GMXの挑戦者は誰ですか？

原文タイトル《GMX の挑戦者たち 》

著者/DODO Research

22年にGMX TokenがBinanceに上場して以来、GMXの各種データは次々と新記録を樹立しています。現在までに、GMXのプラットフォーム総取引量は1000億米ドルを超え、AUMは10億米ドルを超え、独立アドレスは16万を超え、ユーザーに配布された手数料は1億米ドルを超えています。

https://dune.com/gmxtrader/gmx-dashboard-insights

正式に上場してから約1年半の間、GMXは疑問の声の中で運営されてきましたが、実際の収益（real yield）というストーリーの下で、GLPの「賭け」モデルは徐々に受け入れられるようになりました。

現在までに、Defillamaによって集計されたGMXフォークプロトコルは約20件が上場しており、異なるチェーンに分布しています。以下では、7つの代表的なプロジェクトを選んで振り返ります。

GMX メカニズム図解

GMX のフォーク

1. Mummy Finance

Mummy FinanceはFantom財団が支援するGMXフォークです。メカニズム上、Mummy Financeは冷スタートTokenの配布においてNFTを使用してesMMYを発行し、NFT保有者に80%の国庫FTM配当を提供しています。手数料の配分ではMLPの割合を70%から60%に引き下げ、そのうち5%は開発チームに、5%は回収してEqualizer（Solidlyフォーク）のMMY-FTM LPに追加されます。さらに、MLPの中にFTMが一括資産として含まれているほか、残りのメカニズムはGMXと同じです。

現在までに（データは3月5日）、Mummy Financeのプラットフォーム取引量は4億米ドルを超え、MLPのTVLは約1500万米ドルに達し、約78万米ドルの手数料を生み出していますが、データはあまり目立ちません。

https://app.mummy.finance/#/dashboard

2. Vela Exchange

Vela Exchangeの前身はDexpoolというOTC市場です。厳密に言えば、Velaは完全にGMXフォークではなく、Gains Networkのメカニズムも融合しています。VelaはGainsのgDAIを模倣し、USDCを使用してVLPを発行し、さらに担保としてeVELAを取得できます。Velaはユーザーが多様な資産を取引できるようにし、ポジション管理機能を強化しています。例えば、現在のポジションでの複数回の利益確定、担保の数量をいつでも変更、開いているポジションのレバレッジをいつでも増加させることができます。

GMXとは異なり、Velaの資産価格フィードは比較的分散化されており、一部の契約アドレスのみが管理者権限を持ち、悪用リスクが相対的に低下しています。また、価格は毎分または価格変動が0.1%（外国為替は0.02%）を超えた場合に更新されます。VelaはGMXにないリアルタイムの資金費率も追加しており、ユーザーがポジションを開いた後にリアルタイムで計算され、自動的にポジションから差し引かれます。

ボラティリティのない資産のため、VLP保有者はトレーダーが利益を上げたときにのみ損失を被ります。プロトコル手数料の50%はUSDC形式でVLP保有者に配分され、10%はeVELA形式でVLPステーキング者に、5%はUSDC形式でVELAステーキング者に、10%はeVELA形式でVELAステーキング者に配分され、残りの25%はプロジェクトに帰属します。

現在、VCの支援を受けているVelaは、上場から数週間で取引量が30億米ドルに達し、わずか150万米ドルの取引手数料を生み出しました。最近の取引インセンティブ活動と相まって、Velaのデータは依然として明らかな上昇傾向を示しています。

https://dune.com/unionepro/vela-exchange-stats

3. Mycelium

Myceliumは前BitMEX創設者のArthur Hayesが支援するプロトコルで、TracerDAOから合併されました。そのGMXフォーク製品名はPerpetual swapです。MLPの経済モデルはGLPとほぼ同じで、非安定通貨資産の取引手数料は0.4%、安定通貨資産は0.03%です。MYCのステーキング報酬はプラットフォーム手数料の10%から来ており、引き出しには14日間の待機時間があります。LP部分の報酬であるesMYCには再投資の乗数報酬はなく、線形償還の周期は短縮され、GMXに比べて6ヶ月に設定されています。

さらに、GMXとの最大の違いはMyceliumが取引可能な品目がより広範囲であると主張しており、外国為替や商品先物などを含んでいますが、現在はBTC、ETH以外にWTI原油先物のみをサポートしています。現在までに、Perpetual swapのTVLは約600万米ドルですが、総取引量は17億米ドルに達し、160万米ドルを超えるプロトコル手数料を生み出しています。

https://swaps.mycelium.xyz/dashboard

4. MUX Protocol

MUXの前身はMCDEXです。GMXフォークに完全に転換する過程で、チームはそのV2バージョンで非常に目立つ変更を行い、Perpアグリゲーターを作成し、流動性ルーティングを自社で構築しました。ユーザーはワンクリックでポジションを開き、レバレッジポジションを異なるデリバティブプロトコルに合理的に分配できます。アグリゲート取引の過程で、異なるプラットフォームがサポートする最大レバレッジの差異や清算閾値の違いにより、MUXはユーザーに追加のマージンを提供し、損失を防ぎます。

さらに、MUXはユーザーの安定通貨とボラティリティ資産を統合し、一部をデリバティブ市場の流動性に利用し、残りを他の利息を生むプロトコルに預けてユーザーに追加の収益を得させます。今後リリースされるV3バージョンでは、MUXはクロスチェーンアグリゲーション機能をサポートし、Arbitrum、Optimism、BNB Chain、Avalanche、Fantom間のデリバティブ流動性を統一します。

現在までに、MUXプロトコルの取引量は他のフォークプロトコルに比べてより健康で安定した成長傾向を示しており、7日間の取引量は6000万米ドルを超え、独立アドレス数も1万を超えています。

https://stats.mux.network/public/dashboard/13f401da-31b4-4d35-8529-bb62ca408de8

5. Level Finance

BNBChain上のLevel Financeも非常に特徴的なGMXフォークプロトコルです。Levelは階層型ファンドの考え方を利用し、異なる比率の一括資産に異なるインセンティブと収入配分を与え、ユーザーに多様な比率のETF選択肢を提供しています。

注目すべきは、Levelが二重トークンモデルを採用していることで、LVLがインセンティブトークンとしてすべてのトランシェを補助し、LGOが純粋なガバナンストークンとして50%のプロトコル手数料の再配分に参加します（残りの50%はlyLVLを通じてすべてのトランシェに配分されます）。さらに、Levelの基本的な非安定通貨資産の取引手数料は0.2%、安定通貨資産は0.01%、動的範囲は0 - 0.6%です。

現在までに、トレーダーはLevel Financeに30億を超える取引量を提供しており、データはVelaほど爆発的ではありませんが、安定して約2ヶ月間運営されています。ただし、その二重トークンのゲーム設計はまだ試される必要があります。

6. El Dorado Exchange

BNBChain上には、Level Financeの他に微革新を行ったGMXフォークであるEl Dorado Exchangeがあります。El DoradoはLevelの階層概念に、プロトコル手数料で支援された安定通貨EUSDを追加し、60%をELPに、40%をgEDE保有者に配分しています。

EUSDはペッグを維持する必要があるため、担保の価値が変動する際にペッグを維持するStake & Bondメカニズムがあります：

価格が上昇し担保率が100%を超えると、Stakeメカニズムが起動し、ユーザーはEUSDをステーキングして利息報酬を得て、EUSDの総量が増加し、担保率が100%に戻ります。価格が下落し担保率が100%を下回ると、Bondメカニズムが起動し、ユーザーはEUSDをプロトコルに売却して割引価格のEDEトークンを得ます。プロトコルはユーザーが売却したEUSDを焼却し、担保率を徐々に100%に戻します。

データ上、Levelとあまりにも同質化しているため、El Doradoのデータは圧迫されています。El Doradoはマルチチェーン運営を試みており、すでにArbitrumに拡張しています。

上記のプロトコルの他にも、Metavault（Polygon）、Madmex（Polygon）、Tethys Perpetual（Metis）、Lif3 Trade（Fantom）、OPX（Optimism）など、基本的にGMXと同質化したフォークがそれぞれのエコシステムで運営されています。ほとんどのGMXフォークはコミュニティプロジェクトであり、GLPとトレーダーの「賭け」モデルはコミュニティに認められ、高額なLPインセンティブとともに、このような数のフォークはかつてのDeFiサマーのUniswap V2フォーク潮を思い起こさせるのではないでしょうか？

現在のGMXにはいくつかの欠陥があります：中央集権的なオラクルによる価格フィード、双方向の資金費率がない、GLPの未決済契約量の制限、熊市における一方的な下落による踏みつけの可能性、またAvalanche上でAVAXの深度差によりオラクル価格が操作され、GLPが損失を被った事例もありました。また、20年のUni V2も多くの批判を受けました：LPはプロトコルが配布するトークンで巨額の無常損失を補償するしかなく、十分な競争優位性がない（Sushiswapのバンパイア攻撃）、資金利用率が低いなどです。

GMXの上記メカニズムの不足は、X4の合成資産バージョンによって迅速にイテレーションされるか、新しいプロトコルによってより柔軟な革新が行われることが予想されます。現在、資本支援を受けているがまだ広く注目されていないプロトコルがいくつか追跡する価値があります：

Lighter、a16zが支援するデリバティブプロトコルで、メカニズムは不明です。Vest Exchange、Jane Streetが支援するGMXフォーク。Perennial Labs、合成資産を支援するAMMデリバティブ市場を立ち上げ、GMXのX4バージョンに非常に似た多くのメカニズムを持っていますが、基盤はOpynです。

中でも最も期待されるのはPerennialです。具体的には、Perennialは許可なしでデリバティブ市場を構築するためのツールを提供しており、単に取引市場を提供するのではありません。彼らはデリバティブの取引ルールを設定し、誰でもその中の重要なパラメータを設定して自分の市場を構築できるようにしています。

Perennialはプール間取引モデルを通じて、各公開市場が市場構築者、流動性提供者、トレーダーの3つの役割を含むようにしています。文書によると、現在のLong-SQTHプールはOpynのマルチシグアドレスがオペレーターとして機能しています。他の2つの市場：イーサリアムのロングとショート市場は、Perennialのマルチシグアドレスによって管理されています。

まず、市場の構築者はデリバティブ市場の手数料から一部を収入として受け取るだけで、流動性を提供することを強制されることはありません。市場構築者が設定する必要があるパラメータには、利用率曲線、手数料構造、レバレッジ、最大流動性が含まれます。手数料構造（オープン、クローズ）と最大流動性は比較的理解しやすいですが、重要なのは利用率曲線とレバレッジの2つのパラメータです。

利用率曲線は、市場の利用率と資金費率の間の関数関係です。PerennialはこのパラメータがAaveとCompoundの借入利用率と金利の関係を参考にしていると述べています。Perennialでは、トレーダーは流動性提供者に資金費用を支払う必要があり、その費用の高低は資金利用率（トレーダーが開く名目価値と流動性提供者が開く名目価値の比率）によって決まります。利用率が高いほど資金費用も高くなりますが、80%前までは低い成長率を維持し、80%に達すると市場の両側の流動性をバランスさせるために資金費用が大幅に上昇します。市場は単にロングとショートのPvPで構成されており、すべての設計はGMX X4の構想と一致しています。

現在、Perennialはまだ初期段階にあり、GMX X4が登場すれば、両者は直接の競争相手となるでしょう。

総じて、GMXは上場から1年半後にようやくコミュニティに全面的に受け入れられ、全体の「価値」発見のプロセスはUniswapの登場と非常に似ています。ある時点では、特定のトラックがうまくいかないのではなく、単に時期が来ていないのかもしれません。