“하우웨이 테스트” 이해하기, 어떤 암호화폐가 SEC에 의해 증권으로 분류될까?

저자：婴宁 Haruka

항상 암호화폐 위에는 SEC 규제라는 다모클레스의 검이 걸려 있습니다. 본문은 미국 증권법 발전사에서 시작하여 증권법에서 가장 중요한 증권의 정성 기준인 하우이 테스트(Howey Test)를 설명하고, 다양한 암호화폐가 증권으로 간주되어야 하는지 판단하는 데 참고 자료를 제공합니다.

## 1. 미국 증권법

대공황이 가장 심각했던 시기에 미국 의회와 루즈벨트 대통령은 첫 번째 연방 증권법을 제정했습니다.

1933년의 증권법은 기업이 대중으로부터 자금을 조달하는 것에 관한 법입니다. 투자자는 어떤 위험을 감수할지를 결정할 수 있으며, 대중에게 증권을 발행하는 기업은 투자자의 권리를 보호하기 위해 포괄적이고 공정하며 진실한 정보 공개를 해야 합니다. 루즈벨트는 이 법을 "증권 진실법"이라고 불렀습니다.

1934년, 의회는 증권 거래법을 통과시켰습니다. 이 법은 거래소와 같은 중개 기관을 포함합니다. 기본 사상은 대중이 증권이 최초 발행될 때뿐만 아니라 증권이 2차 시장에서 거래될 때도 공개와 보호를 받아야 한다는 것입니다.

1940년, 의회는 투자 회사법과 투자 자문법을 통과시켜, 펀드와 자문사가 타인의 자금을 관리하기 위해 등록해야 하며, 더 많은 이해 충돌 기회를 방지해야 한다고 요구했습니다.

미국 1933년 증권법과 1934년 증권 거래법은 증권의 정의가 매우 광범위하여, 일반적으로 투자에 사용되는 증권인 주식, 채권뿐만 아니라 "수익 증명서 또는 수익 공유 계약 증명서", "투자 계약" 및 "일반적으로 증권으로 간주되는 모든 수익 또는 도구"와 같은 다양한 비표준 증권도 포함됩니다.

미국 대법원 판사 서구드 마샬(Thurgood Marshall)은 증권법의 범위를 설명하며 "의회는 증권의 정의를 대략적으로 그렸으며, 의회가 증권법을 제정한 목적은 투자 규제이다. 투자 형태나 이름이 무엇이든 간에."라고 말했습니다.

2. 증권의 판단 기준------하우이 테스트(Howey Test)

하우이 테스트(Howey Test)는 1946년 미국 연방 대법원이 미국 증권 거래 위원회가 하우이 회사에 대해 제기한 소송(SEC v. WJ Howey Co.)에서 특정 거래가 증권 발행에 해당하는지를 판단하기 위해 사용한 기준입니다.

하우이 회사는 미국 플로리다주에 있는 부동산 회사로, 대규모 오렌지 농장을 개발하고 일반 토지를 투자자에게 판매했습니다. 이 회사는 투자자와 토지 매매 계약을 체결하는 동시에, 투자자와 관리 서비스 계약을 체결하여 판매된 토지를 피고 회사에 관리하도록 했습니다.

하우이 테스트에서 충족되는 요건이 많을수록 특정 거래의 속성이 증권에 가까워진다는 것을 의미합니다.

(1) 금전 투자(Investment of Money)

이 요건은 구매자가 현금을 대가로 프로젝트 발기자에게 자금을 제공해야 한다고 요구합니다.

(2) 공동 사업 투자(Common Enterprise)

이 요건은 투자 계약과 일대일 개인 계약을 구별하기 위한 것입니다. 이 요건에 대해 대법원은 공동 사업이 "수평적 공통성", "광범위한 수직적 공통성" 및 "협소한 수직적 공통성"을 가져야 한다고 요구했습니다.

• "수평적 공통성"은 자금 집합을 통해 각 투자자의 재산과 다른 투자자의 운명을 묶어야 하며, 일반적으로 비례적으로 이익을 분배하는 것과 결합됩니다;
• "광범위한 수직적 공통성"은 투자자가 이익을 얻을 수 있는지가 프로젝트 발기자의 노력에 달려 있어야 합니다;
• "협소한 수직적 공통성"은 투자자의 이익과 타인의 노력 모두가 최종 경영 성과와 결합되어야 합니다;

(3) 투자자는 이익 기대(Expectation of Profit)

여기서 "이익"은 초기 투자 또는 사업 운영으로 인해 발생하는 자본 증가 또는 구매자의 자금 사용으로 인해 발생하는 이익일 수 있습니다. 외부 시장의 힘(예: 일반적인 인플레이션 추세나 경제 발전)에 전적으로 의존하여 기초 자산의 수요와 공급에 영향을 미쳐 발생하는 가격 상승은 하우이 테스트 하의 "이익"에 해당하지 않습니다.

(4) 이익은 오직 타인의 노력에서 발생(Derived From The Efforts of Others)

이 요건은 프로젝트 발기자, 조직자 또는 기타 관련 제3자가 필요한 관리 노력을 기울여야 하며, 이 노력이 사업의 성공에 결정적으로 영향을 미쳐야 하고, 투자자는 지정된 비용 및 비용만 지불하고 실제로 프로젝트 운영 및 관리에 참여하지 않아야 한다고 요구합니다.

하우이 테스트는 위의 요건을 설정하는 핵심 이념이 "투자자의 합법적인 권리를 보호하는 것"입니다.

표준 2가 "공동 사업"을 요구하는 이유는 대법원이 "공동 사업"의 경우 개별적으로 실사를 수행하고 소통하는 비용이 높기 때문에 개별 투자자가 다른 투자자와 조정하여 정보를 얻을 동기가 없고, 집단과 프로젝트 발기자가 협상하는 것을 막을 수 없기 때문에 투자자는 발기자에게만 의존하여 이익을 얻을 수 있으며, 발기자는 프로젝트에서 중요한 역할을 하여 투자자와의 불평등한 지위를 형성하기 때문입니다.

이러한 힘의 불균형을 보완하기 위해 투자 계약을 증권으로 정의하는 것이 투자자가 투자 프로젝트의 가격을 평가하고 투자자의 이익을 보호하는 데 더 유리합니다. 또 다른 예로, 표준 4에서 "타인의 노력"을 명확히 하는 것은 투자 계약의 책임 주체를 명확히 하여 증권 공개 의무를 이행할 때 정보 공개 의무자를 정확히 위치시킬 수 있도록 하기 위함입니다.[1]

3. 미국 증권 거래 위원회(SEC)와 암호화폐

2019년 4월 3일, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 하우이 테스트를 기반으로 디지털 자산 투자 계약 분석 프레임워크를 발표하여 디지털 화폐가 증권에 해당하는지 판단하기 위한 공식 지침을 제공했습니다. SEC는 현재 시장에 있는 대부분의 디지털 화폐가 "자금 투입"과 "공동 사업에 대한 투자"라는 두 가지 기준을 충족한다고 생각합니다.

다른 두 가지 기준에 대해 SEC는 디지털 화폐의 발전이 특정 회사나 중앙화된 실체의 노력에 의존하고, 구매자가 투자에서 합리적인 이익을 얻을 것으로 기대한다면, 이러한 디지털 화폐는 증권으로 간주된다고 지적했습니다. 특정 디지털 화폐의 탈중앙화 정도가 충분히 높고 명확한 응용 사례가 있으며 가격 변동이 응용 상황과 관련이 있고 투자자의 이익 기대에서 발생하지 않는다면, 이러한 디지털 화폐는 증권에 해당하지 않습니다. 미국 증권 거래 위원회는 비트코인과 이더리움이 증권에 해당하지 않는다고 이미 밝혔습니다.[2]

3.1 BTC

미국 증권 거래 위원회(SEC)의 전 금융국장 Bill Hinman은 2018년 연설에서 비트코인(BTC)은 증권이 아니며 상품 선물 거래 위원회(CFTC)의 규제를 받는다고 언급했습니다. CFTC는 주로 선물, 스왑 및 특정 유형의 옵션을 포함한 파생상품 시장을 규제합니다. 이는 BTC 채굴이 금, 석유와 같은 원자재와 유사하다는 것을 반영합니다.

3.2 ETH

3.2.1 ETH(ICO)

이더리움의 초기 토큰 발행(ICO)은 2014년 8월에 시작되어 42일 동안 31,000개의 비트코인을 모금하고 60,102,216개의 이더를 판매했습니다. 당시 환율로 약 1840만 달러에 해당합니다. 이 ICO의 역사에서 보면, 이는 증권으로 분류되어야 합니다.

3.2.2 ETH(PoW)

이더리움의 POW 단계는 비트코인과 유사합니다.

3.2.3 ETH(PoS)

이더리움은 2022년 9월 15일 메인넷과 신호 체인 통합을 완료하고, 합의 메커니즘을 지분 증명(PoS)으로 전환했습니다. PoS의 운영 과정은, 스테이커가 32개의 ETH를 스마트 계약에 넣고 동시에 스테이킹 인출 권리를 증명하는 증명서를 받는 것입니다.

따라서 첫째, 스마트 계약은 이 32개의 ETH를 사용하지 않으며, 투자 상황에서 회사는 이 자산을 소비하여 생산에 투입할 것입니다. 인출 증명의 존재로 인해 모든 스테이커의 신원은 식별 가능하며, 이는 결합된 운명 공동체가 아니며 "수평적 공통성"의 특성을 갖추지 않습니다. 둘째, 스테이킹 수익은 PoS 알고리즘에 의해 지급되며, 서비스 제공자(예: Coinbase)에 의해 지급되지 않으므로 수익은 타인의 노력에서 발생하지 않습니다. 이를 투자로 간주한다면, ETH를 검증 노드에 맡겨야 하며, 검증 노드는 이러한 자산을 생산에 투입하여 수익을 얻고, 그 중 일부를 스테이커에게 분배해야 합니다.

3.3 스테이블코인(Stablecoins)

2월 14일, 미국 증권 거래 위원회(SEC) 집행관은 BUSD 스테이블코인 발행사 Paxos에 "웰스 통지"(Wells notice)를 발송했으며, 그날 오후 뉴욕주 금융 서비스부는 Paxos Trust Co.에 더 이상의 BUSD 토큰 발행을 중단하라고 명령했습니다.

암호화폐 스테이블코인에 대해 현 SEC 의장 Gary Gensler는 2022년 9월 8일 연설에서 스테이블코인이 머니 마켓 펀드, 기타 증권 및 은행 예금과 유사하고 경쟁할 수 있는 특성을 가지고 있으며, 중요한 정책 문제를 야기할 것이라고 언급했습니다. 중요한 것은 적절한 투자자 보호와 불법 활동 방지를 위한 보장 조치를 마련하는 것입니다.

스테이블코인은 주로 암호화 플랫폼에 참여하는 수단으로 사용되거나 암호화 플랫폼 내부의 결제 토큰으로 사용됩니다. 이들이 머니 마켓 펀드의 주식이나 기타 유형의 증권에 해당하는지는 이들의 속성에 따라 달라지며, 예를 들어 이러한 도구가 관계 회사나 기타 방법을 통해 직접 또는 간접적으로 이자를 지급하는지, 가치를 유지하기 위한 메커니즘이 무엇인지, 또는 토큰이 암호화 생태계에서 제공, 판매 및 사용되는 방식에 따라 달라집니다.

3.4 기타 토큰

미국 증권 거래 위원회(SEC) 의장 Gary Gensler는 여러 차례 대부분의 가상 자산이 증권이라고 언급했습니다.

그는 1990년 미국 대법원 판사 Thurgood Marshall의 판결 의견서를 인용하며, 대중으로부터 자금을 모집하고 대중이 그 이익에 참여하는 경우 증권에 해당한다고 설명했습니다. SEC는 이러한 증권으로 간주되는 가상 자산에 대한 규제를 수행하며, 발행자가 증권법 규정에 따른 정보 공개 및 등록 요건을 준수하도록 요구하여 투자자가 충분한 정보를 얻어 현명한 투자 결정을 내릴 수 있도록 보장합니다. 또한 SEC는 가상 자산 시장에서 발생하는 사기 및 조작 행위에 대한 규제를 통해 투자자의 권리를 보호합니다.

4. 스테이킹은 증권인가?

Coinbase는 스테이킹이 하우이 테스트의 네 가지 조건을 충족하지 않는다고 생각합니다.

1. 스테이킹 서비스는 금전 투자를 구성하지 않으며, 스테이커는 자산에 대한 완전한 소유권을 유지합니다;
2. 스테이킹 서비스 제공자는 일반 기업이 아니며, 전체 과정은 탈중앙화된 네트워크에서 스마트 계약을 통해 실행됩니다;
3. 스테이킹 보상은 블록체인 검증 제공자의 급여이며, 투자 수익이 아니므로 "합리적인 이익 기대"에 해당하지 않습니다;
4. 스테이킹 서비스 제공자는 공개 소프트웨어와 컴퓨터를 사용하여 검증 서비스를 수행하며, 관리 작업을 수행하지 않으므로 이는 IT 서비스이지 투자 서비스가 아니며, 따라서 "타인의 노력"에 따라 보상을 지급하지 않습니다.

증권법의 목적은 정보 비대칭을 교정하고 투자자의 합법적인 권리를 보호하는 것입니다. 그러나 스테이킹에서는 정보 비대칭이 존재하지 않으며, 모든 참여자는 공개적이고 투명한 블록체인에서 동일한 정보에 평등하게 접근하여 거래를 검증할 수 있습니다. 스테이킹과 같은 과정에 증권법을 강제하려는 시도는 사용자에게 아무런 도움이 되지 않습니다. 반대로 불필요한 과도한 권한 부여는 사용자가 기본 암호화 서비스에 접근하는 것을 방해하고, 그들을 오프쇼어 및 비규제 플랫폼으로 밀어낼 것입니다.[3]

참고 문헌:

[1] 장초. 증권형 통증 발행의 법적 성격과 규제 패러다임 전환------미국 디지털 자산 투자 계약 분석 프레임워크를 시각으로[J]. 재정법학, 2020(01):85-100.

[2] 샤오펑《블록체인: 분산 상업과 지능의 미래》，중신출판사 2020년.

[3] Paul Grewal. Coinbase의 스테이킹 서비스는 증권이 아닙니다. 그리고 그 이유는 다음과 같습니다.

https://www.coinbase.com/blog/coinbases-staking-services-are-not-securities-and-heres-why, 2023-2-10