?作者： @BlazingKevin_ ，Movemaker의 연구원

암호 자산 시장에서 거래자는 종종 두 가지 전형적인 문제에 직면합니다: 첫째, 목표 거래 토큰의 매수 호가와 매도 호가 간의 차이가 너무 크다; 둘째, 대량 시장가 주문을 제출한 후 자산 가격이 급격히 변동하여 체결 가격이 예상과 크게 어긋나고 높은 슬리피지 비용이 발생한다. 이 두 가지 현상은 모두 동일한 근본적인 요인, 즉 시장 유동성 부족으로 인해 발생합니다. 이 문제를 체계적으로 해결하는 핵심 시장 참여자는 바로 시장 조성자입니다.

시장 조성자의 정확한 정의는 전문적인 양적 거래 회사로, 그 핵심 사업은 거래소의 주문서에서 자산의 현재 시장 가격을 중심으로 지속적이고 동시에 밀집된 매수(Bid) 및 매도(Ask) 호가를 제출하는 것입니다.

그들이 존재하는 근본적인 기능은 시장에 지속적인 유동성을 제공하는 것입니다. 양방향 호가 행위를 통해 시장 조성자는 매도-매수 스프레드를 직접 줄이고 주문서의 깊이를 증가시킵니다. 이는 다른 거래자들이 언제든지 매매 의도를 즉시 주문 매칭할 수 있도록 보장하여 거래가 효율적으로 공정한 가격으로 실행될 수 있게 합니다. 이 서비스에 대한 보상으로 시장 조성자의 수익은 대량 거래에서 얻는 미세한 가격 차이와 유동성 공급을 장려하기 위해 거래소에서 지급하는 수수료 환급에서 발생합니다.

1011의 시장 상황은 시장 조성자의 역할을 시장 논의의 초점으로 만들었습니다. 가격이 극단적으로 변동할 때, 하나의 핵심 질문이 떠오릅니다: 시장 조성자는 수동적으로 연쇄 청산을 촉발했는가, 아니면 위험이 증가할 때 적극적으로 유동성 호가를 철회했는가?

시장 조성자가 유사한 상황에서의 행동 패턴을 분석하기 위해서는 먼저 그들의 운영 기본 원리를 이해할 필요가 있습니다. 본 문서는 다음 몇 가지 핵심 질문에 체계적으로 답하는 것을 목표로 합니다:

1. 시장 조성자가 수익을 내기 위해 의존하는 비즈니스 모델은 무엇인가?
2. 그들의 비즈니스 목표를 달성하기 위해 시장 조성자는 어떤 양적 전략을 사용할 것인가?
3. 시장 변동성이 심해지고 잠재적 위험이 발생할 때, 시장 조성자는 어떤 위험 관리 메커니즘을 가동할 것인가?

위의 질문을 명확히 한 후, 우리는 1011 시장에서 시장 조성자의 행동 논리와 의사 결정 경로를 더 명확하게 추론할 수 있을 것입니다.

시장 조성자의 기본 수익 모델

1.1 핵심 수익 메커니즘: 가격 차이 포착 및 유동성 환급

시장 조성자가 시장에서 행동하는 방식을 이해하기 위해서는 먼저 그들의 가장 근본적인 수익 출처를 알아야 합니다. 시장 조성자는 거래소 주문서에서 지속적인 양방향 호가(즉, "시장 조성")를 제공함으로써, 그들의 수익은 주로 두 부분으로 구성됩니다: 매매 가격 차이를 포착하고 거래소의 유동성 공급 환급을 얻는 것.

이 메커니즘을 설명하기 위해 우리는 단순화된 계약 주문서 분석 모델을 구축합니다.

출처: Movemaker

가정해 보겠습니다. 주문서가 다음과 같이 분포되어 있습니다:

• 매수 호가 (Bids): $1000.0, $999.9, $999.8 등의 가격에 밀집 분포.
• 매도 호가 (Asks): $1000.1, $1000.2, $1000.3 등의 가격에 밀집 분포.

동시에 다음과 같은 시장 매개변수를 설정합니다:

• 매수 측 수수료: 0.02%
• 매도 측 환급: 0.01%
• 최소 가격 증가: $0.1
• 현재 가격 차이 (Spread): 최적 매수 가격 ($1000.0)과 최적 매도 가격 ($1000.1) 간의 차이는 $0.1입니다.

1.2 거래 프로세스 및 비용 수익 분석

이제 우리는 완전한 거래 주기를 통해 시장 조성자의 수익 과정을 분해해 보겠습니다.

단계 1: 시장 조성자의 매수 주문이 수동적으로 체결됨 (Taker Sells)

출처: Movemaker

• 사건: 시장의 한 거래자(Taker)가 시장가로 계약 하나를 매도하며, 해당 주문은 주문서에서 최적의 제한 매수 주문과 체결됩니다. 즉, 시장 조성자가 $1000.0 가격에 제출한 매수 주문입니다.
• 명목 비용: 거래 기록상, 시장 조성자는 $1000.0의 가격으로 계약의 매수 포지션을 설정한 것으로 보입니다.
• 유효 비용: 그러나 시장 조성자는 유동성 제공자(Maker)로서, 이 거래는 수수료를 지불할 필요가 없으며, 거래소에서 0.01%의 환급을 받을 수 있습니다. 이 경우, 환급 금액은 $1000.0 * 0.01% = $0.1입니다. 따라서 시장 조성자가 이 매수 포지션을 설정한 실제 자금 유출(유효 비용)은: $1000.0 (명목 비용) - $0.1 (환급) = $999.9입니다.

단계 2: 시장 조성자의 매도 주문이 수동적으로 체결됨 (Taker Buys)

• 사건: 시장의 한 거래자(Taker)가 시장가로 계약 하나를 매수하며, 해당 주문은 주문서에서 최적의 제한 매도 주문과 체결됩니다. 즉, 시장 조성자가 $1000.1 가격에 제출한 매도 주문입니다. 이로 인해 시장 조성자는 단계 1에서 설정한 매수 포지션을 청산하게 됩니다.
• 명목 수익: 거래 기록에 따르면 시장 조성자는 $1000.1의 가격으로 매도했습니다.
• 유효 수익: 마찬가지로, 유동성 제공자로서 시장 조성자는 이번 매도 거래에서도 다시 0.01%의 환급을 받습니다. 금액은 $1000.1 * 0.01% ≈ $0.1입니다. 따라서 시장 조성자가 청산한 실제 자금 유입(유효 수익)은: $1000.1 (명목 수익) + $0.1 (환급) = $1000.2입니다.

1.3 결론: 실제 수익의 구성

이 매수 및 매도의 완전한 주기를 완료함으로써, 시장 조성자의 단일 총 수익은:

총 수익=유효 수익−유효 비용=$1000.2−$999.9=$0.3

따라서 시장 조성자의 실제 수익은 단순히 주문서에서 볼 수 있는 $0.1의 명목 가격 차이에 그치지 않습니다. 그들의 실제 수익 구성은 다음과 같습니다:

실제 수익=명목 가격 차이+매수 환급+매도 환급

$0.3=$0.1+$0.1+$0.1

이러한 고빈도 거래에서 수없이 반복되는 과정을 통해 미세한 수익을 누적하는 방식이 시장 조성자 비즈니스의 가장 기본적이고 핵심적인 수익 모델을 형성합니다.

시장 조성자의 동적 전략 및 위험 노출

2.1 수익 모델이 직면한 도전: 방향성 가격 변동

앞서 언급한 기본 수익 모델의 유효성은 시장 가격이 일정 범위 내에서 좁은 폭으로 변동하는 것을 전제로 합니다. 그러나 시장이 명확한 단방향 이동을 보일 때, 이 모델은 심각한 도전에 직면하게 되며, 시장 조성자를 핵심 위험에 직접 노출시킵니다------역선택 위험.

역선택은 새로운 정보가 시장에 들어와 자산의 공정 가치가 변화할 때, 정보에 밝은 거래자가 시장 조성자가 아직 업데이트하지 않은 "잘못된" 가격의 호가를 선택적으로 체결함으로써 시장 조성자가 불리한 포지션을 쌓게 되는 것을 의미합니다.

2.2 시나리오 분석: 가격 하락에 대한 전략 선택

구체적으로 설명하기 위해, 우리는 이전의 분석 모델을 이어가며 하나의 시장 사건을 도입합니다: 자산의 공정 가격이 $1000에서 급속히 $998.0으로 하락합니다.

출처: Movemaker

가정해 보겠습니다. 시장 조성자가 이전 거래에서 설정한 매수 계약 하나만 보유하고 있으며, 그 유효 비용은 $999.9입니다. 만약 시장 조성자가 아무런 조치를 취하지 않는다면, 그가 $1000.0 근처에 제출한 매수 주문은 차익 거래자에게 무위험 수익 기회를 제공하게 됩니다. 따라서 가격의 방향성 변동을 감지하면, 시장 조성자는 즉시 반응해야 하며, 첫 번째 행동은 이전 시장 가격에 가까운 모든 매수 주문을 적극적으로 철회하는 것입니다.

이 시점에서 시장 조성자는 전략 선택에 직면하게 되며, 주로 다음 세 가지 대응 방안이 있습니다:

• 방안 1: 즉시 청산하여 손실을 실현 시장 조성자는 보유하고 있는 매수 계약을 시장가로 즉시 매도할 수 있습니다. 체결 가격이 $998.0이라고 가정할 경우, 시장 조성자는 0.02%의 매수 측 수수료를 지불해야 합니다.

  손실=(유효 비용−퇴출 가격) + 매수 측 수수료

  손실=($999.9−$998.0)+($998.0×0.02%)≈$1.9+$0.2=$2.1

  이 방안의 목적은 위험 노출을 신속하게 제거하는 것이지만, 즉각적인 확정 손실이 발생합니다.

• 방안 2: 호가 조정, 더 나은 가격으로 퇴출 시도 시장 조성자는 자신의 매도 호가를 새로운 시장 공정가 근처인 $998.1로 조정할 수 있습니다. 만약 이 매도 주문이 체결된다면, 시장 조성자는 호가를 제출한 측으로서 환급을 받을 수 있습니다.

  손실=(유효 비용−퇴출 가격)−매도 측 환급

  손실=($999.9−$998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7

  이 방안은 더 작은 손실로 포지션을 종료하는 것을 목표로 합니다.

• 방안 3: 가격 차이를 확대하여 기존 포지션 관리 시장 조성자는 비대칭 호가 전략을 사용할 수 있습니다: 매도 호가를 상대적으로 매력적이지 않은 가격(예: $998.8)으로 조정하고, 새로운 매수 주문을 더 낮은 가격(예: $998.0 및 $997.9)에 제출합니다. 이 전략의 목표는 후속 거래를 통해 기존 포지션의 평균 비용을 관리하고 낮추는 것입니다.

2.3 전략 실행 및 재고 위험 관리

가정해 보겠습니다. "단일 시장 조성자" 시장 구조 하에서, 그가 절대적인 가격 결정 권한을 가지고 있기 때문에 시장 조성자는 대개 방안 3을 선택하여 즉각적인 손실을 피할 가능성이 높습니다. 이 방안에서 매도 주문 가격($998.8)은 공정가($998.0)보다 훨씬 높기 때문에 체결 확률이 낮습니다. 반면, 공정가에 더 가까운 매수 주문($998.0)은 시장의 매도자에게 더 많이 체결될 가능성이 높습니다.

단계 1: 매입을 통해 평균 비용 낮추기

• 사건: 시장 조성자가 $998.0에 제출한 매수 주문이 체결됩니다.
• 새로운 포지션의 유효 비용: $998.0 - (998.0×0.01%)≈$997.9
• 업데이트된 총 포지션: 시장 조성자는 이제 두 개의 매수 계약을 보유하고 있으며, 총 유효 비용은 999.9+$997.9=$1997.8입니다.
• 업데이트된 평균 비용: $1997.8 / 2 = $998.9

단계 2: 새로운 비용에 따라 호가 조정

위의 작업을 통해 시장 조성자는 자신의 매수 포지션의 손익 분기점을 $999.9에서 $998.9로 낮추는 데 성공했습니다. 이 더 낮은 비용 기반을 바탕으로, 시장 조성자는 이제 더 적극적으로 매도 기회를 찾을 수 있습니다. 예를 들어, 그는 매도 호가를 $998.8에서 크게 낮춰 $998.9로 조정하여 손익 분기점을 달성하면서 가격 차이를 이전의 $1.8 ($999.8 - $998.0)에서 $0.8 ($998.8 - $998.0)로 크게 줄여 매수자에게 체결을 유도할 수 있습니다.

2.4 전략의 한계 및 위험 노출

그러나 비용을 분산시키기 위한 이러한 전략은 명백한 한계를 가지고 있습니다. 가격이 계속 하락하는 경우, 예를 들어 $1000에서 $900로 폭락하면, 시장 조성자는 지속적인 손실 속에서 계속해서 매입해야 하며, 그 재고 위험은 급격히 확대됩니다. 이때 가격 차이를 계속 확대하면 거래가 완전히 정지되고 악순환이 발생하여 결국 큰 손실을 안고 강제로 청산해야 할 수 있습니다.

이로 인해 더 깊은 질문이 제기됩니다: 시장 조성자는 위험을 어떻게 정의하고 정량화하는가? 다양한 정도의 위험은 어떤 핵심 요소와 관련이 있는가? 이러한 질문에 대한 답변은 극단적인 시장에서의 행동을 이해하는 데 핵심입니다.

핵심 위험 요소 및 동적 전략 수립

시장 조성자의 수익 모델은 본질적으로 특정 위험을 감수하고 보상을 얻는 것입니다. 그들이 직면하는 손실은 주로 자산 가격이 단기적으로 크게 불리한 방향으로 이탈하는 데서 발생합니다. 따라서 그들의 위험 관리 프레임워크를 이해하는 것은 그들의 행동 논리를 분석하는 데 핵심입니다.

3.1 핵심 위험의 식별 및 정량화

시장 조성자가 직면하는 위험은 두 가지 상호 연결된 핵심 요소로 요약될 수 있습니다:

1. 시장 변동성: 이는 주요 위험 요소입니다. 변동성이 증가하면 가격이 현재 평균에서 이탈할 가능성과 폭이 증가하여 시장 조성자의 재고 가치를 직접 위협합니다.
2. 평균 회귀 속도: 이는 두 번째 핵심 요소입니다. 가격이 이탈한 후, 그것이 얼마나 빨리 균형 수준으로 회귀할 수 있는지가 시장 조성자가 비용을 분산시켜 최종적으로 수익을 얻을 수 있는지, 아니면 지속적인 손실에 빠질지를 결정합니다.

평균 회귀 가능성을 판단하는 핵심 관측 지표는 거래량입니다. 저자는 올해 4월 22일 발표한 글 《시장 분열 심화에 대한 회고: 반등이 반전으로, 아니면 하락 중계의 두 번째 분배로?》에서 주문서의 구슬 이론을 언급했습니다. 서로 다른 가격의 호가는 호가량에 따라 두께가 고르지 않은 유리층을 형성하며, 변동하는 시장은 마치 구슬과 같습니다. 우리는 주문서의 서로 다른 가격대의 제한 주문을 서로 다른 두께의 "유동성 흡수층"으로 볼 수 있습니다.

시장의 단기 가격 변동은 충격력의 구슬로 볼 수 있습니다. 낮은 거래량 환경에서는 충격력이 약해 가격이 일반적으로 가장 밀집된 유동성 층 사이에서 좁은 폭으로 움직입니다. 반면 높은 거래량 환경에서는 충격력이 강화되어 여러 층의 유동성을 뚫을 수 있습니다. 소모된 유동성 층은 즉시 보충되기 어렵고, 특히 단방향 시장에서는 가격이 한 방향으로 지속적으로 이동하게 되어 평균 회귀의 확률이 낮아집니다. 따라서 단위 시간 내 거래량은 이 충격력의 강도를 측정하는 유효한 대리 지표입니다.

3.2 시장 상태에 따른 동적 전략 파라미터화

출처: Movemaker

변동성이 서로 다른 시간 척도(일내 vs. 일간)에서 어떻게 나타나는지에 따라 시장 조성자는 전략 파라미터를 동적으로 조정하여 다양한 시장 환경에 적응합니다. 그들의 기본 전략은 다음과 같은 몇 가지 전형적인 상태로 요약될 수 있습니다:

• 안정적인 시장에서 가격의 일내 및 일간 변동성이 모두 낮을 때, 시장 조성자의 전략은 매우 공격적입니다. 그들은 대량 주문과 극히 좁은 가격 차이를 사용하여, 낮은 위험 환경에서 가능한 많은 거래량을 포착하고 시장 점유율을 극대화하는 것을 목표로 합니다.

• 구간 변동 시장에서 가격이 높은 일내 변동성을 보이지만 낮은 일간 변동성을 보일 때, 시장 조성자는 가격의 단기 평균 회귀에 대한 높은 신뢰를 가지고 있습니다. 따라서 그들은 가격 차이를 확대하여 더 높은 단일 거래 수익을 얻고, 동시에 큰 주문 규모를 유지하여 가격 변동 시 충분한 "탄약"을 확보합니다.

• 추세 시장에서 가격이 일내 변동성이 안정적이지만 일간에서 명확한 단방향 추세를 보일 때, 시장 조성자의 위험 노출이 급격히 증가합니다. 이때 전략은 방어적으로 전환됩니다. 그들은 극히 좁은 가격 차이와 소액 주문을 사용하여, 유동성을 포착하고 추세가 자신의 재고에 불리할 때 신속하게 손실을 줄이고 퇴출할 수 있도록 합니다.

• 극단적인 변동 시장(위기 상태)에서 가격의 일내 및 일간 변동성이 전면적으로 증가할 때, 시장 조성자의 위험 관리가 최우선으로 설정됩니다. 전략은 극도로 보수적으로 변하며, 그들은 가격 차이를 크게 확대하고 소액 주문을 사용하여 극도로 신중하게 재고 위험을 관리합니다. 이러한 고위험 환경에서는 많은 경쟁자가 퇴출할 수 있으며, 오히려 위험을 관리할 수 있는 시장 조성자에게 잠재적인 기회를 남깁니다.

3.3 전략 실행의 핵심: 공정 가격 발견 및 가격 차이 설정

어떤 시장 상태에서도 시장 조성자 전략의 실행은 두 가지 핵심 과제를 중심으로 진행됩니다: 공정 가격 결정 및 최적 가격 차이 설정.

1. 공정 가격 결정: 이는 유일한 정답이 없는 복잡한 문제입니다. 모델이 잘못되면 시장 조성자의 호가는 더 많은 정보를 가진 거래자에게 "먹히게" 되어 시스템적으로 손실 포지션을 쌓게 됩니다. 일반적인 기본 방법으로는 여러 거래소의 지수 가격을 집계하거나 현재 최적 매수 및 매도 가격의 중간값을 사용하는 것이 있습니다. 결국 어떤 모델을 사용하든, 시장 조성자는 자신의 호가가 시장 경쟁력을 갖추고 재고를 효과적으로 청산할 수 있도록 해야 합니다. 장기간 대량의 단방향 포지션을 보유하는 것은 큰 손실의 주요 원인입니다.

2. 최적 가격 차이 설정: 가격 차이를 설정하는 난이도는 공정 가격 발견보다 더 높습니다. 이는 동적이고 다자 간의 게임 과정입니다. 지나치게 공격적으로 가격 차이를 좁히면 "경쟁적 균형 함정"에 빠질 수 있습니다: 최적 호가 위치를 차지할 수 있지만, 수익 공간이 압축되고 가격이 변동할 경우 차익 거래자에게 먼저 체결될 위험이 큽니다. 이는 시장 조성자가 더 스마트한 양적 프레임워크를 구축해야 함을 요구합니다.

3.4 단순화된 최적 가격 차이 정량화 프레임워크

그의 내재적 논리를 설명하기 위해, 우리는 Meduim의 저자 David Holt가 구축한 단순화된 모델을 인용하여, 매우 이상적인 가정 하에 최적 가격 차이를 도출합니다.

• A. 핵심 가정 및 변동성 측정: 시장 가격이 단기적으로 정규 분포를 따른다고 가정하고, 1초를 샘플링 주기로 하여 지난 60초의 샘플 데이터를 조사합니다. 계산 결과, 해당 샘플 내에서 평균 중간 가격에 대한 표준 편차(σ)는 $0.4입니다. 이는 약 68%의 시간 동안 다음 초의 가격이 [평균 - $0.4, 평균 + $0.4]의 범위 내에 있을 것임을 의미합니다.

출처: Idrees

• B. 연관 가격 차이, 확률 및 기대 수익: 이를 바탕으로 우리는 서로 다른 가격 차이가 체결될 확률을 추정하고 기대 수익을 계산할 수 있습니다. 예를 들어, $0.8의 가격 차이를 설정하면(즉, 평균 양쪽에 각각 $0.4의 주문을 제출), 가격이 최소한 하나의 표준 편차만큼 변동해야 주문에 도달할 수 있으며, 그 확률은 약 32%입니다. 만약 매번 체결 시 반 가격 차이($0.4)를 포착할 수 있다면, 각 시간 주기의 기대 수익은 약 $0.128 (32% × $0.4)입니다.

출처: Zhihu

• C. 최적 해 찾기: 서로 다른 가격 차이에 대한 반복 계산을 통해, 가격 차이 $0.2의 기대 수익은 약 $0.08; 가격 차이 $0.4의 기대 수익은 약 $0.122; 가격 차이 $0.6의 기대 수익은 약 $0.135; 가격 차이 $0.8의 기대 수익은 약 $0.128로 나타났습니다. 결론적으로 이 모델 하에서 최적 가격 차이는 $0.6이며, 즉 평균 가격에서 $0.3(약 0.75σ) 떨어진 위치에 주문을 제출하면 기대 수익을 극대화할 수 있습니다.

출처: Movemaker

3.5 정적 모델에서 동적 현실로: 다중 시간 프레임 위험 관리

위 모델의 치명적인 결함은 평균이 변하지 않는다고 가정한 것입니다. 실제 시장에서는 가격 평균이 시간에 따라 이동합니다. 따라서 전문 시장 조성자는 다중 시간 프레임의 계층 전략을 사용하여 위험을 관리해야 합니다.

전략의 핵심은 미시적 수준(초 단위)에서 최적 가격 차이를 설정하고, 중간 수준(분 단위) 및 거시적 수준(시간/일 단위)에서 가격 평균의 이동 및 변동성 구조의 변화를 모니터링하는 것입니다. 평균이 이동할 경우, 시스템은 동적으로 전체 호가 범위의 중축을 재조정하고, 이에 따라 재고 포지션을 조정합니다.

이러한 계층 모델은 궁극적으로 다음과 같은 동적 위험 관리 규칙으로 이어집니다:

1. 초 단위 변동성이 증가할 때, 자동으로 가격 차이를 확대합니다.
2. 중기 변동성이 증가할 때, 단일 주문 규모를 줄이되, 주문 레벨을 늘려 재고를 더 넓은 가격 범위에 분산시킵니다.
3. 장기 주기 추세가 재고 포지션 방향과 반대일 때, 적극적으로 개입합니다. 예를 들어, 주문 규모를 추가로 줄이거나 심지어 전략을 중단하여 시스템적 위험을 방지합니다.

위험 대응 메커니즘 및 고급 전략

4.1 고빈도 시장 조성에서의 재고 위험 관리

앞서 설명한 동적 전략 모델은 고빈도 시장 조성의 범주에 속합니다. 이러한 전략의 핵심 목표는 재고 위험을 정밀하게 관리하는 전제 하에, 알고리즘을 통해 최적의 매수 및 매도 호가를 설정하여 기대 수익을 극대화하는 것입니다.

재고 위험은 시장 조성자가 순 매수 또는 순 매도 포지션을 보유함으로써 불리한 가격 변동에 노출되는 위험으로 정의됩니다. 시장 조성자가 매수 재고를 보유할 경우 가격 하락으로 인한 손실 위험에 직면하게 되며, 반대로 매도 재고를 보유할 경우 가격 상승으로 인한 손실 위험에 직면하게 됩니다. 이러한 위험을 효과적으로 관리하는 것은 시장 조성자가 장기적으로 생존할 수 있는 핵심입니다.

전문적인 양적 모델, 예를 들어 고전적인 스토이코프 모델 (Stoikov Model)은 우리가 그들의 위험 관리 논리를 이해하는 수학적 프레임워크를 제공합니다. 이 모델은 동적으로 조정된 "참조 가격"을 계산하여 재고 위험을 적극적으로 관리하는 것을 목표로 합니다. 시장 조성자의 양방향 호가는 이 새로운 참조 가격을 중심으로 전개되며, 정적 시장 중간 가격이 아닙니다. 그 핵심 공식은 다음과 같습니다:

여기서 각 매개변수의 의미는 다음과 같습니다:

• r(s,q,t): 동적으로 조정된 참조 가격으로, 시장 조성자의 호가 기준 중축입니다.
• s: 현재의 시장 중간 가격입니다.
• q: 현재의 재고량입니다. 매수 포지션일 경우 양수, 매도 포지션일 경우 음수입니다.
• γ: 위험 회피 매개변수입니다. 이는 시장 조성자가 설정한, 현재의 위험 선호도를 반영하는 핵심 변수입니다.
• σ: 자산의 변동성입니다.
• (T−t): 거래 주기 종료까지 남은 시간입니다.

이 모델의 핵심 사상은 시장 조성자의 재고(q)가 목표(일반적으로 0)에서 이탈할 경우, 모델이 시스템적으로 호가 중축을 조정하여 시장 거래를 유도하여 재고를 균형으로 되돌리도록 하는 것입니다. 예를 들어, 매수 재고를 보유하고 있을 경우(q>0), 모델이 계산한 r(s,q,t)는 시장 중간 가격 s보다 낮아지며, 이는 시장 조성자가 매수 및 매도 호가를 전체적으로 낮추어 매도 주문을 더 매력적으로 만들고 매수 주문을 덜 매력적으로 만들어 매수 재고를 청산할 확률을 높입니다.

4.2 위험 회피 매개변수 (γ) 및 전략의 최종 선택

위험 회피 매개변수 γ는 전체 위험 관리 시스템의 "조절 밸브"입니다. 시장 조성자는 시장 상태에 대한 종합적인 판단(예: 변동성 예측, 거시적 사건 등)에 따라 γ 값을 동적으로 조정합니다. 시장이 안정적일 때 γ는 낮을 수 있으며, 전략은 가격 차이를 적극적으로 수익화하는 방향으로 나아갑니다. 시장 위험이 증가할 때 γ는 높아져 전략이 극도로 보수적으로 변하고, 호가는 중간 가격에서 크게 이탈하여 위험 노출을 신속하게 줄이게 됩니다.

극단적인 경우, 시장에서 최고 수준의 위험 신호(예: 유동성 고갈, 가격 급격한 이탈)가 발생할 때 γ 값은 극대화됩니다. 이때 모델이 계산한 최적 전략은 시장에서 극도로 이탈한, 거의 체결될 수 없는 호가를 생성하는 것입니다. 실제로 이는 합리적인 결정과 같습니다------일시적으로, 완전히 유동성을 철회하여 통제할 수 없는 재고 위험으로 인한 재앙적 손실을 피하는 것입니다.

4.3 현실의 복잡한 전략

마지막으로, 본문에서 논의한 모델은 단순화된 가정 하에 시장 조성자의 핵심 논리를 설명한 것입니다. 실제로 고도로 경쟁적인 시장 환경에서 최고의 시장 조성자는 수익을 극대화하고 위험을 관리하기 위해 훨씬 더 복잡한 다층 전략 조합을 사용할 것입니다.

이러한 고급 전략에는 다음과 같은 것들이 포함되지만 이에 국한되지 않습니다:

• 헤지 전략: 시장 조성자는 일반적으로 자신의 현물 재고가 위험에 노출되는 것을 방치하지 않고, 오히려 영구 계약, 선물 또는 옵션과 같은 파생상품 시장에서 반대 포지션을 설정하여 델타 중립 또는 더 복잡한 위험 노출 관리를 실현합니다. 이를 통해 가격 방향 위험을 다른 통제 가능한 위험 요소로 전환합니다.

• 특수 실행: 특정 상황에서 시장 조성자의 역할은 수동적인 유동성 제공을 넘어설 수 있습니다. 예를 들어, 프로젝트 TGE 후 그들은 TWAP (시간 가중 평균 가격) 또는 VWAP (거래량 가중 평균 가격)와 같은 전략을 통해 일정 시간 내에 대량의 토큰을 판매하여 중요한 수익원으로 삼습니다.

1011 복기: 위험 촉발 및 시장 조성자의 필연적 선택

앞서 구축한 분석 프레임워크를 바탕으로, 이제 우리는 1011의 시장 급변에 대해 복기할 수 있습니다. 가격이 극단적으로 단방향으로 이동할 때, 시장 조성자의 내부 위험 관리 시스템은 반드시 촉발됩니다. 이 시스템을 촉발하는 것은 여러 요인의 중첩일 수 있습니다: 특정 시간 프레임에서 평균 손실이 설정된 임계값을 초과했거나, 순 재고 포지션이 극히 짧은 시간 내에 시장의 상대방에 의해 "채워졌거나", 최대 재고 한도에 도달한 후 포지션을 효과적으로 청산할 수 없어 시스템이 자동으로 포지션 축소 프로그램을 실행하게 되는 경우입니다.

5.1 데이터 분석: 주문서의 구조적 붕괴

당시 시장의 실제 상황을 이해하기 위해서는 주문서의 미시 구조를 깊이 분석해야 합니다. 다음 이 주문서 시각화 도구에서 가져온 차트는 우리에게 증거를 제공합니다:

출처: @LisaLewis469193

(주: 분석의 엄밀성을 유지하기 위해 이 차트를 당시 시장 상황의 전형적인 표현으로 간주해 주시기 바랍니다)

이 차트는 시간에 따른 주문서 깊이의 변화를 직관적으로 보여줍니다:

• 회색 영역: 매도 호가 유동성을 나타내며, 현재 가격 위에 걸려 있는 매도 제한 주문의 총합입니다.
• 파란색/검은색 영역: 매수 호가 유동성을 나타내며, 현재 가격 아래에 걸려 있는 매수 제한 주문의 총합입니다.

차트에서 빨간 수직선으로 표시된 오전 5:13라는 정확한 순간에, 우리는 두 가지 동시 발생하는 비정상적인 현상을 관찰할 수 있습니다:

1. 매수 호가 지지의 순간적 증발: 차트 하단의 파란색 영역에서 거대한, 거의 수직의 "절벽"이 나타났습니다. 이러한 형태는 매수 주문이 대량으로 체결되어 소모된 경우와는 완전히 다릅니다------후자는 유동성이 단계적으로, 점진적으로 침식되는 형태를 보여야 합니다. 그러나 이러한 정돈된 수직적 소멸은 대량의 제한 매수 주문이 능동적으로, 동시에, 대량으로 취소되었다는 유일한 합리적 설명입니다.
2. 매도 호가 저항의 동시 소멸: 차트 상단의 회색 영역에서도 거의 동일한 "절벽"이 나타났습니다. 대량의 제한 매도 주문이 같은 순간에 능동적으로 철회되었습니다.

이 일련의 행동은 거래 용어로 "유동성 철수"라고 불립니다. 이는 시장의 주요 유동성 제공자(주로 시장 조성자)가 극히 짧은 시간 내에 거의 동기화되어 양방향 호가를 철회하여, 한때 유동성이 풍부해 보였던 시장을 극도로 취약한 "유동성 진공"으로 전환시켰음을 나타냅니다.

5.2 사건의 두 단계: 능동적 철수에서 진공 형성으로

따라서 1011의 폭락 과정은 두 가지 논리적 단계로 명확히 구분될 수 있습니다:

첫 번째 단계: 능동적이고 체계적인 위험 회피 실행

오전 5:13 이전, 시장은 여전히 표면적으로 안정된 상태에 있을 수 있습니다. 그러나 그 순간, 어떤 핵심 위험 신호가 촉발되었습니다------이는 갑작스러운 거시적 뉴스일 수도 있고, 특정 핵심 프로토콜(예: USDe/LSTs)의 온체인 위험 모델이 경고를 발할 수도 있습니다.

신호를 수신한 후, 최고의 시장 조성자의 알고리즘 거래 시스템은 즉시 설정된 "긴급 회피 프로그램"을 실행합니다. 이 프로그램의 목표는 오직 하나입니다: 가능한 한 짧은 시간 내에 자신의 시장 위험 노출을 최소화하는 것입니다. 이는 모든 수익 목표보다 우선합니다.

• 왜 매수 주문을 철회하는가? 이는 가장 중요한 방어적 조치입니다. 시장 조성자의 시스템은 대규