NBER | 모델을 통해 디지털 경제 확장이 글로벌 금융 구조를 어떻게 재편하는지 밝혀내다

저자: Marina Azzimonti and Vincenzo Quadrini
출처: NBER

편집: 이우가

1. 서론

이 문서는 디지털 경제 발전이 미국 채무의 글로벌 금융 시장에서의 핵심 위치와 스테이블코인의 역할에 미치는 영향을 집중적으로 다룹니다. 미국 정부 채무는 유동성, 편리한 서비스 및 가치 저장 기능을 동시에 갖추고 있어 달러 표시 자산의 낮은 금리를 유지하고 있으며, 스테이블코인은 특별한 암호화폐로서 달러 또는 준비 통화에 연동되어 상대적으로 안정된 가치를 지니고 있습니다. 현재 스테이블코인의 시장 규모는 미국 국채보다 작지만, 미래에는 크게 성장할 것으로 예상되며, 이는 달러 표시 자산 및 미국 정부 채무의 보유 상황을 변화시킬 수 있습니다. 스테이블코인 등의 영향을 탐구하기 위해, 이 문서는 미국, 세계 다른 지역 및 디지털 경제를 포함하는 다국적 모델을 구축하였으며, 디지털 경제의 성장은 주체의 친숙도 등에 의해 주도됩니다. "금융 수요"(주체의 저축 조합에 디지털 자산을 포함하여 디지털 자산 수요를 증가시키는 것)와 "실제 수요"(주체가 디지털 경제에서 생산된 서비스를 구매하여 디지털 생산 수요를 증가시키는 것) 두 가지 경로를 통해 경제에 영향을 미칩니다. 장기적으로 "금융 수요" 경로가 지배적일 경우, 미국 금리는 하락하고 글로벌 불균형은 증가하며, 디지털 경제 성장과 미국 소비의 변동성 증가는 세계 다른 지역의 변동성 감소와 관련이 있습니다. 동시에 스테이블코인의 담보 자산 유형은 달러와 같은 준비 자산에 대한 수요에 영향을 미치며, 그 발전은 국제 금융 시장에 복잡한 영향을 미치므로 담보 도구 등의 요소에 주목해야 합니다.

2. 문헌 리뷰

이전에는 암호화폐, 스테이블코인 및 관련 분야에 대한 연구가 많았으며, 암호화폐의 가치는 주로 교환 매개체 등의 용도에서 비롯됩니다. 스테이블코인은 안전 자산으로서 가치 저장 기능을 강조하며, 관련 연구는 전통적인 도구와의 비교, 차익 거래 동태, 투기 위험 등을 포함하고 있으며, 중앙은행 디지털 통화(CBDC)의 영향 및 디지털 경제 관련 모델도 다루고 있습니다. 이 문서는 디지털 경제가 디지털 서비스 및 새로운 저축 도구 제공자로서의 과도기적 및 장기적 영향을 집중적으로 다루며, 그 확장을 글로벌 안전 자산 부족을 완화하는 잠재적 메커니즘으로 간주하여 관련 문헌에 기여하고자 합니다.

3. 디지털 경제 개요

3.1 블록체인과 디지털 생산 디지털 경제의 기초와 블록체인: 디지털 경제는 블록체인 기술을 기반으로 운영되며, 블록체인은 분산형 공공 장부로, 노드가 경쟁하여 거래 블록을 검증하고 보상을 받습니다. 일반적인 프로토콜로는 PoW와 PoS가 있습니다. 비트코인과 이더리움은 잘 알려진 블록체인으로, 그림 2는 이더리움 사용자 거래 수수료 및 이더 공급 상황을 보여주며, 이는 디지털 생산 및 암호화폐 시가총액 등의 정보를 반영합니다. 디지털 경제의 생산 및 규모: 디지털 경제는 생산적인 "생태계"로, 전통 경제가 생산 투입을 통해 서비스를 생산하는 것과 유사합니다. 예를 들어, dApps를 통해 아파트 임대 매칭을 수행하고 거래 수수료로 서비스 가치를 정량화합니다. 이더리움 네트워크는 디지털 경제의 일부로, 그림 2는 그 거래 수수료와 암호화폐 시가총액 상황을 보조 설명합니다. 암호화폐(이더)의 생산 투입 역할: 2022년 이더리움 검증 프로토콜이 PoW에서 PoS로 전환되면서 이더는 검증 서비스의 생산 투입이 되었고, 검증자는 이더를 스테이킹하여 수수료를 벌며, 스테이킹 양과 수익률이 주목받고 있습니다. 그림 3은 스테이킹된 ETH 수량, 총 공급 비율 및 스테이킹 수익률 등을 보여줍니다. 3.2 스테이블코인의 생성 스테이블코인은 일부 실체가 발행한 부채로, 그 가치는 특정 기초 자산에 연동됩니다. 이 문서는 달러에 연동된 스테이블코인에 초점을 맞추고 두 가지 일반적인 메커니즘을 고려합니다. 첫 번째 메커니즘에서는 스테이블코인 수량과 동일한 달러 준비금을 보유하여 연동 가치를 유지합니다. 두 번째 메커니즘에서는 스테이블코인이 암호 자산으로 과잉 담보됩니다. 달러 준비금을 담보로 하는 경우: 이 경우 스테이블코인의 생성 방식은 동일하거나 유사한 금액의 달러를 잠금 계좌에 예치하는 것입니다. 발행자의 자산 부채표는 그림 4에 나타나 있습니다. 암호 자산을 담보로 하는 경우: 이 경우 발행자는 자산의 평가 통화와 부채의 평가 통화가 다르기 때문에 자산 부채표 불일치에 직면합니다. 암호화폐의 시장 가치는 시간이 지남에 따라 크게 변동하므로 스테이블코인은 과잉 담보되어야 합니다. 따라서 각 스테이블코인에 대해 발행자가 보유한 암호화폐의 가치는 1달러를 초과해야 합니다. 발행자의 자산 부채표는 그림 5에 나타나 있습니다.

4. 모델

모델에는 세 개의 국가/지역이 포함됩니다: 미국(US), 세계 다른 지역(RoW) 및 디지털 경제(DiEco). 이 문서는 디지털 경제를 고유한 통화를 가진 독특한 경제체로 간주합니다. 그러나 디지털 경제를 정의하는 것은 지리적 경계가 아니라 그 운영이 기반하는 기술 플랫폼인 블록체인입니다.
4.1 디지털 경제 디지털 경제에는 지속적인 주체가 존재하며, 그들은 기대되는 평생 소비 효용을 극대화합니다: 소비 바구니는 D 상품(디지털 및 비디지털 경제에서 생산 가능)과 N 상품(비디지털 경제에서만 생산 가능)을 포함하며, 두 상품의 소비 비율은 일차 조건에 의해 결정됩니다: 디지털 경제 주체는 N 상품을 수입해야 하며, D 상품을 수출할 수 있습니다. 이는 암호화폐 가격 및 서비스 가격과 관련이 있으며, 암호화폐 스테이킹은 디지털 거래 검증에 사용되며, 특유의 충격을 받지만 총합 후 충격은 상쇄됩니다. 디지털 경제 거주자는 스테이블코인(디지털 부채)을 발행할 수 있으며, 그 가치는 안정적이고 미국 국채를 보유할 수도 있습니다. 차익 거래 분석을 통해 균형 시 스테이블코인의 수익률은 미국 국채 수익률보다 작지 않으며, 이를 통해 디지털 경제 주체의 예산 제약 및 기말 재산을 도출하고, 소비, 암호화폐 및 고정 수익 자산(미국 국채 및 스테이블코인 포함)의 최적 정책을 도출합니다. 다양한 수익률 상황이 자산 선택에 영향을 미칩니다. N 상품을 단위로 할 때, 디지털 경제 주체의 예산 제약은 다음과 같습니다: 보조정리 1: 기말 재산과 가격 시퀀스가 주어졌을 때, 디지털 경제 주체가 선택하는 최적 정책은 다음과 같습니다: 디지털 경제 주체의 포트폴리오 선택을 이해하기 위해, 이 문서는 이러한 선택이 일부 주요 변수와 매개변수의 영향을 어떻게 받는지를 설명하는 수치 개요를 제공합니다. 그림 6은 기준 조정에서 디지털 경제 주체의 안정 상태 균형 하의 합병 자산 부채표를 보여줍니다. 기준 조정에서 출발하여, 이 연구는 디지털 경제 주체의 포트폴리오 선택이 세 가지 변수의 변화에 따라 어떻게 달라지는지를 탐구합니다: (i) 디지털 경제에서 생산된 D 상품의 상대 가격(즉, 디지털 경제의 환율); (ii) 디지털 경제 특유의 충격의 변동성; (iii) 스테이블코인 금리. 그림 7은 각 변수에 대한 포트폴리오의 민감성을 보여줍니다. D 상품 가격이 상승하면, 암호화폐 시가총액과 스테이블코인 공급이 증가하며, 주체의 재산 증가로 인해 포트폴리오가 조정됩니다. 특유의 변동성이 증가하면, 암호화폐 가격과 스테이블코인 공급이 감소하며, 더 많은 스테이블코인이 미국 국채에 의해 지원됩니다. 스테이블코인 금리가 상승하면, 주체는 스테이블코인 발행을 줄이고, 암호화폐 가격은 레버리지 감소로 인해 하락하며, D 상품 가격 상승으로 스테이블코인 공급이 많아지고, 불확실성과 높은 금리는 반작용을 일으킵니다.

4.2 비디지털 경제

비디지털 경제 주체와 생산

미국 및 세계 다른 지역(RoW) 주체는 디지털 경제 주체와 동일한 선호를 가지며, 기대되는 평생 효용 극대화를 추구합니다: 생산은 일정한 공급의 재생 불가능한 토지를 사용하며, 주체는 특유의 생산성 충격에 의존하여 D 또는 N 상품을 생산합니다. 기술이 동일하기 때문에 두 상품의 상대 가격은 1이지만, 디지털 경제의 D 상품 가격은 더 낮을 수 있습니다. 미국과 RoW의 차이는 변동성에 있으며, RoW 주체는 더 높은 변동성에 직면하여 미국의 순 외국 자산 포지션이 더 낮아지며, 이는 데이터와 일치하고, RoW 내 분포 전개가 더 높습니다(가정 3.1).

주체 유형과 금융 시장

주체는 습관형(디지털 경제를 이해하고 D 상품 및 스테이블코인을 구매할 것을 고려하는)과 비습관형(이해하지 못하고 보유하지 않는)으로 나뉘며, 상태는 시간에 따라 확률적으로 전환되며, 이는 D 상품 및 스테이블코인 수요에 영향을 미칩니다. 금융 시장에서 미국과 RoW 정부는 채권을 발행하며, 주체는 국내외 채권 및 스테이블코인을 보유할 수 있습니다. 외국 채권 보유에는 비용이 있으며(가정 3.2), 스테이블코인은 디지털 경제의 특성으로 인해 이러한 비용이 없습니다. 주체의 예산 제약은 유형에 따라 다르며, 습관형에 해당하는 제약 공식은 다음과 같습니다: 비습관형은 스테이블코인을 보유하지 않으며, 최적 정책은 보조정리 3.2에 의해 결정되며, 이는 토지와 채권 간의 저축 배분 및 다양한 자산 수익 비교를 포함합니다.

비디지털 경제의 균형 속성

비디지털 경제가 없을 경우, 미국과 세계 다른 지역의 차이는 특유의 충격의 변동성에만 있으며, 통합 경제의 안정 상태는 다음과 같은 속성을 가집니다: 이는 주체의 결정 집계 및 시장 청산에서 유도된 것으로, 위험과 저축, 채권 수익 균형 및 금융 통합이 미국 금리에 미치는 영향을 반영합니다. 더 높은 변동성이 RoW의 저축을 증가시키고 미국에 대출하게 하며, RoW가 미국 국채를 보유하려면 미국 국채 금리가 더 높아야 비용을 균형 있게 맞출 수 있습니다. 금융 통합은 미국의 차입 금리를 낮추게 합니다.

4.3 완전 통합된 세계 경제

이제 완전 통합된 경제 상황을 고려합니다. 여기서 미국과 세계 다른 지역(RoW)의 습관형 주체는 디지털 경제(DiEco)에서 발행한 스테이블코인을 보유할 수 있으며, 디지털 경제의 주체는 미국과 세계 다른 지역에서 발행한 채권을 보유할 수 있습니다. 다음 명제는 일부 안정 상태 속성을 설명합니다.

5. 정량 분석

이 부분은 디지털 경제 성장의 금융 시장에 대한 영향을 정량화하는 데 초점을 맞추며, 그 확장은 전통 경제 주체의 디지털 활동에 대한 친숙도(습관형 주체의 비율)에 의해 주도됩니다. "금융 수요"와 "실제 수요" 두 경로를 통해 경제에 영향을 미치며, 후속 분석에서는 반사실적 시뮬레이션을 통해 구분합니다.
5.1 조정 이 문서는 2023년 암호화폐 시가총액 등을 결합하여 초기 값과 안정 상태 목표를 조정합니다. 이후 이 문서는 생산성, 암호화폐 가치와 관련된 매개변수를 계속 조정하여 미국 국채 금리, 순 외국 자산 포지션 등 여섯 개의 매트릭스를 일치시킵니다. 각 매개변수는 모델 조정을 실현하기 위해 공동으로 작용하며, 표 1은 완전 조정 매개변수를 제시합니다.

5.2 전이 동적 균형

그림 8은 네 가지 주요 변수의 전이 동적을 보여주며, 습관형 주체의 비율은 외생적으로 변화하여 초기 0.4%에서 점차 10%로 증가하며 모델의 전이 동적을 주도합니다. 디지털 경제의 D 상품 가격은 초기에는 비디지털 경제보다 훨씬 낮았으며, 초기 수요가 제한적이었기 때문에 주체의 습관형 비율이 증가함에 따라 수요와 가격이 상승합니다. 디지털 경제의 부가가치는 세계 총 생산에서 0.2%에서 약 1.1%로 증가합니다. 암호화폐의 주가 수익 비율은 초기에는 100을 초과하였으나, 미래 성장 기대에 의해 주도되며, 이후 산업 성숙에 따라 약 20으로 하락합니다. 이는 신흥 산업의 가치 변화와 유사합니다.

그림 9는 다른 변수의 전이 동적을 보여줍니다. 미국 금리는 두 가지 상반된 힘의 영향을 받아 비단조적인 경로를 보이며, 먼저 상승한 후 하락합니다. 주체의 습관형 비율 증가로 인해 세계 다른 지역의 주체가 스테이블코인으로 전환하게 되어 미국 금리에 하락 압력을 가합니다. 동시에 D 상품 가격과 암호화폐 가치를 상승시키며, 디지털 경제 주체의 재산이 증가하고 스테이블코인을 추가 발행하게 되어 금리에 상승 압력을 가합니다. 스테이블코인 발행은 두 가지 힘의 증가에 따라 이루어지며, 초기에는 공급 측 효과가 주도하고, 달러 준비금 비율이 낮으며, 이후 비율이 상승하여 미국 국채 수요를 강화합니다. 비디지털 경제가 없을 경우, 금융 자급 자족의 안정 상태에서 미국 금리는 통합 시보다 높으며, 이는 금융 통합이 미국에 "과도한 특권"(더 낮은 금리로 차입할 수 있는)을 부여함을 나타냅니다. 반면 디지털 경제가 있을 경우 금리는 더 낮아지며, 이는 그 확장이 해당 특권을 강화함을 나타냅니다. 디지털 경제는 또한 자산의 국가 간 소유권에 영향을 미치며, 미국의 초기 부정 순 외국 자산 포지션은 그 확장에 따라 더욱 악화되어 외부 불균형을 심화시킵니다.
5.3 소비 보험(Consumption insurance) 디지털 경제의 성장은 스테이블코인 발행을 통해 글로벌 금융 시장에 영향을 미치며, 주체의 포트폴리오 구성에 변화를 주고, 이는 개인 소비 및 재산 변동성에 영향을 미칩니다. 이 문서는 개인 소비 증가 표준 편차의 해석 공식을 도출합니다: 그림 10은 전환기 각국의 다양한 유형 주체의 소비 증가 표준 편차를 보여줍니다. 미국의 습관형 주체 소비 변동성은 시간이 지남에 따라 증가하며, 이는 미국의 순 외국 자산 감소 및 레버리지 증가로 인해 순자산 및 소비 변동성이 커지기 때문입니다. 비습관형 주체는 초기에는 변동성이 높으며, 이는 유형 전환으로 인해 D 상품 가격이 크게 변동할 수 있기 때문입니다. 이후 가격 차이가 줄어들면서 영향이 감소합니다. 세계 다른 지역의 습관형 주체 소비 변동성은 더 낮으며, 이는 디지털 경제에 접촉하여 높은 수익의 스테이블코인을 구매할 수 있어 포트폴리오 조정으로 순자산 변동성을 줄이기 때문입니다. 디지털 경제 주체의 소비 변동성은 상당히 증가하며, 이는 주가 수익 비율 하락으로 인해 재산 중 현재 수익(특유의 위험을 받음)의 비율이 상승하고, 기말 재산 변동성이 커지며 소비 변동성도 커지기 때문입니다. 디지털 경제의 성장은 글로벌 위험 분담에 상당한 영향을 미치며, 장기적으로 미국은 보험 공급을 세계 다른 지역으로 확장하게 되며, 이는 일부 디지털 경제 가상 거주자에 의해 제공됩니다. 개인 소비 변동성과 재산 변동성이 관련이 있기 때문에, 미국의 재산 집중도가 상승하게 되며, 세계 다른 지역(디지털 경제 거주자를 제외한)의 재산 집중도는 하락할 수 있습니다. 이는 디지털 경제가 글로벌 소비 보험 및 재산 분포 측면에서 복잡한 역할을 하고 있음을 나타냅니다.

6. 결론 및 제안

달러는 그 안정성 덕분에 국제 금융의 중심에 있습니다. 이 문서는 디지털 경제(특히 스테이블코인) 성장의 두 가지 경로가 글로벌 금융에 미치는 영향을 발견하였습니다. 첫 번째 경로는 스테이블코인에 대한 수요를 증가시키는 것입니다. 스테이블코인이 일부 달러 표시 자산에 의해 지원되기 때문에, 이는 미국 금리를 하락시키고 글로벌 불균형을 심화시킵니다. 두 번째 경로는 비달러 자산에 의해 지원되는 스테이블코인 공급을 증가시키는 것입니다. 이는 미국 금리를 높이고 글로벌 불균형을 줄입니다. 모델 시뮬레이션은 장기적으로 첫 번째 경로가 두 번째 경로를 지배하며, 미국 금리가 하락할 것임을 보여줍니다. 이는 미국의 순 대외 차입이 계속 증가할 것임을 의미합니다. 동시에 이 문서는 디지털 경제의 확장이 스테이블코인 공급을 증가시켜 일부 주체가 소비를 원활하게 할 수 있도록 하며, 세계 다른 지역에서 디지털 경제에 익숙한 주체가 더 쉽게 혜택을 받을 수 있지만, 이는 미국과 디지털 경제 주체의 소비 변동성이 증가하는 대가를 치르게 됩니다. 글로벌 차원에서 디지털 경제는 저렴한 서비스와 보험을 제공하여 복지를 향상시키지만, 복지가 국가 및 주체 간에 비대칭적으로 분포되어 있어, 그 복지 영향을 탐구하는 것이 후속 연구 방향이 될 것입니다.