作者： @BlazingKevin_ ，Movemakerの研究者

トランプがもたらす可能性のある「規制緩和」の期待の下、長らく静まり返っていたトークン化株式の分野が、2025年にRWAという新たな姿で再び火花を散らしています。世界で最も流動性の高い資産であるアメリカ株式を暗号業界に取り入れ、全世界の暗号ユーザーがいつでもどこでも取引できるようにすることは、間違いなく壮大で魅力的な物語です。

しかし、この道は平坦ではありません。初期のSTO概念から、DeFi Summerの合成資産実験、FTXやバイナンスの短期間の試みまで、トークン化株式の歴史は波乱に満ちています。現在、規制環境の微妙な変化とともに、新たな競争が始まっています。

この競争の中で、三つの勢力が浮上してきました。彼らは三つの全く異なる道を代表しています：インターネット証券大手Robinhoodの「次元を下げる攻撃」、DeFiネイティブのxStocks（バックドファイナンスが発行し、クラーケンなどが配信）の「オープンレゴ」、そして緯創投資などの機関に支えられた神秘的な新星StableStocksの「ハイブリッドモデル」です。

この記事では、これら三つの馬車を深く分析し、その法的核、ビジネスモデル、核心的な違いを詳述し、この高リスクのゲームで誰が最も早く勝利を収める可能性があるのかを探ります。

一、トークン化株式の四つの波

今日の競争状況を理解するためには、歴史を振り返る必要があります。トークン化株式の発展は大きく四つの段階を経てきました：

1. STO萌芽期 (2017-2018): STO（証券型トークン発行）概念が登場し、伝統的な証券をコンプライアンスのもとでブロックチェーンに載せることを目指しました。しかし、統一基準の欠如、高いコンプライアンスコスト、二次市場の流動性不足により、この試みはすぐに頓挫しました。
2. 合成資産実験期 (2020 DeFi Summer): SynthetixやMirror Protocolを代表とするプロジェクトは、過剰担保された暗号資産を通じて米国株価に連動する「合成資産」を発行しようとしました。このモデルは、株式を直接保有することの規制の難題を回避しましたが、最終的にはPMFを見つけられずに失敗しました。オンチェーン取引の需要不足が市場メーカーの動機を欠如させ、流動性が枯渇し、最終的にほとんどのプロジェクトが「規制上の考慮」を理由に関連資産を上場廃止しました。
3. CEX試水期 (2020-2021): FTXやバイナンスなどの中央集権型取引所は、ライセンスを持つ金融機関と提携し、中央集権型の保管されたトークン化株式を導入しました。このモデルは一時的にかなりの取引量を集めました（FTXは2021年10月に9400万ドルの月間取引量を達成しました）が、ナスダックなどの伝統的な取引所との直接競争に直面し、すぐに大きな規制圧力にさらされました。バイナンスのサービスはわずか三ヶ月で停止され、FTXのビジネスもその帝国の崩壊と共に終わりました。
4. RWA文芸復興期 (現在): 新たな規制の期待の下、分野は再起動しました。今回は、核心的な物語がRWAに変わり、コンプライアンスのある法的枠組みを通じて、実際の株式1:1でサポートされたトークンを発行し、資産の安全性と透明性を最優先にしています。

二、現在の市場状況の概観

RWA.xyzのデータによると、現在の株式RWA市場の総発行量は約3.74億ドルですが、成長は鈍化しています。市場状況は断片化の特徴を示しています：

• Exodus (EXOD): 時価総額が最大（約2.58億ドル）ですが、そのモデルは象徴的な意味合いが強いです。ユーザーはニューヨーク証券取引所に上場されているEXOD株をAlgorandチェーンに移行できますが、これは単なる「デジタル分身」であり、オンチェーンの権利を含まず、オンチェーンで取引流通することはできません。
• Dinari: これはコンプライアンスの探求の典型です。会社はアメリカに登録され、貴重な証券商-ディーラーライセンスを取得しました。しかし、厳しい規制を満たすために、発行されたdSharesはオンチェーンで自由に取引できず、すべての売買は公式ウェブサイトを通じて米国株取引時間内に行う必要があります。これにより、富途などの伝統的な証券会社と比較して製品体験に優位性がなく、むしろ暗号通貨を入金チャネルとして使用する伝統的な証券会社のようになっているため、市場規模は常に制限されています。
• Montis Group: Montis Groupはイギリスに拠点を置くデジタル資産発行者で、市場価値は約5500万ドルで、ヨーロッパの株式や債券などの現実資産を「上チェーン」することに特化しています。しかし、Exodusの状況と同様に、Montisも現在は自社株のトークン化のみを実現しており、これらのトークンはオンチェーンで自由に取引できません。流動性と組み合わせの可能性を求めるWeb3投資家にとって、このモデルは現段階では実質的な意味を持ちません。

このような背景の中で、Robinhood、xStocks、StableStocksの参入が市場に三つのより想像力豊かなパラダイムをもたらしました。

三、三つの馬車------三つのモデルの深層解剖

私たちは法的核、ビジネスモデル、可組み性の三つの次元から、これら三大プレーヤーを分析します。

1. Robinhood：デリバティブ契約 + B2C + 制御されたエコシステム

• 法的核とコンプライアンスの道筋: 世界中で「暗号 + 株式」の結合の道を探る企業は少なくありませんが、Robinhoodのやり方は際立っています。彼らは株式所有権を代表するトークンを直接発行するのではなく、より柔軟な方法で市場に参入しています：デリバティブの道を通じて基礎資産のマッピングを実現しています。ヨーロッパで展開されている製品は、本質的には証券取引ではなく、EUのMiFID IIフレームワークに基づいて発行された店頭金融契約です。言い換えれば、ユーザーが購入するのは「株式トークン」ではなく、特定の株価の変動を追跡できるデジタル証明書です。この法的設計により、Robinhoodは複雑な証券コンプライアンスの壁を回避し、最低限の抵抗で海外市場を開放しました。

• 技術アーキテクチャと「囲いの中の庭」：

• 基盤チェーンの選択： 技術選択において、RobinhoodはArbitrumを落地ネットワークとして利用しています。イーサリアムのメインネットと比較して、より高い性能、低い取引コストを得ることができ、成熟したイーサリアムのセキュリティを引き継ぐことができます。数ドルのガスコストで数百種類のトークンを展開し、効率的な優位性は明らかです。

• 権限管理： しかし、このシステムはオープンなDeFiの楽園ではありません。スマートコントラクト内部には厳格なホワイトリストルールが書き込まれており、すべての取引は受取人がRobinhoodのコンプライアンス認証を通過したかどうかを確認する必要があります。言い換えれば、これは典型的な「制御区域」であり、ユーザーはKYCを完了する必要があり、エコシステムはRobinhood自身によって厳格に管理されているため、外部のDeFi世界との相互運用性が犠牲になっています。

• 未来の野心： Robinhoodの次の一手はさらに興味深いです。会社はArbitrum技術スタックに基づいて独自のLayer 2ネットワーク------Robinhood Chainを立ち上げる計画を進めています。この動きは単にコストを削減するだけでなく、より強い信号を発信しています：Robinhoodは基盤技術の主導権を握り、将来の大規模なRWA戦略に合わせた環境を提供したいと考えています。

• 戦略の深さとビジョン： このモデルを単純に「閉じられた庭」と理解するのは、Robinhoodの野心を過小評価することになります。CEOのVlad Tenevは、会社のビジョンが「Capital as a Service」（資本はサービスである）であると何度も言及しています。トークン化は単なる話題ではなく、Robinhoodが金融の民主化を進める重要なツールであり、特に長期間高純資産層にロックされている非流動性資産に対してです。普通のユーザーがデリバティブトークンの形で、SpaceXやOpenAIのような未上場の巨人の株式エクスポージャーを間接的に得ることができると想像してみてください。資本市場の権力構造は再編成されるでしょう。

  もちろん、現実は完全に楽観的ではありません。トップのプライベートエクイティ会社は資金に困ることはほとんどないため、ほぼ「個人投資家を招待する」ことは不可能です。これは、トークン化の提案が伝統的な発行ロジックを回避しなければ、一般の投資家に届くことができないことを意味します。しかし、このモデルにはリスクも潜んでいます：RobinhoodがOpenAI関連のトークンを発表した後、会社はすぐにそれに関与していないことを明らかにする声明を発表しました。これは、デリバティブモデルが情報の透明性と投資家の理解の面で大きなギャップを持つ可能性があることを示しています。

  他のプラットフォームと比較すると、Robinhoodの切り口は伝統的なオンチェーン証券の試み（Synthetixの合成資産やPolymarketの予測市場など）とは異なります。彼らはDeFiの完全なオープン性を強調するのではなく、「強いコンプライアンス + 高いユーザー体験」の組み合わせを通じて市場を奪おうとしています。その論理は、金融テクノロジープラットフォームの延長線上にあり、徹底的なオンチェーン原理主義ではありません。

  もし規制が黙認し、徐々に受け入れるなら、 Robinhoodは個人投資家、コンプライアンス、RWAをカバーするスーパーエントリーを最初に確立し、さらには欧米の個人投資家がトークン化金融に入るための第一歩となるかもしれません。

一言評価： Robinhoodの試みは単なる「株式をブロックチェーンに移す」ことではなく、暗号技術を利用して伝統的なデリバティブ配信モデルを再構築する実験です。彼らはブロックチェーンを使用して製品の提供とコンプライアンスの効率を向上させ、その目標は暗号圏そのものを超え、実際には全世界の金融システムの再定義を目指しています。

2. xStocks ：資産支持型トークン + B2B2C + 完全な可組み性

• 法的核とコンプライアンスの道筋： トークン化株式の分野において、xStocksの位置付けは非常にユニークです。価格マッピングのみを提供するデリバティブプラットフォームとは異なり、彼らは実物資産の完全マッピングの道を歩んでいます。全体の構造はスイスのコンプライアンスチームであるバックドファイナンスによって構築され、スイスのDLT法的枠組みに従い、リヒテンシュタインに設立された特別目的会社（SPV）を通じて実際の株式を保管します。このSPVは一つのことだけを担当します------基礎資産そのものを保有し、法的に発行主体や取引プラットフォームから完全に隔離されています。言い換えれば、運営側に問題が発生しても、投資家の権利は独立して保護されます。投資家が手にするのは「契約書」ではなく、実際の資産に対応する優先担保債権証明書です。
• 技術アーキテクチャと透明性：
• 基盤チェーンの選択： 技術面では、xStocksはトークン発行をSolana上に置いています。その理由は明白です：高速スループット、低コスト、確認遅延が極めて低いこれらの特性は、頻繁な取引やDeFiの組み合わせプレイに自然に適しています。
• 透明性の基盤： 投資家がそのトークンが実際の準備金によってサポートされていることを信頼できるように、xStocksはChainlinkの準備金証明を導入しました。誰でもいつでもオンチェーンで準備状況を確認できるため、その「資産トークン」は透明性の裏付けが一層強化されています。
• オープンコントラクト： 一方で、標準的なSPLトークンとして、xStocksトークンはSolana上で自由に流通でき、Jupiter、KaminoなどのネイティブDeFiプロトコルと簡単に接続でき、完全な可組み性を持っています。
• 戦略の深さとビジョン： ビジネスパスとして、xStocksはC端に直接向かうクローズドループではなく、B2B2Cの流通ロジックを採用しています。一次市場のトークンの申請と償還はバックドファイナンスが機関向けに行い、二次市場の取引はクラーケン、バイビットなどの取引所に依存しています。こうすることで、専門機関を引き付けるだけでなく、成熟した取引所を通じて多くの個人投資家にリーチし、最終的にオープンなエコシステムで流動性を解放します。データはこのモデルの潜在能力を証明しています：主流プラットフォームの支持を受けた後、その単日取引量は一時600万ドルを突破しました。より長期的なビジョンは、このモデルを「トークン化即サービス」として発展させ、金融機関に標準化された資産上チェーンツールを提供することです。

xStocksのアプローチはRobinhoodとは鮮やかに対照的です。Robinhoodのモデルは「金融デリバティブのデジタル化」に近く、制御されたホワイトリストメカニズムでユーザーをロックインしています。一方、xStocksは実際の資産を上チェーンにし、DeFiとの完全な相互運用性を維持しています。これは、Web3の「オープンレゴ」物語に自然に適合しますが、同時にオープンな環境下での規制のグレーゾーンやリスクの外部化の問題を抱える必要があります。

このモデルが成功するかどうかは、二つの点に依存します：

1. **真の深い流動性を構築できるか。** トークン化資産が一方向に発行され、十分な取引相手やアービトラージメカニズムが欠如している場合、その市場的意義は非常に限られます。
2. **長期的な規制の容認を得られるか。** 現在のSPV構造は法的に隔離を実現していますが、将来的に各国が「トークン化証券」をどのように認定するかは統一されていません。一旦規制の対立が発生すれば、エコシステムは重大な波動に直面する可能性があります。

注目すべきは、xStocksのモデルがより広範な応用シナリオを刺激する可能性があることです。例えば、安定コイン以外の「資産担保型トークン」に対する複製可能なパラダイムを提供し、特に債券、ETF、さらにはアートファンドのトークン化に適しています。単一の取引所が提供する「制御されたトークン」とは異なり、DeFiモジュールとの自由な組み合わせを強調しており、全体の暗号エコシステムに新たな流動性源を注入しています。

一言評価： xStocksは取引所を再構築するのではなく、DeFiに新しい資産の基盤を提供しています。彼らは伝統的な金融の価値を真実かつ透明にブロックチェーンに移し、オープンな組み合わせを通じて新しい市場エコシステムを形成しようとしています。もしRobinhoodの方向性が「ビジネスを上チェーンにする」ことであれば、xStocksの論理は「資産を上チェーンにする」ことに近いです。

3. StableStocks：代理持株 + B2C + プラットフォーム内組み合わせメカニズム

• 法的核： StableStocksは独特な「代理持株 + 受益者」モデルを採用しています。プラットフォームは専用のSPVを設立し、ライセンスを持つ証券会社（例えばオーストラリアのHABIT TRADE）と提携して機関口座を開設し、実際に株式を購入し保管します。最終的な投資家は直接株式を保有するのではなく、受益者として対応する権利を享受します。このアレンジにより、StableStocksは完全な証券会社ライセンスを直接保有することなく、提携先のコンプライアンスシステムに依存して運営でき、コンプライアンスと柔軟性の両方を兼ね備えています。
• ビジネスモデル： StableStocksの位置付けは典型的なB2Cモデルであり、入金、取引、保管、デリバティブプレイをすべて自社プラットフォームに統合しています。B2B2Cのアプローチを取るいくつかのソリューションとは異なり、StableStocksは最終ユーザーに直接サービスを提供することを好みます。エコシステムにおいては、バイナンスおよびBNBチェーンと密接に結びついています。
• 可組み性： StableStocksの核心的な違いは、完全なオープンな外部組み合わせを追求していない点であり、内部で組み合わせ可能なクローズドループシステムを構築しています。ユーザーが保有する株式権利トークンは、プラットフォームの「StableVault」にさらに預け入れられ、収益属性を持つstStockを発行することができます。これは「囲いの中の金融遊園地」の論理です------プレイには制限がありますが、体験はより制御可能です。

よりシステマティックな観点から見ると、StableStocksのモデルリンクは五つの重要な段階に分解できます：

1. 株式の取得と出所

• ライセンスを持つ証券会社からの実際の株式：
  • オーストラリアのHabit Trade（70%保有）が米国株のチャネルを担当
• 伝統的な銀行（オーストラリア・ニュージーランド銀行、星展銀行など）が法定通貨の決済と資金通路のサポートを提供。
• 株式の出所は実際のもので、合成資産ではありません。

1. 決済と保管メカニズム

• 株式はSPVによって統一的に保管され、リスクを隔離；
• ナスダックの清算機関と提携し、基礎資産の流通をコンプライアンスかつ安定的に保証。
• 1:1の対応関係を確保し、対取引相手のデフォルトリスクを低減。

1. トークン化と上チェーン発行

• StableStocksは保管された株式を株式トークンにマッピング；
• トークン発行はBNBチェーン上で運営され、バイナンスのウォレットと取引エコシステムのサポートを受け；
• 各トークンの背後には実際の資産が支えられており、標準的な資産支持型トークンに該当します。

1. 安定コインと暗号圏の入口

• Coinbaseの安定コインチャネルと接続し、ユーザーはUSDCを使って直接株式トークンに交換可能；
• 法定通貨ユーザーと暗号ユーザー間の資金変換の壁を解決。

1. ユーザー端での使用と拡張

• 株式トークンはBinanceウォレットで保有、取引可能；
• 投資そのものに加えて、StableStocksが自ら構築したDeFiモジュール（ステーキング、収益強化）に組み込むことも可能。
• ユーザー体験は「Robinhood + DeFi-lite」の結合体に近いです。

StableStocksは「中間の道」を歩んでいます------Robinhoodのように取引だけに閉じ込められることもなく、xStocksのように完全にオープンでDeFiレゴと融合することもなく、半オープンなシステムを構築しています。伝統的な金融投資家にとっては、チェーン上市場への新たな入り口を提供し、暗号ユーザーにとってはテスラ、アップル、マクドナルドなどのブルーチップ株にアクセスする便利な入口を提供します。その核心的な売りは：

• コンプライアンス：ライセンスを持つ証券会社のシステムを利用；
• 安定性：清算機関 + SPVによる保管；
• 使いやすさ：B2Cクローズドループ；
• 革新：内部で組み合わせ可能なDeFi-lite。

一言評価： StableStocksは中間の道を歩んでおり、Robinhoodの閉じられた使いやすさとxStocksのオープンな複雑さの間でバランスを見つけようとしています。彼らが賭けているのは、ユーザーが求めているのは「DeFi-lite」の体験であり------DeFiがもたらす収益強化を享受しつつ、オープンなDeFiの全リスクと複雑さを負担する必要がないということです。

三角比較：StableStocks vs xStocks vs Robinhood

四、越えがたい構造的障壁

モデルは異なりますが、現段階のすべての株式トークン化の提案は、いくつかの共通の、短期的には解決が難しい構造的障壁に直面しています：

• 価値提案と実際の流動性の矛盾: 現在、すべてのプラットフォームは「先に鶏があったのか、先に卵があったのか」という古典的なジレンマに直面しています。一方で、米国株を簡単に取引できるユーザーにとって、トークン化株式の価値提案は不明確です。オンチェーン取引は、より良い料金を提供するどころか、流動性不足のためにより高い取引スリッページを引き起こし、成熟したインターネット証券よりも体験が劣ります。もう一方で、十分に強力な価値提案が大規模なユーザーと資本を引き付けることができないため、オンチェーン流動性は深まらず、自己強化的な負のフィードバックループを形成しています：ユーザーがいなければ流動性はなく、流動性がなければユーザーは引き付けられない。既存のユーザーに対して代替不可能な新たな効用を提供できない限り、この膠着状態を打破するのは難しいです。
• 構造的欠陥: 現在のトークン化株式は本質的に実際の株式の「デジタルツイン」に過ぎませんが、この複製には根本的な欠陥があります。まず、24/7取引の約束は大部分が虚構です。基礎となる株式市場（ナスダックなど）が休場しているとき、オンチェーンのマーケットメーカーはリスクエクスポージャーをヘッジできず、極端にスプレッドを拡大するか、流動性を直接撤回する方法でリスクを回避するしかありません。これにより、週末や市場外取引の有効性が大きく損なわれます。次に、これらのトークンは完全な株主権利を剥奪しています。ユーザーが得るのは株式の経済的価値に対する請求権であり、投票権を含む完全な所有権ではありません。
• 「去中心化」の外衣の下の中心化リスク: 去中心化されたブロックチェーン上で運営されているにもかかわらず、これらのRWAモデルの信頼の基盤は一連のオフチェーン実体に高度に集中しています。トークンを発行するSPV、資産を保管する第三者銀行、取引を実行する提携証券会社、法定通貨と暗号世界をつなぐ橋渡し、各段階が潜在的な中心化の故障点です。これらの中心化された実体が運営失敗、法的紛争、さらには破産に直面した場合、オンチェーンのトークンは瞬時に価値の支えを失う可能性があります。
• DeFiの可組み性の潜在的な逆説: xStocksのようなオープンモデルにとって、その究極のビジョンはDeFiの世界の「金のレゴ」になることです。しかし、この可組み性は厳しい逆説に直面しています。DeFi貸付プロトコルがTSLAxを担保として受け入れるかどうかを検討する際、テスラ株自体の価格変動リスクを評価するだけでなく、そのトークン化構造がもたらすプラットフォームリスク------発行者であるバックドファイナンスやその保管者のデフォルトリスクも評価する必要があります。この「資産リスク + プラットフォームリスク」の二重リスクエクスポージャーにより、DeFiプロトコルはこれらのRWA資産を統合する際に非常に慎重になります。さらに、これらのトークンの曖昧な法的地位もDeFiプロトコルを躊躇させ、「違法な証券業務」として規制の打撃を受けることを恐れています。これが、現在までに主流のDeFiプロトコルがそれらをコア担保として使用していない理由を説明しており、真の可組み性への道は依然として長いです。

結論：三つのモデルの中で誰が未来を勝ち取るか？

この競争の終局は、誰の法的構造がより巧妙であるかではなく、誰が最初にユーザーに代替不可能な価値を創造できるかにかかっているかもしれません。

• Robinhoodの勝利の道筋はスケール化にあります。もし彼らの目標が、親しみのある資産クラスを新しい形で数千万の既存ユーザーに提供することだけであれば、ユーザー数で勝利する可能性が高いです。
• xStocksの勝利の道筋はエコシステム化にあります。「金融レゴ」の物語が成立すれば、将来的に多くのDeFiプロトコルがそれをコア担保や基礎資産として使用し、オンチェーンオプション、貸付、構造化商品を構築することができれば、Web3の未来を勝ち取るでしょう。
• StableStocksの勝利の道筋は体験化にあります。もし彼らが「DeFi-lite」が実在する市場であることを証明でき、ワンストップで低いハードルの「取引 + 収益」体験を提供できれば、主流ユーザーとハードコアDeFiユーザーの間にブルーオーシャンを開拓できるかもしれません。

根本的に言えば、いわゆる「オンチェーン米国株」は依然として実験段階にあり、現在は規制の隙間における金融パッケージのようなものであり、成熟した市場ツールではありません。ゲームルールを変えることができるノードは、誰が最初に概念検証を通過するかではなく、誰がオンチェーンで現物、ショート、レバレッジ、リスク管理を統合した完全な取引システムを提供できるかにかかっています。オンチェーン株式の金融的な遊びや機能性が、ウォール街の老舗証券会社と真正面から肩を並べるか、さらには超えることができるとき、この転換は実質的な段階に入ったと見なされるでしょう。現時点では、先行者たちがようやく車輪をトラックに乗せたばかりであり、真の競争はまだ始まっていません。

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