ETH 가치는 어디에서 오는가? 자산 논리에서 비즈니스 전략까지 전면 분석

*저자: Konstantin Lomashuk, Artem Kotelskiy, *XiaMiPP(Odaily)**

편집자 주: 최근 미국 상장 기업들이 이더리움을 "재조명"하기 시작했습니다. SharpLink Gaming은 주식 매각을 통해 최대 10억 달러를 ETH 구매에 전략적 비축으로 투입할 계획이며; BTCS도 약 842만 달러로 3,450개의 ETH를 구매했습니다. 이러한 움직임은 명확한 신호를 발산할 수 있습니다: ETH는 "체인상의 연료"에서 "기업급 전략 자산"으로 전환되고 있습니다.

개발자 커뮤니티의 실험 플랫폼에서 DeFi의 기반 시설, 그리고 기업 재무의 장기 배치에 이르기까지, 이더리움의 역할은 깊은 변화를 겪고 있습니다. 이 가치 재평가의 물결 속에서, 우리는 ETH 뒤에 있는 기술 논리와 경제 모델을 어떻게 이해해야 할까요?

Odaily 행성일보는 이더리움 초기 투자자이자 Lido 공동 창립자인 Konstantin Lomashuk와 Cyber•Fund 연구 책임자이자 프린스턴 수학 박사인 Artem Kotelskiy가 공동 저술한 심층 장문 "이더리움 로드맵: '세계 컴퓨터'가 되는 근본 체인"을 번역하고 정리했습니다. 본문은 이더리움의 발전 궤적, 프로토콜 진화, 확장 경로 및 Rollup 시대의 위치를 체계적으로 정리하며, 하나의 핵심 질문에 답하려고 합니다: ETH는 왜 "장기 보유"할 가치가 있는가?

주: 원문이 길어 가독성을 높이기 위해, 번역자는 원래 의미에 영향을 주지 않는 범위 내에서 일부 내용을 생략하고 최적화했습니다.

DeFi: 이더리움이 처음으로 찾은 제품 시장 적합성(PMF)

이더리움은 탄생 초기부터 글로벌 공유, 신뢰가 필요 없는 컴퓨팅 플랫폼을 구축하는 데 전념해 왔습니다. 10년의 발전을 거쳐, 초기 기술 실험에서 탈중앙화 금융(DeFi), 블록 공간 시장 및 체인 상 애플리케이션 생태계의 핵심 기반으로 성장했습니다.

하지만 ETH가 어떻게 오늘날에 이르게 되었는지를 이해하려면, 하나의 중요한 전환점에서 시작해야 합니다------DeFi의 제품 시장 적합성(PMF). 당시 2018년부터 2020년까지의 약세장에서 ERC 20, Uniswap, DAI, Aave, Compound 등의 프로토콜이 잇따라 등장하면서, 이더리움은 점차 자가 관리, 조합 가능, 허가가 필요 없는 금융 시스템의 기반으로 진화했습니다. DeFi의 폭발은 기술 혁신과 시장 수요의 자연스러운 적합이었습니다.

2020년의 "DeFi 여름"은 이러한 점이 절정에 이른 것을 나타내며, 잠금 자산이 급속히 증가하고, 체인 상 거래량이 처음으로 중앙화 거래 플랫폼을 초과하면서 ETH의 네트워크 가치는 드러나기 시작했습니다. 그러나 뒤따른 높은 거래 수수료는 이더리움의 확장성에서의 병목 현상을 드러내며, 미래의 기술 경로 전환을 위한 복선이 되었습니다.

ETH의 가치 전환: EIP-1559에서 The Merge까지

만약 DeFi가 이더리움의 실용 가치를 보여주었다면, EIP-1559와 합병(The Merge)의 두 번의 업그레이드는 ETH에 장기 가치의 논리를 부여했습니다.

2021년, EIP-1559가 출시되어 이더리움의 수수료 메커니즘을 완전히 변화시켰습니다. 원래의 "우선 입찰" 모델은 기본 수수료(Base Fee)로 대체되었고, 모든 사용자가 지불하는 이 부분의 수수료는 더 이상 채굴자에게 돌아가지 않고 직접 소각됩니다. 이는 네트워크가 활발할수록 소각되는 ETH가 많아지고, 인플레이션 압력이 줄어들며, ETH의 가치 지지가 강해진다는 것을 의미합니다.

청색 부분은 ETH가 소각 메커니즘을 통해 "가치 회수"를 실현하기 시작했음을 보여줍니다.

2022년 9월, 이더리움은 역사적인 중요한 업그레이드를 완료했습니다: 합의 메커니즘이 작업 증명(PoW)에서 지분 증명(PoS)으로 전환되었습니다, 이는 "합병(The Merge)"의 공식적인 실행을 나타냅니다. 이 혁신의 기술적 난이도는 매우 높지만, 또한 극히 중요합니다------이것은 이더리움의 에너지 소비를 8000배 줄였고, 네트워크 보안에 필요한 연간 발행률을 4%에서 1% 미만으로 낮추었습니다.

이후 ETH의 "순 인플레이션율"은 상당한 기간 동안 음수로 전환되었습니다.

녹색은 ETH의 주간 신규 발행량, 주황색은 ETH의 주간 소각량, 파란색은 두 가지 간의 순 차이를 나타냅니다.

Rollup 시대의 장기 신념: 협력과 기생?

확장은 이더리움의 핵심 난제이며, 탈중앙화, 보안성 및 확장성의 삼중 난제에 직면하여 이더리움은 결국 Rollup 솔루션을 선택했습니다. Rollup은 거래 실행을 체인 외부에서 수행하고, 상태 변경과 데이터를 메인 체인에 기록하여 메인 체인의 보안을 보장하면서 거래 처리량을 크게 향상시킵니다.

이로 인해 이더리움은 단순한 "실행 플랫폼"에서 "보안 계층 + 데이터 가용성 계층"으로 전환되어 "Rollup 중심"의 확장 경로를 형성하게 되었습니다.

그러나 Rollup은 단순한 기술 혁신이 아니라 ETH의 가치 흐름 논리를 변화시켰습니다. 과거에는 사용자가 메인 체인에 직접 수수료를 지불했지만, 이제 대부분의 거래는 Rollup을 통해 이루어지며, 메인 체인의 직접 거래 수요가 감소했습니다. Rollup은 블록 공간을 재판매하여 수익을 얻지만, 캔쿤 업그레이드 이후 메인 체인에 대한 직접 비용 지출이 크게 줄어들어 "기생론" 논의가 촉발되었습니다. 사실 Rollup은 이더리움의 "비즈니스 확장"으로서, 메인 체인의 보안과 데이터 서비스를 의존하여 더 많은 사용자와 거래를 가져왔습니다.

비록 메인 체인의 거래 수요가 감소했지만, 메인 체인의 확장과 업그레이드는 여전히 적극적으로 추진되고 있으며, 목표는 향후 몇 년 내에 처리 능력을 100배 또는 1000배 향상시켜 L2에 더 강력한 보안과 데이터 지원을 제공하는 것입니다. Rollup과 메인 체인은 서로 보완적인 생태계를 형성하여, 분업과 협력을 통해 이더리움의 지속 가능한 발전을 위한 기초를 다지고 있습니다.

이더리움 현황 지표: 위기와 심층 요인 분석

2022년 FTX 붕괴 이후, 암호화 산업 전체는 성장을 유지하고 있지만, ETH는 비트코인(BTC)과 솔라나(SOL)에 비해明显하게 뒤처지고 있습니다. ETH 가격은 이더리움 네트워크 수수료와 높은 상관관계를 가지며, 2022년 이후 수수료 증가가 저조하여, 특히 2018-2022 주기와 이번 주기 솔라나의 성과에 비해 수익 압박이 분명합니다. 주요 원인은 세 가지입니다:

요인 A: Rollup의 "기생화"

Rollup은 사용자 수수료를 통해 이익을 얻지만, 현재 이더리움 메인넷에 충분한 가치를 환원하지 않고 있습니다.

데이터를 보면, 이 요인은 존재하지만 현재 전체 수익에 미치는 영향은 미미합니다. Rollup의 현재 주간 총 수익은 몇 백만 달러 수준에 불과하며, 수수료가 낮은 이유 중 하나는 Rollup의 정렬기가 메인넷보다 훨씬 높은 가스 한도를 지원할 수 있기 때문에 L1 네트워크처럼 사용자에게 높은 수수료를 부과할 필요가 없기 때문입니다.

더 중요한 것은, 현재 Rollup이 메인넷에 환원하지 않는 것에 대한 의문은 아직 이르다는 것입니다. 사실 이더리움 커뮤니티는 가능한 많은 Rollup 계층을 유치하기 위해 Rollup에 무료로 데이터 가용성(DA) 공간을 제공하는 전략을 "우연히" 채택했습니다. 이러한 "할인"은 초기의 올바른 생태계 구축 방식이었습니다.

요인 B: L1 전략의 DA로의 초점 이동, 메인넷 구축의 주변화

이더리움은 Rollup 경로를 시작한 이후, 전략과 사용자 성장의 초점이 거의 전적으로 Rollup으로 기울어져 있으며, 메인넷의 확장과 유지가 상대적으로 소홀히 여겨지고 있습니다.

이러한 편향은 어느 정도 사실입니다. 이더리움은 높은 메인넷 비용 문제를 해결하는 과정에서 미래를 Rollup에 걸기로 선택했으며, 이러한 "올인" 전략은 L1 자체의 잠재력을 간과했습니다. 지금 되돌아보면, Rollup의 단편화 문제는 점차 드러나고 있으며, 우리는 점차적으로 실행 가능한 L1 확장 경로(예: 접근 목록, zkEVM의 발전)를 찾게 되었습니다. L1의 전략적 저조가 다소 과도했음을 알 수 있습니다.

그러나 이러한 판단은 사후적 관점에 기반한 것입니다. Rollup 경로는 당시 메인넷의 혼잡 문제에 대한 실용적인 조치였으며, zkEVM과 같은 솔루션은 당시에는 여전히 먼 미래의 일이었습니다. 따라서 당시에는 L1과 DA 양쪽에 자원을 합리적으로 배분하기가 어려웠습니다.

또한, 현재 L1 가스 한도를 100배 증가시킬 수 있는 명확한 경로가 있다 하더라도, 1만 TPS 이상의 성능을 달성하고 포괄적인 공공 체인 컴퓨팅 플랫폼을 지원하기 위해서는 어떤 형태의 수평 분할이 여전히 불가피합니다. 이러한 배경 속에서 당시 Rollup-first 전략을 선택한 것은 여전히 합리적인 결정이었습니다.

요인 C: Rollup의 DA 수요가 아직 메인넷의 DA 공급을 초과하지 않음

현재 가장 중요한 동시에 가장 간과되고 있는 심층 문제는 Rollup의 데이터 가용성 공간(DA)에 대한 수요가 아직 이더리움의 공급을 실질적으로 초과하지 않는다는 것입니다.

Rollup의 정렬기는 거래를 패키징하여 메인넷에 업로드할 때 매우 효율적이며, 압축률이 극히 높아 이들이 소비하는 blob 공간은 이론값보다 훨씬 적습니다. 또한, 이번 주기 일부 사용자 활동(예: Meme 코인 거래)도 Tron과 Solana로 분산되었습니다.

Pectra 업그레이드 이전(2025년 5월 7일)에는 블록당 3개의 blob을 기준으로 이더리움의 DA 공급은 약 210 TPS에 달합니다. 2024년 11월까지 이 공급은 시장 수요를 초과했습니다. 이후 수요가 증가하더라도 blob 가스 가격은 크게 상승하지 않았으며, 이는 수요가 여전히 공급을 초과하지 않음을 나타냅니다. 최근 Pectra는 blob 목표를 블록당 6개로 두 배로 늘려 DA 공급을 다시 증가시켰고, 이는 실제 수요를 크게 초과합니다.

따라서 요인 C는 실제로 요인 A와 B에 영향을 미치는 근본 변수입니다. Rollup이 blob 공간에 대한 수요가 실제로 공급을 초과하게 되면, blob 비용은 시장 발견 단계에 진입하게 되고, 이더리움 네트워크의 전체 수수료 구조는 질적 변화를 겪게 될 것입니다.

ETH의 가치를 어떻게 평가할 것인가? 이더리움의 상업 논리

ETH는 과연 생산성 자산인가, 아니면 통화인가? 우리는 확고히 믿습니다, ETH는 우선 생산성 자산이어야 하며, 그 다음에 통화여야 합니다.

그 이유는 이더리움의 가장 강력한 방어선이 기술적 우위에서 비롯되기 때문입니다: 수년간 검증된 신뢰 기반과 안정성, 탈중앙화가 가져오는 중립성과 검열 저항 능력, 선도적인 DeFi 생태계, 고품질의 연구 및 개발자 커뮤니티, 그리고 강력한 네트워크 활성 보장 메커니즘. 이더리움은 진정으로 막을 수 없는 "글로벌 컴퓨터"입니다.

둘째, 기술 채택에 의존하는 생산성 자산으로서 ETH의 통화 가치는 확고히 하고 강화될 수 있습니다. 비록 ETH가 통화로서 기술 혁신 주기를 넘는 것이 더 쉽지만, 가장 안전한 경로는 먼저 이더리움을 기술 플랫폼으로 구축하여 경제 모델의 지속 가능성을 보장한 후, 통화 속성이 자연스럽게 드러나게 하는 것입니다. 반대로, 단순히 "ETH를 통화로서 거래"하는 것만으로는 견고한 기반을 구축할 수 없습니다.

간단히 말해, ETH의 가격은 세 부분으로 구성됩니다: 미래 수수료의 할인 가치, 통화 프리미엄(가치 저장, 거래 매개체 또는 회계 단위로서) 및 투기 프리미엄(문화 및 밈 가치 포함). 비록 후자의 두 가지가 큰 영향을 미치지만, 이 세 가지를 강화하기 위해서는 기본 네트워크 수익을 극대화하는 것이 핵심입니다. 이것이 바로 ETH 가치의 근본입니다.

이더리움의 장기 Rollup 전략: 왜 올바른가? 솔라나와의 경쟁의 진실

이더리움이 "Rollup 중심"의 확장 경로를 확고히 선택한 이유는 매우 명확합니다: 그것은 보안성, 확장성 및 중립성을 모두 고려할 수 있는 유일한 아키텍처 설계입니다.

기술 공급 측면에서 이더리움은 현재 가장 안전하고 탈중앙화된 스마트 계약 플랫폼입니다. 검증 브리지(validating bridge)와 데이터 가용성 계층(DA)을 통해 이더리움은 메인 체인의 보안을 Rollup에 "도매"하여 그들이 자신의 체인을 구축할 수 있도록 도와주며, 신뢰 체계를 다시 구축할 필요가 없습니다.

시장 수요 측면에서 사용자들은 결국 자신이 어떤 체인을 사용하고 있는지에 관심이 없습니다------그들은 단지 "어떤 체인에서 거래가 가장 저렴하고 안전한가"에만 관심이 있습니다. 장기적으로 가장 합리적인 선택은 Rollup이 되어, 보안, DA, 합의를 구매하고 이더리움에 직접 연결하는 것입니다. 이는 자연스럽게 시장의 동조 현상을 형성하게 됩니다: Rollup은 기업처럼 이더리움이라는 "중립 장부"를 중심으로 자신의 서비스를 구축하게 되며, 다른 고립된 체인으로 분산되지 않게 됩니다.

이더리움 vs 솔라나

2024년의 수수료 수익에 따르면, 일부는 솔라나가 블록 공간 시장에서 이더리움을 초과하기 시작했다고 주장합니다. 그러나 솔라나는 하드웨어 확장을 핵심으로 하는 전략이 위험이 크며, 네트워크가 주기적으로 과부하 현상을 겪고 있습니다. 블록체인이 모든 잠재력을 실현하려면, 즉 대규모로 금융 기반 시설을 체인으로 이전하려면, 솔라나도 결국 분할 확장으로 전환해야 하며, 이더리움은 보안성, Rollup 기반 시설 및 생태계 채택에서 이미 앞서 있습니다.

더 중요한 것은 솔라나의 대부분의 체인 상 활동이 Meme 코인 열풍에서 비롯된 것입니다. 데이터에 따르면, 이러한 거래는 한때 DEX 거래량의 50% 이상을 차지했습니다. 그러나 Meme 코인은 단기적이고 제로섬 게임 현상입니다------열기가 지나간 후, 그 "높은 수익" 신화도 지속되기 어렵습니다.

반면 이더리움은 DeFi와 같은 높은 점착성 장면을 주로 다루며, 이러한 프로토콜은 열광적인 투기에 의해 추진되는 것이 아니라 실제 금융 행동의 체인 상 이전에 기반하고 있습니다.

가장 두드러지고 중요한 차이점: 솔라나의 검증 노드는 집중되어 있는 반면, 이더리움은 전 세계에서 가장 다양한 스테이커 네트워크를 보유하고 있습니다. 이러한 탈중앙화 자체가 가장 강력한 방어선입니다.

Rollup 전략의 문제점

만약 Rollup 경로가 올바르다면, 이더리움의 장기 미래는 밝지만, 왜 ETH 가격이 저조한가요?

기술적 측면에서 Rollup의 가장 큰 결함은 기본적인 상호 운용성이 부족하여 상태가 단편화되고, 이는 사용자와 개발자 경험에 심각한 영향을 미칩니다.

상업적 측면에서 핵심 문제는 이더리움이 Rollup의 상업 전략을 명확히 전달하지 않았다는 것입니다:

• 단기 채택 전략: Rollup의 빠른 성장을 어떻게 촉진할 것인가?

• 장기 방어선: 왜 Rollup이 다른 데이터 가용성 플랫폼으로 전환하지 않을 것인가?

Rollup의 상업 전략: 확장, 차별화 및 방어선

1. 이더리움은 우선 확장을 촉진하고 충분하고 저렴한 데이터 가용성(DA)을 지속적으로 제공해야 합니다.

이더리움이 처한 기술 네트워크 시장은 경쟁이 치열하고 변화가 빠르며, 최종 승자는 강력한 네트워크 효과를 누릴 것입니다. 이러한 환경에서 올바른 전략은 고품질 제품을 제공하고, 매우 낮거나 거의 무료의 가격으로 사용자 기반을 빠르게 확장하는 것입니다. 이는 대부분의 성공적인 기술 네트워크의 성장 경로입니다.

따라서, 이더리움은 데이터 가용성(DA) 가격을 저렴하게 유지하고 Rollup의 진입 장벽을 최대한 낮춰야 합니다. 이더리움은 캔쿤 업그레이드 이후 3개의 blob 용량을 제공했으며, 단기적으로 공급이 수요를 초과하여 가격을 효과적으로 억제했습니다. 이 전략은 의도된 것이 아니었지만 좋은 결과를 얻었습니다.

2. Rollup의 상호 운용성을 해결하고 사용자 및 개발자 경험을 향상시킵니다.

상호 운용성은 Rollup 시대 이더리움의 가장 큰 결핍입니다. 단편화는 사용자와 개발자에게 심각한 영향을 미치며, 상호 운용성을 해결하여 통합 체인과의 격차를 줄이는 것은 유동성 방어선을 구축하는 데 핵심입니다.

커뮤니티는 현재 ERC-7683 초급 규모 자산의 초단위 크로스 체인 교환, 2-of-3 OP+ZK+TEE 시간 단위 대규모 자산 크로스 체인 브리지 등의 솔루션을 적극적으로 추진하고 있습니다.

3. 차별화 전략 및 방어선 구축

이더리움은 DA 서비스에서 차별화를 이루어야 하며, 주변 Rollup 고객을 유치하고 생태 고객을 잠금하여 방어선을 구축해야 합니다.

핵심 방어선은 세 가지 네트워크 효과에서 비롯됩니다: 신뢰, 유동성 및 조합성. 현재 Rollup 간의 조합성 수요는 아직 명확하지 않으며, 주요 가치는 신뢰와 유동성 두 가지에 집중되어 있습니다. 이 두 가지는 상호 운용성을 해결한 후 자연스럽게 이더리움 L1에서 Rollup 생태계로 확장될 것입니다.

신뢰 측면에서, Rollup은 이더리움 DA를 통해 최고의 보안 보장을 받으며, 독립 체인의 보안성은 상대적으로 약합니다. 이더리움 DA를 사용하는 Rollup의 보안성은 지속적으로 강화되며, 방어선은 계속 강화됩니다.

유동성 측면에서, 이더리움 L1의 기관급 유동성은 Rollup 선택의 중요한 요소입니다. Rollup이 이더리움 DA에 접속하면 전체 생태계의 기관 유동성을 확보할 수 있으며, 자본 효율성이 크게 향상되어 견고한 방어선이 형성됩니다.

따라서 시장은 Rollup이 최고의 보안과 유동성을 얻기 위해 이더리움 DA를 사용하도록 유도할 것입니다. 이더리움은 이 두 가지 장점을 강화하고 브랜드와 신뢰를 통해 기관 고객을 유치해야 합니다.

가치 회수의 경로: "수수료 극대화"에서 "가치 수용 극대화"로

이더리움이 데이터 가용성(DA)을 백만 TPS 수준으로 확장하고(예: 2D PeerDAS 등의 솔루션을 통해), Rollup 생태계가 자발적이고 확고하게 이더리움 DA에 묶일 경우, 이더리움은 상당한 수수료 수익을 얻을 것입니다.

메인 체인 측면에서 DeFi의 광범위한 채택과 기업 응용이 주요 추진력이 될 것이며, Rollup의 보급은 이 효과를 더욱 확대할 것입니다. 동시에 Rollup은 상호 운용성과 결제 서비스에 대한 비용을 지불하여 추가 수익을 기여할 것입니다.

DA 측면에서 지속 가능한 경제를 실현하는 핵심은 최소 blob 가격을 높이는 것입니다. 구체적인 방법은 Rollup의 전체 수익을 모니터링하고, Rollup이 일정 비율의 가치를 이더리움에 전달하도록 합리적인 최소 가격을 설정하는 것입니다.

예를 들어, 향후 몇 년 내에 Rollup이 CeDeFi 결제 시장을 차지하고 약 1만 TPS를 처리하며, 연 수익이 수십억 달러에 이를 경우, 이더리움 DA 공급이 1만 TPS를 초과할 것입니다. 이때 blob 거래 수수료는 시장 가격 발견에 완전히 반영되지 않겠지만, 최소 수수료를 DA 거래당 0.3센트 소각으로 설정하면 ETH 보유자에게 약 10억 달러의 연간 수익을 가져올 수 있습니다.

고빈도 거래 시장을 추가로 커버하면, 예를 들어 소셜, 거래, AI 에이전트 간 조정 등에서 Rollup의 TPS는 3만 수준에 이를 수 있으며, 이로 인해 DA 수수료 수익은 100억 달러를 초과할 것이며, 거래 비용은 여전히 1센트 이하로 유지될 것입니다.

이러한 수익은 ETH 가격 및 기타 요인의 영향을 받으며, 최소 가격은 동적으로 조정되어야 하며, 이는 커뮤니티 합의에 의해 결정될 것으로 예상됩니다. 향후 blob의 최적 가격 책정 전략에 대한 심층 연구가 필요하며, 예를 들어 이더리움 L1 비용 시장과의 연계를 개선하는 것이 포함됩니다. 또한 이더리움이 zkEVM 또는 RISC-V로 전환함에 따라 SNARK 기반 시설과 같은 새로운 기술이 수수료 포착 효율성을 높이는 데 기여할 것입니다.

핵심은 현재 단계에서 거래에서 직접 가치를 추출하는 것에 급급해선 안 되며, 이더리움 블록과 blob 공간의 고부가가치 활동을 최대한 지원하고 촉진해야 한다는 것입니다. 이는 네트워크 효과를 생성하고 강화할 뿐만 아니라, 이더리움이 계속해서 확대되는 블록 공간 시장을 포착하고 경제 기반을 확고히 하는 데 도움이 될 것입니다. 가치 회수의 경로는 따라서 매우 명확합니다.