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ハードコア解読：一体何がビットコインの価格に影響を与えているのか？

深潮TechFlow

2024-08-01 11:18:31

コレクション

トップ機関の大物たちの分析思考と見解は、一見の価値があります。

著者：深潮 TechFlow

ビットコインの価格変動は、暗号市場全体の風向計です。

価格が上昇すると、他の暗号資産も一緒に上昇し、逆もまた然りです。

そのため、ビットコインの価格変動を予測し、どの要因が価格に影響を与えるかを分析することは、暗号情報の中で「月経スレ」となっています。結果が裏切られたり、当たったりしても、皆がこのような野生の分析を真剣に受け止めているわけではないかもしれません。

このような分析が徐々に単なる強気の感情価値を提供するものに堕ちてしまうと、「ビットコインの価格は一体どの要因に影響されるのか」という科学的かつ真剣な議論が、逆に希少でハードルの高いものとなります。

しかし、大物たちは必ず手を打ちます。

ここ数日、「一体何が暗号資産の価格に影響を与えているのか（暗号資産の価格を動かす要因）の長論文が発表され、全篇が科学的な計量経済学モデルを用いてビットコイン価格の影響要因を議論しています。また、著者たちもかなりの実績を持っています：

オースティン・アダムス：UniswapおよびVariant Fundの研究員；

マーカス・アイバート：元連邦準備制度経済学者、金融学教授；

ゴードン・リャオ：Circleのチーフエコノミスト、元連邦準備制度経済学者

トップ機関の大物たちの分析思考や見解はもちろん見る価値があります。しかし、39ページの長さとその中の各種複雑な数学的推論を考慮すると、深潮 Techflowはこの論文を要約し解釈し、より分かりやすい方法で論文の核心的な見解を伝え、市場の価格トレンドを把握するための参考を提供しようとしています。

TLDR、重要な結論

伝統的要因が暗号市場に影響を与える：ビットコインの価格は、暗号市場内部の要因だけでなく、伝統的金融市場（例えば、金融政策やリスク感情）の影響を大きく受けます。
金融政策の二重の役割：2020年、連邦準備制度の緩和的金融政策がビットコインの上昇を促進し、2022年の引き締め政策が価格を大幅に下落させました。価格下落に影響を与えた要因の中で、引き締め金融政策の影響は3分の2を占めています。この政策の変化がなければ、ビットコインのリターンはさらに高かった可能性があります。
リスクプレミアムの影響：2023年以降、暗号資産のリターンは主にリスクプレミアムの圧縮（投資家がBTCのリスクを低く認識し、低い追加リターンを受け入れることを意味します）によって推進されています。市場は暗号資産のリスク評価が変化しています。
日常的な変動の複雑性：暗号の採用状況やリスクプレミアムなどの要因が、ビットコインの日々のリターンの変動を説明する上で主導的な役割を果たしており、伝統的金融政策の影響は長期的な時間枠でより明確に現れ、日々の影響は小さいです。
特定のイベントの影響：COVID-19による市場の動揺、FTXの崩壊、ブラックロックによる現物ETFの導入などのケーススタディは、特定のイベントがビットコインの短期価格に与える影響を証明しています。

ビットコイン価格影響要因の方法論

新しい資産クラスの価格変動がどれほど大きいかを問われた場合、実際には二つの部分を見なければなりません ---- どれだけが伝統的金融市場のスピルオーバー効果（spillovers）によるもので、どれだけがその資産自体の固有の特定リスク（idiosyncratic risks）によるものかです。

この問題を探るために、論文は三つの資産の日々のリターン系列を分析します：

ビットコイン：暗号通貨の代表。

2年物国債ゼロクーポン債：伝統的な安全資産を代表。

S&P 500指数：アメリカ株式市場の全体的なパフォーマンスを代表。

実際、この三つの資産の価格は時間とともに変化します。この研究の次のステップは非常に明確です --- 三つの資産の日々のリターンの共動性（Co-movement）を比較することです。つまり、複数の資産のリターンが同じ期間内に類似の上昇または下降トレンドを示すことです。

現実の世界では、BTCの価格が伝統的金融市場と一定の関連性があることを直感的に感じることができます。一方、論文はこのような関連性をより厳密かつ科学的に抽象化し、ビットコインと伝統的資産の価格に影響を与える三つの特定要因を形成しました：

金融政策ショック：中央銀行（連邦準備制度）からの政策変更がビットコイン価格に与える影響。例えば、金利を引き下げると、借り入れが安くなり、人々は投資に対してより意欲的になり、ビットコインなどの資産の価格が上昇する可能性があります。
伝統的リスクプレミアムショック：投資家のリスクに対する態度の変化に関連する影響。例えば、市場の大多数がリスクを心配している場合、ビットコインや他の資産の価格が一緒に下落する可能性があります。
暗号特有の需要ショック：暗号市場特有の需要の変化が価格に与える影響。これは、暗号通貨市場にのみ影響を与える要因を指し、新技術の出現、法律や規制の変化、または暗号通貨の採用率の変化や感情の変化などが含まれます。

この考え方を基に、各種ショック要因の影響がどれほど大きいか、またそれらがビットコイン価格に与える影響の方法や表れをさらに定量的に分析することができます。

ここでは、論文が採用した高度な数学的回帰分析モデルの詳細を飛ばし、より理解しやすい分析と結果を直接見ていきます。

22年のビットコイン大暴落、50%の原因は引き締めの金融政策（利上げ）

論文はビットコインの2019年1月から2024年2月までの日々の価格に対する影響要因を分析しました。

ビットコインのリターンは三つの構造的ショックに分解できます：金融政策ショック、伝統的リスクプレミアムショック、暗号需要ショック。（注：ショックは単純にXX要因がビットコイン価格に与える影響と理解できます）

これらのショックがビットコイン価格に与える影響は、異なる時間帯で異なります。

2020年3月の市場動揺：

COVID-19による市場動揺の中で、伝統的リスクプレミアムショックがビットコイン価格下落の主要な原因でした。
ビットコイン価格は8600ドルから6500ドルに下落し、下落幅は24.2%（単純リターン）および27.7%（対数リターン）でした。

図：図中は数学的対数処理を施したビットコインの日々のリターン率（黒線）で、他の色の線の高低は異なる要因がリターン率に与える影響の寄与を示しています。

2020年の回復：

その後、ビットコイン価格の上昇は伝統的リスクプレミアムの低下と緩和的金融政策の支持を受けましたが、一部の上昇は伝統的要因では説明できず、顕著な暗号需要ショックを反映しています。

2022年の価格下落：

2022年、ビットコイン価格の下落は主にネガティブな金融政策ショックとネガティブな暗号需要ショックによって引き起こされ、伝統的リスクプレミアムの低下は価格を引き続き支持しました。
2022年1月から2023年1月まで、ビットコイン価格の対数リターンは約1.02下落し、これは64%の単純リターンの下落に相当します。

収縮金融政策ショックの深刻な影響：

モデルは、金融政策ショックがビットコイン価格の下落に約50ポイント寄与していることを示しています。もし金融引き締めの金融政策（例えば利上げ）がなければ、ビットコイン価格の下落は14%に過ぎなかった可能性があります。

ボラティリティ分析：

大部分の日々のビットコインリターンの変動は、伝統的なリスクプレミアムや金融政策ショックでは説明できず、暗号需要ショックが日々のボラティリティの80%以上を占めています。

金融政策の影響は主に長期的なボラティリティに現れ、ビットコインが非常にボラティリティの高い資産であることを示しています。そのボラティリティは伝統的資産の駆動要因だけでは説明できません。

この内容は、ビットコインのリターンのボラティリティに対する異なる要因の影響を強調しており、特に長期的な金融政策の重要性を示しつつ、暗号圏内部の要因の顕著なボラティリティも指摘しています。

したがって、論文の次の部分では、暗号需要の具体的な出所をより詳細に探り、この変数がビットコインの価格にどのように影響するかを考察します。

21年の価格上昇は暗号採用率の向上に起因し、その後投資家は次第にBTCに高いリターンを求めなくなる

著者は暗号需要そのものを分析する際、この影響要因を以下のように細分化しました：

暗号市場自体の採用状況（新技術/ストーリー、市場感情）と暗号市場のリスクプレミアム（投資家が追加リスクを負うために要求する追加リターン）。

これら二点は、ビットコインの収益変動やステーブルコイン市場規模の変化にも共同で影響を与えています。

2020年から2021年の成長：

モデルは、2020年から2021年中期にかけてビットコイン価格の上昇が主に暗号採用率の向上によるものであることを示しています。この期間、ビットコインとステーブルコインの価格は顕著な成長を遂げ、暗号通貨に対する市場の受容度が高まったことを反映しています。

2022年の変化：

2022年末以降、ステーブルコインの成長は鈍化し、時には減少することもありました。これにより、ビットコイン価格の分解はネガティブな暗号採用ショックを示し、人々のビットコインへの興味と需要が減少したことを意味します。ステーブルコインの需要も同様に減少しました。

2021年以降、暗号通貨のリスクプレミアムの持続的な圧縮が暗号通貨リターンの持続的な駆動要因となっています。

図aでは、薄い青色の線が「暗号通貨リスク」を示しています：
2021年中期、この線は大幅に下降し、リスクプレミアムが突然増加したことを示しています（投資家がより心配になった）。
2021年末から、この線は緩やかにしかし安定して上昇し始めました。この上昇トレンドが「リスクプレミアムの圧縮」と呼ばれるものです。
線の上昇はリスクが減少していることを意味し、投資家はそれほど高い追加リターンを要求しなくなったことを示しています。

2020-2022年のステーブルコインの成長：

この期間、ステーブルコインの成長は主に暗号通貨市場の発展によって推進されました。図表から、ピンクの線（「暗号通貨採用」を示す）は2022年初頭まで比較的高い位置にあり、暗号通貨の採用がステーブルコインの成長を推進する主要な要因であることを示しています。
2022年以降、図表は青い線（「伝統的リスク」を示す）が上昇し、他の要因を上回ったことを示しています。これは、伝統的金融市場のリスク要因がステーブルコインの流入を推進する主要な駆動力になり始めたことを示しています。
伝統的リスク要因には、株式市場の変動、経済の不確実性、インフレ圧力などが含まれます。これらのリスクが増加すると、投資家はステーブルコインを避難資産として求める可能性があります。

各種イベントにおけるビットコイン価格の影響要因が検証される

新型コロナウイルス感染症：

市場動揺の背景：2020年1月から5月の間、COVID-19の影響でビットコインの収益は2020年3月に顕著に下降し、ステーブルコイン市場規模は大幅に増加しました。この時期、市場は「リスク回避」段階と表現され、資産価格の下落幅は基本的な変化では説明できない範囲を超えました。
ステーブルコインの避難所としての役割：この期間のステーブルコインの成長は、暗号資産市場において避難所として機能し、投資家の資金流入を引き寄せたことを示しています。これは、研究者が提唱した仮説を検証するもので、ステーブルコインが市場の不確実性の中で相対的に安全な投資選択を提供できることを示しています。
リスクプレミアムショック：投資家が伝統的資産（株式、債券など）のリスク要求を増加させ、これによりこれらの資産の価格が下落しました。同様に、投資家が暗号資産（ビットコインなど）のリスク要求を増加させ、価格が下落しました。

FTXの崩壊：

市場動揺の背景：2022年11月のFTX崩壊時、ビットコイン価格は顕著に下落しました。FTX崩壊期間中にステーブルコインの市場規模は一時的に増加し、これは市場動揺の中でステーブルコインが依然として避難所と見なされていることを示しています。
市場反応の違い：FTX崩壊の直接的な影響の下、暗号市場は大幅な変動を経験しましたが、伝統市場の価格変動は比較的小さかったです。これは、暗号市場がFTX事件に対してより敏感に反応していることを示しています。
FTX崩壊期間中、暗号市場のショックが主導的な役割を果たし、特に正のリスクプレミアムショック（投資家が暗号資産のリスクをより高く要求すること）と負の採用ショック（投資家が暗号資産への信頼を失うこと）が見られました。それに対して、伝統市場のショックの影響は小さかったです。

ブラックロックETFの導入：

市場の温まりの背景：ブラックロックがビットコイン現物ETFの申請を発表した後、ビットコインの収益は顕著に増加しました。このイベントは、投資家の感情と市場のダイナミクスの重大な変化を示しています。
影響要因の分析：モデルは二つの主要な影響要因を特定しました：
正の暗号採用ショック：これは市場がビットコインを受け入れる度合いや投資家の関心の増加を反映しており、特にブラックロックなどの大規模機関の参加による合法性の向上が影響しています。
負の暗号リスクプレミアムショック：これは投資家がビットコインのリスク認識を低下させ、要求する追加リターンが減少したことを示し、ビットコイン投資のリスク感知が軽減されたことを意味します。
ビットコイン価格上昇の理由：2023年9月から12月にかけて、ビットコイン価格の上昇は主にこれらのリスクプレミアムの低下によるものです。