Coinbase가 Circle을 인수하나? 인수 소문 뒤에 숨겨진 CEX의 잔혹한 비즈니스 현실

원문 제목: Coinbase는 Circle을 인수해야 한다 -- 유일한 질문은 가격이다
편집: zhouzhou, BlockBeats

배경

나는 암호화폐 산업에서 여러 해 동안 일해왔다------먼저 CoinFund(초기 펀드)에서, 이후 Coinbase에 합류하여 그들의 벤처 캐피탈 전략을 확장하는 데 도움을 주었다.

이 글의 모든 내용은 공개 데이터에 기반한다: Circle의 S-1 공모 설명서(2025년 4월)와 Coinbase의 공개 재무 보고서. 내부 정보는 없다------단지 누구나 재현할 수 있는 분석일 뿐, 대부분의 사람들은 그렇게 하지 않을 것이다.

USDC 공급 구조 분석

USDC 총량 = Coinbase가 보유한 USDC + Circle이 보유한 USDC + 기타 모든 부분

S-1의 정의에 따르면, 플랫폼 USDC는 "어떤 쪽의 관리 제품 또는 지갑 관리 서비스에서 보유하고 있는 스테이블코인의 비율"을 의미한다. 이는 다음을 의미한다:

• Coinbase = Coinbase Prime / 거래소
• Circle = Circle Mint
• 기타 = Uniswap, Morpho, Phantom 등 플랫폼에 저장된 USDC

Coinbase는 USDC 총 공급에서의 비율이 빠르게 증가하고 있으며------2025년 1분기에는 약 23%에 도달했다. 반면 Circle의 비율은 안정적으로 유지되고 있다.

이는 합리적이다------왜냐하면 Coinbase는 소비자, 개발자 및 기관 시장에서 더 큰 영향력을 가지고 있기 때문이다.

USDC 수익 귀속

Circle과 Coinbase 모두 플랫폼 내 USDC 준비금 수익의 100%를 얻을 수 있다. "플랫폼 외"의 USDC(즉, "기타 부분")에 대해서는 양측이 각각 50%를 나눈다.

하지만 여기에는 중요한 점이 있다: Circle은 플랫폼 외의 USDC에서 불균형한 수익을 얻고 있다. Coinbase 플랫폼의 USDC 수량이 Circle의 4배에 달하지만, 수익에서의 이점은 약 1.3배에 불과하다.

"기타 부분" 수익 50/50 분배에 대한 대략적인 계산에 따르면, 다음과 같은 수익 비율 상황이 도출된다:

Circle: 시장 규모에 베팅하고, 통제권이 아닌

Circle의 동기는 명확하다: USDC의 전체 유통량을 확대하는 것이다, 비록 이러한 USDC가 자사 플랫폼에 저장되지 않더라도. Circle이 이상적으로 생각하는 세계는 USDC가 달러의 첫 번째 스테이블코인이 되는 것이다------이것만으로도 그들에게 견고한 시장 지위를 가져다줄 수 있다. 그들은 프로토콜 레이어에서 이익을 얻는다, 예를 들어:

• 19개 이상의 체인에서 USDC 스마트 계약을 발행하고 유지 관리;
• 원주율 간 및 발행/소각 유동성을 위한 CCTP 제어.

플랫폼 내의 USDC가 더 많은 수익을 가져오지만, 그 성장률은 뚜렷하지 않다. 대형 고객 확장에서 Circle은 Coinbase의 규모에 밀릴 가능성이 높다. 그러나 USDC가 첫 번째 달러 스테이블코인이 되는 한, Circle은 여전히 승자이다------이는 시장 규모의 게임이지, 수익률의 게임이 아니다.

미래 USDC의 총 시장은 놀라울 정도로 클 수 있으며, 따라서 모든 수익을 차지하지 못하더라도 나쁜 결말은 아니다------대부분의 수익 성장은 "플랫폼 외" 부분에서 올 것이다. 이 동기와 Circle의 능력은 잘 맞아떨어진다: 그들은 USDC의 거버넌스, 인프라 및 기술 로드맵을 장악하고 있다.

Coinbase: USDC를 완전히 통제해야 한다

거시적 관점

USDC는 Coinbase의 두 번째 큰 수익원으로, 2025년 1분기 총 수익의 약 15%를 차지하며, 스테이킹 비즈니스를 초과한다. 더 중요한 것은, 이것이 Coinbase의 가장 안정적이고 확장 가능한 인프라 수익원이라는 점이다. USDC의 글로벌 확장과 함께, 그 잠재력은 기하급수적으로 증가할 것이다.

USDC는 Coinbase의 주요 방어선이 될 것이다. 중앙화 거래소(CEX)의 수익이 여전히 주력인 반면, USDC 수익은 더 안정적이며 암호화폐 전체 경제와 동기화되어 성장할 것이다.

USDC는 아마도 세 개의 주요 달러 스테이블코인 중 하나가 될 것이며, 따라서 달러를 "기술 수출"하는 주요 경로가 될 것이다. 핀테크와 전통 금융 대기업들은 이미 이를 인식하고 시장에 진입하고 있다. 그러나 USDC는 선발 우위와 원주율 암호 생태계의 지원을 받아 생존하고 지속적으로 성장할 가능성이 높다. 인프라와 규제 관점에서 완전히 소유하는 것은 매우 가치 있는 이야기이다.

미시적 관점: Coinbase의 수익화의 역설

Coinbase는 USDC 성장을 주도하고 있지만, 구조적 제약에 갇혀 있다. 현재 USDC는 Coinbase의 두 번째 큰 수익원(거래 다음)이다. 따라서 모든 제품 결정은 수익과 수익률을 고려해야 한다. 그러나 문제는: Coinbase가 시장을 확장하는 동안, 수익을 완전히 통제할 수 없다는 것이다, 왜냐하면 "플랫폼 외" 수익은 반만 나눠 가져야 하기 때문이다.

아이러니하게도: Coinbase는 사용자 유치, 인프라 구축, 거래 빈도 증가를 추진하면서도 구조적 문제로 인해 수익 측면에서 한계에 봉착해 있다. 그들의 소비자 제품과 개발자 제품은 처음부터 "약화"되었다.

Coinbase의 자연스러운 대응 방식은 "잠재 시장"을 "Coinbase USDC"로 전환하는 것이다------즉, 플랫폼 내에서 완전히 수익화할 수 있는 부분(관리 제품 내 잔액은 100% 준비금 수익을 얻을 수 있다). 이 전략은 실제로 효과를 보았다: Coinbase 플랫폼 내의 USDC 비율은 2년 만에 4배 증가했다. 그러나 이는 관리 USDC에만 해당되며, 즉 Exchange + Prime이다.

문제는 "관리 회색지대"에 있다------사용자 성장은 여기서 발생하지만, 수익 귀속은 모호해진다.

• Coinbase Wallet은 비관리형이며, Smart Wallet은 경험을 향상시키고 공유 키 메커니즘을 도입했지만, 여전히 S-1에서 정의한 "플랫폼 USDC"에 부합하지 않는다.
• 만약 미래에 대부분의 사용자가 이러한 지갑을 통해 체인 상 제품을 사용한다면, 이 부분의 USDC 귀속은 Circle과 Coinbase 간의 회색 지대에 놓이게 될 것이다.
• Base(Coinbase의 L2) 또한 비관리형 구조로, 사용자는 이더리움 L1로 자율적으로 탈퇴할 수 있으며, Coinbase는 키를 보유하지 않는다. 따라서 Coinbase가 진입점이더라도, Base의 USDC는 "Coinbase USDC"로 분류되지 않을 가능성이 높다.

결론: Coinbase는 USDC의 성장을 촉진했지만, 내재적으로 시스템을 약화시켰다. 그들이 전체 프로토콜을 통제하지 않는 한, 수익 귀속의 불확실성에 항상 직면할 것이다. 유일한 완전한 해결책은 Circle을 인수하고 규칙을 재작성하는 것이다.

Coinbase가 Circle을 인수함으로써 얻는 이점

• 100% 수익 귀속: "관리형 vs 비관리형"에 대해 더 이상 고민할 필요가 없으며, Coinbase는 모든 $600억 USDC에서 발생하는 이자 수익을 직접 청구할 수 있다, 이 USDC가 어디에 있든 간에.
• 프로토콜 통제권: USDC의 스마트 계약, 다중 체인 통합, CCTP 모두 내부 자산으로 변환된다.
• 전략적 제품 시너지: 지갑, Base 및 미래의 체인 상 경험 제품은 조정 없이 원주율로 USDC를 수익화할 수 있다.
• 규제 통합: Coinbase는 이미 정책 수립의 리더이며, USDC를 통제하게 되면 스테이블코인 규제의 방향을 주도할 수 있다.

불확실한 요소 / 탐색할 점

• 성장 잠재력: 현재 USDC 시가총액은 약 $600억이며, 이론적으로 $5000억으로 성장할 수 있으며, 이에 따라 연간 준비금 수익은 $200억에 이를 수 있어 Coinbase를 "일곱 대 기술 대기업"(Mag7) 수준의 수익으로 끌어올릴 수 있다.
• 규제 정책: 미국은 스테이블코인 입법을 추진하고 있으며, 이는 시장 성장에 긍정적이다. 스테이블코인은 달러의 세계화에 새로운 매개체가 될 것이지만, 플랫폼의 수익 또는 저축 제품 홍보 방식에 제한을 둘 수도 있다. 만약 Coinbase가 전체 스택을 소유한다면, 정책 변화에 유연하게 대응할 수 있는 전략을 조정할 수 있다.
• 운영 복잡성: USDC는 처음에 재단에 의해 운영되었으며, 구조는 당시의 법률/규제 고려에 기반했을 수 있다. 이러한 장애물은 통합된 구조 하에서 관리 가능해 보이지만, 그 법적 구조에는 알려지지 않은 위험이 숨어 있을 수 있다. 그러나 현재로서는 극복할 수 없는 문제는 없다.

인수 가격

누구도 시장 가치를 정확히 예측할 수는 없지만, 우리는 다음 데이터를 참조할 수 있다:

• Circle은 $50억의 가치로 IPO를 계획하고 있다;
• Ripple은 $100억의 가치를 제안한 바 있다;
• Coinbase의 현재 시가총액은 약 $700억이다;
• USDC는 현재 Coinbase 수익의 15%를 차지하며, 인수 후 통합하면 이 비율을 30% 이상으로 높일 수 있는 명확한 경로가 있다.

내 판단은:

• Circle은 Coinbase의 자연스러운 인수 대상이며, Coinbase도 이를 잘 알고 있다;
• Circle은 공개 시장에서 자신에게 가격을 매기기를 원한다($50억이 목표);
• Coinbase는 시장이 Circle에 어떤 가치를 매기는지 보고 싶어한다;
• Coinbase는 잘 알고 있다:

1. 그들은 USDC 전체 스택을 소유해야 한다;
2. 통합 후 USDC가 수익의 15%~30%를 차지하게 될 것이다;
3. 수익 가치를 기준으로 볼 때, USDC의 "합리적 가치"는 $100억~$200억 사이여야 한다.

Circle도 이러한 사실을 알고 있으며------USDC가 계속 성장하는 한, Coinbase는 협력 과정에서 발생하는 비즈니스, 제품, 거버넌스 마찰을 해결하기 위해 결국 직접 인수를 선택할 것이라는 것을 인식하고 있다.

최종 의견

Coinbase는 Circle을 인수해야 하며, 그렇게 할 가능성이 높다.

현재 양측의 협력은 계속될 수 있지만, 장기적으로 플랫폼, 제품 및 거버넌스 측면에서 존재하는 갈등은 무시할 수 없다. 시장은 가격을 제시할 것이지만, 양측은 서로의 가치에 대해 이미 잘 알고 있다.