체인 위의 "서브프라임 위기"가 나타났나? DeFi 구조화 상품의 성숙 길

원문 저자: Chaos Labs  
원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

위험 관리 및 온체인 자본 배분자(OCCA)의 부상

DeFi는 새로운 구조화 단계에 접어들었으며, 기관 거래 전략은 조합 가능하고 토큰화된 자산으로 추상화되고 있습니다.

이 모든 것은 유동성 스테이킹 토큰의 출현으로 시작되었으며, Ethena Labs에서 출시한 토큰화된 기초 거래는 DeFi 구조화 제품의 중요한 전환점이 되었습니다. 이 프로토콜은 24시간 관리가 필요한 델타 중립 헤지 전략을 합성 달러 토큰으로 패키징하여, 사용자가 한 번의 클릭으로 참여할 수 있게 하여 DeFi에 대한 기대를 재정의했습니다.

과거에는 거래 부서와 기관에만 국한되었던 수익 제품이 이제는 주류로 진입했습니다. USDe는 100억 달러의 총 잠금 가치를 가장 빠르게 달성한 스테이블코인이 되었습니다.

Ethena의 성공은 시장이 "기관 전략의 토큰화"에 대한 강한 수요를 가지고 있음을 입증합니다. 이러한 변화는 시장 구조를 재편하고, 복잡한 수익 및 위험 전략을 더 간단한 제품으로 패키징하여 사용자에게 제공하는 "위험 관리자" 또는 "온체인 자본 배분자"의 출현을 촉발하고 있습니다.

위험 관리자와 온체인 자본 배분자 OCCA란 무엇인가?

현재 업계에서는 "위험 관리자" 또는 "OCCA"에 대한 통일된 정의가 없습니다. 이러한 라벨은 다양한 디자인을 포함하지만, 공통점은 생익 전략을 재패키징한다는 것입니다.

번역자 주: OCCA는 Onchain Capital Allocator의 약자로, DeFi에서 전문 펀드 매니저 또는 자산 관리자라고 이해할 수 있으며, 복잡한 전략을 간단한 제품으로 패키징하여 사용자 자금을 유치합니다.

OCCA는 일반적으로 브랜드 아이덴티티가 있는 전략 제품을 출시하는 반면, 위험 관리자는 모듈화된 화폐 시장(예: Morpho 및 Euler)을 활용하여 파라미터화된 금고를 통해 수익을 제공합니다. 이 두 가지 제품의 총 잠금 가치는 2023년 200만 달러도 안 되던 것이 200억 달러로 급증하여 약 만 배 성장했습니다.

이로 인해 일련의 근본적인 문제가 발생합니다:

• 예금은 어디로 투입되는가?
• 자금은 어떤 프로토콜이나 거래 상대방에 노출되는가?
• 극심한 변동성에도 불구하고 위험 파라미터는 유연하게 조정될 수 있는가? 그것들은 어떤 가정을 기반으로 하는가?
• 기초 자산의 유동성은 어떤가?
• 대규모 환매나 인출이 발생할 경우, 탈출 경로는 무엇인가?
• 위험은 도대체 어디에 숨겨져 있는가?

10월 10일, 암호화폐 시장은 역사상 가장 큰 알트코인 붕괴를 경험했으며, 이는 중앙화 거래소와 영구 계약 DEX에 영향을 미쳐 시장 간 청산 및 자동 디레버리징을 초래했습니다.

그러나 델타 중립의 토큰화된 제품은 큰 영향을 받지 않은 것으로 보입니다.

이러한 제품은 대부분 블랙박스처럼 작동하며, 강조된 APY와 마케팅 슬로건 외에는 거의 다른 정보를 제공하지 않습니다. 극소수의 OCCA는 간접적으로 프로토콜 노출 및 전략 세부정보를 공개하지만, 포지션 레벨 데이터, 헤지 장소, 마진 버퍼, 실시간 준비금 및 스트레스 테스트 전략과 같은 핵심 정보는 거의 공개되지 않으며, 공개되더라도 선택적이거나 지연된 경우가 많습니다.

검증 가능한 마크나 거래 장소의 발자국이 부족하여, 사용자는 제품의 내구성이 견고한 설계에서 비롯된 것인지, 운인지, 아니면 재무 지연 확인에서 비롯된 것인지 판단하기 어렵습니다. 대부분의 경우, 그들은 손실이 발생했는지조차 알 수 없습니다.

우리는 설계에서 반복적으로 나타나는 네 가지 약점을 관찰했습니다: 중앙 집중화, 재담보, 이해 상충 및 투명성 부족.

중앙 집중화

대부분의 수익형 "블랙박스"는 외부 계정이나 운영자가 관리하는 다중 서명 지갑에 의해 관리되며, 사용자 자금을 보관, 이전 및 배포하는 책임을 집니다. 이러한 통제권의 집중은 한 번의 운영 실수(예: 개인 키 유출 또는 서명자가 강요당하는 경우)가 발생하면 재앙적인 손실로 이어질 수 있습니다. 이는 이전 주기에서의 브리징 공격의 일반적인 패턴을 재현합니다: 악의적인 의도가 없더라도 단일 작업 스테이션이 침해되거나 피싱 링크 또는 내부자가 긴급 권한을 남용하는 경우 큰 피해를 초래할 수 있습니다.

재담보

일부 수익 제품에서는 담보가 여러 금고 간에 반복적으로 사용됩니다. 하나의 금고가 다른 금고에 입금하거나 대출하고, 후자는 다시 세 번째 금고로 순환됩니다. 조사 결과 순환 대출 패턴이 발견되었습니다: 예금이 여러 금고를 통해 "세탁"되어 TVL을 허위로 증가시키고, "발행 - 대출" 또는 "차입 - 공급"의 재귀 체인을 형성하여 시스템적 위험을 지속적으로 축적합니다.

이해 상충

모든 참여자가 선의로 제품의 최적 공급/대출 한도, 이자율 곡선 또는 적절한 오라클을 설정하더라도 쉽지 않습니다. 이러한 결정은 모두 균형을 고려해야 합니다. 규모가 너무 크거나 한도가 없는 시장은 탈출 유동성을 고갈시켜 청산을 실행할 수 없게 만들고, 이는 조작을 유도할 수 있습니다. 반대로, 한도가 너무 낮으면 정상적인 활동이 제한됩니다. 유동성 깊이를 무시한 이자율 곡선은 대출자의 자금이 갇히게 만들 수 있습니다. 큐레이터의 성과가 성장으로 평가될 때, 문제는 더욱 두드러지며, 그들의 이익은 예금자와 상충할 수 있습니다.

투명성

10월의 시장 청산은 사용자에게 위험 위치, 위험 마킹 방식 및 지원 자산이 항상 충분한지 판단할 수 있는 유효한 데이터가 부족하다는 간단한 사실을 드러냈습니다. 모든 포지션을 실시간으로 공개하는 것은 선점, 숏 스퀴즈 등의 위험으로 인해 비현실적일 수 있지만, 어느 정도의 투명성은 여전히 비즈니스 모델과 양립할 수 있습니다. 예를 들어, 포트폴리오 수준의 가시성, 준비 자산 구성 공개, 자산별로 집계된 헤지 커버리지 등은 제3자 감사로 검증할 수 있습니다. 시스템은 대시보드와 증명을 도입하여 보관 잔액, 보관 또는 잠금 포지션과 미지급 부채를 대조하고, 준비 증명 및 권한 거버넌스를 제공하면서 거래 세부정보를 노출하지 않을 수 있습니다.

실행 가능한 전진 경로

현재 이 패키징된 수익 제품은 DeFi를 "비관리, 검증 가능, 투명"의 초기 목표에서 벗어나 전통적인 기관의 운영 모델에 더 가까워지고 있습니다.

이러한 변화 자체는 원죄가 없습니다. DeFi의 성숙은 구조화 전략을 위한 공간을 창출했으며, 이러한 전략은 실제로 일정한 운영 유연성과 중앙 집중화된 작업이 필요합니다.

그러나 복잡성을 수용하는 것은 불투명성을 수용하는 것이 아닙니다.

우리의 목표는 운영자가 복잡한 전략을 실행할 수 있는 동시에 사용자에게 투명성을 유지하고, 양측을 모두 고려한 실행 가능한 중간 경로를 찾는 것입니다.

이를 위해 업계는 다음 몇 가지 방향으로 나아가야 합니다:

• 준비 증명: APY만 홍보해서는 안 되며, 기초 전략을 공개하고 정기적인 제3자 감사 및 PoR 시스템과 함께 사용자에게 자산의 뒷받침을 언제든지 검증할 수 있도록 해야 합니다.
• 현대적 위험 관리: 구조화된 수익 제품에 대한 가격 책정 및 위험 관리를 위한 기존 솔루션이 있으며, Aave와 같은 주요 프로토콜은 위험 오라클을 사용하여 파라미터를 최적화하고 화폐 시장의 건강과 안전을 유지하고 있습니다.
• 중앙 집중화 감소: 이는 새로운 문제가 아닙니다. 브리징 공격은 업계가 권한 업그레이드, 서명자 공모 및 불투명한 긴급 권한 문제를 직시하도록 강요했습니다. 우리는 교훈을 얻고, 임계값 서명, 키 역할 분리, 역할 분리(제안/승인/실행), 최소 핫 월렛 잔액의 즉각적인 자금 조달, 보관 경로 인출 화이트리스트, 공공 큐의 시간 잠금 업그레이드, 범위가 엄격하게 취소 가능한 긴급 권한 등을 채택해야 합니다.
• 시스템적 위험 제한: 담보의 반복 사용은 보험 또는 재담보 제품의 내재적 특징이지만, 재담보를 제한하고 명확하게 공개하여 관련 제품 간의 순환 발행 - 대출 회로가 형성되지 않도록 해야 합니다.
• 정렬 메커니즘 투명화: 인센티브는 가능한 한 공개되어야 합니다. 사용자는 위험 관리자의 이익이 무엇인지, 관련 당사자 관계가 존재하는지, 변경이 어떻게 승인되는지를 알아야 블랙박스를 평가 가능한 계약으로 전환할 수 있습니다.
• 표준화: 온체인 패키징된 수익 자산은 이미 200억 달러 규모의 산업이 되었으며, DeFi 분야는 최소 표준의 일반 분류, 공개 요구 사항 및 사건 추적 메커니즘을 구축해야 합니다.

이러한 노력을 통해 온체인 패키징된 수익 시장은 전문 구조화의 장점을 유지하면서도 투명성과 검증 가능한 데이터를 통해 사용자를 보호할 수 있습니다.

결론

OCCA와 위험 관리자의 부상은 DeFi가 구조화 제품 단계로 진입하는 필연적인 결과입니다. Ethena가 기관급 전략이 토큰화되어 배포될 수 있음을 증명한 이후, 화폐 시장을 중심으로 전문 배분 층이 형성되는 것은 이미 정해진 일입니다. 이 층 자체는 문제가 아니며, 문제는 그들이 의존하는 운영 자유도가 검증 가능성을 대체해서는 안 된다는 것입니다.

해결책은 복잡하지 않습니다: 부채에 상응하는 준비 증명을 발행하고, 인센티브 및 관련 당사자를 공개하며, 재담보를 제한하고, 현대적인 키 관리 및 변경 통제를 통해 단일 점 제어를 줄이며, 위험 신호를 파라미터 관리에 포함시켜야 합니다.

궁극적으로 성공은 다음 세 가지 핵심 질문에 언제든지 답할 수 있는지에 달려 있습니다:

• 내 예금은 실제 자산으로 뒷받침되고 있는가?
• 자산 노출은 어떤 프로토콜, 장소 또는 거래 상대방에 노출되어 있는가?
• 누가 자산을 통제하고 있는가?

DeFi는 복잡성과 기본 원칙 사이에서 선택할 필요가 없습니다. 두 가지는 공존할 수 있으며, 투명성은 복잡성과 함께 확장되어야 합니다. ```