델파이 연구 보고서: 누가 스테이블코인을 발행하느냐는 중요하지 않다, 배포 권한을 쥐는 것이 미래를 가진다

원문 저자| Simon
원문 편집| 심조 TechFlow

1. Tether와 Circle의 방어선이 좁아지고 있다: 배급 능력이 네트워크 효과를 초월하다

Delphi의 전체 보고서 《Apps and Chains, Not Issuers》의 분석에 따르면, Tether와 Circle은 스테이블코인 시장에서의 지배적 위치에 상대적 정점에 도달했으며, 전체 스테이블코인 공급량은 여전히 증가하고 있다. 2027년까지 스테이블코인의 총 시가총액이 1조 달러를 초과할 것으로 예상되지만, 이러한 성장은 더 이상 기존의 거대 기업에 의해 주도되지 않는다. 대신, 점점 더 많은 시장 점유율이 생태계 원주율 스테이블코인과 화이트라벨 발행 전략으로 이동하고 있으며, 블록체인과 애플리케이션은 점차 수익과 배급 능력을 내재화하고 있다.

현재 Tether와 Circle은 약 85%의 유통 스테이블코인 공급량을 차지하며, 총액은 약 2650억 달러에 달한다.

배경 데이터: Tether의 가치는 5000억 달러에 달하며, 200억 달러의 자금을 조달하려 하고 있으며, 유통 공급량은 1850억 달러이다. Circle의 가치는 약 350억 달러이며, 유통 공급량은 800억 달러이다.

한때 그들의 지배적 위치를 강화했던 네트워크 효과가 약화되고 있으며, 이러한 변화 뒤에는 세 가지 주요 동력이 있다:

1. 배급 능력이 네트워크 효과보다 우선하다

Circle과 Coinbase의 파트너십은 이를 명확히 보여준다. Coinbase는 Circle의 USDC 준비금에서 50%의 잔여 수익을 얻고 있으며, 플랫폼에서 보유한 USDC의 모든 수익을 독점적으로 차지한다. 2024년, Circle의 준비금 수익은 약 17억 달러로 예상되며, 그 중 약 9.08억 달러가 Coinbase에 지급된다. 이는 배급 파트너가 스테이블코인 경제의 대부분 수익을 포착할 수 있음을 나타내며, 따라서 강력한 배급 능력을 가진 플레이어들이 스테이블코인을 출시하고, 발행자에게 가치를 창출하는 대신 스스로 수익을 내고 있다.

2. 크로스체인 인프라가 스테이블코인을 더 대체 가능하게 만든다

크로스체인 기술의 발전으로 스테이블코인 간의 교환 비용이 거의 제로에 가깝게 되었다. 주요 L2 네트워크의 표준 브릿지 업그레이드, LayerZero와 Chainlink의 범용 메시징 프로토콜, 그리고 스마트 라우팅 집계기의 보급은 체인 내 및 크로스체인 스테이블코인 교환을 효율적이고 사용자 친화적으로 만들었다. 사용자는 유동성 요구에 따라 스테이블코인을 빠르게 전환할 수 있으며, 이는 어떤 스테이블코인을 사용하는지가 크게 중요하지 않음을 의미한다.

3. 규제 명확화가 진입 장벽을 낮추다

GENIUS 법안과 같은 입법은 미국 내 스테이블코인에 대한 통일된 프레임워크를 만들어, 인프라 제공자가 스테이블코인을 보유할 때의 위험을 줄였다. 더불어 점점 더 많은 화이트라벨 발행자가 발행의 고정 비용을 낮추고, 국채 수익률의 매력이 유동 자금의 화폐화를 촉진함에 따라, 스테이블코인 스택은 상품화되고 더 대체 가능해지고 있다.

이러한 상품화는 기존 거대 기업의 구조적 이점을 약화시킨다. 강력한 배급 능력을 가진 플랫폼은 이제 스테이블코인 경제를 내부화할 수 있으며, 다른 사람에게 수익을 분배할 필요가 없다. 선두주자로는 핀테크 지갑, 중앙화 거래소, 그리고 점점 더 많은 DeFi 프로토콜이 있다.

DeFi는 이 추세가 가장 뚜렷하게 나타나는 분야이며, 그 영향도 가장 깊다.

2. 유출에서 수익으로: DeFi의 스테이블코인 전략

이러한 변화는 체인 경제에서 이미 나타나고 있다. Circle과 Tether에 비해 특정 체인과 애플리케이션은 제품 시장 적합도(PMF), 사용자 충성도 및 배급 능력에서 더 강한 성과를 보이고 있으며, 그들은 화이트라벨 스테이블코인 솔루션을 채택하여 기존 사용자 기반을 활용하고 역사적으로 거대 기업으로 흘러갔던 수익을 포착하고 있다. 스테이블코인을 오랫동안 무시해온 체인 투자자들에게 이 동적 변화는 진정한 기회를 제공한다.

1. Hyperliquid: 첫 번째 주요 "탈주" 사례

DeFi 분야에서 이 추세는 Hyperliquid에서 처음으로 나타났다. 당시 약 55억 달러의 USDC 준비금이 그들의 USDH 제안에 남아 있었으며, 이는 매년 2.2억 달러의 추가 수익이 Circle과 Coinbase로 흘러간다는 것을 의미한다.

다가오는 검증자 투표에서 Hyperliquid는 Hyperliquid를 중심으로 한 네이티브 발행 스테이블코인을 출시할 계획을 발표했다. 이 결정은 스테이블코인 경제 권력의 중대한 전환을 의미한다.

Circle에게는 Hyperliquid의 핵심 시장에서 주요 거래 쌍 자산으로서 매우 수익성 있는 위치였다. 그들은 Hyperliquid의 폭발적인 성장으로 직접적인 혜택을 받았지만, 이 성장에 실질적으로 기여하지 않았다. Hyperliquid에게는 이는 거의 노력 없이 많은 가치가 유출되었다는 것을 의미하며, 이는 그들의 "커뮤니티 우선, 생태계 정렬"의 이념과 배치된다.

Hyperliquid의 USDH 선택 과정은 거의 모든 주요 화이트라벨 스테이블코인 발행자의 입찰을 끌어모았으며, 애플리케이션 레이어 스테이블코인 경제의 대규모 경쟁 사례 중 하나가 되었다.

경쟁이 치열한 USDH 분배 입찰에서 Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO(Sky), Curve Finance 및 Ethena Labs를 포함한 여러 주요 화이트라벨 스테이블코인 발행자가 제안을 제출했다. 이 과정은 스테이블코인 경제에서 배급 능력의 막대한 가치를 강조한다.

결국 Native Markets는 Hyperliquid 생태계의 인센티브 메커니즘에 더 부합하는 제안으로 승리했다.

Native의 모델은 발행자 중립성을 유지하며 규제를 받으며, 그들의 스테이블코인은 BlackRock이 관리하는 체인 외 준비금으로 지원되며, Superstate를 통해 체인 내 인프라를 제공한다. 핵심은 그들의 준비금 수익의 50%가 Hyperliquid의 지원 기금으로 직접 유입되며, 나머지 50%는 USDH의 유동성을 확대하기 위해 재투자된다는 것이다.

비록 USDH가 단기적으로 USDC를 대체하지는 않겠지만, 이 결정은 더 넓은 권력 이동 추세를 반영한다: DeFi 내의 방어선과 레버리지 효과는 점차 강력한 사용자 기반과 강력한 배급 능력을 가진 애플리케이션과 생태계로 이동하고 있으며, Circle과 Tether와 같은 전통적인 발행자가 아니다.

2. 화이트라벨 스테이블코인의 부상: SaaS 모델이 새로운 장을 열다

지난 몇 달 동안, 더 많은 생태계가 화이트라벨 스테이블코인 모델을 채택하면서 이 추세가 가속화되고 있다. Ethena Labs의 "스테이블코인 서비스" 솔루션은 이 변화의 핵심에 있으며, 체인 내 플레이어인 Sui, MegaETH 및 Jupiter는 이미 Ethena의 인프라를 통해 자신의 스테이블코인을 발행하거나 발행할 계획을 발표했다.

Ethena 모델의 독특한 점은 그들의 프로토콜이 수익을 직접 보유자에게 반환한다는 것이다. USDe를 예로 들면, 그 수익은 기본 거래(basis trade)에서 발생한다. 공급량이 125억 달러를 초과하면서 수익률은 약 5.5%로 압축되었지만, 이는 여전히 약 4%의 국채 수익률보다 높으며, 체인 내에서 USDT 또는 USDC를 보유하는 것보다도 훨씬 우수하다.

그러나 다른 발행자들이 시장에 진입하고 국채 수익률을 직접 전달함에 따라 Ethena의 비교 우위는 약화되고 있다. 국채로 지원되는 스테이블코인은 상당한 수익률을 제공하며, 실행 위험이 더 낮아 현재 더 매력적으로 보인다. 그러나 만약 미래에 금리 인하 주기가 계속된다면, 기본 거래의 금리가 확대될 수 있으며, 이는 다시 Ethena의 수익 모델의 매력을 강화할 것이다.

당신은 이 모델이 GENIUS 법안과 어떻게 조화를 이루는지 궁금할 수 있다. 이 법안은 기술적으로 스테이블코인 발행자가 보유자에게 직접 수익을 지급하는 것을 금지하고 있다. 그러나 실제 상황은 그렇게 엄격하지 않을 수 있다. GENIUS 법안은 제3자 플랫폼이나 중개 기관이 스테이블코인 보유자에게 보상을 분배하는 것을 명시적으로 금지하지 않으며, 이러한 보상은 발행자가 자금을 지원할 수 있다. 이 회색 지대는 아직 완전히 명확하지 않지만, 많은 사람들은 이 허점이 여전히 존재한다고 생각한다.

규제 프레임워크가 어떻게 발전하든, DeFi는 항상 규제의 경계에서 무허가 방식으로 운영되어 왔으며, 앞으로도 이러한 추세를 유지할 가능성이 있다. 법적 세부 사항보다도 기본적인 경제 현실이 더 중요해 보인다.

3. 스테이블코인의 "세금": 주류 체인에서의 가치 유출 현상

300억 달러 이상의 USDC와 USDT가 Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche 및 Aptos와 같은 체인에 유휴 상태로 남아 있으며, 매년 Circle과 Tether에 약 11억 달러의 수익을 기여하고 있다(준비금 수익률이 4%라고 가정할 때). 이 숫자는 이러한 체인의 거래 수수료 총 수익보다 약 40% 더 높다. 이러한 불균형은 스테이블코인이 L1, L2 및 애플리케이션 내에서 가장 큰 미화폐화 분야가 되었음을 강조한다.

Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche 및 Aptos와 같은 체인에서 매년 약 11억 달러의 수익이 Circle과 Tether로 흘러가고 있으며, 이러한 생태계의 거래 수수료 총 수익은 단지 8억 달러에 불과하다.

다시 말해, 이러한 생태계는 매년 스테이블코인 수익 유출로 수억 달러를 잃고 있다. 이 수익의 일부라도 회수할 수 있다면, 그들의 경제 구조를 완전히 재편성하고 단순히 거래 수수료에 의존하는 것보다 더 안정적이고 주기적인 수익 기반을 구축할 수 있다.

왜 이러한 체인들이 이 부분의 수익을 회수할 수 없는가? 답은: 충분히 가능하다!

사실, 이러한 체인들은 이 부분의 수익을 다시 포착할 수 있는 여러 경로가 있다: Circle이나 Tether와 직접 수익 분배 계약을 협상하는 것, Hyperliquid의 방식을 모방하여 화이트라벨 스테이블코인 발행자를 통해 경쟁 입찰을 시작하는 것, "스테이블코인 서비스" 플랫폼인 Ethena와 협력하여 네이티브 생태계 스테이블코인을 출시하는 것이다.

각 방법은 그 나름의 균형이 있다: 기존 스테이블코인 거대 기업과 협력하면 USDC 또는 USDT의 친숙함, 유동성 및 시장에서 여러 차례 압력을 테스트한 신뢰도를 유지할 수 있다; 네이티브 스테이블코인을 출시하면 더 많은 통제권과 더 높은 수익 포착률을 얻을 수 있지만, 시작 단계의 도전을 극복해야 하며, 그들의 인프라는 상대적으로 시장 검증을 덜 받았다.

어떤 경로를 선택하든, 필요한 인프라는 이미 존재하며, 각 체인은 자신의 우선 순위에 따라 다양한 전략을 취할 것이다.

4. 체인 경제 재편성: 스테이블코인이 수익 엔진이 될 수 있다

스테이블코인은 특정 체인과 애플리케이션의 최대 수익원이 될 잠재력을 가지고 있다. 현재 블록체인의 경제 구조가 거래 수수료에만 의존할 경우, 그 성장에는 구조적 제한이 따른다. 네트워크의 수익은 사용자들이 더 많은 비용을 지불할 때만 증가하며, 이러한 불일치는 사용자 활동을 억제할 뿐만 아니라 지속 가능하고 저비용 생태계를 구축하는 능력을 제한한다.

MegaETH의 전략은 현재의 전환 추세를 명확히 보여준다. 그들은 Ethena Labs와 협력하여 화이트라벨 스테이블코인 USDm을 출시했으며, USDm의 기반은 USDtb이다. USDtb는 주로 BlackRock이 출시한 체인 내 단기 국채 제품 BUIDL에 의해 지원된다. USDm의 수익을 내부화함으로써, MegaETH는 비용 가격으로 그들의 블록체인 정렬기(sequencer)를 운영할 수 있으며, 수익을 "커뮤니티 지향 프로젝트"에 재투자할 수 있다.

Solana에서 선도적인 탈중앙화 거래소 집계기인 Jupiter는 그들의 스테이블코인 JupUSD를 통해 유사한 전략 전환을 이루고 있다. JupUSD는 Jupiter Perps의 담보물(예상대로 JLP의 7.5억 달러 스테이블코인을 점진적으로 JupUSD로 대체할 예정) 및 Jupiter Lend의 유동성 풀을 포함하여 그들의 제품 시스템에 깊이 통합되어 있다. 이러한 방식으로, 프로토콜은 스테이블코인 수익을 자신의 생태계에 다시 주입할 수 있으며, 외부 발행자에게 100%의 수익을 지급하는 대신, 이러한 수익은 사용자 보상, 토큰 재구매 또는 새로운 인센티브 자금을 지원하는 데 사용될 수 있다. 외부 지급과 비교할 때, 이러한 방식은 생태계 가치의 향상에 더 매력적이다.

이 전환의 핵심은: 과거에 스테이블코인 발행자에게 수동적으로 흐르던 수익이 이제 애플리케이션과 블록체인에 의해 능동적으로 회수되고 생태계 내부에 남겨진다는 것이다.

5. 애플리케이션 vs 블록체인: 평가의 불일치와 재편성

이 추세가 점차 전개됨에 따라, 블록체인이나 애플리케이션 모두 현재보다 더 안정적이고 지속적인 수익원을 생성할 가능성이 있다. 이러한 수익은 더 이상 "인터넷 자본 시장"의 주기적 변동에 의존하지 않으며, 체인 내 투기 행동에 크게 의존하지도 않는다. 이 전환은 그들이 평가와 일치하는 경제 기반을 실현하는 데 도움을 줄 수 있다.

현재의 평가 프레임워크는 대부분 체인 내 총 경제 활동을 기준으로 가치를 측정한다. 이 모델에서 체인 내 수수료는 사용자가 지불하는 총 비용과 같으며, 체인 내 수익은 소각, 자금이 금고로 유입되거나 유사한 메커니즘을 통해 프로토콜이나 토큰 보유자에게 분배되는 비용의 일부이다. 그러나 이 프레임워크에는 명백한 결함이 있다: 그것은 체인 내에서 경제 활동이 발생하기만 하면 가치가 자연스럽게 블록체인에 포착될 것이라고 가정하지만, 실제 경제 수익은 종종 다른 곳으로 흘러간다.

이러한 패턴은 변화하기 시작했으며, 애플리케이션이 이 전환을 주도하고 있다. 이번 주기의 두 가지 주요 애플리케이션인 Pumpfun과 Hyperliquid를 예로 들면: 그들은 거의 100%의 수익(수수료가 아닌)을 자사의 네이티브 토큰을 재구매하는 데 사용하고 있으며, 그들의 평가 배수는 주류 인프라 계층보다 훨씬 낮다. 이러한 애플리케이션이 생성하는 것은 투명하고 실제적인 현금 흐름이지, 암묵적인 수익이 아니다.

현재 대부분의 주류 공체인의 평가는 그 수익의 수백 배 또는 수천 배에 달하며, 선도적인 애플리케이션은 공체인보다 훨씬 낮은 평가 배수로 더 높은 수익을 실현하고 있다.

지난 1년을 예로 들면, Solana는 약 6.32억 달러의 수수료와 13억 달러의 수익을 창출했으며, 그 시가총액은 약 1050억 달러이고, 완전 희석 평가(FDV)는 1185억 달러이다. 이는 그 시가총액과 수수료의 배수가 약 166배, 시가총액과 수익의 배수가 약 80배로, 이미 주류 L1에서 상대적으로 보수적인 평가 수준이다. 반면, 많은 다른 공체인의 FDV 배수는 수천 배에 달한다.

대조적으로, Hyperliquid의 수익은 6.67억 달러이며, 그 FDV는 380억 달러로, 57배의 FDV 배수 또는 유통 시가총액의 19배에 해당한다. Pump.fun은 7.24억 달러의 수익을 실현했으며, 그 FDV 배수는 단지 5.6배로, 시가총액 배수는 2배에 불과하다. 이러한 데이터는 강력한 제품 시장 적합도와 배급 능력을 가진 애플리케이션이 인프라 계층보다 훨씬 낮은 평가 배수로 상당한 수익을 실현하고 있음을 보여준다.

이 현상은 산업이 경험하고 있는 권력 이동을 명확히 드러낸다: 애플리케이션의 평가는 점점 더 그들이 실제로 생성한 수익과 생태계에 대한 기여를 기반으로 하고 있으며, 공체인은 여전히 그들의 높은 평가를 정당화할 근거를 찾고 있다. L1 공체인의 평가 프리미엄(L1 Premium)은 점차 침식되고 있으며, 미래의 추세는 더욱 명확해지고 있다.

만약 공체인이 생태계 내에서 흐르는 가치를 더 많이 내부화할 방법을 찾지 못한다면, 이러한 높은 평가들은 계속해서 압축될 위험에 직면할 것이다. 화이트라벨 스테이블코인(White-labeled Stablecoins)은 공체인이 처음으로 일부 가치를 회수하려는 진정한 조치일 수 있으며, 수동적인 "화폐 파이프라인"(Monetary Plumbing)을 능동적인 수익 원천으로 전환함으로써, 공체인은 그들의 경제 모델을 재정의할 기회를 가질 수 있다.

6. 체인 내 경쟁의 조정 난제: 왜 어떤 공체인은 더 빨리 달리는가?

생태계 정렬을 위한 스테이블코인 전환이 가속화되고 있지만, 각 공체인의 추진 속도는 그들의 조정 능력과 행동의 긴급성에 따라 크게 다르다.

Sui를 예로 들면, 그 생태계는 Solana만큼 성숙하고 완벽하지 않지만, Sui의 행동은 매우 신속하다. Sui는 Ethena와 협력하여 sUSDe와 USDi를 출시했으며, 두 가지 모두 Jupiter와 MegaETH가 채택한 BUIDL 지원 스테이블코인과 유사하다. 이는 애플리케이션 레벨에서 시작된 풀뿌리 운동이 아니라, 체인 레벨의 전략적 결정으로, 스테이블코인 경제학에서 선점을 목표로 하여 경로 의존성이 형성되기 전에 사용자 행동을 변화시키려는 것이다. 이러한 제품은 4분기에 출시될 예정이며, 아직 출시되지 않았지만, Sui는 이 전략을 적극적으로 시행한 주요 공체인이 되었다.

반면, Solana는 더 긴급하고 고통스러운 상황에 직면해 있다. 현재 Solana에는 약 150억 달러의 스테이블코인이 있으며, 그 중 100억 달러 이상이 USDC이다. 이 USDC는 매년 Circle에 약 5억 달러의 이자 수익을 발생시키며, 그 중 상당 부분이 수익 분배 계약을 통해 Coinbase로 직접 흘러간다.

그렇다면 Coinbase는 이 수익을 어디에 사용하고 있는가? 답은 Base를 보조하는 것이다------Solana의 가장 직접적인 경쟁자 중 하나이다. 유동성 인센티브, 개발자 자금 지원, 생태계 투자 등 이 자금의 일부는 Solana 체인 내의 스테이블코인에서 발생한다. 다시 말해, Solana는 단순히 수익을 잃는 것뿐만 아니라, 그들의 가장 큰 경쟁자를 간접적으로 지원하고 있다.

이 문제는 Solana 생태계 내에서 이미 광범위한 관심을 불러일으켰다. Helius의 @0xMert_와 같은 저명한 목소리는 Solana가 생태계 정렬을 위한 스테이블코인을 출시할 것을 촉구하며, 50%의 수익을 SOL 재구매 및 소각에 사용하는 프레임워크와 같은 제안을 했다. 스테이블코인 발행자 Agora의 리더십도 유사한 정렬 구조 제안을 했다. 그러나 Sui의 적극적인 추진과 비교할 때, 이러한 제안은 Solana 리더십 내에서 큰 반향을 일으키지 못했다.

논리는 매우 간단하다: 스테이블코인은 이미 "상품"이 되었다, 특히 GENIUS 법안과 같은 규제 프레임워크가 더 명확한 지침을 제공한 이후로. 스테이블코인이 여전히 고정되고 유동성을 유지하는 한, 사용자는 그들이 보유한 것이 USDC, JupUSD 또는 다른 규정 준수 스테이블코인인지에 대해 신경 쓰지 않는다. 그렇다면 왜 경쟁자에게 자금을 제공하는 스테이블코인을 기본적으로 선택해야 하는가?

Solana의 주저함은 부분적으로 그들이 "신뢰할 수 있는 중립성"을 유지하고자 하는 바람에서 비롯된 것일 수 있다. 특히 Solana 재단이 비트코인과 이더리움과 동등한 기관 인정을 추구할 때, 이는 특히 중요하다. BlackRock과 같은 주요 발행자를 유치하는 것은------이러한 기관의 보증은 대규모 자본 유입을 촉진할 뿐만 아니라 전통 금융이 이를 상품화 자산으로 간주하게 만든다------Solana가 생태 정치에서 일정한 거리를 유지해야 할 수도 있다. 생태계 정렬 스테이블코인을 지원하는 것조차도 특정 생태 참여자를 편애하는 것으로 간주될 수 있으며, 이는 그 목표를 향한 경로를 복잡하게 만들 수 있다.

또한 Solana의 생태계 규모와 복잡성은 그들의 결정을 더욱 어렵게 만든다. 수백 개의 프로토콜, 수천 명의 개발자 및 수십억 달러의 총 잠금량(TVL)을 보유한 Solana는 USDC에서의 전환을 Sui와 같은 더 젊고 덜 의존적인 체인보다 훨씬 더 어렵게 만든다. 그러나 이러한 복잡성 자체는 Solana 네트워크의 성숙함과 생태계의 깊이를 나타내며 결함이 아니다.

하지만 문제는, 무행동에도 비용이 있으며, 이 비용은 시간이 지남에 따라 계속 증가한다.

경로 의존성의 영향은 매일 심화되고 있다. 매일 USDC를 기본적으로 선택하는 사용자가 추가될수록, 전환 비용은 더욱 증가한다. USDC의 유동성을 최적화하는 프로토콜은 다른 대안의 시작을 더욱 어렵게 만든다. 기술적으로, 기존 인프라는 이러한 전환이 하룻밤 사이에 완료될 수 있도록 지원할 수 있지만, 진정한 도전은 조정 능력에 있다.

현재 Solana 생태계 내에서 Jupiter는 JupUSD를 통해 이 변화를 주도하고 있으며, 그들은 수익을 Solana 생태계로 다시 유입시키겠다는 명확한 약속을 하고 있으며, 그들의 제품 스택에 깊이 통합되어 있다. 문제는 다른 주요 Solana 애플리케이션이 이를 따를 것인가? Pump.fun과 같은 애플리케이션이 스테이블코인 경제학을 내부화하는 유사한 전략을 취할 것인가? 어느 시점에서 Solana는 위에서 아래로 이끌어야 할 것인가? 아니면 그들이 생태계 내의 애플리케이션이 이 부분의 수익을 스스로 수확하도록 선택할 것인가? 체인의 관점에서 볼 때, 스테이블코인 경제학을 애플리케이션에 양도하는 것이 최선의 결과는 아닐 수 있지만, 자금 유출이나 더 나쁜 상황------경쟁자를 지원하는 데 사용되는 것보다------훨씬 나은 결과임은 분명하다.

체인 또는 더 넓은 생태계의 관점에서 현재의 핵심은 집단 행동이다: 프로토콜은 유동성을 정렬된 스테이블코인으로 기울여야 하며, 자금 풀은 의식적인 분배 결정을 내려야 하고, 개발자는 기본 사용자 경험(UX)을 조정해야 하며, 사용자는 자본으로 투표해야 한다. Solana가 현재 Base에 보조하는 5억 달러는 재단의 명령으로 사라지지 않는다. 충분한 참여자가 경쟁자를 지원하는 것을 중단하기로 결정해야만, 이 자금은 진정으로 생태계 내에 남게 된다.

7. 결론: 스테이블코인 경제의 새로운 방향

스테이블코인 경제학의 다음 물결은 더 이상 누가 토큰을 발행하는지에 의해 결정되지 않으며, 누가 배급 권한을 통제하고 누가 더 빨리 조정을 할 수 있는지에 의해 결정된다.

Circle과 Tether는 선제적으로 발행하고 유동성을 구축함으로써 거대한 사업을 구축했다. 그러나 스테이블코인 기술 스택의 상품화가 진행됨에 따라, 이러한 방어선은 약화되고 있다. 크로스체인 인프라는 스테이블코인을 상호 교환 가능하게 만들고, 규제의 명확화는 진입 장벽을 낮추며, 화이트라벨 서비스는 발행 비용을 줄인다. 그리고 가장 중요한 것은, 가장 강력한 배급 능력, 충성도 높은 사용자 및 성숙한 수익화 모델을 가진 플랫폼들이 이제 수익을 내부화하기 시작하고 있다는 것이다.

이러한 전환은 이미 조용히 진행되고 있다. Hyperliquid는 USDH로 전환하여 매년 Circle과 Coinbase로 흘러가는 2.2억 달러의 수익을 포착하고 있다. Jupiter는 JupUSD를 그들의 전체 제품 스택에 깊이 통합하고 있다. MegaETH는 스테이블코인 수익을 이용하여 비용 가격으로 그들의 정렬기(sequencer)를 운영하고 있다. Sui는 경로 의존성이 형성되기 전에 Ethena와 협력하여 생태계 정렬 스테이블코인을 배포했다. 이러한 것들은 초기 행동자들의 시도일 뿐이며, 이제 자금 유출로 매년 수억 달러를 잃고 있는 각 체인에는 참고할 수 있는 행동 지침이 생겼다.

투자자들에게 이 변화는 체인 내 생태계를 평가하는 새로운 관점을 제공한다. 문제는 더 이상 "여기에서의 체인 내 활동량이 얼마나 되는가?"가 아니라 "그들이 조정 도전을 극복하고 유동 자금의 수익을 실현하며 대규모로 스테이블코인 수익을 포착할 수 있는가?"이다.

공체인과 애플리케이션이 수억 달러의 연간 수익을 내부화하고 이를 토큰 재구매, 생태계 인센티브 또는 프로토콜 수익으로 재분배할 때, 유동 시장의 참여자들은 이러한 플랫폼의 네이티브 토큰을 통해 이러한 수익 흐름을 가격 책정하고 투자할 수 있다. 이 부분의 수익을 내부화할 수 있는 프로토콜과 애플리케이션은 더 견고한 경제 모델, 더 낮은 사용자 비용 및 그들의 커뮤니티와 더 긴밀한 이해관계 정렬을 가질 것이다. 반면, 전환을 완료하지 못한 이들은 계속해서 "스테이블코인 세금"을 지불하게 될 것이며, 그들의 평가는 지속적으로 축소될 것이다.

가장 흥미로운 투자 기회는 더 이상 Circle의 지분을 보유하거나 높은 FDV(완전 희석 평가)의 스테이블코인 발행자 토큰을 투기하는 것이 아니라, 어떤 체인과 애플리케이션이 성공적으로 이 전환을 완료하여 수동적인 인프라를 능동적인 수익 동력으로 전환할 수 있는지를 식별하는 것이다.

배급 권한이야말로 방어선이다. 자금 흐름을 통제하는 자가, 단순히 인프라를 제공하는 자가 아니라, 스테이블코인 경제학의 다음 단계를 정의할 것이다.

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