대폭락 후의 안개: 거시 유동성이 바닥을 찍다 VS 시장 감정 반전

저자: Proton Capital Research Team

10월 11일 청산 사건 이후, 암호화폐 시장의 감정이 명확히 약화되었습니다. 대규모 계약 청산과 유동성 철수는 연쇄 반응을 일으켰고, 시장은 현재가 이미 상승장 끝자락에 위치해 있다고 일반적으로 인식하고 있습니다. 이번 상승 주기에서 거의 언급되지 않았던 "4년 주기" 개념이 다시 시장의 주류 서사로 떠오르며, 이는 투자자들이 주기 정점에 대한 높은 민감성과 잠재적인 약세장에 대한 우려를 반영합니다.

거시적 측면에서, 연준의 지속적인 자산 축소와 TGA 계좌에서의 유동성 철수는 전 세계 자금 시장을 긴축시키며 최근 암호 자산의 전반적인 하락에 중요한 배경이 되었습니다. 그러나 추세적으로 볼 때, 유동성 긴축은 이미 단계적 바닥에 도달했으며, 이후 연준이 자산 축소를 완화하고 미국 정부가 지출을 재개함에 따라 한계 유동성이 개선될 것으로 기대됩니다.

시장 구조를 살펴보면, 현물 ETF는 순유출이 발생했지만 규모는 관리 가능한 수준이며, 스테이블코인 공급은 여전히 증가하고 있어 체인 상의 자금이 시스템적으로 철수하지 않았음을 나타내며, 시장의 기본적인 면모는 여전히 강인합니다. 비트코인은 10월 11일 사건 이후 상대적으로 하락 저항성을 보였고, 알트코인 부문은 변동성이 크게 확대되어 자금이 더 핵심 자산으로 향하고 있음을 보여줍니다.

전반적으로 현재 시장은 상승장 후반의 진동 단계에 있으며, 감정은 비관적이지만 자금은 아직 고갈되지 않았습니다. 만약 거시적 유동성이 회복된다면, 암호화폐 시장은 여전히 상승 주기를 이어갈 수 있을 것입니다; 반면 유동성이 지속적으로 제한된다면, 약세장 초기로의 진입이 가속화될 수 있습니다.

10월 회고: 위험 사건 빈발

전반적으로 10월 암호화폐 시장은 BTC가 잠시 단계적 신고점을 기록한 후, 10·11 청산 사건의 공포 하락에 직면하며 시장 감정이 급격히 악화되었습니다. 시장에서 큰 기대를 모았던 "Uptober" 장세는 급속히 변동성이 큰 "Voltober"로 변모했습니다. 중미 무역전쟁 재점화, 10·11 대규모 청산 사건, USDE 탈피, 시장 조성자 폭락 소문 및 미국 지역 은행 대출 위험 등 FUD 뉴스가 집중적으로 폭발하며, 시장 유동성 고갈이 겹쳐져 10월 중순은 올해 가장 공포스러운 시기가 되었습니다.

1. 10·11 청산 사건

10·11 청산 사건은 암호화폐 역사상 가장 큰 규모의 폭락 사건이 되었습니다. 이날 약 190억 달러의 명목 가치가 청산되었고, 160만 개 이상의 계좌가 강제 청산되었습니다. 촉발점은 10월 10일 트럼프가 중국 수입 상품에 100% 관세를 부과한다고 발표하면서 전 세계적으로 공포가 확산되었습니다. 암호화폐 시장은 공포가 확대되면서 단기적으로 급락하였고, BTC는 30분 내에 거의 13% 하락하며 연쇄 청산을 촉발했습니다. 대부분의 시장 조성자는 위험을 통제하기 위해 유동성을 철수하였고, 시장은 일시적으로 "유동성 진공"에 빠지며 알트코인은 심각하게 하락하였고, 일부 품종은 99% 이상 폭락하였으며, 스테이블코인 USDe는 일시적으로 탈피했습니다. 이후 자동 청산 메커니즘(ADL)이 시작되었지만, 일부 거래소에서는 우선순위 혼란과 실행 불투명성이 발생하여 일부 포지션이 비합리적인 가격으로 강제 청산되었습니다.

그림 1. 암호화폐 계약 청산 데이터 (출처: Coinglass)
LUNA 붕괴나 FTX 파산과 같은 단일 사건과는 달리, 이번 폭락은 계약 거래 시스템의 시스템적 취약성에서 비롯되었습니다. 극단적인 상황에서, 시장 조성자, 청산 메커니즘 및 유동성 모델의 한계가 완전히 드러났습니다. 이번 청산 규모는 역사상 두 번째로 큰 사건을 훨씬 초과하며, 시장 신뢰가 크게 하락하였고, 알트코인이 가장 큰 타격을 받았습니다. 단기적으로 자금은 비트코인과 이더리움과 같은 주요 자산으로 다시 유입될 가능성이 있으며, 알트코인 시장은 침체에 빠질 것입니다.

2. 시장 조성자 폭락 소문
10·11 청산 사건 이후, 시장에서는 여러 시장 조성자가 대규모 손실을 입었다는 소문이 돌았으며, 그 중 Wintermute가 가장 주목받았습니다. 동시에, USDE는 바이낸스에서 일시적으로 탈피하였고, 공포 감정이 심화되어 2022년 LUNA 붕괴와 3AC 파산의 연쇄 위기를 연상시켰습니다. Wintermute의 창립자는 이후 이번 시장의 전염성이 2022년보다 훨씬 낮다고 밝혔으며, 당시 기관 간 자금이 고도로 얽혀 있었던 반면, 현재는 위험이 더 잘 격리되어 시스템적 위험이 현저히 감소했다고 언급했습니다. 이번 폭락은 주로 알트코인의 고레버리지 거래에 집중되었고, 주요 코인은 제한된 영향을 받았지만 중소 시가총액 자산과 파생상품 시장은 여전히 높은 변동성을 유지할 것으로 보입니다.

청산 규모가 LUNA 붕괴의 5배에서 10배에 달했지만, 현재까지 시장 조성자나 대출 기관의 파산 보고는 없습니다. 전반적으로 핵심 기관의 운영은 여전히 안정적이지만, 투자자들은 알트코인 시장의 낮은 유동성과 잠재적인 극단적 변동성에 주의해야 합니다.

3. USDE 탈피

10월 11일 시장의 극심한 변동성 속에서, 스테이블코인 USDe는 일부 거래소(특히 바이낸스)에서 약 0.65달러까지 하락하며 1달러의 고정값보다 훨씬 낮아져 공포를 불러일으켰습니다. 발행사 Ethena는 이후, 발행 및 상환 메커니즘이 항상 정상적으로 작동하고 있으며, 프로토콜의 담보 비율이 안전하고 지급 위험이 없다고 밝혔습니다.

이번 탈피는 2022년 UST 붕괴와 성격이 다르며, USDe의 변동성은 주로 거래소의 유동성 불일치에서 비롯된 것이지 메커니즘의 실패 때문이 아닙니다. Curve, Aave 등의 DeFi 플랫폼에서는 가격이 항상 액면가에 가까웠습니다. 전반적으로 이번 사건은 유동성 압력 테스트에 더 가깝습니다. 단기적으로 투자자들은 새로운 스테이블코인에 대한 신뢰가 영향을 받을 수 있지만, Ethena가 투명성과 충분한 담보를 유지하는 한 시장 신뢰는 점차 회복될 것으로 기대됩니다.

4. 은행 대출 위험 문제

최근 Zions Bancorp와 Western Alliance가 차례로 대출 및 신용 위험 문제를 폭로하며 미국 지역 은행의 자산 품질에 대한 우려를 불러일으켰습니다. Zions는 두 건의 사기 대출에 대해 약 5000만 달러의 손실을 기록하고 추가로 1000만 달러를 적립했습니다; Western Alliance는 Cantor Group V와 관련된 약 1.98억 달러의 불량 대출을 공개했으며, 그 중 3000만 달러는 준비금으로 분류되었습니다. 관련 대출자는 담보를 숨기거나 자회사를 통해 대출을 연결하는 등의 구조적 사기를 저질렀다고 지적받고 있습니다.

이러한 소식은 시장의 변동성을 유발했지만, 전체 규모와 위험 노출 측면에서 이번 사건의 충격력은 2023년 실리콘밸리 은행 위기보다 훨씬 낮습니다. 현재 Zions와 Western Alliance의 문제 대출 규모는 상대적으로 제한적이며, 각자의 대출 총량의 1%에도 미치지 않으며, 미국 은행업계 평균 부실률보다도 낮습니다. 이는 사건이 보다 개별적인 위험 노출에 가깝고, 시스템적 유동성 위기가 아니라는 것을 의미합니다.

지난 주의 위험 사건은 지난 약세장을 연상시키지만, 자세히 살펴보면 이번 사건은 2022년 LUNA 붕괴 및 실리콘밸리 은행 위기와 본질적으로 다릅니다. USDe의 탈피와 지역 은행의 부실 대출은 거래소 차원의 유동성 불일치와 개별 신용 사기를 더 반영하며, 프로토콜이나 은행 시스템의 전면적인 실패가 아닙니다. 10·11 청산은 확실히 큰 충격을 주었지만, 핵심 시장 조성자와 기본 금융 구조는 여전히 안정성을 유지하고 있으며, 후속 영향은 여전히 관찰이 필요합니다. 전반적으로 이번 공포는 시장의 레버리지와 유동성 취약성의 집중 노출에 더 가깝고, 시스템적인 전면 붕괴가 아닙니다.

다음으로 우리는 세 가지 주요 라인을 통해 우리가 주기의 어느 단계에 있는지를 살펴보겠습니다: 유동성, 시장 감정, 거시적 사건.

거시적 유동성: 바닥이 나타나다

현재 연준은 여전히 자산 축소 단계에 있지만, 속도는 명확히 느려지고 있습니다. 올해 4월부터 연준은 매월 국채 상환 한도를 250억 달러에서 50억 달러로 낮추었고, MBS 상환 한도는 350억 달러로 유지하고 있습니다. 10월 14일 파월은 필라델피아에서의 연설에서 2022년 이후 자산 부채표가 약 2.2조 달러 줄어들었으며, "앞으로 몇 달 내에 자산 축소를 중단할 수 있는 지점에 가까워질 수 있다"고 암시했습니다.

또한 모건 스탠리와 미국 은행의 전략가들은 최근 자금 상황이 긴축되고 있는 점을 감안할 때, 연준이 10월 FOMC 회의에서 약 6.6조 달러 규모의 자산 부채표 축소를 중단할 것이라고 예상하고 있습니다. 이는 금융 시장에서 유동성을 철수하는 이 과정을 마무리하는 것입니다. 이전에 시장에서 일반적으로 예상했던 12월과 내년 초보다 시점이 크게 앞당겨졌습니다.

그림 2. 연준 자산 부채표 (출처: FRED)
현재 연준의 자산 부채표는 정점에서 2.38조 달러 감소했습니다. 미국 뉴욕 연준은 연준 자산 부채표 정책의 구체적인 운영 기관으로, 자산 축소 과정에서 은행 준비금이 현재 약 3.6조 달러에서 2.5조 달러 또는 3조 달러로 줄어들고, 자산 부채표 규모가 약 6조 달러 또는 6.5조 달러로 축소될 것으로 예상했습니다. 현재 은행 준비금 수준은 2.93조 달러로 감소하였고, 연준 자산 부채표도 구간의 경계에 도달했습니다.

하룻밤 역환매 조건부 거래는 연준이 시장에서 유동성을 회수하는 도구로, 자산 축소와 함께 은행 준비금 수준을 조정하는 데 협력합니다. 데이터에 따르면 올해 8월 이후 역환매 조건부 거래는 이미 고갈되어 더 이상 유동성을 방출할 수 없습니다.

그림 3. 연준 역환매 조건부 거래 잔액 (출처: FRED)
TGA 계좌는 미국 재무부가 연준에 개설한 "수표 계좌"로, 연방 정부의 일상적인 수입과 지출을 관리하는 데 사용됩니다. TGA 잔액을 조정함으로써 재무부는 금융 시장의 달러 유동성에 영향을 미칠 수 있습니다. 현재 TGA 유동성은 상당한 잔액을 보유하고 있지만(대규모 법안이 부채 한도를 높인 후 재무부가 현금 준비금을 늘린 것으로, 이는 시장에서 유동성을 철수한 것으로 이해될 수 있습니다), 미국 정부의 폐쇄는 재무부가 유동성을 방출하는 과정에 영향을 미쳤습니다.

그림 4. 미국 재무부 계좌 잔액 (출처: FRED)
전반적으로, 거시적 환경은 유동성 바닥에 위치하고 있습니다: 자산 축소는 계속되고, 역환매 조건부 거래는 고갈되었으며, 재정 측면은 정부의 폐쇄에 의해 제약을 받고 있습니다. 이는 최근 암호 시장 조정의 중요한 배경이 되었습니다. 그러나 자산 축소가 종료되고 정부가 재개되면, 전체 유동성이 회복될 것으로 기대됩니다. 암호 시장이 반등할 수 있을지는 자금이 암호 생태계로 다시 유입될 수 있는지에 달려 있습니다.

암호 시장 유동성: 대규모 철수는 아직 없음

먼저 BTC와 ETH 현물 ETF의 유입 및 유출 상황을 살펴보면, 이번 상승장에서 그 유입 및 유출 상황은 어느 정도 암호 시장의 유동성 출입을 반영할 수 있습니다. 자금 흐름을 보면, BTC와 ETH 현물 ETF는 "10·11 청산 사건" 이후 연속 2주간 순유출을 기록했지만, 규모는 제한적이며 관리 가능한 범위에 있어 시스템적 자금 철수의 징후는 보이지 않습니다.


그림 5. BTC, ETH 현물 ETF 순유출 상황 (출처: Glassnode)
동시에, 주요 스테이블코인 공급량은 여전히 상승 추세를 유지하고 있으며, 심지어 시장 조정 단계에서 소폭 증가가 나타나고 있어 체인 상의 자금이 여전히 증가세를 보이고 있음을 나타냅니다. 잠재적 유동성은 여전히 존재합니다.

그림 6. 시가총액 상위 5개 스테이블코인 공급량 (출처: Glassnode)
전반적으로 최근 암호 시장의 하락은 주로 거시적 유동성 긴축에서 비롯된 것이지, 시장 내부의 유동성 고갈에서 비롯된 것이 아닙니다. 현물 ETF의 유출은 관리 가능하며, 스테이블코인의 증가량은 안정적이어서 자금이 공포에 의해 철수하지 않았음을 보여줍니다. 현재의 조정은 단기적인 방해 요소에 더 가깝고, 추세 반전이 아닙니다. 만약 거시적 유동성이 한계적으로 개선된다면, 암호 시장은 여전히 회복 및 상승 동력을 가질 수 있습니다.

시장 감정: 비관적 서사와 "주기론"의 귀환

10월 11일 청산 사건 이후, 암호 시장의 감정은 명확히 비관적으로 기울어졌으며, 이번 상승 주기에서 거의 언급되지 않았던 4년 주기 개념이 현재 암호 시장 전반에 퍼지고 있습니다. 최근 4개의 4년 주기에서 약세장 저점부터의 운영 상황을 살펴보면, 현재 운영 위치는 "2015to2018" 주기의 고점과 "2018to2022" 주기가 약세장으로 진입하는 마지막 고점에 위치하고 있습니다. 역사적 주기를 보면, 약세장이 이미 카운트다운에 들어간 것처럼 보이며, 10·11 청산 사건과 결합하여 약세장 도래에 대한 공포 감정이 암호 시장 전반에 빠르게 확산되고 있습니다.

그림 7. 각 주기 BTC 운영 성과도 (출처: Glassnode)
Coinbase는 9월 말 120여 개 기관 및 개인 투자자를 대상으로 한 조사에서 암호 시장이 어떤 단계에 있는지를 묻는 질문이 주목을 받았으며, 45%의 기관 투자자가 시장이 이미 상승장 후반에 진입했다고 생각하고 있으며, 비기관 투자자도 이 선택이 27%에 달했습니다. 10·11 청산 사건을 겪은 후, 이 선택 비율은 확실히 상승장 후반 및 정점 배분 단계로 집중될 것입니다.

그림 8. Coinbase 조사 설문: 암호화폐의 단계 (출처: Coinbase)
또한 계약 시장의 롱 포지션이 200억 달러 이상의 명목 가치를 청산당했으며, 대량의 레버리지 롱 포지션이 강제 청산되어 시장이 단기적으로 충분한 동력을 모으기 어려운 상황입니다. 또한, 시장 공포 지수(Crypto Fear & Greed Index)는 10·11 사건 이후 빠르게 약 20점 정도의 상대적 바닥 구간으로 하락하였으며, 현재 BTC 가격은 안정세를 보이고 있지만 전체 지수는 여전히 바닥에서 진동하고 있어 시장 감정이 극도로 조심스럽고 심지어 공포 상태에 있음을 보여줍니다. 그러나 동시에 이는 잠재적 반등이 여전히 위험을 소화하는 데 시간이 필요함을 의미합니다.

그림 9. BTC 공포 탐욕 지수 (출처: Glassnode)
종합적으로 볼 때, 전체 시장 감정은 점차 상승장이 끝나가고 있다는 쪽으로 기울고 있으며, 10·11 청산 사건은 전체 시장을 일시적으로 극도의 공포 단계로 끌어올렸습니다. 전체 시장 감정만으로 보았을 때, 단기 시장은 여전히 진동 하락이 주를 이룰 가능성이 있으며, 자금 유동성과 투자자 신뢰의 회복은 여전히 시간이 필요합니다. 만약 시장이 후속적으로 새로운 고점을 기록하지 않거나 상승이 빠르게 정체된다면, 확실히 약세장으로 전환될 가능성이 있습니다. 그러나 "상승장 연장"이나 구조가 이전과 다르다면, 약세장 시작이 역사적으로 더 느리거나 온화할 수도 있습니다.

거시적 블랙 스완 사건: 불확실성이 다시 상승하다

1. 미국 정부 폐쇄

2025년 10월 1일부터 미국 연방 정부는 자금 배정 교착 상태로 인해 폐쇄에 들어갔으며, 이는 역사상 두 번째로 긴 폐쇄 사건이 되었습니다. 의회는 새 회계 연도에 임시 자금 배정 결의안을 통과시키지 못했으며, 상원에서 공화당안에 대한 여러 차례 투표가 60표 문턱에 도달하지 못했습니다. 예산 협상이 계속 교착 상태에 빠져 있습니다. 만약 의회와 백악관이 오랫동안 타협하지 못한다면, 폐쇄는 11월 중순까지 지속될 수 있으며, 이후 협상 초점은 의료 보조금, 부채 한도 및 급여 보장 등의 주제로 집중될 것입니다.

암호 시장에 있어 정부 폐쇄는 단기적으로 위험 선호도가 감소함을 의미하며, 전통 시장의 변동성이 일부 자금이 암호 자산으로 피신하거나 투기하는 것을 촉진할 수 있습니다. 그러나 암호 시장은 레버리지가 높고 변동성이 크기 때문에, 위험 자산이 전반적으로 매도된다면 암호 자산도 예외가 아닐 것입니다.

정부 폐쇄의 영향으로 여러 경제 및 고용 데이터 발표가 지연되며, 이는 연준이 현재의 금리 인하 속도를 유지하게 할 수 있습니다. FedWatch는 10월 29일 50bp 금리 인하에 대한 기대를 충분히 반영하고 있습니다. 여기에 연준의 비둘기적 전환과 고용 부진이 더해져, 시장은 연내 두 차례 50bp 금리 인하에 대한 기대를 강화하고 있으며, 이는 암호화폐를 포함한 위험 자산에 대한 기본적인 지지를 제공합니다.

2. 중미 무역전쟁

2025년 10월부터 중미 무역 관계가 다시 긴장해지며, 관세와 기술 수출 제한이 초점이 되었습니다. 사건의 발단은 중국이 희토류 및 주요 광물 수출 제한을 확대한다고 발표하면서 미국의 강한 반응을 이끌어냈습니다. 트럼프는 이후 11월부터 중국 상품에 대해 최대 100%의 관세를 부과하고, 중국 기업이 미국 산업 체인의 핵심 구성 요소 및 소프트웨어를 확보하는 것을 제한한다고 발표하며, 무역전쟁이 상품 분야에서 고급 기술 및 전략 자원 차원으로 격상되었고, 전 세계 시장은 다시 공급망 재편과 인플레이션 상승에 대한 우려를 나타내고 있습니다. 최근 양측의 태도가 다소 완화되었습니다. 트럼프와 그의 재무장관은 여러 차례 높은 관세가 지속 가능하지 않다고 언급하며, 미중 관계에는 여전히 협력의 여지가 있으며, 경제적 탈동조화는 원하지 않는다고 밝혔습니다. 보도에 따르면, 양측 대표는 말레이시아에서 경제 및 무역 협상을 진행하고 있습니다. 11월 1일은 중요한 기점으로, 관세가 발효되는 것 외에도 APEC 정상 회담 기간 동안 양국 지도자가 만날 가능성이 있어 상황에 전환점을 가져올 수 있습니다.

전반적으로 중미 관세 충돌은 여전히 전 세계 금융 및 암호 시장의 최대 불확실성 요소이며, 10·11 폭락의 직접적인 촉발제이기도 합니다. 후속 진행 상황은 여전히 면밀히 주시해야 합니다.

요약

전반적으로 10월은 이번 상승장에서 변동성이 가장 크고 감정 전환이 가장 뚜렷한 한 달이 되었습니다.

거시적 측면에서, 연준의 지속적인 자산 축소와 TGA 계좌에서의 유동성 철수는 전 세계 시장을 유동성 바닥 구간에 위치하게 만들었습니다. 그러나 연준이 자산 축소를 완화하고 정부가 재개되면, 한계 유동성 개선이 예상되며, 장기적인 추세는 여전히 완화 쪽으로 기울어져 있습니다.

암호 시장 내부를 살펴보면, ETF는 순유출이 발생했지만 규모는 제한적이며, 스테이블코인 공급이 지속적으로 증가하고 있어 체인 상의 자금이 여전히 힘을 축적하고 있음을 보여줍니다. 비트코인은 역사상 최대 청산 사건에서 약 17% 하락에 그쳐, 핵심 자산으로서의 위험 저항성을 보여주었습니다. 반면 알트코인 부문은 유동성이 취약하고 변동성이 크며, 후속 극단적인 상황이 빈번하게 발생할 가능성이 있습니다.

감정 측면에서, 시장은 "상승장이 끝나가고 있다"는 논의가 빠르게 확산되고 있으며, 4년 주기 논리가 다시 널리 언급되고 있습니다. 만약 후속 유동성이 효과적으로 회복되지 않는다면, 암호 시장은 점차 전통적인 주기 리듬으로 돌아가 상승장 고점 진동 또는 약세장 초기로 진입할 수 있습니다. 그러나 연준이 자산 축소를 조기에 종료하고 유동성이 다시 주입된다면, 암호 시장은 여전히 상승장 주기를 연장할 가능성이 있습니다.

종합 판단: 현재 시장은 상승장 후반의 진동 조정 단계에 있습니다. 거시적 유동성이 바닥을 보였지만 아직 회복되지 않았으며, 시스템적 위험은 해소되지 않았지만 비트코인은 강력한 저항성을 보이고 있습니다. 향후 추세는 유동성 회복 및 시장 신뢰 재건의 속도에 달려 있습니다. 전략적으로는 주요 자산(BTC, ETH)에 대한 높은 비중을 유지하고, 알트코인 위험 노출을 통제하며, 거시적 전환 신호와 잠재적 시스템적 위험의 진화를 주의 깊게 살펴봐야 합니다.