주가가 반토막 난 후, Metaplanet의 비트코인 베팅은 계속될까?

저자: Zhou, ChainCatcher

작년부터 일본 상장 기업 Metaplanet의 비트코인 자산 전략이 큰 주목을 받으며, 주가는 한때 40배 이상 상승했습니다. 공개된 정보에 따르면, 회사는 현재 2만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 세계에서 여섯 번째로 큰 비트코인 재무 회사입니다. 그러나 비트코인이 올해 4월 이후 강세를 보였음에도 불구하고, Metaplanet의 주가는 6월 정점 이후 50% 이상 하락하며 BTC와의 탈동조화가 더욱 뚜렷해졌습니다.

암호화폐 시장 내생 변수 약화

처음에는 호텔 회사였던 Metaplanet은 이제 2만 개의 비트코인을 보유하게 되었으며, 2년이 채 안 되는 시간 안에 "비트코인 구매---주가 상승---자금 조달---재구매"의 모델을 성공적으로 실행했습니다.

2024년 4월, 비트코인이 바닥을 찍고 반등하면서 회사는 증자 및 전환사채 자금을 조달하기 시작하고, 첫 번째 BTC를 구매했습니다; 주가가 상승한 후, 회사는 주주 증자 및 저금리 대출로 추가 매입을 진행했습니다. 2025년 9월 초까지 회사는 약 2만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 암호화폐 시가총액은 20억 달러를 초과하여 여섯 번째로 큰 비트코인 재무 회사에 올라섰습니다(단, MicroStrategy, MARA, XXI, BitcoinStandardTreasuryCompany, Bullish에 이어).

또한, 회사는 연말 목표를 3만 개로 설정하고, 정해진 자금 조달 계획에 따라 9월과 10월에 계속 비트코인을 구매할 예정입니다; 사장 Simon Gerovich는 특별 주주 총회에서 2027년까지 총 21만 개의 BTC를 구매할 계획이라고 밝혔습니다(공급의 약 1%에 해당).

9월 2일 마감 기준(UTC+9), Metaplanet의 주가는 832엔으로, 6월 고점인 1,930엔에서 약 57% 하락했습니다. 2만 개의 비트코인을 보유하고, BTC를 약 10.8만~11.1만 달러로 계산할 경우, 재무 시가총액은 약 21.6억~22.2억 달러로, "시가총액/보유 비트코인 시가총액"≈ 1.8×(근사 mNAV 프리미엄, 다른 자산/부채 미포함).

주가와 비트코인 가격의 괴리는 Metaplanet만의 개별 주식 소음이 아닙니다(편집자는 《잘못된 위치에서 동반 하락: 암호화폐와 주식의 연동이 교차로에 이르다》에서 이미 자세히 설명했습니다), 또한 "기본적인 상황이 나빠졌다"는 한 마디로 설명할 수 있는 것이 아닙니다. 핵심은 암호화폐 내생 변수가 약화되고 있다는 것입니다 ------ SoSoValue에 따르면, 8월 비트코인 현물 ETF의 한 달 순유출액은 약 7.51억 달러에 달했습니다; 비트코인 자금 비율은 7월 중순 고점에서 0에 가까운 수준으로 하락하며, 그 사이 여러 번 마이너스로 전환되었습니다. 한계 매수세가 식고, 레버리지 동력이 약화되면서 BTC 재무 주식과 BTC의 재결합 장벽이 높아졌습니다.

절체절명인가, 독을 마시는 것인가?

보도에 따르면, Metaplanet의 주주들은 승인된 주식을 늘리고 우선주 조항을 설정하는 데 동의했으며, 최대 발행 한도는 약 38억 달러로, 자금은 주로 비트코인을 계속 구매하고 재무를 확대하는 데 사용될 예정입니다. 일본 시장에서 우선주는 그리 흔하지 않습니다; 고정 배당금과 청산 우선권은 자금의 확실성을 가져오지만, 즉각적인 희석과 지배 구조 할인도 의미합니다. 시장은 "상승 모멘텀으로 전환할 수 있는지"를 기준으로 이 "자금 보충"의 유효성을 평가할 것입니다.

결과의 결정 요인은 "성공적으로 발행할 수 있는지"가 아니라, 자금이 유입된 후 어떤 암호화폐 β를 마주하게 되는가입니다.

회사의 계획에 따르면, 올해 연말까지 비트코인 보유량을 3만 개로 늘릴 예정이며, 이는 향후 세 가지 발전 경로에 해당합니다:

1) 빠른 속도(β 회복): 비트코인 현물 ETF가 명확하게 순유입으로 돌아온다면, 회사는 9월과 10월에 신규 1만 개를 빠르게 구매할 동기가 생기며, 평균 가격은 현재 가격대의 상하 구간에 위치할 것입니다. 효과는 장부상의 BTC가 빠르게 확대되고, mNAV 프리미엄이 일시적으로 안정되거나 회복되는 것입니다; 대가는 보유 평균 가격을 높이고, 하락에 더 민감해지며, 우선주 배당의 "고정 비용"이 더해져 하락 탄력이 확대됩니다.

2) 중간 속도(β 중립): 비트코인 가격이 단기적으로 변동성이 클 경우, 회사는 더 가능성이 높은 분할 매입을 통해 연말까지 보유량을 2.7만~3.0만 개로 늘릴 것입니다. 이러한 접근은 고점에서 구매할 위험을 줄이지만, 희석과 우선권 할인은 평가 탄력을 상쇄하여, 주가는 대개 mNAV에 가까운 수준에서 움직이며, 프리미엄이 크게 확대되기는 어려울 것입니다.

3) 느린 속도(β 약화): 자금이 지속적으로 순유출되면 비트코인 가격이 높은 수준을 유지하기 어려워지며, 회사의 mNAV 프리미엄은 계속 수렴하거나 전환 가격으로 돌아설 것입니다; 우선주/증자의 희석 기대와 자금 조달 비용 상승이 더해져 시장 정서의 붕괴와 함께 주가 하락의 동력이 계속 확대되고, 평가 중심이 하락하거나 수동적인 디레버리징 압력이 발생할 수 있습니다.

결론

간단히 말해, 재무 모델은 단기적인 성장 동력을 가져왔지만, 시장 변동성과 거시 경제 변화의 배경 속에서 이 모델의 취약성이 점차 드러나고 있습니다. 비트코인에 All-in을 선택한 후, Metaplanet의 미래는 더 이상 스스로 통제할 수 없게 되었으며, 암호화폐 시장에 미래의 운명을 맡기게 되었습니다. 암호화폐 시장이 앞으로 더욱 다양화된 규제 구매 방식으로 발전함에 따라, 가치 저점에서 시장의 공감대로 발전하는 과정에서, 경로 추종자인 Metaplanet은 더욱 어려운 상황에 처할 수 있습니다.

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