Delphi Labsの総合法律顧問：ほとんどのRWAのトークン化は実現不可能です。

原文作者：@lex_node，Delphi Labs

原文编译：Luccy，BlockBeats

RWA（リアルワールドアセット）は、現在のCrypto業界で最もホットな概念の一つです。10月3日現在、MakerDAOのRWA総資産は324.6億ドルに達しました。

Makerは先駆者として、米国債の利回りウィンドウを通じて高金利サイクルの恩恵を受け、DAIの市場需要を拡大し、最終的には市場が下落する中で自社の時価総額を逆に押し上げました。その後、CantoやFrax Financeなどのプロジェクトも同様の戦略で一定の成功を収め、前者は月内に価格が倍増し、後者はV3バージョンで導入されたsFRAXの規模増加も非常に驚異的です。

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TetherのCEOに就任予定のPaolo Ardoinoは、10月14日にソーシャルメディアでRWAプラットフォームの立ち上げを計画していると述べました。また、トークン化されたRWAプラットフォームDigiSharesとUntangled Financeは、それぞれ200万ドルと1350万ドルの資金調達を完了したと発表しました。しかし、Delphi Labsの総法務顧問@lex_nodeは、ソーシャルメディアプラットフォームでRWAのトークン化の大部分が実現不可能であると指摘し、詳細な分析を行いました。BlockBeatsが以下にまとめました：

このツイートでは、RWAトークン化の3つのタイプについて探ります：

1.「リアル」証券：例えば株式、債券など；

2. オフチェーン資産の所有権：例えば不動産、登録された知的財産も含まれます；

3. オフチェーン資産の領収書/預金証明：例えば特定の金の延べ棒。

しかし、政府の承認を受けたトークン化計画がなければ、不動産の所有権やその他の権利を持つ財産をトークン化することはできません。したがって、実際にはタイプ2は実質的にタイプ1です。人々がトークン化するのは実体の株式であり、その実体が関連資産を所有しています。

私有の無形財産については、タイプ2にいくつかの例外があるかもしれません。例えば、私はNFTを作成し、そのNFTの合法的な保有者に特定の著作権を自動的に割り当てることができます。この場合、権利は道徳的権利と契約上の権利から生じており、政府の承認によるものではありません。

しかし、ほとんどの場合、無記名証券が作成されていない限り、タイプ1をトークン化することはできず、これは違法である可能性が高いです。したがって、実際の操作では、USDCやUSDTのような「記念品トークン」を取得することになるかもしれません。これらのトークンの価値はRWAの価値に密接に関連していますが、間接的かつ高度に信頼されたメカニズムを通じて実現されます。

実際、タイプ3（トークン化された領収書/CoDs）は実行可能です。無記名領収書は法律上合法であり、プライベート契約を通じて、トークンはそのような領収書を構成するものと見なされることがあります。したがって、第三のタイプは「実物資産（RWA）トークン化」を実現する唯一の方法に近いです。

参考文献：《スイス：無記名株式禁止：何をすべきか》

さらに、見た目はタイプ1に属するように見えても、実際にはタイプ3であることがあります。例として、Roofstock Onchainがあります。これは有限責任会社の会員権をトークン化しました。この場合、有限責任会社は独立した家を所有しており、購入と販売は「全有または全無」であり、つまり、あなたは全体のLLCを購入するか、何も購入しないかのいずれかです。

この場合、LLCの会員権は通常証券とは見なされないため、実際にはこれはタイプ3に該当します。ただし、あなたは財産の管理者からトークン化された領収書を取得するのではなく、全体の財産の管理者を購入しているのです。

参考文献：《roofstock onchain ドキュメント》

では、「トークン化された証券」という表現は正確でしょうか？一般的に言えば、これは誤称です。なぜなら、トークン自体は証券ではないからです。米国証券取引委員会（SEC）やその他の規制機関は、権威ある台帳が譲渡代理人とブローカーまたはディーラーによって共同で維持されることを要求しており、公共ブロックチェーン上のトークンとしてではありません。ブロックチェーンは所有権の移転を記録するかもしれませんが、本質的には遅延または非権威的な指標です。公共ブロックチェーンのトークンは、譲渡代理人のプライベート台帳上で認められた所有権の「記念品」に過ぎず、それ自体は証券や証券ツールではありません。

注意すべきは、ほとんどの人が「非トークン化」された証券を実際には所有していないということです。彼らが所有しているのは、ブローカーの「証券口座」または「証券権益」です。実際、ブローカーも証券を所有していないのです。これがWallStreetBets運動が注目している問題です。

証券所有権のピラミッド全体を概括すると、複数のブローカーを通じて権益要求を追跡し、最終的にDTCCとCede & Coに到達して実際の証券を取得することになります。これは私たちがブロックチェーン上で実行すべき操作ではありません。もし何かあるとすれば、証券のトークン化の利点は、チェーン上により直接的でシンプルな所有権の形態を作成することにありますが、これは非常に意味がありません。これは非常に複雑な問題であり、法律、規制、市場慣行に変更を加える非常に賢い法律ハッカーが必要ですが、現在のところ実践している人はほとんどいません。

ブロックチェーンの鍵は、信頼の仮定や要求を減少させることにありますが、「RWAのトークン化」は実際には信頼の仮定を増加させ、通常のオフチェーン所有権に必要な信頼の仮定をはるかに超えています。私たちはこの状況を避けるべきであり、USDRの崩壊や将来の他の類似の崩壊で見られるように、「利回り」は隠れたリスクに対して合理的な価格ではありません。

しかし、長期的にはRWAに対して楽観的な態度を持っていることを明確にしたいと思います。私は、規制が最終的に適応することになると考えており、それは人々が徐々にルールを回避することによって実現されるでしょう。同時に、私は人々が理解していない万能薬を購入したり売ったりすることを望んでいません。

すべてのRWA文書は常に完全に公開されるべきですが、現在はそうではありません。これは、検証されていない未公開のスマートコントラクトを使用するのと同様であり、正確に説明されるべきですが、現在のところほとんどのケースで実現されていません。