Strategy의 “달 착륙” 계획

2025-08-19 08:56:28

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Strategy의 프리미엄 가치는 시장이 마이클 세일러의 비트코인 비전과 실행 능력에 대한 신뢰를 반영합니다. 투자자들은 비트코인의 장기 궤적과 경영진이 회사 구조를 활용하여 최대한의 축적을 실현할 수 있는 능력에 베팅하고 있습니다.

기사 저자: Prathik Desai

기사 번역: Block unicorn

오늘, 우리는 Strategy 회사(구 MicroStrategy)의 2025년 2분기 재무 보고서를 심층적으로 분석합니다. 이는 회사가 공정 가치 비트코인 회계 기준을 채택한 이후 처음으로 순정 수익을 달성한 분기로, 회사 역사상 가장 큰 분기 이익 중 하나를 기록했습니다.

주요 사항

Strategy의 비트코인 금고 전략은 100억 달러의 순수익을 가져왔습니다(2024년 2분기 1.026억 달러의 손실과 비교). 이는 전적으로 새로운 회계 기준 하에서의 140억 달러의 미실현 비트코인 수익에 의해 촉발되었습니다.
소프트웨어 사업은 안정세를 유지하였으나 부차적인 위치에 있으며, 수익은 1.145억 달러(전년 동기 대비 2.7% 증가)로, 이익률은 축소되어 약 3200만 달러의 기본 운영 수익을 기여했습니다.
공격적인 자본 조달이 계속 진행되었으며, 2분기 동안 주식 및 우선주 발행을 통해 68억 달러를 조달하여 비트코인 보유량을 597,325 BTC로 확대하였고, 이는 유통 공급량의 3%에 해당하며, 약 644억 달러의 가치가 있습니다.
S 재무 보고서 발표 후, Strategy 주가는 8% 하락하여 401달러에서 367달러로 떨어졌고, 이후 해당 주가는 370달러 이상으로 회복되었습니다.
Strategy 주식의 거래 가격은 비트코인 순자산 가치보다 60% 높으며, 이는 투자자가 1달러의 비트코인을 보유하기 위해 1.6달러를 지불해야 함을 의미합니다.

주요 논점: 비트코인 가격이 지속적으로 상승하고 자본 시장이 개방된 한, Strategy의 비트코인 금고 전략은 유효하지만, 이는 큰 수익 변동성과 희석 위험을 초래하여 전통적인 소프트웨어 지표의 중요성을 무의미하게 만듭니다. 그러나 초기 자산 관리 분야에 진입한 것은 Strategy에게 비트코인 가격 폭락에 대응할 수 있는 충분한 완충 공간을 제공했습니다.

재무 성과: 비트코인이 핵심 동력

Strategy Analytics는 2025년 2분기 순이익이 100.2억 달러로, 미국 일반 회계 원칙(GAAP)에 부합하며, 지난해 동기 1.026억 달러의 순손실과 극명한 대조를 이룹니다. 희석 주당 수익은 32.60달러에 달하며, 2024년 2분기의 손실은 0.57달러였습니다.

순수익의 전년 대비 9,870% 증가의 거의 전부는 2025년 1월 채택된 공정 가치 회계 기준에 따라 확인된 140억 달러의 미실현 비트코인 우발 수익에서 비롯되었습니다. 이는 구 회계 제도와의 단절을 의미하며, 구 제도는 회사가 BTC 보유량을 평가할 때 원가에서 감가상각 가치를 차감하도록 요구했습니다. 비트코인 가격 상승은 장부에 반영되지 않으며, 가격 하락은 반드시 감가상각 준비금으로 반영되어야 했습니다.

Strategy의 운영 사업 수익과 비교할 때, 이 회계 영향의 규모는 더욱 뚜렷해집니다. Strategy의 2분기 총 수익은 1.145억 달러에 불과하여, 회사가 보고한 순이익률은 8700%를 초과하며, 이는 전적으로 암호화폐 가치 상승에 의해 발생한 비정상적인 현상입니다.

비트코인 재평가를 제외한 기본 운영 수익은 약 3200만 달러이며, 소프트웨어 수익의 건강한 이익률은 약 28%이나, 암호화폐의 우발 수익에 비하면 미미합니다.

GAAP 기준으로 계산된 영업 수익은 140.3억 달러에 달하며, 이는 지난해 동기 2억 달러의 영업 손실(구 회계 제도 하의 대규모 비트코인 감가상각 비용 포함)과 비교하여 상당한 개선을 보였습니다.

분기 변동은 극심했습니다. 2025년 1분기, 비트코인이 3월에 약 82,400달러로 하락하면서 GAAP 순손실은 42.2억 달러에 달했습니다. 비트코인이 6월에 107,800달러로 회복되면서 2분기에는 100억 달러의 이익을 달성하였고, 이는 분기 대비 손실에서 이익으로 전환된 것을 의미하며, 이익은 140억 달러를 초과했습니다.

경영진은 공정 가치 회계가 수익을 비트코인의 시장 가격에 "매우 민감하게" 만든다고 인정했습니다. 현재 Strategy의 수익성은 주로 암호화폐 시장의 변동성에 영향을 받고 있으며, 소프트웨어 판매보다는 더 큰 영향을 받고 있습니다.

조정된 순수익(주식 보상 및 소규모 프로젝트 제외)은 약 99.5억 달러로, 전년의 -1.36억 달러와 비교하여 GAAP와 거의 일치하며, 비트코인 관련 조정이 전통적인 조정보다 훨씬 초과했습니다.

금고 자금 조달

2025년 6월 30일 기준, Strategy는 597,325개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 1년 전의 226,331개에서 2.5배 이상 증가한 수치입니다. 현재, 3분기의 추가 구매를 통해 보유량은 628,946 BTC에 달합니다. 총 비용 기준은 460.94억 달러(평균 BTC당 73,290달러)이며, 시장 가치는 약 748.05억 달러로, 현재 미실현 수익은 약 290억 달러로 2분기 보고서의 두 배가 넘습니다.

2분기 동안, Strategy는 약 68억 달러에 69,140개의 BTC를 매입하였으며, 이는 회사가 동기 동안 조달한 자금 총액과 동일합니다. 2분기 평균 구매 가격은 약 98,000달러/BTC로, 이는 회사가 4월 저점에서 가격이 상승할 때 안정적으로 비트코인을 축적했음을 나타냅니다. 비트코인 판매는 없었으며, 회장 마이클 세일러(Michael Saylor)의 "HODL" 전략을 따랐고, 어떤 수익도 실현하지 않았습니다.

자금 조달 구조는 복잡한 자본 시장 운영으로 발전하였습니다:

보통주 ATM 계획: 2분기 동안 약 1423만 주의 주식을 발행하여 52억 달러를 조달하였고, 7월에는 11억 달러를 추가로 조달하였습니다. 이 계획은 현재 약 170억 달러의 용량이 남아 있습니다.

우선주 시리즈: 이 전략은 다양한 영구 우선주를 혁신하여 어떤 시장 환경에서도 비트코인 구매를 위한 자금을 지속적으로 조달할 수 있도록 하였으며, 보통주의 희석을 제한합니다. 서로 다른 시리즈는 서로 다른 수익률과 만기를 제공하여 자금 조달 비용을 투자자의 당시 선호에 맞추었습니다.

전환 사채: Strategy는 2월에 20억 달러 규모의 0% 전환 우선 사채를 발행하였으며, 만기일은 2030년이고 전환 가격은 433.43달러입니다. 이 채권은 이자를 제공하지 않지만, 채권 보유자는 주가가 433.43달러를 초과할 경우 이를 Strategy의 A 클래스 보통주로 전환할 권리가 있습니다. 주식으로의 전환은 기존 주주의 지분을 추가로 희석할 수 있지만, Strategy의 부채 의무를 면제할 수 있습니다. 이 회사는 1분기에 이 방법으로 2027년 만기의 10.5억 달러 전환 사채를 상환하였습니다.

이러한 자본 구조는 지속적인 비트코인 축적을 지원하지만, 상당한 고정 비용도 초래합니다. 우선주는 상당한 배당금(8-10%의 표면 금리, 연간 수억 달러)과 함께 제공되며, 비트코인 성과와 관계없이 지급해야 합니다. Strategy는 약 20-30%의 레버리지 비율(부채 대비 BTC 자산)을 유지하고 있으며, 이는 대부분의 구매 자금이 부채가 아닌 주식/우선주 발행에서 나왔음을 의미합니다.

소프트웨어 사업: 안정적이지만 부차적

전통적인 분석 사업은 2025년 2분기에 1.145억 달러의 수익을 달성하였으며, 이는 전년 대비 2.7% 증가한 수치로, 1분기에 3.6% 감소한 후 다시 성장세를 보였습니다. 수익 구성은 계속해서 구독 서비스로 기울어지고 있습니다:

구독 서비스: 4080만 달러(전년 대비 69.5% 증가), 현재 총 수익의 약 36%를 차지하며, 지난해 동기에는 약 22%였습니다.
제품 라이센스: 약 720만 달러, 약 22% 감소, 고객이 클라우드 서비스로 전환함에 따라.
제품 지원: 5210만 달러(전년 대비 15.6% 감소), 클라우드 전환 기간 동안 유지 수익 감소로 인한 것입니다.
기타 서비스: 1440만 달러(전년 대비 11.8% 감소), 컨설팅 수요 감소를 반영합니다.
소프트웨어 총 이익은 7870만 달러(총 이익률 68.8%)이며, 2024년 2분기에는 8050만 달러(총 이익률 72.2%)였습니다.

이익률 압축은 구독 서비스 비용(클라우드 호스팅, 고객 성공 서비스) 증가와 높은 이익률의 지원 수익 감소로 인한 것입니다.

운영 비용은 역사적으로 총 이익 수준과 비슷하여 소프트웨어 운영 수익이 미미하게 나타났습니다. 2분기 약 3200만 달러의 비비트코인 운영 이익은 핵심 사업이 수년간의 비용 절감 후 적당한 수익성을 달성했음을 나타냅니다. 이 소프트웨어 기여는 이자 의무(1789.7만 달러)와 일부 우선주 배당금(4911만 달러)을 지급하는 데 도움이 되었지만, 회사 총 이익의 1%에도 미치지 못합니다.

Strategy는 향후 몇 분기 동안 유사한 방식으로 비즈니스 분석 사업을 운영할 것으로 예상되며, 비트코인 "구매, 보유하지만 판매하지 않기" 전략을 고려할 때, 이는 여전히 회사가 실제 수익을 창출할 수 있는 유일한 현금 흐름 생성 사업입니다. 그러나 경영진의 논평은 제품 로드맵보다 비트코인 보유 증가에 초점을 맞추고 있으며, 이는 소프트웨어 서비스가 계속 존재할 수 있지만 더 이상 의미 있는 성장 동력이나 가치 구성 요소가 아닐 수 있음을 나타냅니다.

현금 흐름 품질 및 지속 가능성

운영 이익과 회사 재무 제표의 다른 항목은 교묘한 회계 수단으로 조정될 수 있지만, 현금 흐름은 조작할 수 없습니다. 만약 현금 흐름이 회사가 설명한 상황을 반영하지 못한다면, 문제가 발생합니다. Strategy의 현금 흐름 상태는 보고된 이익의 낮은 품질을 강조합니다. 140억 달러의 미실현 수익을 제외하면, 100억 달러의 순수익은 거의 현금을 생성하지 않았습니다. 비록 회사가 보고한 GAAP 순수익이 57.5억 달러에 달하지만, 2025년 두 분기 동안 현금 잔고는 단 1200만 달러만 증가했습니다.

운영 현금 흐름: 소프트웨어 사업은 적당한 긍정적인 운영 현금 흐름을 생성했을 가능성이 있으며, 기본 비용을 충당하기에 충분합니다. 감가상각 및 주식 보상과 같은 비현금 항목을 고려할 때, 운영의 실제 현금 수익은 손익 분기점에 가까워집니다.
투자 현금 흐름: 주로 2분기 약 68억 달러의 비트코인 구매로 인해 지배되며, 이는 운영이 아닌 자금 조달 활동에 의해 전적으로 자금을 제공받습니다.
자금 조달 현금 흐름: 주식 및 우선주 발행을 통해 순 68억 달러를 제공받아 즉시 비트코인 구매에 사용되었으며, 거의 현금을 보유하지 않았습니다.

이러한 부정적인 투자, 긍정적인 자금 조달, 미미한 운영 현금 흐름의 패턴은 Strategy가 자산 축적 도구일 뿐, 현금 생성 사업이 아님을 명확히 보여줍니다.

회사의 부채 이자(연간 약 6800만 달러)와 우선주 배당금(연간 약 2억 달러)은 고정 비용을 지속적으로 증가시킵니다. 만약 비트코인 가격이 정체되거나 하락하고, 자본 시장이 긴축된다면, Strategy는 유동성 압박에 직면할 수 있으며, 비트코인을 판매하거나 주식을 발행해야 할 수 있으며, 이는 소유권을 더욱 희석시킬 것입니다.

시장 반응 및 평가

비록 Strategy의 이익이 기록을 세웠지만, 주가는 2분기 재무 보고서 발표 후 하락했습니다. 이는 시장이 비트코인으로 인한 우발 수익을 이미 소화했기 때문입니다. 이후 42억 달러의 STRC 시가 총액 주식 매각 소식이 주가를 더욱 낮추었습니다. 이러한 반응은 투자자들이 이해하고 있는 바를 반영하며, 이는 영업 이익이 아니라 반전 가능성이 있는 시가 조정입니다.

그러나 주가는 비트코인 가격 움직임과 밀접하게 연관되어 있습니다. Strategy의 현재 거래 가격은 비트코인 순자산 가치(NAV)보다 약 60% 프리미엄을 가지고 있으며, 이는 MSTR 투자자가 Strategy의 자산 부채표에 있는 1달러의 비트코인 가치에 대해 1.6달러를 지불하고 있음을 의미합니다.

왜 프리미엄을 지불하고 비트코인을 직접 구매하지 않을까요? 프리미엄의 이유는 다음과 같습니다:

회사 구조를 통해 주당 비트코인 상승에 대한 노출을 얻기 위해
마이클 세일러(Michael Saylor)의 전략 실행 및 시장 타이밍
주식 시장에서 유동 비트코인 대리의 희소 가치
미래 가치 상승 자금 조달의 옵션 가치

이러한 프리미엄은 자기 강화 전략을 지원합니다: NAV보다 높은 가격으로 주식을 발행하고, 더 많은 비트코인을 구매하여 기존 주주의 주당 비트코인 보유량을 증가시킬 수 있습니다. 만약 Strategy 주가가 370달러이고 비트코인 NAV가 주당 250달러라면, 회사는 370달러의 가격으로 신주를 판매하고, 이 현금으로 370달러의 비트코인을 구매할 수 있습니다. 기존 주주가 현재 보유한 주당 비트코인은 희석 전보다 더 많습니다. Strategy의 "주당 비트코인" 지표는 대규모 희석에도 불구하고 연내 25% 증가하였으며, 비트코인 상승장 동안 이 전략의 유효성을 검증하였습니다. Strategy의 비트코인 투자는 투자자에게 비전통적인 방법으로 평가할 것을 요구합니다. 왜냐하면 전통적인 평가 지표는 무의미해졌기 때문입니다. 왜냐하면? Strategy의 2분기 수익(1.14억 달러)은 연간 4.5억 달러의 수익을 나타내며, 현재 기업 가치는 1203.5억 달러입니다. 이는 Strategy의 주가 주가 수익 비율이 수익의 250배를 초과함을 나타내며, 전통적인 의미에서 이는 천문학적인 수치입니다. 그러나 문제는 투자자가 Strategy 주식을 구매할 때, 소프트웨어 분석 사업에 베팅하지 않는다는 것입니다. 시장은 비트코인의 가치 상승 잠재력에 가격을 매기고 있으며, 이 잠재력은 기업 레버리지와 지속적인 보유 증가에 의해 확대되고 있습니다.

투자 관점

분기 결과는 Strategy가 소프트웨어 회사에서 레버리지 비트코인 투자 도구로 완전히 전환되었음을 반영합니다. 100억 달러의 분기 이익은 거대하지만, 이는 미실현 가치 상승을 나타내며, 운영 성공을 의미하지 않습니다. 주식 투자자에게 Strategy는 높은 위험의 비트코인 노출을 제공하며, 상당한 레버리지와 적극적인 보유 증가를 동반하지만, 극단적인 변동성과 희석 위험이라는 대가를 치러야 합니다.

비트코인 상승장 동안, 이러한 전략은 잘 작동합니다. 왜냐하면 이 시점에서 추가 구매를 위한 가치 상승 자금 조달이 유리하며, 시가 기준 수익이 보고된 이익을 급증시키기 때문입니다. 그러나 이 모델의 지속 가능성은 지속적인 시장 접근과 비트코인 가치 상승에 의존합니다. 암호화폐 시장의 중대한 하락은 2분기 성과를 신속하게 반전시킬 것이며, 부채 이자 및 우선주 배당금과 같은 고정 의무는 계속 존재할 것입니다.

그러나 모든 비트코인 금고 중에서, Strategy는 이러한 우발 충격을 가장 잘 흡수할 수 있는 회사입니다. 그것은 5년 이상 전에 비트코인을 축적하기 시작했으며, 다른 회사들보다 훨씬 낮은 비용으로 체계적으로 축적하였습니다.

현재, Strategy가 보유한 비트코인은 유통 총량의 3%를 차지합니다.