그레이스케일 Q3 연구 보고서: 3.5조 달러 시가총액의 새로운 높이, 비트코인은 "알트 시즌"에 자리를 내주다

원문 저자：Grayscale

원문 편집：심조 TechFlow

• 2025년 3분기, 암호화폐 시장의 6대 섹터 가격 수익률은 모두 긍정적인 성장세를 보였으나, 기본적인 변화는 상이하게 나타났다. 암호화폐 섹터(Crypto Sectors)는 우리가 FTSE/Russell과 협력하여 개발한 독점 프레임워크로, 디지털 자산 시장을 조직하고 수익률을 측정하는 데 사용된다.
• 비트코인은 다른 암호화폐 시장 섹터에 비해 성과가 저조하며, 그 수익률 패턴은 일종의 "알트코인 시즌"으로 볼 수 있지만, 이전의 "알트코인 시즌"과는 다르다.
• 변동성 조정 후 가격 수익률을 기반으로, 3분기 상위 20개 토큰은 스테이블코인 법안과 채택의 중요성, 중앙화 거래소 거래량의 증가, 디지털 자산 재무부(DAT)의 추세를 보여준다.

모든 암호 자산은 블록체인 기술과 관련이 있으며 기본적인 시장 구조를 공유하지만, 유사성은 여기까지이다. 암호 자산 카테고리는 소비 금융, 인공지능(AI), 미디어 및 엔터테인먼트 등 다양한 소프트웨어 기술을 포함한다. 데이터를 정리하기 위해 Grayscale Research는 FTSE/Russell과 협력하여 개발한 독점 분류법과 지수 시리즈인 "암호화폐 섹터" (Crypto Sectors)를 사용한다. "암호화폐 섹터" 프레임워크는 6개의 서로 다른 세분 시장을 포함하고 있다(도표 1). 이들은 총 261종의 토큰을 포함하며, 총 시가총액은 3.5조 달러에 달한다.[1]

도표 1：Crypto Sectors 프레임워크는 디지털 자산 시장을 조직하는 데 도움을 준다

블록체인 기본면 측정

블록체인은 기업이 아니지만, 유사한 방식으로 경제 활동과 재무 건강 상태를 측정할 수 있다. 체인 상 활동의 세 가지 중요한 지표는 사용자, 거래량 및 거래 수수료이다. 블록체인이 익명성이 있기 때문에, 분석가들은 일반적으로 "활성 주소"(최소한 한 번 거래가 발생한 블록체인 주소)를 사용자 수의 불완전한 지표로 사용한다.

3분기 동안 블록체인 건강의 기본면 지표는 상이하게 나타났다(도표 2). 부정적인 측면에서는, 통화 및 스마트 계약 플랫폼 암호화폐 섹터의 사용자 수, 거래량 및 수수료가 전분기 대비 감소했다. 전반적으로, 2025년 1분기 이후 Memecoin과 관련된 투기 활동이 감소하면서 거래량과 거래 활동이 줄어들었다.

고무적인 것은, 블록체인 기반 애플리케이션의 수수료가 전분기 대비 28% 증가했다. 이 성장은 몇몇 선도 애플리케이션의 수수료 수익에 의해 주도되었다: (i) Jupiter, Solana 기반의 탈중앙화 거래소; (ii) Aave, 암호화폐 분야의 선도적인 대출 프로토콜; (iii) Hyperliquid, 선도적인 영구 선물 거래소. 연율 기준으로, 애플리케이션 레이어 수수료 수익은 현재 100억 달러를 초과했다. 블록체인은 디지털 거래의 네트워크이자 애플리케이션의 플랫폼이다. 따라서 더 높은 애플리케이션 수수료는 블록체인 기술의 채택률 상승의 징후로 볼 수 있다.

도표 2：2025년 3분기, 각 암호화폐 산업의 기본면 성과는 상이하다

가격 성과 추적

2025년 2분기, 모든 6개 암호 섹터의 암호 자산 수익률은 긍정적이었다(도표 3). 비트코인의 성과는 다른 세분 시장에 비해 뒤처졌으며, 이러한 수익률 패턴은 암호화폐의 "알트코인 시즌"으로 볼 수 있다—비록 과거 비트코인 지배력이 감소했던 다른 시기와는 다르다.[2] 중앙화 거래소(CEX) 거래량의 증가에 힘입어 금융 암호 섹터가 선두를 달리고 있으며, 스마트 계약 플랫폼 암호 섹터는 스테이블코인 법안과 채택의 혜택을 받을 수 있다(스마트 계약 플랫폼은 사용자가 스테이블코인을 사용하여 P2P 결제를 수행하는 네트워크이다). 모든 암호 섹터가 긍정적인 수익률을 기록했지만, 인공지능 암호 섹터는 다른 세분 시장에 비해 뒤처져 있으며, 이는 인공지능 주식 수익률이 저조한 시기를 반영한다. 통화 암호 섹터의 성과도 좋지 않았으며, 이는 비트코인 가격 상승폭이 상대적으로 온건함을 반영한다.

도표 3：비트코인의 성과는 다른 암호화폐 시장에 비해 저조하다

암호 자산 카테고리의 다양성은 지배적인 주제와 시장 리더십의 빈번한 교체를 의미한다. 도표 3은 2025년 3분기 변동성 조정 후 가격 수익률 기준 상위 20개 지수 적격 토큰을 보여준다.[3] 이 목록에는 시가총액이 100억 달러를 초과하는 대형 토큰인 ETH, BNB, SOL, LINK 및 AVAX와 시가총액이 5억 달러 이하인 토큰이 포함되어 있다. 금융 암호 분야(7개 자산)와 스마트 계약 플랫폼 암호 분야(5개 자산)는 이번 분기 상위 20위 목록에서 가장 높은 비율을 차지하고 있다.

도표 4：위험 조정 수익률 기준으로 암호화폐 분야에서 성과가 가장 좋은 자산

우리는 최근 시장에서 두드러진 세 가지 주제를 생각한다:

(1) 디지털 자산 재무부(DAT): 지난 분기, DAT 수가 급증했다: 상장 기업들이 자산 부채표에 암호화폐를 보유하고, 주식 투자자의 투자 도구로 사용하고 있다. 상위 20개 토큰 중 몇 가지는 새로운 DAT의 생성으로 혜택을 받을 가능성이 있으며, 여기에는 ETH, SOL, BNB, ENA 및 CRO가 포함된다.

(2) 스테이블코인의 채택: 지난 분기의 또 다른 중요한 주제는 스테이블코인의 법안과 채택이다. 7월 18일, 트럼프 대통령은 《천재법안》(GENIUS Act)에 서명했으며, 이 새로운 법안은 미국의 스테이블코인에 대한 포괄적인 규제 프레임워크를 제공한다(우리의 보고서 《스테이블코인과 결제의 미래》를 참조). 이 법안이 통과된 후, 스테이블코인의 채택이 가속화되었으며, 유통 공급량이 16% 증가하여 2900억 달러를 초과했다(도표 4).[4] 주요 수혜자는 스테이블코인을 보관하는 스마트 계약 플랫폼으로, ETH, TRX 및 AVAX가 포함된다—그 중 AVAX의 스테이블코인 거래량이 크게 증가했다. 스테이블코인 발행사 Ethena(ENA)도 강력한 가격 수익률을 기록했지만, 그 USDe 스테이블코인은 《천재법안》의 요구 사항을 충족하지 않는다(USDe는 탈중앙화 금융에서 널리 사용되며, Ethena는 《천재법안》에 부합하는 새로운 스테이블코인을 출시했다).[5]

도표 5：이번 분기 스테이블코인 공급량 증가, 이더리움이 선두

(3) 거래소 거래량 증가: 거래소는 또 다른 주요 주제로, 8월 중앙화 거래소 거래량이 1월 이후 최고치를 기록했다(도표 5).[6] 거래량의 증가는 중앙화 거래소와 관련된 몇 가지 자산에 혜택을 주는 것으로 보이며, BNB, CRO, OKB 및 KCS가 포함되어 있으며, 이 자산들은 모두 상위 20위에 포함된다(일부 경우, 이 자산들은 스마트 계약 플랫폼과도 연결된다).[7]

동시에, 탈중앙화 영구 계약은 여전히 강력한 모멘텀을 유지하고 있다(배경 정보는 《DEX 매력: 탈중앙화 거래소의 부상》를 참조). 선도적인 영구 계약 거래소 Hyperliquid는 급속히 성장하고 있으며, 이번 분기 수수료 수익이 상위 3위에 올랐다.[8] 규모가 작은 경쟁자 DRIFT는 거래량이 크게 증가한 후 암호화폐 산업 상위 20위에 진입했다.[9] 또 다른 탈중앙화 영구 계약 프로토콜 ASTER는 9월 중순에 출시되었으며, 단 일주일 만에 1.45억 달러의 시가총액에서 34억 달러로 증가했다.[10]

도표 6：CEX 영구 계약 거래량이 8월에 연간 최고치를 기록

4분기에는 암호화폐 섹터의 수익률이 여러 가지 다른 주제에 의해 주도될 수 있다. 첫째, 7월 하원에서 양당의 지지를 받아 관련 법안이 통과된 후, 미국 상원 관련 위원회가 암호화폐 시장 구조 법안을 마련하기 시작했다. 이는 암호화폐 산업에 대한 포괄적인 금융 서비스 법안을 나타내며, 전통 금융 서비스 산업과의 깊은 통합의 촉매제가 될 수 있다. 둘째, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 상품 기반 거래소 거래 제품(ETP)의 일반 상장 기준을 승인했다.[11] 이는 미국 투자자들이 ETP 구조를 통해 접근할 수 있는 암호 자산의 수를 증가시킬 수 있다.

마지막으로, 거시 환경은 계속해서 진화할 수 있다. 지난주, 연준은 25bp 금리 인하를 승인하고, 올해 말에 두 차례 더 금리를 인하할 수 있음을 시사했다. 다른 조건이 변하지 않는다면, 암호 자산은 연준의 금리 인하로 혜택을 받을 것으로 예상된다(금리 인하는 무이자 통화 보유의 기회 비용을 줄이고 투자자의 위험 선호도를 지지할 수 있다). 동시에, 미국 노동 시장의 둔화, 주식 시장의 평가 상승 및 지정학적 불확실성은 4분기 하방 위험의 원천으로 간주될 수 있다.

지수 의미:

• FTSE/Grayscale 암호 산업 총 시장 지수(FTSE/Grayscale Crypto Sectors Total Market Index): 이 지수는 전 세계 주요 거래소에 상장된 디지털 자산의 가격 수익률을 측정하여 암호 시장의 전체 추세를 제공한다.
• FTSE Grayscale 스마트 계약 플랫폼 암호 산업 지수(FTSE Grayscale Smart Contract Platforms CryptoSector Index): 이 지수는 스마트 계약 개발 및 배포를 지원하는 암호 자산의 성과를 평가하는 것을 목표로 하며, 이러한 자산은 자동 실행 계약의 기본 플랫폼으로 작용한다.
• FTSE Grayscale 유틸리티 및 서비스 암호 산업 지수(FTSE Grayscale Utilities and Services CryptoSector Index): 이 지수는 실제 응용 프로그램 및 기업 수준 기능을 제공하는 암호 자산의 성과를 측정하는 데 중점을 둔다.
• FTSE Grayscale 소비자 및 문화 암호 산업 지수(FTSE Grayscale Consumer and Culture CryptoSector Index): 이 지수는 소비 중심 활동을 지원하는 암호 자산의 성과를 평가하며, 이러한 활동은 다양한 상품 및 서비스 분야와 관련이 있다.
• FTSE Grayscale 통화 암호 산업 지수(FTSE Grayscale Currencies CryptoSector Index): 이 지수는 다음 세 가지 핵심 기능 중 하나를 가진 암호 자산의 성과를 측정한다: 가치 저장, 교환 매개체 및 회계 단위.
• FTSE Grayscale 금융 암호 산업 지수(FTSE Grayscale Financials CryptoSector Index): 이 지수는 금융 거래 및 서비스를 제공하는 암호 자산의 성과를 전문적으로 평가한다.

[1] 자료 출처：Artemis, Grayscale Investments. 데이터 기준일 2025년 9월 23일.

[2] 알트코인은 비트코인보다 시가총액이 낮은 암호 자산이다.

[3] 암호화폐 분야에 포함되기 위해서는 토큰이 최소한의 적격 거래소에 상장되어야 하며, 최소 시가총액 및 유동성 기준을 충족해야 한다.

[4] DeFiLlama, 2025년 9월 22일 기준 데이터.

[5]Grayscale Investments

[6]The Block, 2025년 9월 22일 기준 데이터.

[7] 일부 거래소 토큰은 특별한 요인으로 인해 혜택을 받을 수 있다. 예를 들어, OKX는 260억 달러 규모의 토큰 매입 및 소각 계획을 발표했다. 자료 출처：The Block.

[8] Artemis, 2025년 9월 22일 기준 데이터.

[9]The Defiant

[10] CoinMarketCap, 2025년 9월 23일 기준 데이터. ASTER는 출시 시기가 늦어 암호화폐 산업 지수에 포함되지 못했다.

[11] 자료 출처：미국 증권 거래 위원회.