Pantera: 100만 개의 ETH를 휩쓴 후, BitMine의 가치는 어떻게 평가해야 할까요?

이 글은 Pantera에서 발췌한 것입니다；

원문 저자：Cosmo Jiang、Erik Lowe

번역：Azuma，Odaily 별자리 일보

편집자 주：8월 11일 저녁, 뉴욕 증권 거래소에 상장된 BitMine Immersion Technologies는 미국 동부 시간으로 8월 10일 오후 10시 59분 기준으로 회사의 ETH 보유량이 총 1,150,263개에 달하며, 이는 496억 달러를 초과한다고 발표했습니다. 이는 BitMine을 세계 최대의 ETH 재무 회사로 만들었을 뿐만 아니라, 현재 ETH 보유 규모가 100만 개를 초과하는 유일한 실체로 만들었습니다.

8월 12일 저녁, 미국 SEC의 공개 문서에 따르면, BitMine은 판매 계약에 따라 판매 가능한 보통주 총액을 최대 245억 달러로 늘려 더 많은 ETH를 인수할 계획입니다.

BitMine의 미친 구매 행렬과 함께 ETH의 가격은 계속 상승하며 새로운 최고치를 향해 나아가고 있으며, BitMine의 주가는 6월 말 이후 1300% 상승했습니다. 아래에서 업계 최고의 VC인 Pantera는 BitMine을 사례로 하여 이러한 재무 회사의 가치 평가 논리를 분석하고 있으며, 이는 BitMine의 추가 보유 전략과 BMNR과 같은 재무 주식의 프리미엄 논리를 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다.

다음은 Pantera의 원문 내용으로, Odaily 별자리 일보가 번역한 것입니다.

우리는 디지털 자산 재무 회사(DAT)에 대한 투자 이론이 하나의 간단한 전제에 기반하고 있다고 믿습니다：DAT는 수익 전략을 통해 주당 순자산 가치(NAV/share)를 향상시킬 수 있으며, 장기 보유는 단순히 현물을 보유하는 것보다 더 많은 기본 토큰 소유권을 얻을 수 있습니다.

따라서 토큰을 직접 보유하거나 ETF를 통해 투자하는 것보다 DAT 주식을 보유하는 것이 더 높은 수익 잠재력을 가질 수 있습니다.

Pantera는 다양한 지역과 다양한 토큰에 집중하여 3억 달러 이상의 자금을 DAT에 투자했습니다. 이러한 DAT는 고유한 장점을 활용하여 주당 가치 상승 전략을 통해 디지털 자산 보유량을 확대하고 있습니다. 다음은 우리의 DAT 투자 포트폴리오 개요입니다.

BitMine(BMNR) 사례 연구

BitMine Immersion(BMNR)은 Pantera DAT 펀드의 첫 번째 투자입니다. BitMine은 명확한 전략 로드맵과 강력한 실행력을 보유하고 있으며, Fundstrat의 창립자 Tom Lee는 BitMine의 이사회 의장으로서 이 회사의 장기 비전인 ETH 총 공급량의 5%를 인수하는 것을 제안했습니다------그들은 이를 "5%의 연금술"이라고 부릅니다. 우리는 BMNR을 고수준 실행의 DAT 사례 연구로 삼아 그 가치 창출을 탐구하는 것이 유익하다고 생각합니다.

BitMine이 자산 재무 전략을 시작한 이후, 그것은 최대의 ETH 자산 재무 회사이자 세계에서 세 번째로 큰 DAT가 되었으며, 현재 총 1,150,263 ETH를 보유하고 있으며, 이는 49억 달러에 해당합니다(2025년 8월 10일 기준).

BMNR은 현재 미국에서 유동성이 25위인 주식으로, 평균 일일 거래량은 약 22억 달러입니다(2025년 8월 8일 기준 5일 이동 평균).

기본 자산：이더리움의 가치 지지

DAT의 성공은 기본 토큰의 장기 투자 가치에 달려 있습니다. BitMine의 핵심 개념은 월가의 체인화에 따라 이더리움이 향후 10년 동안 가장 중요한 거시적 트렌드 중 하나가 될 것이라는 것입니다. 우리가 지난 달에 언급한 바와 같이, 현실 세계 자산의 토큰화(RWA)와 스테이블코인의 부상은 "체인 상의 대이동"을 촉진하고 있습니다------현재 주요 공공 블록체인에서 250억 달러의 RWA와 2600억 달러의 스테이블코인이 존재하며, 후자는 미국 국채의 17위 보유자가 되었습니다.

2025년 7월 2일, Pantera DAT 전화 회의에서 Tom Lee는 "스테이블코인은 암호화폐의 ChatGPT 서사로 자리 잡았다"고 언급했습니다.

이더리움은 이 대이동의 주요 수용 플랫폼으로서 블록 공간 수요 증가로부터 지속적으로 혜택을 받을 것입니다. 금융 기관의 이더리움 보안 의존도는 그들의 지분 증명 네트워크 참여를 더욱 자극하여 ETH 축적 수요를 증가시킬 것입니다.

"주당 토큰 보유량(EPS) 증가"

기본 토큰의 투자 가치를 확립한 후, DAT의 비즈니스 모델은 주당 해당 토큰 보유량을 극대화하는 것입니다. "주당 토큰 보유량"을 증가시키는 주요 방법은 다음과 같습니다：

• 프리미엄 주식 발행：주당 토큰 순자산 가치(NAV)보다 높은 가격으로 증자；
• 전환사채 발행：주식과 토큰의 이중 변동성을 활용하여 수익을 창출；
• 체인 상 수익 창출：스테이킹 보상, DeFi 수익 등을 통해 더 많은 토큰을 획득（이는 ETH DAT가 초기 비트코인 DAT에 비해 가지는 고유한 장점입니다）；
• 다른 DAT 인수：거래 가격이 NAV에 근접하거나 낮은 유사 회사를 인수；

BitMine은 ETH 재무 전략을 시작한 첫 달에 주당 ETH 보유량 증가 속도가 Strategy(구 MicroStrategy)의 첫 6개월 누적 성과를 초과했으며, 현재 주식 발행과 스테이킹 보상을 통해 성장을 이루고 있으며, 향후 전환사채와 같은 도구로 확장할 가능성이 있습니다.

가치 창출의 세 가지 추진 요소

DAT의 주가는 세 가지 요소의 곱으로 분해할 수 있습니다：

1. 주당 토큰 수량；
2. 기본 토큰 가격；
3. NAV 프리미엄 배수(mNAV)；

BMNR을 예로 들면：6월 말 BMNR의 거래 가격은 주당 4.27달러로, 이는 초기 DAT 자본 모집 후 주당 4달러 NAV의 1.1배에 해당합니다；한 달이 지난 후, 해당 주가는 51달러로 마감되었습니다(오데일리 주：현재 주가는 62.44달러로 상승했으며, 6월 26일 가격 대비 1300% 이상 상승했습니다), 이는 추정된 주당 30달러 NAV의 1.7배에 해당합니다.

이 한 달 이상 동안 가격이 1100% 상승한 가운데：

1. 330%의 주당 토큰 수량 증가가 약 60%의 성장을 기여했습니다；
2. 기본 자산 ETH의 가격 상승(2500 → 4300달러)이 약 20%의 성장을 기여했습니다；
3. mNAV가 1.7배로 상승하여 약 20%의 성장을 기여했습니다；

이는 BMNR의 주가 상승이 주로 경영진이 통제할 수 있는 주당 ETH 가치 상승에서 비롯되며, 이는 DAT가 현물 보유와 구별되는 핵심 장점입니다.

mNAV에 대한 또 다른 요소는 아직 논의되지 않았습니다.

자연스럽게도 누군가는 왜 NAV에 비해 프리미엄을 지불하고 DAT를 구매하는지 궁금해할 것입니다. 저는 여기서 자산 부채표 기반의 금융 비즈니스(은행 포함)와의 유사성을 사용하는 것이 유용하다고 생각합니다. 은행은 자산에서 수익을 창출하려고 하며, 투자자들은 자본 비용보다 지속적으로 높은 수익을 창출할 수 있다고 생각되는 은행에 프리미엄 가치를 부여합니다. 최고의 품질을 가진 은행은 NAV(또는 장부 가치)보다 높은 프리미엄으로 거래됩니다. 예를 들어 JPM의 거래 가격은 NAV의 2배를 초과합니다. 유사하게, 투자자들이 DAT가 주당 NAV를 지속적으로 증가시킬 수 있다고 생각한다면, 그들은 NAV 프리미엄으로 평가할 수 있습니다.

우리는 BMNR의 주당 NAV 월간 증가율이 약 640%로 mNAV 프리미엄의 타당성을 입증했다고 생각합니다. BitMine이 지속적으로 전략을 실행할 수 있는 능력은 시간이 지남에 따라 드러날 것이며, 그 과정에서 도전이 불가피할 것입니다. BitMine의 경영진과 지금까지의 성과 기록은 Stan Druckenmiller, Bill Miller 및 ARK Invest를 포함한 전통 금융 기관의 지원을 끌어냈습니다. 우리는 최고 품질의 DAT 성장 스토리가 Strategy와 같이 점차 더 많은 기관 투자자들에게 인식될 것이라고 예상합니다.