「大水漫灌」から分化のパターンへ、山寨季は2021年の輝きを再現することができるのか？

著者：Jiawei @IOSG

序章

▲ 出典: CMC
過去2年間、市場の関心は常に一つの問題に引き寄せられてきた：アルトコインシーズンは再び訪れるのか？

ビットコインの強さと機関化の進展に対して、ほとんどのアルトコインのパフォーマンスは芳しくなく、現存するアルトコインの時価総額は前回のサイクルと比べて95%も縮小しており、多くの光環を持つ新しいコインも泥沼に陥っている。一方、イーサリアムも長期間の感情低迷を経験し、最近になって「コイン株モデル」などの取引構造の推進により修復が見られた。

ビットコインが新たな高値を更新し、イーサリアムが補正し相対的に安定している背景にもかかわらず、市場のアルトコインに対する全体的な感情は依然として低迷している。市場参加者は皆、2021年の壮大なエピックなブルマーケットが再現されることを期待している。

筆者はここで一つの核心的な論断を提起する：2021年のような「大水漫灌」式で数ヶ月にわたる普遍的な上昇相場のマクロ環境と市場構造はもはや存在しない------これはアルトコインシーズンが必ずしも訪れないということではなく、むしろそれはより緩やかな牛市の中で、より分化した特徴を持つ形で展開される可能性が高い。

一瞬の2021年

▲ 出典: rwa.xyz
2021年の外部市場環境は非常に独特であった。新型コロナウイルスのパンデミックの下、各国の中央銀行は前例のない速度で通貨を印刷し、これらの安価な資本を金融システムに注入し、伝統的な資産の利回りは圧迫され、人々の手には突然大量の現金が増えた。

高利回りを求める動機の下、資金はリスク資産に大量に流れ込み、暗号市場は重要な受け皿となった。最も直感的な点は、ステーブルコインの発行量が急激に拡大し、2020年末の約200億ドルから2021年末には1,500億ドルを超え、年間増加率は7倍を超えた。

暗号業界内部では、DeFiサマーの後、チェーン上の金融インフラが整備され、NFTやメタバースの概念が一般の視野に入り、公チェーンとスケーリング競争も増加段階にあった。同時に、プロジェクトとトークンの供給も相対的に限られ、注目度が高かった。

DeFiを例にとると、当時のブルーチッププロジェクトの数は限られており、Uniswap、Aave、Compound、Makerなどの数少ないプロトコルが全体のトラックを代表していた。投資家の選択肢は少なく、資金はより容易に合力を形成し、全体のセクターを押し上げることができた。

上記の2点が2021年のアルトコインシーズンに土壌を提供した。

なぜ「勝地不常、盛筵難再」なのか

マクロ要因を除外して考えると、筆者は現在の市場構造が4年前と比べて以下のような顕著な変化を遂げたと考える： トークン供給側の急速な膨張
▲ 出典: CMC
2021年の富の創出効果は大量の資金を引き寄せた。過去4年間、リスク投資の高度な繁栄は無形のうちにプロジェクトの平均評価を押し上げ、エアドロップ経済の流行やメームコインのウイルス的な拡散が相まって、トークンの発行速度が急激に加速し、評価も上昇した。
▲ 出典: Tokenomist
2021年のほとんどのプロジェクトが高い流通状態にあったのとは異なり、現在の市場ではメームコインを除く主流プロジェクトは一般的に巨大なトークンのロック解除圧力に直面している。TokenUnlocksの統計によれば、2024-2025年には2,000億ドルを超える時価総額のトークンがロック解除の危機に直面している。これも今サイクルで批判されている「高FDV、低流通」という業界の現状である。
注意力と流動性の分散
▲ 出典: Kaito
注意力の面では、上図はKaito上のPre-TGEプロジェクトのマインドシェアをランダムに切り取ったものである。前20のプロジェクトの中で、10以上の細分化されたトラックを区分することができる。2021年の市場の主要なストーリーをいくつかの言葉で要約すると、多くの人は「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」と言うだろう。しかし、近年の市場はすぐに反応し、数言で説明するのが難しいように思える。

このような状況では、資金は異なるトラック間を迅速に切り替え、持続時間は非常に短い。CTは情報で溢れ、各グループは大部分の時間、異なる話題について議論している。このような注意力の断片化は、資金が2021年のように合力を形成するのを難しくしている。たとえあるトラックで良い動きがあったとしても、他の分野に広がることは難しく、全体の普遍的な上昇を促すことは言うまでもない。

流動性の面では、アルトコインシーズンの一つの基礎は利益資金の外部流出効果である：流動性はまずビットコインやイーサリアムなどの主流資産に流入し、その後、より高い潜在的な利益を求めてアルトコインを探し始める。この資金の流出とローテーション効果は、ロングテール資産に持続的な買い支えを提供する。

このように見える状況は、今回のサイクルでは見られなかった：

• 一つは、ビットコインとイーサリアムの上昇を促進する機関やETFが、資金をさらにアルトコインに配分することはない。これらの資金は、より信頼できる規制された主要資産や関連製品を好むため、限界的に主要資産への虹吸効果を強化し、水位を均等に引き上げるのではなく、主要資産に集中する。

• 二つ目は、市場のほとんどの個人投資家がビットコインやイーサリアムを保有していない可能性が高く、過去2年間にアルトコインに深く縛られており、余剰の流動性がない。

破圈アプリケーションの欠如
2021年の市場の狂騒の背後には、実際に一定の支えがあった。DeFiはブロックチェーンの長期的なアプリケーションの枯渇に活水をもたらし、NFTはクリエイターと有名人の効果を外部に拡散し、新規ユーザーと新しいユースケースの拡大からの増分をもたらした（少なくとも物語はそう語っている）。

4年間の技術と製品のイテレーションを経て、インフラは過剰に構築されているが、実際に破圈するアプリケーションはほとんど存在しない。一方で、市場は成長し、より実務的で冷静になっている------対応しきれないストーリーの美的疲労の下で、市場は実際のユーザーの成長と持続可能なビジネスモデルを見たいと考えている。

新鮮な血液の持続的な流入がなければ、膨張するトークン供給を支えることはできず、市場はストックゲームの内巻きに陥るしかない。これは根本的に普遍的な上昇相場を提供する基盤を提供することはできない。

今回のアルトコインシーズンを描くと想像する

アルトコインシーズンは来るだろうが、2021年のようなアルトコインシーズンではないだろう。

まず、利益資金の流転とセクターのローテーションの基本的な論理は存在する。ビットコインが10万ドルに達した後、短期的な上昇の勢いが明らかに減少し、資金は次のターゲットを探し始める。イーサリアムも同様である。

次に、市場の流動性が長期的に不足している状況では、手元のアルトコインが縛られ、資本は自救の方法を探す必要がある。イーサリアムは良い例である：今回のイーサリアムのファンダメンタルは変わったのか？最も人気のあるアプリであるHyperliquidやpump.funはイーサリアム上で発生していない；「世界計算機」という概念もずっと前のものである。

内部の流動性が不足しているため、外部に求めるしかない。DATの推進に伴い、ETHが3倍以上の上昇を遂げる中で、ステーブルコインやRWAに関する多くのストーリーが最も現実的な基盤を持つことになった。

筆者は以下のシナリオを想定した： ファンダメンタルに基づく確実性のある相場
▲ 出典: TokenTerminal
不確実な市場では、資金は本能的に確実性を求める。

資金はファンダメンタルとPMFを持つプロジェクトにより多く流れることになる。これらの資産の上昇幅は限られるかもしれないが、相対的により安定しており、確実性が高い。例えば、UniswapやAaveのようなDeFiブルーチップは、市場が低迷している時期でも良好なレジリエンスを維持している；Ethena、Hyperliquid、Pendleはこのサイクルで新星として浮上している。

潜在的な触媒は、手数料のスイッチを開くなどのガバナンスレベルの行動である。

これらのプロジェクトの共通点は、彼らがかなりのキャッシュフローを生成でき、市場によって十分に検証されている製品を持っていることだ。
強力な資産のベータ機会
ある市場の主線（例えばETH）が上昇し始めると、その上昇を逃した資金やより高いレバレッジを求める資金は、高度に関連する「代理資産」を探してベータ収益を得ようとする。例えばUNI、ETHFI、ENSなどである。これらはETHの変動を拡大できるが、持続性は相対的に劣る。
主流採用下の旧トラックの再評価
機関レベルのビットコインの買い、ETF、そしてDATモデルに至るまで、このサイクルの主なストーリーは伝統的金融の採用である。もしステーブルコインの成長が加速し、仮に4倍に成長して1兆ドルに達した場合、これらの資金はおそらく一部がDeFi領域に流入し、その価値の再評価を促進するだろう。Cryptoの小さなサークルから伝統的金融の視野に移行することで、DeFiブルーチップの評価フレームワークが再構築されるだろう。
局所的エコシステムの炒作
▲ 出典: DeFiLlama
HyperEVMはその高い議論の熱度、ユーザーの粘着性、増加資金の集約により、エコシステムプロジェクトの成長サイクルにおいて数週間から数ヶ月の富の効果とアルファが現れる可能性がある。
スタープロジェクトの評価の相違
▲ 出典: Blockworks
pump.funを例にとると、発行の感情の高潮が退き、評価が保守的な範囲に戻り、市場の相違が生じた後、ファンダメンタルが依然として強い勢いを保っている場合、回復の機会が存在するかもしれない。中期的には、pump.funはメームトラックのリーダーとして収入をファンダメンタルの支えとし、買い戻しモデルを持つことで、大部分の主要メームを上回る可能性がある。

結論

2021年のような「目を閉じて買う」アルトコインシーズンは過去のものとなった。市場環境は相対的により成熟し、分化している------市場は常に正しい。投資家はこの変化に適応し続けるしかない。

上記を踏まえ、筆者は結論として以下の予測を提案する：

1. 伝統的金融機関が暗号の世界に入ると、その資金配置の論理は個人投資家とはまったく異なる------彼らは説明可能なキャッシュと比較可能な評価モデルを必要とする。この配置論理は、次のサイクルにおけるDeFiの拡張と成長に直接的に利益をもたらす。DeFiプロトコルは機関資金を争奪するため、今後6～12ヶ月以内により積極的に手数料の配分、買い戻し、または配当化の設計を開始するだろう。

   将来的には、単純にTVLに基づく評価論理はキャッシュフロー配分論理に移行するだろう。最近発表されたDeFi機関向け製品のいくつか、例えばAaveのHorizonは、米国債や機関ファンドを担保にしてステーブルコインを借りることを可能にしている。

   マクロ金利環境が複雑化し、伝統的金融がチェーン上の収益に対する需要を強化する中で、標準化され、製品化された収益インフラは貴重な存在となる：金利デリバティブ（Pendleなど）、構造化製品プラットフォーム（Ethenaなど）、および収益アグリゲーターが恩恵を受けるだろう。

   DeFiプロトコルが直面するリスクは、伝統的機関がそのブランド、コンプライアンス、流通の優位性を利用して、自らの規制された「囲いの中の庭」製品を発行し、既存のDeFiと競争することである。これはParadigmとStripeが共同で発表したTempoブロックチェーンからも見受けられる。

2. 将来のアルトコイン市場は「バーベル化」に偏る可能性があり、流動性は二つの極端に流れ込む：一方はブルーチップ級のDeFiとインフラである。これらのプロジェクトはキャッシュフロー、ネットワーク効果、機関の認知度を持ち、堅実な価値増加を求める資金の大部分を吸収する。もう一方は純粋な高リスク志向のチップ------メームコインと短期的なストーリーである。この部分の資産はファンダメンタルストーリーを持たず、高流動性、低いハードルの投機ツールとして市場の極端なリスクとリターンの需要を満たす。両者の間に位置する、一定の製品を持つが防御線が不十分で、ストーリーが平凡な中間プロジェクトは、流動性構造が改善されない限り、市場のポジショニングが不自然になる可能性がある。