また見かけた米国株のトークン化、私は20年のあの夏が恋しい。

執筆：深潮 TechFlow

7月、灼熱の太陽の下、盛夏の暗号圏は米国株のトークン化の熱波を迎えました。

Robinhoodは高らかに発表し、ヨーロッパのユーザーはArbitrumチェーン上で米国株を24時間取引できるようになりました；xStocksはKrakenとSolanaと提携し、60種類の人気米国株のチェーン上トークンを発表、CoinbaseもSECにトークン化証券の申請を行いました…

一時的に、米国株のトークン化は沈滞した暗号圏の数少ない正しい物語となり、この熱潮はすべての人のタイムラインを占拠しました。

しかし、これは米国株のトークン化の初めてではありません。

死んだ記憶が再び私を襲い、5年前の夏を懐かしく思い出させます。

2020年8月、DeFiの夏が炎のように暗号圏を席巻し、Uniswapの流動性マイニングが熱狂を引き起こし、TerraのLunaチェーンとUSTが急上昇し、チェーン上の金融は実際に多くの革新をもたらしました。その中には米国株のトークン化も含まれています。

当時、LunaにはMirrorというプロトコルがあり、私はTerra Stationで数ドルのUSTを使ってmAAPL（Apple株に対応するトークン）を発行しました。KYCも口座開設も不要で、初めて証券会社を介さずにAppleの株価の動きを感じることができました。

しかし、ある歌詞が、すべてを経験した後の古い投資家の心情を完璧に表現しています：

「あなたは私の人生に喧騒を残し、去った後は静かすぎる。」

Lunaは最終的に崩壊し、MirrorもSECの訴訟によって粉砕され、2020年の夢は粉々になりました。取引ハッシュを除いて、5年前の夏に米国株のトークン化が存在していたことを証明するものは何もないようです。

今、xStocksとRobinhoodが再登場し、チェーン上の米国株が再び希望を灯しています。今回は成功するのでしょうか？5年前と比べて、何が違うのでしょうか？

あの夏、Mirrorの自由なユートピア

もしあなたがMirror Protocolを覚えていない、または当時は全く関与していなかったなら、私が遠い記憶を取り戻す手助けをしましょう。

Mirror Protocolの核心的な考え方は：チェーン上の合成資産を利用して、現実世界の 米国株 の株価を追跡する ということです。このプレイスタイルからmAssetsという資産の一種が生まれました。

いわゆる「合成資産」mAssetsは、スマートコントラクトとオラクルを通じて株価を模擬するトークンであり、保有者は実際の株式を保有せず、「チェーン上の影」として価格の変動を追跡します。

例えばmAAPL（Apple）、mTSLA（テスラ）、mSPY（S&P500 ETF）などは、Band Protocolの分散型オラクルを通じてリアルタイムの米国株データを取得します。

これらは米国株を直接購入することとは異なりますが、便利さが勝っています：

mAssetsを発行するのは簡単で、当時のTerraチェーン上のステーブルコインUSTを150%-200%超過担保して、Terra Stationで操作するだけで対応するトークン化株を取得でき、KYCも不要で、取引手数料は約0.1ドルです。

これらのトークンはTerraswap（当時のTerraのDEX）で24/7取引でき、Uniswapのトークンペアのように柔軟です；また、自社エコシステム内の別の貸出プロトコルAnchor Protocolで担保として使用し、借入や利息を得ることもできます。

米国株上場企業の成長利益を享受しつつ、チェーン上の金融の柔軟性を活用し、5年前のDeFiはすでに米国株のトークン化を理解しているようでした。

しかし、良い時期は長くは続かず、その夏の夢はあまりにも唐突に崩れ去りました。

2022年5月、暗号圏の有名なブラックスワン事件が発生しました。TerraのアルゴリズムステーブルコインUSTがペッグを外し、Lunaは80ドルから急速に数セントに暴落し、mAssetsは一夜にしてゼロになり、Mirrorはほぼ停止しました。

さらに悪いことに、米国SECが介入し、mAssetsを未登録証券として告発し、Terraform Labsとその創設者Do Kwonは訴訟の泥沼に陥りました。

「しっかりと座っていてください、仲間たち」から「申し訳ありません、私たちは失敗しました」へ、Terra系の崩壊は米国株のトークン化をチェーン上から消し去り、感慨と追憶の中で、その致命的な弱点も見えてきます：

合成資産はオラクルとUSTの安定性に大きく依存し、実際の株式の支えがなく、基盤の崩壊は上層の資産を泡沫にします。また、匿名取引はユーザーを引きつけますが、必然的に規制のレッドラインに触れることになります；当時の規制と政策は、今日のように開明的で緩和されてはいませんでした。

合成資産の脆弱性、ステーブルコインのリスク、規制の欠如が、この実験に痛ましい代償をもたらしました。

今回、何が違うのか？

当時成功しなかったからといって、今成功しないとは限りません。

2020年の夏は過ぎ去り、今回はKraken、Robinhood、Coinbaseがより成熟した技術とコンプライアンスの姿勢を持って、物語を書き換えようとしています。

DeFiの夏を見守ってきた古参プレイヤーとして、私は比較せずにはいられません：今回のxStocksは5年前のMirrorと何が違うのでしょうか？

私たちは製品、参加主体、市場環境の3つの部分から見ることができるかもしれません。

• 製品：チェーン上の影から実際の担保へ

前述のように、mAAPLやmTSLAのようなトークンは、スマートコントラクトによって模擬された「チェーン上の影」であり、実際の株式を保有せず、価格の変動を模擬するだけです。

現在のxStocksは別の道を歩んでいます。xStocksは規制されたブローカーによって保管され、株式購入後の現金価値の引き換えを保証します。

この米国株のトークン化プロセスの背後には、スイスに登録されたトークン発行会社Backed Assetsが操縦しており、資産の購入とトークン化を担当しています。

彼らはInteractive BrokersのIBKR Primeチャネル（米国株市場に接続する専門的なブローカーサービス）を通じて、Appleやテスラなどの株式を購入し、Clearstream（ドイツ取引所の保管機関）に移転して隔離保管し、各トークンが1:1で実際の保有と対応し、法的監査を受けます。

簡単に言えば、あなたのすべてのチェーン上の購入の背後には、実際の株式の購入行為が担保として存在します。

（画像出典：Xユーザー @_FORAB)

さらに、xStocksはトークン保有者がBacked Assetsを通じて実際の株式を逆に引き換えることをサポートしており、この機能によりMirrorの純粋なチェーン上の投機フレームワークから脱却し、チェーン上とチェーン下をつなげています。

• 参加主体：DeFiの原生からTradFiの融合へ

Mirrorの舞台はDeFiの原生プレイヤーに属していました。Terraコミュニティの個人投資家と開発者が主力で、DiscordやTwitterでの熱議がmAssetsの流行を促進しました。Mirrorの成功は、TerraエコシステムのLunaとUSTの熱潮に支えられ、コミュニティの実験精神がそれを彗星のように輝かせました。

これもまた、大人の時代が変わったことを実感させます。

今回の米国株のトークン化は、主に伝統的な金融の巨頭と業界内のコンプライアンス企業が主導しています。

例えば、xStocksはKrakenが提供するコンプライアンスプラットフォームで、Robinhoodは伝統的な証券会社の経験をチェーン上に持ち込み、ブラックロックのトークン化試験は機関の参入を象徴しています。

SolanaのDeFiエコシステム（Raydium、Jupiterなど）は確かにxStocksに活力を与え、個人投資家はトークンを流動性マイニングや貸出に使用でき、部分的にDeFiの遺伝子を保持しています。

しかし、Mirrorのコミュニティ主導と比較すると、xStocksは取引所とTradFiの巨頭が演出する大規模なドラマのようです：規模は大きく、野性は少ない。

• 市場と規制環境：グレーゾーンからコンプライアンスの王国へ

2020年のMirrorは規制のグレーゾーンで誕生しました。DeFiの夏はほとんどコンプライアンスが問われず、匿名取引がコミュニティのデフォルトルールでした。2022年、SECはmAssetsを未登録証券と認定し、Terraform Labsは訴訟に巻き込まれ、匿名性が致命的な傷となりました。

その時の市場はまだ小さく、DeFiは極少数のギークの実験場のようでした。

2025年の市場と規制はまったく異なります。xStocksなどのプロジェクトはコンプライアンスを最優先し、KYC/AMLを強制し、EUのMiCA規制と米国証券法に準拠しています。

トランプ政権が2025年1月に発足した後、SECの新しい議長Paul Atkinsはトークン化を「金融のデジタル革命」と呼び、緩和政策が革新を後押ししています。2025年6月、Dinariは米国初のトークン化株式ブローカーライセンスを取得し、KrakenやCoinbaseへの道をさらに開きました。

主流金融の受け入れと市場環境の変化により、xStocksとRobinhoodはコンプライアンスの姿勢でMirrorの法的リスクを回避しましたが、同時にチェーン上の米国株は当時の草の根の味わいを失ったようです。

夏の余韻

暗号圏はこの数年で変わったようで、また変わっていないようです。

5年前のDeFiにおける米国株のトークン化は、磨かれていない狂乱のようで、情熱に満ちていましたが安定性に欠けていました。5年後の今日、暗号はコンプライアンスの外衣をまとい、より安定した道を歩んでいますが、いくぶん自由さや草野の気質が失われています。

似たような製品、異なる光景。

より多くの人々がBTCをデジタルゴールドと見なし、機関が準備を整え、暗号が伝統的な資本市場の株価を高める道具に変わりつつある中、業界内外の2つの波の人々は、もしかしたら無意識のうちに疑問の転換を完了しているかもしれません：

以前は米国株を取引していた人々は、なぜ暗号市場がこれほど盛況なのか理解できませんでした；今では暗号を取引している人々が、暗号ラベルの付いた米国株がなぜますます高騰するのか疑問に思い始めています。

ただ、あの夏、誰もが先を争って参加したFOMOの熱狂、どこにでも存在した草の根とギーク精神は、もしかしたらすでに風に消えてしまったのかもしれません。