HashKey 상장 설명서: 거래 촉진 서비스 수익이 거의 70%를 차지하며, 플랫폼 자산이 199억 홍콩 달러를 돌파하다

저자：zhou, ChainCatcher

12월 1일, 홍콩의 라이센스 디지털 자산 거래 플랫폼 HashKey가 홍콩 증권거래소의 상장 청문회를 통과하여 상장까지 단 한 걸음 남았습니다. 이번 IPO의 공동 주관사는 JP모건, 국泰금융입니다.

1. 수익 폭발: 거래 촉진 서비스가 거의 70% 차지

상장 설명서에 따르면, HashKey는 종합 디지털 자산 플랫폼으로, 핵심 사업은 거래 촉진 서비스, 체인 상 서비스 및 자산 관리 서비스입니다. 이 플랫폼은 현실 세계 자산(RWA)의 발행 및 유통 토큰화 능력을 갖추고 있으며, HashKey 체인------확장 가능하고 상호 운용 가능한 Layer 2 인프라를 출시하여 체인 상 이전을 지원합니다.

보고 기간 동안, 회사의 총 수익은 폭발적인 성장을 이루어 2022년의 1.29억 홍콩 달러에서 2024년의 7.21억 홍콩 달러로 증가하였으며, 2년 동안 증가폭은 거의 6배에 달합니다. 그러나 수익이 빠르게 증가하는 한편, 회사는 여전히 지속적인 조정된 순손실 상태에 있습니다(2022-2024년 누적 손실 15.7억 홍콩 달러).

회사의 수익은 주로 세 가지 주요 분야에서 발생합니다: 거래 촉진 서비스, 체인 상 서비스, 그리고 자산 관리 서비스. 이 중 수익 성장의 핵심 동력은 거래 촉진 서비스에서 비롯됩니다.

이 사업은 성공적으로 손실에서 이익으로 전환되었으며, 2022년의 1,491.5만 홍콩 달러 손실에서 2024년의 5.18억 홍콩 달러의 긍정적인 수익으로 상승하였고, 2025년 상반기 총 수익의 68%를 차지합니다. 이러한 성장은 HashKey가 아시아(특히 홍콩 시장)에서 라이센스 운영을 통해 얻은 규제 선발 우위에서 비롯됩니다.

Sullivan 데이터에 따르면, HashKey는 홍콩 온shore 디지털 자산 플랫폼에서 75% 이상의 시장 점유율을 차지하며 절대적인 선두 위치를 확보하고 있습니다. 2025년 9월 30일 기준, 플랫폼 자산은 199억 홍콩 달러를 초과하며, 80종의 디지털 자산 토큰 거래를 지원합니다.

HashKey의 또 다른 수익원은 체인 상 서비스에서 발생하며, 이 사업의 수익 복합 연간 성장률은 32%에 달합니다. 회사는 블록체인 스테이킹 인프라, 토큰화 능력 및 블록체인 네이티브 개발을 통합한 포괄적인 체인 상 서비스를 제공합니다.

2025년 9월 30일 기준, 290억 홍콩 달러의 스테이킹 자산을 보유하고 있으며, HashKey 체인의 현실 세계 자산 총 가치는 17억 홍콩 달러에 달합니다. 회사는 아시아 최대의 스테이킹 서비스 제공업체가 되었으며, 세계에서 여덟 번째로 큰 업체입니다.

자산 관리 서비스 측면에서, HashKey는 기관 고객에게 디지털 자산 투자 기회를 제공하며, 벤처 캐피탈 및 2차 펀드 투자를 포함합니다. 2025년 9월 30일 기준, 회사의 관리 자산은 설립 이후 누적 78억 홍콩 달러에 달합니다. 2024년 12월 31일 기준, 회사는 아시아에서 관리 자산 규모가 가장 큰 자산 관리 서비스 제공업체입니다.

HashKey는 자금 투자 수익률이 10배를 초과하여 업계 평균보다 2배 이상 높다고 주장합니다. 그러나 거래 사업 규모가 확대됨에 따라 자산 관리 수익은 전체 사업에서 차지하는 비율이 55.9%에서 10.8%로 감소하였으며, 이는 회사의 수익 중심이 관리 수수료 및 투자 수익에서 거래량 의존으로 이동하고 있음을 나타냅니다.

2. 거래 규모, 사용자 확장 및 지분 통제

2025년 8월 31일 기준, HashKey는 각각 16.57억 홍콩 달러의 현금 및 현금 등가물과 총 5.92억 홍콩 달러의 디지털 자산을 보유하고 있습니다. 이 5.92억 홍콩 달러의 디지털 자산 중, 주류 토큰의 비율은 84%로, ETH, BTC, USDC, USDT 및 SOL이 포함됩니다.

HashKey의 거래량은 2022년의 42억 홍콩 달러에서 2023년의 3,280억 홍콩 달러로 대폭 증가하였으며, 이후 2024년에는 6,384억 홍콩 달러로 더욱 증가하였습니다. 증가 속도의 배경에는 2023년 하반기부터 운영을 시작한 홍콩 디지털 자산 거래 플랫폼과 2024년부터 운영을 시작한 버뮤다 디지털 자산 거래 플랫폼의 영향이 있습니다.

그러나 반기별로 보면, 회사의 거래량은 2024년 6월 30일 종료된 6개월 동안의 3,476억 홍콩 달러에서 2025년 6월 30일 종료된 6개월 동안의 2,140억 홍콩 달러로 감소하였습니다. 회사는 이를 시장 침체 상황에서 전략적 조정으로 인해 소매 고객의 거래 활동이 감소한 결과라고 설명하며, 이는 동기 동안 소매 고객의 월 거래량 감소에서도 나타납니다.

월 거래 고객을 살펴보면, 2024년 소매 월 거래 고객 수는 15,967명으로, 2025년 상반기에는 월 거래량과 거래 고객 수가 모두 축소되었습니다; 기관 측 월 거래 고객 수는 2022년의 31명에서 2025년 상반기에는 273명으로 증가하였고, Omnibus 월 거래 고객 수는 2024년 상반기의 1명에서 2025년 상반기의 8명으로 확대되어, 기관 및 Omnibus 고객의 플랫폼에 대한 충성도와 참여도가 높아지고 있음을 보여줍니다.

사용자 규모 측면에서, 등록 고객 수는 2022년의 18명에서 2025년 6월 30일 기준 약 144.7만 명으로 급증하였으며; 자산 고객 수는 2023년의 3,753명에서 2024년의 12.07만 명으로 증가하였고, 2025년 6월 30일 기준으로는 13.85만 명에 달합니다. 거래량이 일시적으로 축소되는 상황에서도 플랫폼의 등록 및 입금 사용자 규모는 모두 확장되었습니다; 상장 설명서에서는 플랫폼의 자산 고객 유지율이 99.9%에 달한다고 밝혔습니다.

지분 측면에서, 상장 후 HashKey는 네 개의 주체가 공동으로 지배주주를 구성하게 됩니다: 비상임 이사 루웨이딩(상장 설명서에서 "루 씨"로 언급됨), GDZ International Limited, HashKey Fintech III 및 포싱 에너지 유한회사(주식 코드: 00090). 루 씨는 또한 완향 그룹의 회장 및 실질적 지배인으로, 완향 그룹은 중국 최대의 민간 자동차 부품 공급업체 중 하나입니다.

IPO 이전, 루 씨는 GDZ International을 통해 HashKey의 42.47%의 지분을 보유하고 있으며, HashKey Fintech을 통해 0.7%, 포싱 에너지 유한회사를 통해 0.02%를 보유하여, 총 43.19%의 지분을 간접적으로 통제하고 있으며, 직원 지분 계획 플랫폼의 약 22.92%의 의결권을 행사할 수 있습니다. 즉, 회사의 지배주주는 한편으로는 직접 지분을 보유하고, 다른 한편으로는 직원 지분 플랫폼을 통해 상당한 규모의 의결권을 간접적으로 확보하여, 회사의 지배권이 고도로 집중되어 있습니다.

고객 구조 측면에서, 회사의 상위 5개 고객의 수익 비율은 2022년의 거의 80%에서 2024년의 18.5%로 빠르게 감소하여, 고객 집중도가 현저히 낮아졌습니다. 그러나 초기 사업은 관련자에 대한 의존도가 높았으며, 과거 기록 기간 동안 HashKey Fintech III, GDZ International Limited 및 HashKey Fintech II는 모두 회사의 상위 5개 고객 중 하나였으며, 지배주주 또는 그 관련자였습니다.

공급 측면에서, 완향 블록체인 실체는 2022년, 2023년, 2024년 및 2025년 6월 30일 종료된 6개월 동안 모두 상위 5개 공급업체 중 하나였으며, 회사의 한 주주의 관련자입니다. 이는 HashKey가 발전 초기의 고객 및 공급업체와 깊은 관계를 맺고 있으며, 일정한 독립적인 상업화 능력이 부족함을 의미합니다.

3. 미래 성장 스토리: "슈퍼 애플리케이션 + 인프라 출력" 구축

상장 설명서에서 공개된 계획에 따르면, HashKey의 미래 성장 스토리는 거래라는 주선을 중심으로 더해지는 방식으로 진행됩니다. 슈퍼 애플리케이션, 인프라 출력 및 자체 구축 공공 체인을 통해 기존의 중개 사업을 확대할 계획입니다.

한편으로, 회사는 슈퍼 애플리케이션(SuperApp)을 구축할 계획이며, 기존의 현물 사업을 기반으로 점차 더 많은 거래소 제품 및 서비스를 도입할 예정입니다. 여기에는 파생상품, 영구 계약 및 주식/채권의 토큰화 및 거래 등이 포함되어 시장 유동성을 높이고 거래소 기능을 확장하여 고액 자산 및 기관 고객이 동일한 플랫폼에서 더 복잡한 자산 배분 및 거래 전략을 수행할 수 있도록 합니다. 계획 중인 암호화 카드 및 기관을 위한 OTC 마켓플레이스와 함께, HashKey는 사용자의 자금 및 거래 요구를 가능한 한 자사 생태계 내에 잠금하여 자금 보유 및 회전율을 높이려 하고 있습니다.

다른 한편으로, HashKey는 자사의 규제 및 기술 능력을 패키징하여 외부에 인프라로 출력하고 있습니다. 회사가 제안한 Crypto-as-a-Service(CaaS) 솔루션은 기업 고객에게 API, 스마트 계약 프로토콜 등 일련의 표준화된 도구를 제공하여 은행, 증권사 또는 기타 플랫폼이 직접 중개, 보관 및 청산 능력에 접속할 수 있도록 합니다. 이론적으로, 이는 기술 서비스 수익을 가져올 수 있을 뿐만 아니라 더 많은 기관 주문 및 거래량을 유도하여 핵심 중개 사업에 반영될 수 있습니다.

위의 배치와 함께, HashKey는 현실 세계 자산(RWA)을 위한 Layer 2 인프라인 HashKey 체인을 출시하여 자산의 체인 상 및 토큰화 거래를 지원합니다. 2025년 9월 30일 기준, 체인 상 RWA 규모는 약 17억 홍콩 달러입니다. 향후 회사는 가스 요금, 스테이킹 등을 통해 이 부분의 인프라를 수익화할 계획이며, 체인 상 자산과 거래 플랫폼을 연결하여 "공공 체인 + 거래소 + 기관 서비스"의 폐쇄 루프를 형성하여 거래 수익에 중장기 성장 곡선을 추가할 것입니다.

4. 지속적인 손실 및 재무 레버리지: 성장 뒤의 우려

시장 점유율과 수익 성장 성과가 두드러지지만, HashKey의 재무 제표는 빠른 확장 과정에서 직면한 구조적 도전과 잠재적 위험을 드러냅니다.

수익성 문제 및 높은 운영 비용

2024년, 회사의 조정된 순손실은 5.45억 홍콩 달러로 확대되었으며, 주요 원인 중 하나는 HSK 토큰의 운영 비용 및 지출이 크게 증가한 것입니다. 2023년의 7,080만 홍콩 달러에서 2024년의 1.77억 홍콩 달러로 증가하였습니다. HSK 관련 비용 외에도, 점점 더 엄격해지는 규제 환경은 경쟁 우위를 제공하지만, 높은 규제 비용을 초래합니다. 2025년 상반기, 회사의 규제 비용은 약 1.3억 홍콩 달러로 추정되며, 이는 복잡하고 다수의 사법권이 있는 규제 환경에서 거의 줄일 수 없는 경직된 지출입니다.

올해 들어 HSK 토큰 가격은 큰 폭으로 하락하였으며, 회사는 순이익의 20%를 시장에서 HSK를 매입하고 소각하겠다고 약속했지만, 아직 매입 조건을 충족하지 않아 보고 기간 동안 어떤 매입도 이루어지지 않았습니다. 2025년 6월 30일 기준, HSK 토큰의 사용률(Usage Rate)은 0.49%에 불과합니다. 이는 대부분의 토큰이 실제 체인 상 활동에 사용되지 않았음을 의미하며, 그 실제 체인 상 수요는 여전히 매우 초기 탐색 단계에 있습니다. 다시 말해, 현재 HSK는 재무 제표에서 비용 및 부담으로 더 많이 나타나며, 이미 성숙하여 수익을 반영할 수 있는 생태형 토큰이 아닙니다.

높은 부채 및 자금 조달 의존

현금 흐름표에 따르면, HashKey의 확장은 외부 자금에 크게 의존하고 있습니다. 2022-2024년 동안, 회사의 운영 활동에 사용된 현금 순액은 각각 약 1.43억, 2.74억 및 1.83억 홍콩 달러의 순유출이었으며, 2025년 상반기에는 2.66억 홍콩 달러가 추가로 유출되었습니다. 주요 사업은 아직 자생 능력을 형성하지 못했습니다. 이에 비해, 지속적으로 강력한 자금 조달 활동에서 얻은 현금 순액은 2022-2024년 동안 각각 3.46억, 4.15억 및 1.54억 홍콩 달러였으며, 2025년 6월 30일 종료된 6개월 동안에는 3.40억 홍콩 달러에 달하며, 주로 전환사채, 우선주 및 관련자 대출 등의 자금 조달 방식에서 발생하였습니다. 2025년 6월 30일 기준, 회사의 순부채는 15.82억 홍콩 달러로 증가하였으며, 상환 가능한 부채 잔액은 17.25억 홍콩 달러에 달하여, 사업 확장이 외부 자금 조달에 여전히 높은 의존도를 가지고 있음을 보여줍니다.

사업이 시장 주기에 매우 민감하며, 총 이익률이 지속적으로 하락

HashKey의 총 수익은 플랫폼 거래량과 높은 상관관계를 가지며, 이는 디지털 자산 가격 변동, 거래 감정의 냉온 등 요인에 매우 민감합니다. 동시에, 회사의 전체 총 이익률은 지속적으로 하락하고 있으며, 2022년의 97.2%에서 2025년 상반기의 65.0%로 감소하였습니다. 총 이익률의 하락은 상대적으로 낮은 총 이익률을 가진 거래 촉진 서비스 수익의 비율이 지속적으로 증가하여 전체 수익 공간을 희석시켰기 때문입니다.

결론

거래소 평가 측면에서, Coinbase의 미국 주식 시가총액은 약 700억 달러, Kraken의 최신 평가액은 약 200억 달러, Upbit 모회사 평가액은 103억 달러, Gemini의 현재 시가총액은 약 11.6억 달러입니다. HashKey를 이 평가 축에 놓고 보면, 올해 2월 전략적 자금 조달 라운드를 완료하여 약 15억 달러의 평가를 받았습니다.

이전 보도에 따르면, HashKey IPO는 5억 달러를 모금할 계획이며, 전체 평가액은 약 20억 달러로 상승할 것으로 예상됩니다. 그러나 규제 혜택과 높은 성장 서사는 HashKey를 자본 시장의 문턱에 올려놓았지만, 향후 이 평가 구간을 확보하고 유지할 수 있을지는 여전히 기본적인 요소로 돌아가야 합니다.

상장 청문회를 통과하는 것은 첫 번째 단계일 뿐입니다. 이후 HashKey는 청문회 후 자료 집합 공개, 상장 설명서 발행, 공개 청약 및 국제 배급, 장부 작성 및 가격 책정 등 일련의 자본 시장 프로세스를 완료해야 하며, 모든 것이 순조롭게 진행된다면 일반적으로 몇 주 후에 홍콩 증권거래소에 상장될 수 있습니다.

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