亿美元，随后在 Hyperliquid 抛售约 6590 枚 ETH，将价格压至 2504.40 美元。

这一次没有成功。ETH 价格随后回升，这批空单持仓 3 小时 18 分钟后，于 10:31 全部被清算，亏损 45 万美元，同时为该地址铸造了约 1760 万枚 PAPER。

官网账户页面显示，该地址最终在 Papertrade 累计成交约 31.8 亿美元，净盈利约 128 万美元，账户余额目前只剩 100 美元。据 The Block 披露，这个钱包自 2025 年 2 月起在 Hyperliquid 交易，累计盈利约 1310 万美元，是一位熟悉盘口的老练交易者。

这与创始人此前的判断存在明显出入。该地址动用的资金确实在八位数级别，但买入后随即卖出，资金几乎原样收回。据统计，其在 Hyperliquid 上付出的手续费仅约 5.2 万美元，净盈利约为这笔成本的二十余倍。

事件发酵后，Papertrade 在 X 上回应称，这些操纵尝试并非花了六个月设计的机制存在疏漏。之所以能够发生，是因为上线初期为应对拥堵，持仓上限设置得非常宽松。官方表示已在链上和中继层面收紧上限，目标是让操纵几乎永远无利可图。

官方还称，获利者后来不断尝试，最终通过新账户把几乎全部利润还给了资金池。不过这一说法目前无法从链上证实，官网账户页面显示，0x2025 地址仍净盈利约 128 万美元。

官方文档在风险章节中说明，攻击者只需在 Hyperliquid 买卖价差内挂一张无需成交的小额限价单，就能推动中间价。由于定价流程没有独立的参考价格来拒绝异常报价，官方将其定性为一项真实存在的剩余风险。

此外，文档列出了盈利死区、收益折扣曲线和分方向持仓上限三项防护，但也写明，这些措施都不能证明操纵不可能发生或无利可图。同时，持仓上限是在当前持仓基础上再放开 10 亿美元的新增空间，并非总量上限。

3. 热度明显回落，偿付缓冲规模有限

上线次日起，Papertrade 的交易热度明显回落。数据显示，平台未平仓头寸从上线 12 小时时的 33.22 亿美元，降至 24 小时时的 13 亿美元，截至 12 日傍晚降至约 4 亿美元。同期保证金从约 2029 万美元降至约 500 万美元。

成交也明显降温。上线首日，平台名义成交额超过 6780 亿美元，而据 PaperDash 数据，最近 24 小时的成交额约为 1500 亿美元，不到首日的四分之一。

这一变化与 PAPER 的激励设计有关。按照官方规则，铸造速率会随资金池累计盈利的增长而衰减。据 PaperDash 数据，目前每亏损 1 美元只能铸造约 30.8 枚 PAPER，较上线初期的 100 枚下降约七成。

分红同样高度集中在开局。质押者累计获得约 2630 万美元分红，最近 24 小时只有约 156 万美元，不到总额的 6%。Blockworks 分析师 shaunda devens此前发文指出，上线时铸造的 PAPER 能在头三个月拿走第一年分红的一半，此后会被新增供应持续稀释。

这也意味着，这类设计会慢慢把尾巴吃掉。对后入场者而言，亏同样多的钱，拿到的代币更少，分到的收益也更薄。

好在偿付端目前尚未出现问题。官网显示，资金池余额约 444 万美元，扣除未平仓浮亏后的净值约 347 万美元，排队待付的负债为零。

但这层缓冲的规模有限。按照设计，资金池超过 500 万美元的部分会全部分给质押者，缓冲不会超过这个规模。官网数据还显示，用户整体净多约 1.14 亿美元，资金池对单边上涨的行情更为敏感。

Jez 也并不讳言，这套模型能扛过暂时的资不抵债，前提是所有人都相信赌场日后会还债，玩家也会继续玩下去。反过来说，一旦信心动摇，这一机制就会面临考验。

Blockworks表示，如果排队负债积累到足以吓退交易者，依靠亏损补充资金池的机制就会失效，最终可能出现赢家拿不到钱的局面。

有社区用户指出，价格跳空时，亏损一方最多赔光保证金，盈利一方却按整个跳幅结算，同时开多空双仓等于用一份保证金买了跨式期权，每一次大行情都可能从资金池抽走一笔。这样一来，兑付队列拉长、散户流失、分红消失会形成自我强化的循环。

此外，这个主打完全链上的协议，关键权限仍集中在少数人手中。Jez 称，项目目前只有他和 Blurr 两人，前端由 AI 完成。根据官方上线公告，管理员由 Jez、Blurr 和 UngusTrade 组成三签二多签，可以暂停开仓、冻结市场和修改费率参数，合约升级则需经过 7 天时间锁。

从目前看，Papertrade 在偿付上暂时守住了，但它赖以运转的两个前提，交易者行为可以预测、外部报价值得信任，都在上线首日受到了挑战。