Dragonfly Capital 파트너, Terra 사건 회고: 알고리즘 스테이블코인은 강력한 규제가 필요하다

저자: Haseeb Qureshi, Dragonfly Capital

편집: Odaily 星球日报

Terra는 암호화폐 시장에서 영원히 기억될 것입니다.

Terra는 처음에 실험적인 스테이블코인을 만들기 위해 설계되었습니다. 불과 1년 만에 Terra는 이번 사이클에서 가장 잘 나가는 자산 중 하나가 되었고, 역사상 가장 장관적인 주류 코인의 붕괴가 발생했습니다. Terra의 실패가 미친 영향은 향후 몇 년 동안 산업 전반에 걸쳐 여파를 미칠 것이며, 사람들은 DeFi와 탈중앙화 스테이블코인에 대한 인식이 "크게 저하될 것"입니다.

출처: CoinMarketCap. Terra(LUNA)의 2020년 이후 가격.

Terra 제국의 건설

2018년, Terra의 모회사인 Terraform Labs는 탈중앙화 알고리즘 스테이블코인으로 시작했으며, 초기 비전은 주요 통화에 연동된 스테이블코인을 만들어 전자상거래 거래 비용을 줄이고 실시간 결제를 촉진하는 것이었습니다. 두 창립자 Do Kwon과 Daniel Shin은 모두 미국에서 교육을 받은 한국의 연속 창업자입니다. Daniel Shin은 한국 최대 전자상거래 회사 중 하나인 TMON의 공동 창립자였으며, Terraform Labs를 떠난 후 Terra가 지원하는 한국 상업 결제 플랫폼인 Chai를 관리했습니다.

초기에는 Terra가 한국의 전자상거래 결제를 용이하게 했으며, 거의 모든 결제가 Chai 결제 플랫폼을 통해 이루어졌습니다. 그러나 2020년 DeFi Summer 이후, Do Kwon은 Terra 블록체인을 확장하여 스마트 계약을 지원하고, 달러에 연동된 스테이블코인 UST를 중심으로 하는 본격적인 DeFi 생태계를 만들기로 결정했습니다. (그 이전에 Terra에서 가장 큰 스테이블코인은 KRT로, 원화에 연동되었습니다.)

출처: CoincuTotal. 2021년 이후 Terra의 총 거래량.

이 전략은 큰 성공을 거두었습니다. 2021년까지 Terra의 인기는 폭발적으로 증가하여 0.63달러에서 91.38달러로 상승하며 145배의 가치 상승을 기록했습니다.

이러한 빠른 성장은 Terraform Labs가 구축한 예치금 프로토콜인 Anchor protocol에서 비롯되었습니다. Dragonfly Capital은 Anchor의 시드 라운드 투자자 중 하나입니다. Anchor는 UST와 수익을 발생시키는 자산(주로 유동성 주식 파생상품인 stETH)을 수령하며, 스테이킹 파생상품이 수동적으로 수익을 발생시키고, 이 수익은 프로토콜에 의해 포착되어 예금자에게 보조금으로 지급되는 이자율로 사용됩니다.

출처: Anchor Protocol. Anchor 슬로건.

Anchor의 가장 중요한(그리고 가장 논란이 많은) 특징은, 이 프로토콜이 예금자에게 시장 이자율이 아닌 고정 목표 수익률을 설정했다는 것입니다. 처음부터 이 비율은 약 20%로 설정되었습니다. 이 수익률을 달성하기 위해 Anchor는 UST의 체인 상 예치금에서 추가 이자 지급을 기여했으며, 이는 Terraform Labs가 자금을 지원했습니다.

Anchor의 초기에는 이 이자율이 기본적으로 지속 가능했으며, DeFi의 전체 이자율도 높았습니다. 그러나 2021년 여름 대부분의 DeFi 프로토콜의 수익률이 하락하면서 Anchor는 여전히 목표 이자율을 변경하기를 거부했습니다. 이는 Anchor의 20% 보장 수익률이 점점 더 매력적으로 만들어졌고, 결국 모든 DeFi 중 TVL이 가장 큰 대출 프로토콜이 되었습니다.

출처: Dune Analytics. 2020년 초 이후 Compound USDC 이자율.

Anchor의 예치금은 급속히 증가하며 대출량의 증가와 불일치하기 시작했습니다.

출처: Anchor Protocol. 시간이 지남에 따라 Anchor의 예치금과 대출량(붕괴 시점에서 정점에 도달).

이때, 은행업계의 스타트업으로 구성된 소규모 생태계가 등장했습니다. 이들은 Anchor를 자산 측으로 사용하여 고객에게 20%의 명목 수익률을 제공했습니다. 심지어 Anchor 특별 목적 기금(SPV)도 등장했습니다. 이들은 가족 재무 회사로부터 달러를 확보하고 20%의 수익률을 홍보했습니다.

점점 더 많은 UST가 발행되기 시작했고, 이는 Anchor에 예치되기 위해서였습니다. 전성기에는 Anchor가 140억 달러 이상의 UST를 보유하여 UST는 세계에서 세 번째로 큰 스테이블코인이 되었습니다.

출처: Messari. 5월 8일 이전 UST 공급량.

UST의 20% 수익률은 지속 가능할까요?

100억 달러 이상의 UST가 20%의 수익률을 약속하고, 매년 20억 달러 이상의 이자를 지급해야 하며, 이는 단순히 대출자가 지급하는 이자로 충당할 수 없을 때, 예치금은 분명히 빠르게 고갈될 것입니다.

출처: Flipside Crypto. Anchor 수익 예치금이 2월 중순에 4.5억 달러로 자본 재구성을 진행했습니다.

2022년 2월, Do Kwon은 감소하는 체인 상 예치금에 직면하여 4.5억 달러의 UST로 예치금을 자본 재구성할 수밖에 없었습니다. 동적 조정은 UST가 지속되는 데 핵심이었습니다.

Anchor는 Terra 중심의 "악성"으로, 먹이를 필요로 했습니다. 그 탐욕스러운 식욕은 UST를 전체 산업에서 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인으로 만들었습니다.

높은 수익이 지속 불가능하다면, 왜 일찍 중단하지 않았을까요?

Anchor의 높은 수익률을 지탱하는 것은 간단합니다: UST의 대규모 채택. UST의 성장과 LUNA 가격의 반사적 상승은 새로운 개발자와 프로젝트를 Terra로 끌어들여 이 순환을 강화했습니다. 그들은 수익률이 UST가 암호화폐에서 지배적인 스테이블코인이 되기 전에 반드시 지불해야 하는 고객 확보 비용이라고 생각했습니다.

출처: Anchor Protocol. Anchor 거버넌스 포럼의 댓글 작성자.

우리와 다른 많은 사람들은 UST와 Terra의 지속 불가능성에 대해 공개적으로 언급했지만, Terra는 이러한 의견을 거부했습니다. Do Kwon은 자신 주위에 개인 숭배를 형성하고, 공개적으로 반대자들을 공격하며 "지속 불가능성"에 대한 주장을 반박했습니다.

출처: Twitter. Do Kwon이 Terra의 미래 지급 능력에 100만 달러를 걸고 Algod와 내기를 하며, Algod는 Terra를 폰지 사기라고 공개적으로 비난했습니다. Do Kwon은 다른 비평가들과 총 1100만 달러의 내기를 공개적으로 했습니다.

Terra 커뮤니티는 이제 Anchor에 심각하게 의존하고 있습니다. 결국, LUNA의 시가 총액은 미상환 UST 가치의 2배가 넘었습니다. 이때, 여전히 이러한 성장 수준에서도 UST는 안전한 초과 담보로 여겨졌습니다.

고속 성장으로 인한 부채 압박을 완화하기 위해 Terraform Labs는 UST의 연동을 지원하기 위해 Luna Foundation Guard (LFG)를 설립했습니다. 가장 잘 알려진 구성원으로는 Jump Trading 소속의 벤처 캐피탈 Jump Capital과 Delphi Digital이 있습니다. Jump는 모든 암호화폐 중 가장 수익성이 높은 시장 조성자 중 하나로, 지난해 수익이 수십억 달러에 달하며, 그 중 상당 부분이 Terra 생태계에 대한 대규모 베팅에서 비롯되었다고 전해집니다.

LFG는 Jump Capital과 Three Arrows Capital이 주도하여 10억 달러를 조달하고, UST에 대한 단일 의존도를 분산하기 위해 비트코인 보유를 구축하기 시작했습니다. 이는 당시 명목상 50억 달러 이상의 가치를 지닌 7200만 달러의 초기 자본에 대한 보충이었습니다. LFG는 UST의 보유를 지원하기 위해 최대 100억 달러의 BTC를 구매하는 것을 목표로 하여, 거의 30억 달러의 BTC를 공개적으로 구매했습니다. 이를 통해 LFG는 알려진 가장 큰 BTC 보유자 중 하나가 되었습니다.

Terra 커뮤니티는 이제 중앙은행이 이렇게 재정적으로 강력하고 무너지지 않을 것이라고 믿었습니다.

대붕괴의 트리거와 절정

2분기 초, 인플레이션, 위험 자산 및 암호화폐 시장에 대한 우려로 일부 보유자들이 매도하기 시작하면서 LUNA와 UST의 시가 총액 비율이 급속히 하락했습니다.

출처: CoinMarketCap. 1월 중순 이후 LUNA 시가 총액.

이 하락은 5월 9일에 정점에 달했습니다. 더 큰 규모의 매도를 미리 대비하기 위해 일부 큰 손들이 Anchor에서 대량의 포지션을 철회하고 UST 최대 DEX인 Curve를 통해 UST를 매도했습니다. 짧은 시간 안에 수억 달러의 매도가 이어지면서 결국 UST는 탈피하게 되었습니다.

이로 인해 공황이 발생했습니다. 점점 더 많은 Anchor 사용자들이 UST를 인출하고 판매하기 시작했으며, 이를 LUNA로 교환한 후 LUNA를 현금으로 바꾸었습니다. LUNA의 시가 총액은 불과 몇 시간 만에 220억 달러에서 110억 달러로 떨어지며 50%가 증발했고, 100% 이상의 담보 기준을 초과했습니다.

이로 인해 UST는 갑자기 담보가 부족해졌습니다.

출처: TradingView. 5월 9일 LUNA 가격 하락에 따른 UST의 탈피(빨간선).

시장은 격렬하게 반응했습니다. Anchor 예금자들은 UST와 Anchor가 완전히 소각되기 전에 서둘러 철수하며, 인출이 이어졌습니다.

출처: Anchor Protocol. 사용자들이 서둘러 인출하면서 5월에 Anchor의 총 예치금이 급락했습니다.

LFG는 수십억 달러의 LUNA와 BTC 자산으로 무장하고, 판매되고 있는 UST를 사기 위해 필사적으로 노력했지만, 매도 물결을 막을 수 없었습니다. 체인 상의 "탐정들"이 LFG가 14억 달러의 비트코인 자산을 바이낸스로 이전했다는 사실을 발견했을 때, 시장 전체는 이미 혼란스러운 환경에서 비트코인이 매도될 것이라는 우려로 공황 상태에 빠졌습니다. 결국, 많은 사람들이 경고한 대로 비트코인은 시장의 공황을 전혀 분산시키지 못했습니다. 공황 시기에 암호화 자산의 상관관계는 1입니다. 비트코인의 폭락은 LUNA를 더욱 하락시켰습니다.

Do Kwon과 Terra 커뮤니티는 여전히 탈피를 회복하는 것은 시간 문제라고 믿었습니다. 많은 사람들은 LFG를 지원하는 막대한 자본인 BTC와 LUNA의 수십억 달러가 Jump Trading, Three Arrows Capital 등의 기득권과 결합되어 Terra가 무너지지 않을 것이라고 생각했습니다.

그러나 다음 몇 시간과 며칠 동안 UST의 탈피는 LUNA 가격이 점차 하락하면서 계속되었습니다.

출처: CoinMarketCap. 5월 8일 이후 UST/USD 환율.

추가 담보 요구가 대량으로 발생했다는 소문이 돌면서, LUNA와 UST 위험에 노출된 펀드와 시장 조성자들은 가격을 낮춰 판매해야 했습니다. 전체 시장이 동반 하락했습니다.

더 많은 UST가 LUNA로 상환되면서 모든 상환을 충족하기 위해 LUNA는 점점 더 빠른 속도로 발행해야 했습니다. 처음에는 LUNA가 발행할 수 있는 일일 한도가 있었으나(하루 최대 2.9억 UST 상환), 누적된 물량을 해소하기 위해 검증자들은 이 한도를 해제하고 더 빠르게 발행하도록 투표했습니다. 그러나 시장은 이러한 매도를 소화할 수 없었습니다. Terra의 알고리즘 발행은 그것을 악성 인플레이션의 소용돌이에 빠뜨렸으며, 마치 제3세계 국가가 채무자에게 빚을 갚기 위해 가치가 하락하는 통화를 미친 듯이 인쇄하는 것과 같았습니다.

출처: TerraScope. LUNA 공급의 악성 팽창.

3일 후, LUNA 공급량은 3.45억에서 6.5조로 급증하며 공급량이 약 18840배 팽창했습니다. 5월 12일, LUNA는 주요 거래소에서 상장 폐지되었고, 가격은 60달러 이상에서 1센트도 안 되는 가격으로 하락했습니다. Terra 블록체인은 블록 생성을 중단했으며, 거버넌스 공격의 비용이 수백만 달러로 떨어져 누구나 해당 체인을 인수하고 심각한 피해를 줄 수 있었습니다.

이로써 Terra의 게임은 끝났습니다.

하지만 우리에게 남은 두 가지 질문이 있습니다.

첫째, Terra는 무엇을 할 수 있을까요?

전해진 바에 따르면, LFG는 여전히 사용되지 않은 10억 달러 이상의 비트코인을 보유하고 있으며, Terra는 여전히 신흥 생태계를 가진 L1입니다. L1의 중앙은행이 자산보다 부채가 더 많을 때, 책임 있는 유일한 행동은 채무 불이행을 하고 채권자와 협상하는 것입니다.

만약 Terra가 UST 보유자들을 위해 모든 당사자가 수용할 수 있는 보상 계획을 협상한다면, 아마도 Terra 체인은 생존할 수 있을 것입니다. 그러나 그 반대로, 그들의 조작으로 인해 LUNA는 과도하게 팽창하여 모든 구매력을 잃었고, 블록체인 자체는 무가치해졌습니다. (현재 Do Kwon은 "Terra 생태계 재건 계획 2"를 제안하며, Terra 체인을 Terra Classic과 비알고리즘 스테이블코인으로 분기할 것을 제안했습니다.)

둘째, Terra의 실패는 어떤 장기적인 결과를 초래할까요?

가장 분명한 것은, UST와 같은 알고리즘 스테이블코인은 더 이상 진지하게 받아들여지지 않을 것입니다. 스테이블코인의 원래 알고리즘인 Basis 백서가 발표된 이후, 스테이블코인이 죽음의 나선에 빠질 가능성이 알려져 있었습니다. Terra의 실패는 암호화폐 참여자들의 집단 기억에 각인되었습니다. 모든 주요 알고리즘 스테이블코인은 이미 완전히 실패했거나 지난 주에 크게 가치가 하락했습니다.

이는 최대 규모의 실험이며, Terra의 붕괴는 알고리즘 스테이블코인의 종말을 알리는 종소리일 수 있습니다.

Terra 파산의 두 번째 결과는 강력한 규제입니다. 스테이블코인과 DeFi에 대한 규제가 곧 시행될 가능성이 높으며, 그 어느 때보다도 더 처벌적일 것입니다. 우리가 마지막으로 대규모 암호 자산의 공개적인 실패를 목격한 것은 2018년의 폰지 사기 BitConnect의 붕괴였습니다. 그 추진자는 미국 증권 거래 위원회에 의해 기소되었습니다. 이러한 규모의 실패에 대해서는 반드시 처벌을 받아야 합니다. 우리는 이미 미국 재무장관이 스테이블코인 규제를 촉구하고 DeFi의 위험에 대해 의회 청문회를 개최한 것을 보았습니다.

마지막으로, Terra의 붕괴는 궁극적으로 오만한 이야기와 어떤 대가를 치르더라도 성장하려는 어리석은 욕망의 결과입니다. 위험을 감수하고 개방형 혁신에 참여하는 것은 기업가 정신의 핵심이며, DeFi의 목적이기도 합니다. 그러나 거대한 자유와 함께 오는 것은 거대한 책임이며, 이러한 책임이 무시될 때 우리는 결국 대가를 치르게 됩니다.