대화 TD Cowen 연구 책임자: 심층 분석 Strategy Q2 재무 보고서, 100억 순수익 뒤에 어떤 핵심이 있는가?

原文标题：In Q2 Earnings, MSTR Surges, and Coinbase Stumbles. But What's Next?

主持人：Steven Ehrlich，Unchained 首席撰稿人

嘉宾：Lance Vitanza，TD Cowen 常务董事兼股票研究部主管;

播客日期：2025年8月2日

整理\&编译：Fairy，ChainCatcher

편집자 주：

7월 31일, Strategy는 2025년 2분기 재무 성과를 발표했으며, 순수익은 역사적인 최고치인 100억 달러에 도달하고, 주당 수익은 32.60 달러에 달했습니다.

이번 대화에서, 진행자 Steven Ehrlich은 TD Cowen 주식 연구 부서의 책임자 Lance Vitanza와 함께 재무 보고서의 주요 포인트를 심층 분석했습니다. 여기에는 비트코인 보유 전략, 자본 구조 조정, 자금 조달 도구 선택, 그리고 Bitcoin Yield와 주당 비트코인과 같은 주요 재무 지표가 어떻게 성장 잠재력을 드러내는지에 대한 내용이 포함됩니다.

Lance는 연구 관점에서 Strategy가 비트코인 금융화 물결에서 선도적인 위치를 차지하고 있으며, 이것이 암호화 자산 시장에 미칠 수 있는 "모범 효과"에 대해 해석했습니다.

다음은 ChainCatcher가 편집한 대화 내용입니다.

Steven : Strategy의 2분기 재무 보고서에서 가장 주목할 만한 하이라이트는 무엇이라고 생각하십니까?

Lance： 저에게 가장 중요한 것은 회사가 연간 비트코인 수익 예상치를 25%에서 30%로 상향 조정한 것입니다. 이 목표가 여전히 보수적이라고 생각하지만, 연초 예상치의 두 배에 해당합니다.

제가 추적하는 회사들 중에서, 7개월이 지나기 전에 연간 상향 조정된 목표를 미리 달성하고 다시 상향 조정하는 회사는 드뭅니다. 이는 그들의 성과가 매우 강력하다는 것을 보여줍니다.

Steven : 그들이 왜 그렇게 할 수 있다고 생각하십니까?

Lance： 첫째, 현재의 규제 환경이 Strategy와 다른 비트코인 금고 회사들에게 매우 유리합니다.

여러 긍정적인 신호를 볼 수 있습니다: FASB가 회계 규칙을 수정했고, 백악관도 암호화 자산의 미실현 수익에 대한 세금 혜택을 유지하겠다고 보고했습니다. 이는 가장 유리한 정책 배경 중 하나이며, 비트코인 가격의 강세에도 반영되고 있습니다.

물론, Strategy 자체의 전략 덕분이기도 합니다. 그들은 단순히 공격적일 뿐만 아니라 매우 창의적이고 실행력이 뛰어납니다. 그들은 다양한 자본 시장에 정확히 진입했습니다. 예를 들어:

• 전환사채 시장에서 약 850억 달러를 조달했으며, 그 중 200억 달러는 올해 발행되었습니다;
• 우선주 시장을 위한 Strike를 성공적으로 출시했습니다;
• 이후 고등급 우선주 시장에 진입하여 Strife를 발행했습니다;
• 최근에는 소액 투자자를 위한 새로운 제품을 출시하여 더 많은 자금을 유치했습니다.

Steven : 그들은 100억 달러의 수익을 발표했지만, 누군가는 이것이 단지 회계 규칙 변경 후의 "허상"일 뿐이라고 의문을 제기합니다. 만약 그들이 2020년부터 시가로 측정했다면 어떤 결과가 나왔을까요?

Lance： 사실 우리는 회귀 분석을 해본 결과가 명확합니다: 자산 곡선은 항상 상승세를 보였습니다.

새로운 규정에 따라 2024년 재무 보고서를 조정하더라도 명확한 성장을 볼 수 있습니다. 어제까지 회사는 비트코인 관련 수익이 130억 달러를 초과했다고 보고했으며, 이는 주식 발행으로 인한 수익을 포함하지 않고, 기존 비트코인 포지션을 통해 얻은 것입니다. 즉, 주주 권리를 희석하지 않았습니다.

비교를 위해, 2024년 전체 수익은 120억 달러였으며, 현재 2025년의 첫 7개월 만에 이 숫자를 초과했습니다. 더 중요한 것은 그들의 새로운 목표가 연간 200억 달러에 도달하는 것으로, 이는 두 배에 해당합니다.

따라서 회계 규칙의 변화와 관계없이, 이 회사는 실제로 매우 강력한 성장을 이루었습니다. 새로운 회계 기준이 결과를 확대했지만, 성장을 초래한 유일한 원인은 아닙니다.

Steven : Strategy는 현재 점진적으로 전환사채 시장에서 철수하는 것 같습니다. 자산 부채표가 상대적으로 건강하지만, 그들은 이제 적극적으로 자산을 매입하거나 부채를 정리할 계획인 것 같습니다. 어떻게 생각하십니까? 이것이 그들의 미래 자금 조달 전략에 어떤 의미가 있습니까?

Lance： 저는 이것이 긍정적인 신호라고 생각합니다. 이는 Strategy가 자본 시장 전략을 업그레이드하고 있다는 것을 나타냅니다.

과거에 그들은 주로 전환사채를 통해 자금을 조달했지만, 이 시장은 차익 거래가 주를 이루며, 기관이 채권을 구매하면서 주식을 공매도하여 위험을 헤지합니다.

하지만 이제 회사가 성장함에 따라, 그들은 우선주 시장으로 전환할 능력이 생겼습니다. 상대적으로 우선주는 더 효율적인 자본 증가, 더 유리한 조건 및 더 강한 레버리지 효과를 제공합니다.

이는 다른 비트코인 금고 회사(PBTC)에도 참고가 될 수 있습니다. 많은 이들 회사는 초기에는 전환사채에서 시작하지만, 이상적인 경로는 Strategy처럼 점진적으로 더 안정적이고 신용 우위가 있는 자금 조달 경로로 전환하는 것입니다.

Steven ：당신은 전환사채가 현재 많은 암호화 금고 회사에 적합한 자금 조달 방식이라고 언급했는데, 구체적으로 이야기해 주실 수 있습니까? 어떤 징후가 그들이 우선주 시장에 진입할 조건을 갖추었다고 보여줍니까? 만약 이러한 회사들이 여전히 부채 압박을 받고 있다면, 투자자들은 어떤 위험에 주목해야 할까요?

Lance： 우선, 우선주 시장에 진입하기 위해서는 회사가 충분히 커야 합니다.

Strategy를 예로 들면, 그들은 2020년 가을부터 비트코인에 진입하기 시작했으며, 지금까지 겨우 4년이 지났고, 올해 1월에 처음으로 우선주를 발행했습니다. 그때 그들의 시가총액과 비트코인 포지션은 상당히 컸고, 주가도 매우 강력했습니다.

따라서 좋은 소식은: 전환사채가 제대로 운영된다면, 실제로 상당한 가치를 가져올 수 있다는 것입니다. 많은 PBTC에게 전환사채에서 시작하는 것은 합리적인 경로이며, 핵심은 실행력입니다. 새로운 회사들이 이러한 성공을 복제할 수 있을지는 시간이 필요합니다.

이는 충분한 시장 공간이 있는 분야입니다. Michael Saylor 본인은 다른 PBTC의 발전을 적극적으로 지원해 왔으며, 이는 경쟁이 아니라 상생입니다.

PBTC의 수가 많아질수록 더 많은 자금이 이 분야로 유입될 수 있으며, 이는 비트코인이 글로벌 금융 시스템에 더 깊이 통합되는 데 기여할 것입니다. 이는 Strategy에 유리하며, 위협이 아닙니다.

Steven ：재무 보고서에 새로운 약속이 있습니다: MNAV(시가 순자산 비율)가 1 이하일 때 보통주를 발행하지 않겠다는 것입니다. 이러한 방식이 다른 암호화 금고 회사에 확산될 수 있을까요? 이러한 약속에 대해 어떻게 생각하십니까?

Lance： Strategy에 있어, 이는 사실 새로운 방식이 아닙니다. 그들은 과거에 MNAV가 1 이하일 때 보통주를 발행한 적이 없으며, 우리가 그들이 그렇게 할 것이라고 예상한 적도 없습니다.

진정한 새로운 약속은: MNAV가 2.5를 초과하지 않는 한(즉, 150% 이상의 프리미엄), 그들은 배당금, 이자 또는 일상 운영 비용을 지불하기 위한 경우를 제외하고는 보통주를 추가 발행하지 않겠다는 것입니다. 다시 말해, MNAV가 2에 도달하더라도 그들은 비트코인을 사기 위해 주식을 추가 발행하지 않을 것입니다.

그들은 과거에 MNAV가 2.5 이하(심지어 2 이하)일 때 대량으로 보통주를 발행했으므로, 이번 변화는 확실히 중대한 전환입니다.

주주들에게는 이는 확실히 더 안심이 됩니다. 하지만 새로운 문제도 발생합니다: 현재 MNAV가 약 1.8이라면, 그들은 다른 자금 조달 방식에 의존해야 합니다.

그들이 더 이상 전환사채를 사용하려 하지 않기 때문에, 우선주가 주요 경로가 될 것입니다.

현재로서는 그들의 IPO 성과가 매우 강력하지만, ATM(시가 발행)을 통한 반응은 일반적입니다. 그러나 이는 새로 출시된 변동 금리 우선주 STRC로 인해 바뀔 수 있습니다.

이 새로운 주식은 나스닥 상장 첫 주에 거래량이 매우 강력했으며, 향후 ATM 방식으로 발행을 확대할 가능성이 있습니다. 이 ATM 계획은 어제 재무 보고서에서 공식 발표되었습니다.

Steven ： 그들은 이제 "주당 비트코인 보유량"(Bitcoin per share)과 "비트코인 수익률"(Bitcoin yield)이라는 두 가지 지표를 자주 언급하기 시작했습니다. 이 두 가지의 차이점과 후자가 더 중요한 이유를 간단히 설명해 주실 수 있습니까?

Lance： 사실 이 두 지표는 밀접하게 관련되어 있습니다. 비트코인 수익률의 계산 자체는 "주당 비트코인 보유량"과 떼려야 뗄 수 없습니다.

우리가 발표한 연구에서, 수익률의 기본 데이터는 사실 "주당 비트코인"의 변화입니다. 그래서 저는 "주당 비트코인"이 새로운 개념이라고 생각하지 않습니다. 단지 이번에 그들이 이를 더 분명하게 강조한 것입니다.

가정해 보겠습니다. 2023년 초부터 지금까지 회사의 주당 비트코인 보유량은 약 130% 증가했습니다. 다시 말해, 당신이 한 주를 보유하고 있다면, 현재 해당 비트코인은 당시의 2.3배에 해당합니다. 이는 매우 놀라운 성장입니다.

"비트코인 수익률"에 관해서는, 그들이 현재 발표한 수치는 25%로, 이는 주당 비트코인 수량이 과거에 비해 25% 증가했음을 의미합니다.

저는 개인적으로 "구체적으로 주당 얼마인지"에 대해 그다지 관심이 없습니다. 저는 오히려 이 숫자의 성장 속도에 더 주목합니다. 그래서 상대적으로 "비트코인 수익률"이라는 지표를 더 중요하게 생각합니다.

Steven ： Strategy의 궁극적인 목표에 대해 어떻게 생각하십니까? 비트코인 산업이 아직 "초기 단계"에 있을 때 이렇게 큰 점유율을 차지하는 것이 건강한 일인가요?

Lance： 현재 Strategy는 약 63만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 비트코인 총량(2100만 개)의 약 3%에 해당합니다. 이 비율은 총 공급량을 기준으로 하며, 영구적으로 잃어버린 것으로 간주되는 5%의 비트코인을 포함합니다.

더 거시적인 관점에서 볼 때, 이 회사는 미래에 많은 성장 공간이 있습니다. 하지만 확실히 언젠가는 그들이 보유한 비트코인이 특정 "한계"에 도달할 것이며, 더 이상 비트코인을 추가로 보유하는 것은 비트코인의 더 광범위한 금융 응용에 영향을 미칠 수 있습니다.

누구도 이 임계점이 얼마가 될지 확실히 알 수 없습니다. 제 생각은 그들이 현재 전략을 계속 추진하고 비트코인을 지속적으로 늘릴 수 있는 약 10년의 시간이 남아 있다는 것입니다.

우리의 모델은 2027년 말까지 그들이 총 비트코인 공급의 약 4.3%를 보유할 것으로 예측하고 있으며, 이는 현재보다 약 1.3% 포인트 증가한 수치입니다. 현재로서는 그들이 향후 몇 년 동안 여전히 안정적인 성장 공간이 있을 것으로 예상됩니다.

Steven ：Strategy는 지난 6개월 동안 비트코인 전략을 잘 실행하여 연간 목표를 상향 조정했습니다. 오늘 아침 당신의 보고서도 모델을 업데이트한 것으로 보입니다. 현재 연말까지의 예측을 공유해 주실 수 있습니까?

Lance： 현재 우리의 예측은 연간 32.1%의 비트코인 수익률을 달성하는 것입니다.

이 숫자는 회사의 현재 공식 목표보다 2.1% 포인트 높으며, 우리는 회사가 다시 목표를 상향 조정할 가능성이 높다고 생각합니다. 솔직히 말해, 우리가 제시한 32.1% 예측은 하향보다는 상승 가능성이 더 크다고 봅니다.

우리가 "비트코인 수익"을 계산하는 방법은 그들과 약간 다르며, 우리는 구매 시의 원가를 기준으로 하고, 시장 기말 가격이 아닙니다. 따라서 우리의 데이터는 더 보수적이며, 회사가 공개한 숫자와 직접 비교할 수는 없습니다.

참고로, 우리는 올해 회사가 약 153억 달러의 비트코인 수익을 달성할 것으로 예측하고 있으며, 향후 2년 동안 대략 160억 달러 정도를 예상하고 있습니다.

다른 계산 방법에 따라 160억 달러에서 220억 달러 사이의 예측 범위가 나올 수 있습니다. 우리는 더 보수적인 방식을 선택하여 더 합리적이라고 생각합니다. 하지만 최종 결과에는 유일한 정답이 없습니다.

클릭하여 ChainCatcher의 채용 공고를 확인하세요

추천 읽기:

Bitlayer 공동 창립자 Charlie Hu와의 대화: 비트코인이 "기관화 시대"에 접어들면서 BTCFi가 어떻게 만억 규모의 시장 기회를 창출할 수 있을까?

광고인에서 암호화 "가격 사냥꾼"으로, Peter Brandt의 반세기 거래 전설