Pantera：100万枚ETHを狂掃した後、BitMineの評価はどうすべきか？

この記事は、Panteraからのものです；

原著者：Cosmo Jiang、Erik Lowe

翻訳：Azuma、Odaily 星球日报

編者の注：8月11日の夜、ニューヨーク証券取引所に上場しているBitMine Immersion Technologiesは、アメリカ東部時間の8月10日午後10時59分時点で、同社のETH保有量が合計1,150,263枚に達し、その価値は49.6億ドルを超えたと発表しました。これにより、BitMineは世界最大のETH財庫企業となり、現在唯一のETH保有量が100万枚を超える実体となりました。

8月12日の夜、アメリカSECの公開文書によると、BitMineは販売契約に基づいて販売可能な普通株の総額を最大245億ドルに増加させ、より多くのETHを取得する予定です。

BitMineの狂った買いが続く中、ETHの価格は急上昇し、新高値に迫っています。BitMineの株価は6月末以来1300%も上昇しました。以下では、業界トップのVCであるPanteraがBitMineを例に、こうした財庫企業の評価論理を分析し、BitMineの増持戦略やBMNRなどの財庫株のプレミアム論理を理解する手助けとなるかもしれません。

以下はPanteraの原文内容で、Odaily星球日报が翻訳したものです。

私たちのデジタル資産財庫企業（DAT）への投資理論は、シンプルな前提に基づいています：DATは収益戦略を通じて1株当たりの純資産価値（NAV/share）を向上させることができ、長期保有は単純に現物を保有するよりも多くの基礎トークンの所有権を得ることができます。

したがって、トークンを直接保有することやETFを通じて投資することに比べて、DATの株式を保有することはより高いリターンの可能性を持つかもしれません。

Panteraは、異なる地域や異なるトークンに焦点を当てたDATに3億ドル以上を投資しています。これらのDATは、その独自の利点を活かし、1株当たりの価値向上戦略を通じてデジタル資産の保有を拡大しています。以下は私たちのDAT投資ポートフォリオの概要です。

BitMine（BMNR）ケーススタディ

BitMine Immersion（BMNR）は、Pantera DATファンドの最初の投資です。BitMineは明確な戦略ロードマップと強力な実行力を持ち、Fundstratの創設者であるTom LeeがBitMineの取締役会の議長として、同社の長期ビジョンである5%のETH総供給量の取得を提案しました------彼らはこれを「5%の錬金術」と呼んでいます。私たちは、BMNRを高いレベルの実行を持つDATのケーススタディとして、その価値創造を探ることが有益であると考えています。

BitMineがその資産財庫戦略を開始して以来、最大のETH資産財庫および世界で3番目に大きなDATとなり、現在1150263 ETHを保有し、その価値は49億ドルです（2025年8月10日現在）。

BMNRは現在、アメリカで流動性第25位の株式で、平均日次取引高は約22億ドルです（2025年8月8日現在の5日間移動平均）。

基礎資産：イーサリアムの価値支援

DATの成功は、まず基礎トークンの長期投資価値に依存します。BitMineの核心理念は、ウォール街のオンチェーン化に伴い、イーサリアムが今後10年間で最も重要なマクロトレンドの1つになるということです。私たちが先月述べたように、現実世界資産のトークン化（RWA）とステーブルコインの台頭が「オンチェーン大移動」を推進しています------現在、主要なパブリックチェーンには250億ドルのRWAと2600億ドルのステーブルコインが存在し、後者は米国債の第17位の保有者となっています。

2025年7月2日、Pantera DATの電話会議で、Tom Leeは次のように述べました：「ステーブルコインは暗号通貨のChatGPTの物語になっています。」

イーサリアムはこの大移動の主要なプラットフォームとして、ブロックスペースの需要の増加から引き続き利益を得るでしょう。金融機関のイーサリアムの安全性への依存は、彼らのステークプールネットワークへの参加をさらに刺激し、ETHの蓄積需要を押し上げるでしょう。

「1株当たりのトークン保有量（EPS）」の向上

基礎トークンの投資価値が確立された後、DATのビジネスモデルはその1株当たりのトークン保有量を最大化することです。「1株当たりのトークン保有量」を増やす主な方法は以下の通りです：

• プレミアム発行株式：1株当たりのトークンの純資産価値（NAV）を上回る価格で増発；
• 転換社債の発行：株式とトークンの二重のボラティリティを利用して利益を得る；
• オンチェーン収益の獲得：ステーキング報酬、DeFi収益などを通じてより多くのトークンを取得する（これはETH DATが初期のビットコインDATに比べて持つ特有の利点です）；
• 他のDATの買収：NAVに近いまたはそれ以下の価格で同業他社を買収；

BitMineはETH財庫戦略を開始した初月に、1株当たりのETH保有量の増加率がStrategy（旧MicroStrategy）の最初の6ヶ月の累積パフォーマンスを超えました。現在、主に株式発行とステーキング報酬を通じて成長を実現しており、将来的には転換社債などの手段を拡大する可能性があります。

価値創造の三重の推進要因

DATの株価は3つの要素の積として分解できます：

1. 1株当たりのトークン数；
2. 基礎トークンの価格；
3. NAVプレミアム倍率（mNAV）；

BMNRを例にとると：6月末、BMNRの取引価格は1株4.27ドルで、これは初期DAT資本調達後の1株4ドルのNAVの約1.1倍でした；1ヶ月以上後、この株は51ドルで取引を終えました（Odaily注：現在の株価は62.44ドルに上昇し、6月26日の価格から1300%以上上昇しています）、これは推定される1株30ドルのNAVの約1.7倍です。

この1ヶ月以上の間に価格が1100%上昇した中で：

1. 330%の1株当たりのトークン数の増加が約60%の成長に寄与；
2. 基礎資産ETHの価格上昇（2500 → 4300ドル）が約20%の成長に寄与；
3. mNAVが1.7倍に上昇したことが約20%の成長に寄与；

これはBMNRの株価上昇が主に管理層が制御可能な1株当たりのETHの価値増加から来ていることを示しており、これがDATが現物保有と異なる核心的な利点です。

mNAVに関するもう一つの要因についてはまだ探討していません。

自然に誰かが尋ねるでしょう：なぜ誰かがNAVに対してプレミアムを支払ってDATを購入するのでしょうか？私はここでバランスシートに基づく金融業務（銀行を含む）を類推することが有用だと考えています。銀行はその資産から収益を上げようとし、投資家はその資本コストを上回る収益を持続的に生み出すことができると考える銀行に対して評価のプレミアムを与えます。最高品質の銀行はNAV（または帳簿価値）を上回るプレミアムで取引され、例えばJPMの取引価格はNAVの2倍を超えています。同様に、投資家がDATが1株当たりのNAVを持続的に増加させることができると考えるなら、彼らはNAVプレミアムで評価することを選ぶかもしれません。

私たちはBMNRの1株当たりのNAVの月次成長が約640%であることがそのmNAVプレミアムの合理性を証明していると考えています。BitMineがその戦略を持続的に実行する能力は、時間の経過とともに明らかになるでしょうが、その過程で挑戦が避けられないことは明らかです。BitMineの経営チームとこれまでの業績は、Stan Druckenmiller、Bill Miller、ARK Investを含む伝統的な金融機関の支持を引き寄せています。私たちは、最高品質のDATの成長ストーリーがStrategyのように、徐々により多くの機関投資家に評価されると予想しています。