Anchor는 폰지 사기인가? 어떻게 장기적으로 20%에 달하는 스테이블코인 이율을 유지할 수 있는가?

작성자: 0x76, 리듬 연구소

Terra는 현재 암호화폐 산업에서 금융 구조 설계가 가장 복잡한 퍼블릭 블록체인이라고 할 수 있습니다. 그 원주율 안정화폐 UST의 발행 및 고정 방식은 많은 격렬한 논란을 일으켰습니다. 이 단락에서는 Terra가 폰지 사기인지에 대한 문제를 논의하지 않고, 생태계 내 두 가지 중요한 이자율인 Luna의 PoS 스테이킹 이자율과 Anchor의 UST 예금 이자율에 중점을 두겠습니다.

누가 Terra의 무위험 이자율인가?

Terra의 주요 목표는 단순히 스마트 계약 플랫폼을 구축하는 것이 아니라 안정화폐 UST를 발행하고 이를 채택하는 것입니다. 따라서 Terra의 경제 모델은 다른 스마트 계약 퍼블릭 블록체인과 명백히 다릅니다. Terra의 원주율 토큰 Luna는 퍼블릭 블록체인 가스 요금을 지불하고 거버넌스에 참여하는 것 외에도 Luna를 소각하여 안정화폐 UST를 발행해야 합니다.

따라서 Terra에게는 생태계 내에 자연스럽게 두 개의 화폐 시스템이 존재하는 것처럼 보이며, 이 두 토큰은 각각 상대적으로 독립적인 이자율 체계를 가지고 있습니다. 하나는 Terra의 PoS 스테이킹 수익률에 의해 결정되는 Luna 이자율이고, 다른 하나는 Terra의 유명한 예금 애플리케이션 Anchor가 제공하는 UST 안정화폐 예금 이자율입니다.

현재 Luna의 이자율은 약 7%이며, Anchor에서의 UST 예금 이자율은 19.4%에 달합니다(아래 그림 참조).

그렇다면 누가 Terra 생태계의 무위험 이자율을 대표할 수 있을까요?

앞서 분석한 바에 따르면, 발행권에 의해 보장된 PoS 스테이킹 수익률은 무위험으로 간주될 수 있습니다. 따라서 Terra에서 PoS 스테이킹을 할 수 있는 Luna와 그 수익률이 Terra의 무위험 이자율로 적합하다고 할 수 있습니다.

다음 질문은 Anchor가 제공하는 19.4%의 UST 예금 이자율이 무위험 이자율로 간주될 수 있는가입니다. 즉, Anchor가 제공하는 이자율이 발행권에 의해 보장되는 것인지, 아니면 프로토콜의 정상적인 운영 이익에서 나오는 것인지, 아니면 Anchor가 단순히 새로운 돈으로 이전의 돈을 갚는 폰지 사기인지에 대한 의문입니다.

Anchor는 폰지 사기인가?

장기적으로 예금자에게 20%에 가까운 안정화폐 수익률을 지급하는 것은 암호화폐 산업에서도 명백히 지속 가능하지 않습니다. 그렇다면 Anchor는 어떤 메커니즘으로 이러한 비정상적인 수익 수준을 유지할 수 있을까요? 이 질문에 답하기 위해서는 적절한 분석 프레임워크가 필요합니다.

현재 주류 암호 경제 시스템은 기본적으로 두 가지로 나눌 수 있습니다. 하나는 프로토콜이 시스템 내 원주율 화폐의 발행권을 직접 보유하고 있으며, 그 발행된 토큰이 경제 시스템 내 주요 지불 수단으로 사용되는 경우입니다. 예를 들어 퍼블릭 블록체인, 체인 게임 등의 경제 시스템이 이에 해당합니다. 이러한 경제 시스템은 화폐의 발행 및 회수와 관련이 있기 때문에 현실 세계의 국가 경제체와 매우 유사하며, 따라서 이를 분석하기 위해서는 복잡한 거시적 분석 프레임워크를 사용해야 합니다.

다른 경제 시스템은 Anchor나 Lido와 같은 애플리케이션으로, 기본적인 비즈니스 모델은 시스템 외부의 자원을 흡수하고 이를 관리하여 가치를 증대시켜 이익을 얻는 것입니다. 이러한 경제 시스템은 시스템 내 결제 화폐의 발행 및 회수 권한을 보유하지 않기 때문에 전통적인 이익을 목표로 하는 회사와 더 유사합니다. 따라서 이러한 애플리케이션을 분석하려면 고전적인 재무 분석 프레임워크를 직접 적용할 수 있습니다. 즉, 자산 부채표와 손익계산서를 통해 설명할 수 있습니다.

물론 누군가는 Anchor 프로토콜이 자체 원주율 토큰 ANC를 발행하고 있으며, 화폐 발행권을 가지고 있다고 주장할 수 있습니다. 맞습니다. 그러나 이러한 토큰은 Anchor가 운영하는 주요 비즈니스, 즉 UST의 자산 관리 비즈니스에 참여하지 않으며, 어떤 경제체에서도 주요 지불 결제 중개로 사용되지 않습니다. 따라서 이러한 토큰은 본질적으로 이익이나 거버넌스 권한을 통해 가치를 포착하는 회사 주식에 더 가깝고, 가상 경제 시스템 내에서 유통되는 화폐가 아닙니다.

다른 관점에서 보면, ANC 토큰이 참여하지 않는다면 Anchor의 UST 예금 대출 비즈니스는 실질적인 영향을 받지 않으며, 현재의 비즈니스 논리에 따라 계속 운영될 수 있습니다. 따라서 ANC는 Anchor 비즈니스에서 유기적이고 필수적인 구성 요소가 아니라, 단지 시스템 외부에서 이익을 포착하거나 거버넌스 권한을 분배하는 외부 증명서에 불과합니다.

ANC의 존재 의미는 주로 프로토콜의 미래 이익 기대치를 할인하고, 프로젝트 초기의 냉각 단계에서 사용자에게 보조금을 제공하는 것입니다. 이는 초기 인터넷 산업의 보조금 전쟁과 매우 유사하며, 단지 지급되는 보너스가 현금에서 회사 주식으로 바뀌었을 뿐입니다.

이제 전통적인 손익계산서를 통해 Anchor 예금 수익의 구성을 분석해 보겠습니다.

1. Anchor의 비용

Anchor의 최대이자율이자 유일한 비용은 예금자에게 지급하는 예금 이자입니다. 여기서는 3월 31일의 데이터를 예로 들어 계산하겠습니다. 현재 Anchor에서 UST의 예금 규모는 약 120억 UST이며, 예금 이자율은 19.4%입니다. 따라서 Anchor의 일일 비용 지출은 약 640만 UST입니다.

2. Anchor의 수익

Anchor의 수익은 두 가지 부분으로 나뉘며, 하나는 Anchor가 외부에 대출을 제공하여 수취하는 대출 이자입니다.

위의 스크린샷에서 볼 수 있듯이, Anchor에서 UST를 대출하려면 Anchor에 지급해야 하는 이자율은 12.69%입니다. 물론 대출자는 ANC 토큰을 받기 때문에 실제 대출 비용은 4.45%에 불과합니다. 그러나 이러한 보조금은 사용자 비용을 낮추는 것일 뿐, Anchor의 프로토콜 수익에는 직접적인 영향을 미치지 않습니다. 따라서 Anchor의 일일 이자 수익은 여전히 321억 UST * 12.69% / 365로 약 111.8만 UST입니다.

Anchor의 또 다른 수익은 대출자가 Anchor 프로토콜에 스테이킹한 담보물에서 발생하는 수익입니다. 즉, 유동성 스테이킹 증명서 bLuna 등이 담보 기간 동안 발생하는 수익입니다.

Anchor 대시보드의 데이터를 기반으로 추정해보면, 현재 세 가지 담보물의 일일 수익은 약 (48.7억 * 6.9% + 16.8억 * 4% + 0.17억 * 7.2%) / 365로 약 110만 UST입니다.

또한 이 데이터에서 볼 수 있듯이, Anchor의 주요 수익원으로서 현재 Anchor가 지원하는 세 가지 담보물에서 발생하는 이자율은 10%를 초과하지 않습니다. 즉, 담보물의 규모가 총 예금 규모의 두 배로 증가하더라도 발생하는 수익은 이자 지출 비용을 충당할 수 없습니다. 따라서 Anchor의 현재 비즈니스 구조는 어떤 시장 상황에서도 자체적으로 이익을 얻을 수 없습니다.

방금 통계에 따르면, Anchor의 일일 순 운영 이익은 111.8만 + 110만 - 640만으로 약 -418만 UST입니다. 즉, 현재 Anchor는 비즈니스 정상 운영을 유지하기 위해 매일 400만 달러 이상의 손실을 보고 있습니다.

그렇다면 다음 질문은 이 돈이 어디서 오는가입니다. Anchor는 UST 발행권이 없으며, 인쇄를 통해 전체 시스템에서 발행세를 징수할 수 없다면 손실을 보전할 방법은 새로운 돈으로 이전의 돈을 갚는 것과 시스템 외부에서 보조금을 받는 것뿐입니다. 이는 Anchor의 기본 성격을 결정하는 중요한 요소입니다.

다행히도 Anchor는 후자의 방법을 선택했습니다. 즉, 외부 보조금을 통해 준비금을 구축하여 매일의 운영 손실을 보전하는 것입니다.

이 보조금 준비금은 작년에 설립되었으며, 초기 자금은 약 7000만 UST입니다. 이 자금이 소진된 후, Terra 공식(Luna Foundation Guard)은 올해 2월에 약 5억 UST의 두 번째 자금을 추가했습니다. 현재 이 계좌의 잔액은 3.6억 달러에 불과합니다. 현재의 소모 속도로 보면, 약 3개월 정도만 더 지원할 수 있습니다.

따라서 현재 Anchor 예금 사용자가 받는 19.4%의 이자 중 약 6.7%만이 Anchor가 운영하는 대출 비즈니스에서 발생한 수익에서 나오며, 나머지 12.7%의 수익은 모두 Terra 재무부가 이전 지급을 통해 구축한 보조금 자금 풀에서 나옵니다. 따라서 Anchor의 저축 사용자에게는 UST 유통량을 줄여 Terra 재정 보조금을 받는 금융 게임에 불과합니다.

일일 보조금 소모량은 독자가 이 사이트를 통해 더 직관적으로 모니터링할 수 있습니다.

마지막으로 Anchor가 제공하는 UST 이자율과 Luna의 이자율 간의 본질적인 차이점에 대해 조금 더 시간을 할애해 보겠습니다.

간단히 말해, Anchor의 이자율은 상업적 이익과 보조금에서 비롯되며, 대형 국영 기업이 국가의 단계적인 전략적 임무를 수행하기 위해 자발적으로 손실을 감수하고 재무부의 지속적인 자금 지원으로 운영을 유지하는 것과 유사합니다. 따라서 Anchor의 이자율은 본질적으로 상업 신용과 퍼블릭 블록체인 재무부의 숨겨진 보증에 해당합니다. 반면 Luna의 수익률은 전적으로 발행권에 의해 보장되며, Terra라는 퍼블릭 블록체인의 주권 신용을 반영합니다. (상업적 이익이 보장하는 것은 상업 신용이며, 발행권이 보장하는 것은 주권 신용입니다.)

따라서 본문의 처음 질문에 대해 이제 명확한 답변을 드릴 수 있습니다. 즉, Anchor는 단순한 폰지 사기가 아니지만, Anchor의 현재 운영 모델은 분명히 지속 가능하지 않습니다.

Anchor의 최종 결과는 무엇인가?

현재 Anchor의 모델은 분명히 지속 가능하지 않지만, Anchor의 미래가 어디로 향할지는 Anchor 스스로 결정할 수 없습니다. 앞서 언급했듯이, Anchor가 현재 존재하는 주요 의미는 Terra 팀과 협력하여 단계적인 전략 목표를 달성하는 것입니다.

이 전략 목표는 Terra가 UST의 진정한 주요 사용 사례를 찾기 전까지 UST의 저수지를 잘 구축하는 것입니다. 만약 이후 UST의 홍보가 순조롭게 진행된다면, Anchor는 보조금을 점차 줄이고 예금 이자율을 낮추며 시장에 UST의 유동성을 점차 방출할 수 있습니다.

반면 UST의 홍보가 순조롭지 않다면, UST의 발행량과 Luna의 토큰 가격이 죽음의 나선에 빠지지 않도록 Anchor는 계속해서 높은 보조금을 통해 유동성을 회수해야 하며, 이는 현재 Terra가 많은 사람들로부터 폰지 혁신으로 의심받는 주요 이유입니다.

따라서 현재 발전 단계에서 Terra는 분명히 공간을 교환하여 시간을 벌어 UST의 사용 범위를 점진적으로 확대하는 전략을 채택하고 있습니다. 이는 매우 정교하면서도 상당히 대담한 전략 선택이라고 할 수 있습니다. 그러나 Anchor를 통해 얻은 제한된 시간 내에 Terra가 UST에 적합한 사용 사례를 찾을 수 있을지가 향후 Terra 팀을 시험하는 핵심 과제가 될 것입니다. 이 핵심 과제에 대한 해답 방식이 결국 Terra가 위대한 금융 혁신이 될지, 아니면 또 다른 블록체인 사기로 끝날지를 결정할 것입니다.

현재 우리는 Terra의 결말을 쉽게 예측할 수 없지만, 현재 Anchor 준비금의 소모 속도에 따라 우리는 올해 이 금융 게임의 전환점을 맞이할 가능성이 높습니다.