연구: 어떤 암호화폐가 홍콩에서 인정받는 토큰 지수에 포함되나요?

원문：연구: 어떤 암호화폐가 홍콩에서 인정받는 토큰 지수에 포함될까? 지수 경제의 산업화 분석

저자: William

우가 블록체인 허가 발행

1. 홍콩 가상 자산 지수 정책 해석

작년 홍콩 정부가 Web 3.0 비전을 발표한 이후, 전통 기관과 Web 3.0 회사 모두 시장 기회에 특별한 관심을 기울이고 있다. 최근 홍콩 증권감독위원회가 가상 자산 거래에 대한 규제 문서를 공식적으로 마무리하면서, 앞으로 주목할 만한 기회가 더욱 명확해졌다 --- 가상 자산 지수가 바로 그 중 하나이다.

정책 문서에 따르면, 가상 자산 디지털은 향후 홍콩 시장에서 중요한 전략적 위치를 차지하게 된다: 개인 투자자가 거래할 수 있는 가상 자산은 최소 두 개의 서로 다른 지수 제공자가 출시한 최소 두 개의 승인된 가상 자산 지수에 포함되어야 한다. 이는 가상 자산 지수가 "개인 거래 자산"의 주요 심판자가 될 것임을 의미한다.

어떤 가상 자산 지수가 적격인지 명확히 하고 이해 상충 문제를 방지하기 위해, 홍콩 증권감독위원회는 다음과 같이 명시했다:

(1) 가상 자산 발행자 및 거래소에서 발행한 가상 자산 지수는 부적격

(2) 최소 하나의 지수는 '재무 기준 원칙'을 준수해야 하며, 전통 증권 시장에서 지수 경험이 있는 회사에서 출시해야 한다.

위 규정을 보면, 이는 사실상 전통 금융 회사에 변형된 "특허권"을 부여하는 것이다 --- 전통 금융 회사에서 발행한 지수에 포함되지 않은 가상 자산은 개인 투자자에게 거래를 제공할 수 없다.

그렇다면 현재 시장에 있는 가상 자산 지수 중 어떤 가상 자산이 개인 투자자에게 거래를 제공할 가능성이 있을까? 시장 데이터를 정리한 결과, 현재 가상 자산 지수를 제공하고 시장에서 인정받는 기관은 Galaxy, 21Shares, CF Benchmarks, Bitwise, Wisdomtree, Wilshire의 여섯 곳이다.

그 중 Galaxy는 Bloomberg와 협력하여 가상 자산 지수를 발행하고 있으며; CF Benchmarks에서 발행한 지수는 CME와 Nasdaq에서 널리 사용되고 있다; Wilshire는 오랜 역사를 가진 지수 발행 회사로, 현재 영국의 '파이낸셜 타임스'와 협력하여 가상 자산 지수를 발행하고 있어, 위 세 회사는 모두 '재무 기준 원칙을 준수하고 전통 증권 시장에서 지수 경험이 있는 회사'로 간주할 수 있다.

정리해보면, 증권감독위원회의 요구를 충족하는 경우, 현재 개인 거래를 위한 대체 자료로 13종의 암호 자산이 있으며, 각각은 BTC, ETH, ADA, SOL, MATIC, DOT, LTC, AVAX, UNI, LINK, AAVE, BCH, CRV이다.

물론, 위의 암호 자산이 반드시 개인 투자자에게 거래를 제공할 수 있는 것은 아니다. 개인 투자자가 거래할 수 있는 자산은 '거래소 실사 + 자격을 갖춘 대형 가상 자산 + 증권감독위원회의 서면 승인' 세 가지 조건을 충족해야 한다. 예를 들어, SOL과 BCH는 현재 운영 상황이 좋지 않아 증권감독위원회에서 제외될 가능성이 있다.

표 1 가상 자산 지수 발행 현황

자료 출처: Meta Lab

표 2 소매 고객 거래를 위한 대체 가상 자산

자료 출처: Meta Lab

2. 가상 자산 지수 사업의 실행 가능성 평가

오늘날까지 가상 자산 지수 사업의 발전은 Web 3.0 산업에 있어 여전히 새로운 주제이다. 그 주요 원인은 지수 사업이 일반적으로 규제가 성숙한 시장에 기반을 두고 있으며, 시장의 지표와 성과 기준으로 기능하기 때문이다. 그러나 지난 10년 동안 가상 자산 시장은 초기의 황폐한 단계에 있었고, 유동성이 좋은 양질의 자산은 많지 않으며, 시장에는 자산 관리 기관이 부족하여 지수 사업이 생존할 수 있는 토양이 부족했다. 따라서 지난 5년 동안 가상 자산 지수를 만드는 많은 스타트업이 등장했지만, 결국 생존한 기업은 소수에 불과하다. 이제 홍콩 시장의 규제화와 특히 홍콩 규제 당국이 지수를 중요한 위치에 두면서 가상 자산 지수 사업은 새로운 발전 기회를 맞이하고 있다.

1. 상업적 실행 가능성 분석

앞서 언급했듯이, 가상 자산 시장의 미성숙으로 인해 지난 5년 동안 시장에 등장한 많은 지수 스타트업이 거의 사라졌고, 생존한 기업은 주로 다음 두 가지 유형이다:

첫째, 가상 자산 지수를 작성하는 기반 위에 자산 관리 제품을 발행하는 것이다. 전형적인 예로 Galaxy와 Bloomberg가 지수 협력 후 Galaxy Crypto Index Funds를 발행한 경우가 있다; 마찬가지로 12 Shares는 많은 가상 자산 ETP를 발행했다. 현재 지수 사업을 가진 대부분의 회사가 이와 같다.

둘째, 가상 자산 지수를 뉴스 정보와 결합하는 것이다. 예를 들어, 오랜 역사를 가진 지수 발행 회사 Wilshire가 Financial Times와 협력하여 FT Wilshire Top 5 Digital Assets Index와 같은 지수를 발행하여 '파이낸셜 타임스'에서 독자에게 시장 정보를 제공하고 있다.

물론, 가상 자산이 점차 규제를 준수하고 전통 금융 시장에 포함되는 추세를 고려할 때, 미래 시장에서는 많은 가상 자산 지수가 필요하지 않으며, 상업 형태도 점차 전통 시장에 가까워질 것이다. 따라서 전통 증권 시장의 지수 사업 모델은 참고할 가치가 있다.

미국 스탠다드 앤드 푸어스(S&P) 회사를 예로 들면, 현재 이 회사의 지수 사업(스탠다드 앤드 푸어스 다우 존스 지수)은 총 수익의 약 11%를 차지하고 있으며, 지수 수익은 주로 세 가지 출처에서 발생한다: 자산 연계 수수료, 구독료, 판매 로열티.

스탠다드 앤드 푸어스의 실제 운영 상황을 보면, 지수 사업은 다음 세 가지 주요 특성을 보인다:

첫째, 지수 사업의 총 이익률과 운영 이익률이 매우 높다. 스탠다드 앤드 푸어스를 예로 들면, 지난 10년 동안 스탠다드 앤드 푸어스의 지수 사업은 평균 83%의 총 이익률과 65%의 운영 순이익률을 유지하고 있으며, 이는 스탠다드 앤드 푸어스의 총 동종 지표보다 높다. 주요 원인은 인플레이션 요인을 제외하면, 지수 사업의 비용이 비교적 고정되어 있고, 고객 수가 증가함에 따라 규모의 경제가 형성되어 비용 비율이 감소하고 이익률이 높은 상태를 유지하기 때문이다.

그림 1 최근 10년 스탠다드 앤드 푸어스 총 이익률

（자료 출처: Wind, Meta Lab）

그림 2 최근 10년 스탠다드 앤드 푸어스 운영 순이익률

（자료 출처: Wind, Meta Lab）

둘째, 지수 사업의 수익 증가가 많다. 지난 10년 동안 스탠다드 앤드 푸어스의 지수 사업 수익은 2013년 4.9억 달러에서 2022년 13.4억 달러로 증가했으며, 증가폭이 적지 않다. 그 주요 원인은 지난 10년 이상 동안 전 세계 지수 펀드와 ETF 규모가 2008년 1조 달러에서 2022년 말 10조 달러로 증가했으며, 이에 따라 지수 연계 수수료도 증가했기 때문이다.

그림 3 최근 10년 스탠다드 앤드 푸어스 수익(만 달러)

자료 출처: Wind, Meta Lab

마지막으로, 지수 사업의 수익 규모는 제한적이다. 업계 추정에 따르면, 전통 증권 시장의 지수 사업 규모는 100억 달러를 넘지 않는다. 특히 주목할 점은, 스탠다드 앤드 푸어스와 같은 지수 사업의 선두 기업조차도 주요 영업 수익원이 지수 사업이 아니라는 점이다. 2022년의 수익 비율을 보면, 시장 정보 및 평가 사업의 비율이 60%를 초과하며, 지수는 11.8%에 불과하다.

그림 4 2022년 스탠다드 앤드 푸어스 사업 수익 구성

자료 출처: Wind, Meta Lab

2. 가상 자산 지수 사업의 미래 발전 평가

전통 지수 사업의 역사적 발전을 보면, 시장 지수는 19세기 후반(1884년 다우 존스 지수)에 탄생하였으며, 주로 금융 지표로서 시장 정보를 제공하고, 그 수익성은 항상 문제였다. 20세기 60년대 이후, 지수 사업의 상업 모델이 점차 명확해졌다: 1970년대, 지수를 추적하는 ETF와 공동 펀드 제품의 출현은 지수가 공식적으로 투자 기준에서 투자 대상으로 변모하게 하여 자산 연계 수수료를 가능하게 했다; 1993년 미국 SEC가 발표한 '공동 펀드 성과 및 투자 포트폴리오 관리자의 공개 최종 규칙'이 발효되면서, 이 문서는 공동 펀드가 투자자에게 특정 성과 비교 기준을 제공하도록 요구하며, 펀드는 수익을 적절한 증권 시장 지수와 그래프 형태로 비교해야 한다고 규정하였다. 지수는 공식적으로 펀드 성과 평가의 필수 기준이 되었고, 각 대형 자산 관리 회사는 지수 회사에 구독료를 지불하기 시작했다.

전통 증권 시장에서 지수 수익 모델의 성숙은 주로 지수형 자산 관리 제품의 출현과 SEC의 성과 기준 제공 요구에 따른 규제 규정 덕분이다. 현재 가상 자산 지수 사업 분야에서는 기관 고객이 아직 성숙하지 않으며, 기관 수가 지수 고객에 비해 적다; 지수형 제품은 비교적 희귀하며, 주로 비트코인과 이더리움 ETF가 중심이다.

이러한 현실을 바탕으로 필자는 향후 홍콩 지역의 가상 자산 지수 사업이 주로 세 가지 특성을 가질 것이라고 생각한다:

(1) 현재 가상 자산 지수 사업에 종사하는 경우, 향후 3-5년 동안 이 사업이 수익을 내지 못할 준비를 해야 한다. 향후 수익의 핵심은 가상 자산 파생상품 시장이 해제될 수 있는지 여부에 달려 있다. 만약 파생상품 시장이 대중에게 개방된다면, 지수는 대체로 파생상품의 기준 가격으로 기능할 가능성이 높으며, 거래소나 발행자로부터 일정한 로열티를 받을 수 있다. 또는 파생상품 시장이 개방된 후, 가상 자산 분야의 전문 자산 관리 기관이 더욱 증가하고, 더 많은 지수형 제품이 발행될 수 있다.

(2) 가상 자산 지수 사업은 주 사업이 아닌 부수적인 사업으로 간주되어야 한다. 앞서 언급했듯이, 역사적으로 지수 사업을 가진 회사의 주요 사업도 지수 사업이 아니라 평가 사업과 정보 사업이었다.

(3) 가상 자산 지수 사업은 Web 3.0 스타트업이 아닌 전통 금융 기관에 적합하다. 주요 이유는 앞서 언급한 SFC의 지수 제공자에 대한 자격 요구 외에도 시장 경쟁력 때문이다 --- 기업 브랜드와 신뢰성이 지수 사업에 중요한 영향을 미친다. 예를 들어, Bloomberg와 스타트업이 발표한 가상 자산 지수의 시장 신뢰성과 전파력은 어느 쪽이 더 강한지 말할 필요가 없다.

물론, 지수형 사업은 '장기주의'를 따르는 사업으로, 위에서 스탠다드 앤드 푸어스 회사를 분석한 바와 같이, 비록 초기에는 지수 사업이 수익을 내기 어려웠지만, 가상 자산 시장이 더욱 성숙해지면, 선발 조건 하에 '승자 독식'의 규모의 경제와 저비용 고수익률 현상이 쉽게 나타날 수 있다.