텔레그램의 “암호 회계학”: 수익 급증 뒤의 순손실과 4.5억 달러의 암호화폐 판매 소동

저자：Zen，PANews

텔레그램은 최근 투자자에게 전달된 재무 정보로 다시 주목받고 있다: 수익 곡선은 상승하고 있지만 순이익은 하락하고 있다. 이 가운데 핵심 변수는 사용자 증가 둔화가 아니라 TON 가격 하락이 자산 변동성을 "관통"하여 손익계산서에 영향을 미쳤다는 점이다.

또한 4억 5천만 달러 이상의 TON 토큰을 판매함으로써 외부에서는 TON 생태계와의 이해관계 및 경계를 재조명하기 시작했다.

TON 가격 저조로 텔레그램 수익 급증에도 여전히 순손실

FT보도에 따르면, 2025년 상반기 텔레그램은 수익이 크게 증가했다. 감사되지 않은 재무 보고서에 따르면, 이 회사는 상반기 수익이 8억 7천만 달러에 달해 전년 동기 대비 65% 증가했으며, 2024년 상반기의 5억 2천5백만 달러를 크게 초과했다. 영업 이익은 거의 4억 달러에 달했다.

수익 구조를 살펴보면, 텔레그램 광고 수익은 5% 증가하여 1억 2천5백만 달러에 달했으며, 프리미엄 구독 수익은 88% 급증하여 2억 2천3백만 달러에 달해 전년 동기 대비 거의 두 배에 달했다. 그러나 이 두 항목보다 텔레그램 수익 증가의 주요 요인은 TON 블록체인과 체결한 독점 계약에서 비롯되었다. 즉, TON이 텔레그램 소프트웨어 생태계의 독점 블록체인 인프라가 되어 텔레그램에 거의 3억 달러의 관련 수익을 가져다주었다.

따라서 전반적으로 텔레그램은 지난해 상반기 2024년에 촉발된 미니 게임 열풍의 강력한 성장을 지속하고 있다. 2024년 텔레그램은 연간 첫 번째 이익을 실현했으며, 이익은 5억 4천만 달러에 달하고 연간 수익은 14억 달러에 달해 2023년의 3억 4천3백만 달러를 훨씬 초과했다.

2024년 14억 달러의 수익 중 약 절반은 이른바 "파트너십 및 생태계"에서 발생했으며, 대략 2억 5천만 달러는 광고에서, 2억 9천2백만 달러는 프리미엄 구독 서비스에서 발생했다. 분명히 텔레그램의 성장은 유료 사용자 수의 급증 덕분이기도 하지만, 암호화폐 관련 협력에서 오는 수익 덕분이기도 하다.

하지만 암호화폐의 높은 변동성은 텔레그램에 위험을 안겼다. 비록 2025년 상반기에 거의 4억 달러의 영업 이익을 실현했지만, 텔레그램은 여전히 2억 2천2백만 달러의 순손실을 기록했다. 내부 관계자에 따르면, 이는 회사가 보유한 TON 토큰 자산을 재평가해야 했기 때문이다. 2025년 동안 알트코인의 지속적인 부진으로 인해 TON 토큰 가격은 2025년 내내 하락했으며, 최저점에서는 73% 이상 하락했다.

4억 5천만 달러 출하, 현금화인가 아니면 탈중앙화 이념 실천인가

장기적인 알트코인 가격 저조와 많은 DAT 상장 기업의 손실 상황에 익숙해진 소액 투자자들은 텔레그램이 가상 자산 가치 하락으로 손실을 입었다는 사실에 그리 놀라지 않았다. 그러나 이보다 더 커뮤니티를 놀라게 하고 불쾌하게 한 것은 FT가 보도한 텔레그램의 대규모 출하 소식으로, 그들의 TON 토큰 판매액이 4억 5천만 달러를 초과했다는 점이다. 이 숫자는 해당 토큰의 현재 유통 시가총액의 10%를 초과한다.

따라서 TON 가격이 지속적으로 하락하고, 텔레그램이 보유한 대량의 토큰을 매각하는 것과 결합되어 일부 TON 커뮤니티와 투자자들은 "토큰을 팔아 현금화한다"는 의혹과 논란을 제기했다.

TON 재단 회사 TONStrategy(나스닥 코드: TONX)의 이사회 의장인 Manuel Stotz의 공개 설명에 따르면, 텔레그램이 판매한 모든 TON 토큰은 4년 분할 해제를 설정했다. 즉, 이 토큰들은 단기적으로 2차 시장에서 유통될 수 없으며 즉각적인 매도 압력을 초래하지 않을 것이다.

또한 Stotz는 텔레그램이 연결된 주요 구매자는 Stotz가 이끄는 TONX와 같은 장기 투자 주체라고 밝혔다. 그들이 이 토큰을 구매하는 것은 장기 보유 및 스테이킹을 위한 것이다. Stotz가 이끄는 TONX는 미국에 상장된 TON 생태계 전문 투자 회사로, 텔레그램의 자산을 구매하는 주된 목적은 장기 전략적 목적을 위한 것이지 투기적 매매가 아니다.

Stotz는 또한 거래 후 텔레그램이 순 보유한 TON 토큰 수량이 크게 줄어들지 않았으며, 오히려 증가했을 가능성이 있다고 강조했다. 이는 텔레그램이 일부 재고를 판매하여 잠금 기간 동안 토큰 배포를 확보하고, 광고 수익 분배 등 사업에서 지속적으로 새로운 TON 수익을 얻을 수 있기 때문이다. 종합적으로 보유량은 여전히 높은 수준을 유지하고 있다.

텔레그램이 TON 토큰을 장기적으로 확보하는 비즈니스 모델은 이전에도 일부 커뮤니티 인사들의 우려를 불러일으켰다. 즉, 이 회사가 너무 높은 비율의 토큰을 보유하고 있어 TON의 탈중앙화에 불리하다는 것이다. 텔레그램 창립자 Pavel Durov는 이러한 우려를 매우 중요하게 생각하며, 2024년에는 팀이 텔레그램이 보유한 TON 비율을 10%를 초과하지 않도록 관리하겠다고 밝혔다. 만약 보유량이 이 기준을 초과하면 초과 부분은 장기 투자자에게 판매하여 토큰을 더 널리 분배하고, 동시에 텔레그램의 발전 자금을 조달할 것이다.

Durov는 이러한 판매가 시장 가격보다 약간 낮은 할인으로 이루어지며, 잠금 및 귀속 기간을 설정하여 단기 매도 압력을 피하고 TON 생태계의 안정성을 보장한다고 강조했다. 이 계획은 TON이 텔레그램에 집중되어 가격 조작 우려를 일으키는 것을 방지하고, 프로젝트의 탈중앙화 목적을 유지하기 위한 것이다. 따라서 텔레그램의 토큰 판매 행동은 자산 구조 조정 및 유동성 관리의 일환으로 보아야 하며, 단순히 높은 가격에 매도하여 차익을 실현하는 것이 아니다.

주목할 점은 2025년 TON 가격의 지속적인 하락이 텔레그램 재무 보고서에 감가상각 압력을 가져왔지만, 장기적으로 텔레그램과 TON의 높은 결합은 공동 번영과 공동 손실의 상황을 형성했다는 것이다.

텔레그램은 TON 생태계에 깊이 참여함으로써 새로운 수익원과 제품의 특징을 얻었지만, 암호화폐 시장의 변동성으로 인한 재무적 영향을 감수해야 한다. 이러한 "양날의 검" 효과는 텔레그램이 IPO를 고려할 때 투자자들이 그 가치를 평가할 때 반드시 고려해야 할 요소이다.

텔레그램의 IPO 전망

재무 성과가 향상되고 사업이 다각화됨에 따라 텔레그램의 상장 전망은 시장의 주목을 받고 있다. 이 회사는 2021년 여러 차례의 채권 발행을 통해 10억 달러 이상의 자금을 모집했으며, 2025년에는 17억 달러의 전환사채를 다시 발행하고 BlackRock, 아부다비 Mubadala와 같은 국제적으로 유명한 기관들이 참여하도록 유도했다.

이러한 자금 조달 조치는 텔레그램에 자금을 공급할 뿐만 아니라 IPO를 준비하는 것으로 간주된다. 그러나 텔레그램의 상장 길은 순탄치 않으며, 그 채무 구조, 규제 환경 및 창립자 요인이 IPO 과정에 영향을 미칠 것이다.

텔레그램은 현재 두 가지 주요 채권이 존재한다: 하나는 이자율 7%, 2026년 3월 만기 채권이며, 다른 하나는 이자율 9%, 2030년 만기 전환사채이다. 두 번째 17억 달러 채권 중 약 9억 5천5백만 달러는 기존 채권을 교체하는 데 사용되고, 7억 4천5백만 달러는 회사의 신규 자금으로 사용된다.

전환사채의 특별한 점은 IPO 전환 조항이 있다는 것이다: 만약 회사가 2030년 이전에 상장하면, 투자자는 IPO 가격의 약 80%로 상환/전환할 수 있으며, 이는 20% 할인에 해당한다. 즉, 이 투자자들은 텔레그램이 성공적으로 IPO를 달성하고 상당한 가치 프리미엄을 얻을 것이라고 베팅하고 있는 것이다.

현재 텔레그램은 2025년의 채무 교체를 통해 2026년 만기 채권의 대부분을 조기 상환하거나 갚았다. Durov는 2021년의 구채무가 거의 청산되었으며 현재 위험을 구성하지 않는다고 공개적으로 밝혔다. 텔레그램이 5억 달러 규모의 러시아 채권 동결의 영향을 받는 것에 대해 그는 텔레그램이 러시아 자본에 의존하지 않으며, 최근 발행된 17억 달러 채권에는 러시아 투자자가 없다고 응답했다.

따라서 현재 텔레그램의 주요 채무는 2030년 만기 전환사채로, 비교적 여유로운 상장 창구를 남겨두고 있다. 그러나 많은 투자자들은 여전히 텔레그램이 2026-2027년 경에 상장을 추진하여 채무를 주식으로 전환하고 새로운 자금 조달 경로를 열 것이라고 예상하고 있다. 이 창구를 놓치면 회사는 향후 장기 채무 이자 압박을 감수해야 하며, 주식 자금 조달로 전환할 기회를 잃을 수 있다.

투자자들이 텔레그램의 상장 가치를 평가할 때, 그들은 또한 수익 전망과 수수료 모델에 주목하고 있다. 현재 텔레그램의 월간 활성 사용자 수는 약 10억 명이며, 일간 활성 사용자 수는 약 4억 5천만 명으로, 방대한 사용자 기반은 상업화 가능성을 제공한다. 비록 최근 2년 동안 사업이 급성장했지만, 텔레그램은 여전히 지속 가능한 수익을 실현할 수 있는 비즈니스 모델을 증명해야 한다.

좋은 소식은 텔레그램이 현재 자신의 생태계를 절대적으로 통제하고 있으며, Durov는 최근 회사의 유일한 주주가 여전히 자신이라고 강조했으며, 채권자는 회사의 지배 구조에 개입하지 않는다고 밝혔다.

따라서 텔레그램은 주주들의 단기적 시각에 얽매이지 않고, 일부 단기 이익을 희생하여 장기 사용자 충성도와 생태계 번영을 추구할 가능성이 있다. 이러한 "지연된 만족" 전략은 Durov의 일관된 제품 철학에 부합하며, IPO 경로에서 투자자에게 성장 이야기를 전달하는 핵심이 될 것이다.

하지만 강조해야 할 점은 IPO가 재무 및 채무 구조에만 의존하지 않는다는 것이다. FT지적하듯이, 텔레그램의 잠재적 상장 계획은 현재 Durov에 대한 프랑스의 사법 절차의 영향을 받고 있으며, 관련 불확실성으로 인해 상장 일정이 명확하지 않다. 텔레그램은 투자자와의 소통에서 이 조사가 장애물이 될 수 있음을 인정했다.

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