Circle 회복, 여전히 매수할 가치가 있나요?

저자：Leo Z

일, Circle은 무엇인가

Circle은 USDC의 발행사이다. USDC는 세계에서 두 번째로 큰 스테이블코인으로, 유통량은 약 770억 달러이며, 각 USDC 뒤에는 동등한 달러 자산(주로 단기 미국 국채)이 준비되어 있다.

Circle의 수익원은 매우 간단하다: 이 준비금을 미국 국채에 투자하여 이자 차익을 얻는다. FY2025 총 수익은 27.5억 달러로, 그 중 95%가 준비금 이자에서 온다. 2025년 6월 상장 예정이며, 현재 시가총액은 약 150-200억 달러이다.

시장은 Circle의 가격을 기본적으로 "USDC 유통량 × 이자율 × 보수적 배수"로 평가한다. 이는: 만약 당신이 Circle이 단순히 이자를 받는 회사라고 생각한다면, 현재 가격은 대체로 합리적이다. 만약 당신이 그것이 요금 기반의 디지털 달러 인프라 네트워크로 변모하고 있다고 생각한다면, 현재 가격은 이 부분의 가치를 반영하지 못하고 있다.

이 글이 답해야 할 질문은: 전환이 일어나고 있는가? 얼마나 많은 증거가 있는가? 가치가 얼마인가?

이, 핵심 질문: USDC는 "보유"되고 있는가, 아니면 "사용"되고 있는가?

평가에 대해 논의하기 전에, 어떤 재무 모델보다도 중요한 질문에 답해야 한다.

같은 770억 달러의 USDC가 만약 기관에 의해 단순히 보관되어 이자 차익을 얻고 있다면, Circle은 이자 민감형 금융 회사로서 10-15배의 평가를 받을 것이다. 만약 그것이 빈번하게 지불, 정산, 국경 간 송금 및 개발자 호출에 사용되고 있다면, Circle은 요금 기반의 인프라 네트워크로 성장하고 있으며, 25-30배의 평가를 받을 것이다.

두 가지 핵심 데이터 포인트가 당신의 판단을 도와줄 수 있다:

첫째, USDC의 체인 상 거래량 증가 속도가 유통량 증가 속도를 훨씬 초과하고 있다. FY2025, USDC 유통량은 72% 증가했지만, 체인 상 거래량은 247% 증가했다. 이는 매달러 USDC가 더 자주 사용되고 있음을 의미한다. 이는 "재고가 증가하는 것"이 아니라 "유속이 빨라지는 것"이다.

둘째, USDC는 이미 USDT를 초과하여 가장 큰 정산 자산이 되었다. Visa Onchain Analytics는 약 85%의 체인 상 노이즈(로봇, 거래소 내부 이체, 고빈도 차익 거래)를 제거할 것이다. 조정 후, USDC는 실제 경제 정산량의 64%를 차지하고 있으며(Mizuho, 2026년 2월), USDT는 약 28%만 차지한다------비록 USDT의 유통량이 USDC의 2.4배에 달하지만.

이 격차 자체가 가장 강력한 신호이다: USDC는 "사람들이 보유하는 자산"에서 "사람들이 사용하는 네트워크"로 변모하고 있다. 그러나 이 전환은 아직 완료되지 않았다------후속에서 이 전환을 확인하기 위해 필요한 조건을 설명할 것이다.

삼, 세 가지 수익 구조

Circle의 수익은 세 가지 층으로 나뉜다. 시장은 현재 거의 첫 번째 층에 대해서만 가격을 매기고 있다.

첫 번째 층: USDC 이자 수익------Circle이 오늘 무엇으로 돈을 버는가

USDC는 Circle의 출발점이며, 현재 95% 수익의 원천이다. 2025년 말까지, USDC 유통량은 753억 달러로, 전년 대비 72% 증가하여 Circle의 연간 성장 목표인 40%를 훨씬 초과했다.

수익 논리는 매우 간단하다: USDC 준비금의 약 80%가 단기 미국 국채에 투자되어(BlackRock이 관리하는 USDXX 펀드를 통해) 이자 차익을 얻는다.

이자 수익 ≈ 평균 USDC 유통량 × 준비금 수익률

2025년 4분기의 준비금 수익률은 3.81%로, 이전 분기보다 68bp 하락했다. 이는 핵심 모순을 드러낸다: 유통량은 빠르게 증가하고 있지만, 이자율은 하락하고 있으며, 두 가지가 서로 상쇄되고 있다. 만약 연준의 목표 이자율이 3%로 하락한다면, Circle은 현재 수익 수준을 유지하기 위해 USDC가 1500억 달러 이상 증가해야 한다.

구조적 문제: Coinbase가 대부분의 수익을 가져갔다. 2023년에 체결된 수익 분배 계약에 따르면, Coinbase 플랫폼에서의 USDC 이자는 100% Coinbase에 귀속되며, 플랫폼 외의 이자는 Coinbase가 50%를 가져간다. FY2025, Circle이 1달러의 이자를 벌면 약 60센트를 유통 파트너에게 지급한다.

좋은 소식은 수익률이 개선되고 있다는 것이다. RLDC(Revenue Less Distribution Costs) 수익률은 2024년 4분기의 30.0%에서 2025년 4분기의 40.1%로 확대되었다. 순수익률은 1.2-1.8%로, Coinbase 분배 및 운영 비용을 차감한 수치이다.

두 번째 층: 지불 및 거래 수익------성장 중인 새로운 사업

이는 Circle이 "이자 회사"라는 꼬리표에서 벗어날 수 있는 핵심이다.

CPN(Circle Payments Network)은 2025년 5월에 출시되어 은행, 결제 회사 및 기업에 USDC 기반의 7×24 국경 간 정산 서비스를 제공한다. 2026년 2월까지 연간 TPV는 57억 달러에 달하며, 출시 이후 약 100배 성장했다. 55개 기관이 접속했으며, 74개가 심사 중이고, 500개 이상이 파이프라인에 있다. 브라질, 캐나다, 홍콩, 인도, 멕시코, 나이지리아, 미국 등 14개 시장을 커버하고 있다.

하지만 57억 달러는 세계 국경 간 결제 시장의 16조 달러에 비해 여전히 0.0004%도 되지 않는다. CPN의 가치는 오늘의 규모에 있는 것이 아니라, 성장이 지속될 수 있는지에 있다. 만약 그것이 국경 간 시장의 1%의 점유율을 차지할 수 있다면, 연간 거래량은 1600억 달러에 달할 것이며------발생하는 수수료는 이자 수익에 근접하거나 이를 초과할 수 있으며, 이자율의 영향을 받지 않는다.

CCTP(크로스 체인 전송 프로토콜)는 "소각-주조"를 통해 USDC의 원주 크로스 체인 전송을 실현한다. 2025년 4분기에는 413억 달러를 처리했으며, 전년 대비 3.7배 증가했다. USDC의 크로스 체인 시장 점유율은 2024년 말의 25%에서 2026년 1월의 62%로 증가했으며, 30개 체인을 커버하고 있다. CCTP V2는 Fast Transfer 수수료를 도입하여------새로운 수익원이 되었다.

Other Revenue(비이자 수익)는 Circle이 이자 외에 돈을 벌고 있다는 가장 직접적인 "전환 증거"이다. FY2025에서 300만 달러/분기에서 3700만 달러/분기로 폭증했으며, 여기에는 구독 서비스 2470만 달러, 거래 수익 1220만 달러, Canton Network 검증 노드 수익 700만 달러가 포함된다. 경영진은 2026년 1.5-1.7억 달러를 지침으로 제시했다.

이 부분의 수익은 이자율의 영향을 받지 않으며, Coinbase와 분배할 필요가 없다. 만약 이 수익이 총 수익의 10%를 초과한다면, 시장은 Circle을 다른 평가 방법으로 보기 시작할 수 있다. 현재 약 4%이다.

세 번째 층: 정산 플랫폼------장기적인 가능성

Arc는 Circle이 2026년에 출시할 예정인 기관급 정산 체인으로, USDC는 원주 가스 토큰이다. 현재 테스트넷은 1.66억 건 이상의 거래를 처리했으며, 확인 시간은 0.5초, 100개 이상의 기관이 참여하고 있다(골드만삭스와 마스터카드 포함).

Arc의 로드맵은 네 단계로 나뉜다:

M1 공공 테스트넷(완료) → M2 실제 자금 온체인(2026) → M3 보증금/담보/정산 시나리오 실현(2027-28) → M4 기관 표준 운영 절차에 기록(2029-30)

M2 이전에는 Arc의 가치는 제로이다. 그러나 만약 그것이 궁극적으로 기관급 정산 표준이 된다면, Circle의 가치는 더 이상 "요금 회사"가 아니라 "플랫폼 회사"가 된다. 이는 10배 이상의 수익을 위한 필수 조건이다.

사, 전환이 일어나고 있는지 판단하기: 일곱 가지 차원

어떤 지표 하나만 보면 오판하기 쉽다. 핵심은 여러 차원이 동시에 개선되고 있는지를 보는 것이다------규모, 활성도, 수익률, 새로운 수익, 사용자 증가가 모두 같은 방향을 가리킬 때, 전환이 일어나고 있다.

오, 세 가지 가장 중요한 추적 지표

① USDC 유통량(매일 확인)

Circle 수익의 기준. 유통량 × 준비금 수익률 = 이자 수익. "분기 평균 유통량"을 추적해야 하며, 기말 스냅샷이 아니다. 현재 약 770억 달러이다.

데이터 출처: defillama.com/stablecoin/usd-coin(매일 업데이트), circle.com/transparency(매주 준비금 증명)

② Visa 조정 후 거래량 중 USDC의 비율(매주 확인)

핵심 질문에 답한다: USDC는 사용되고 있는가, 보유되고 있는가. 공급량은 25%에 불과하지만, 조정 후 거래량은 64%를 차지한다------매달러 USDC가 하는 일이 USDT보다 2-3배 많다.

데이터 출처: visaonchainanalytics.com → 스테이블코인으로 필터링 → "Show % of Total" 클릭 → USDC 선을 읽는다.

③ Other Revenue 비이자 수익(매 분기 확인)

Circle이 이자 외에 돈을 벌고 있다는 유일한 직접적인 지표. 이자율의 영향을 받지 않으며, Coinbase와 분배할 필요가 없다. 현재 3700만 달러/분기이며, 1.5-1.7억 달러(2026년)를 지침으로 제시했다. 총 수익의 10%를 초과할 경우 평가 방법이 변할 것이다.

데이터 출처: circle.com/pressroom(분기 재무 보고서), SEC EDGAR에서 Circle Internet Group 검색

육, 최근 촉매제

Coinbase 분배 계약 만료(2026년 8월)

이는 24개월 내 가장 큰 단일 촉매제이다. 현재 Circle은 약 60%의 수익을 파트너에게 분배하고 있다. 만약 재협상이 이루어지고 RLDC 수익률이 40%에서 50-55%로 상승한다면, 이는 즉시 25-35%의 수익을 증가시키는 효과가 있다. 그러나 Coinbase는 대폭 양보할 동기가 없다------USDC가 Coinbase 플랫폼에서 분배되는 것은 여전히 Circle의 최대 성장 엔진이다. 결과는 불확실하지만, 현재보다 나은 방향으로 갈 가능성이 크다.

OCC 국가 신탁은행 라이센스

2025년 12월 조건부 승인을 받았다. 전면 승인은: 연준에 직접 주 계좌를 열 수 있게 하여(IORB 이자율을 벌고, 거래 상대 위험을 제거), 상업 은행을 우회하여 매년 4830억 달러의 주조/상환 흐름을 처리하고, 기업과 정부가 USDC를 채택하는 데 있어 극복할 수 없는 신뢰 장벽을 구축할 수 있다. 다른 스테이블코인 발행자는 이 점이 없다.

x402 재단(2026년 4월 설립)

Coinbase는 x402 결제 프로토콜을 리눅스 재단에 기부한다. x402는 HTTP 402 상태 코드를 활성화하여 인터넷 원주 결제 계층으로 만들어 AI 에이전트, API 및 애플리케이션이 HTTP 상호작용에서 직접 정산할 수 있도록 한다------기본적으로 USDC를 사용한다.

참여자: Google, AWS, Stripe, Visa, Mastercard, Amex, Shopify, Microsoft, Cloudflare, Circle. 만약 x402가 AI 에이전트 결제 표준이 된다면, 모든 기계 대 기계의 미세 거래는 USDC의 사용량(속도)을 증가시키고 보유량(공급)을 증가시키지 않아도 된다.

주의: x402는 Coinbase가 주도하며, Circle이 주도하지 않는다. CRCL에 대한 영향: 온건한 긍정적 전망, USDC의 사용 시나리오를 확대하지만 기본적인 양적 변화는 없다.

칠, 5-10배 수익의 조건

3-5배(높은 신뢰)------순전히 USDC 성장에 의존

USDC가 40% CAGR로 2028년까지 약 200-300B에 이를 것이다. 이자율이 3%로 하락하더라도, 250B × 1.5% 순이자 차익 = 37.5억 달러 순수익. 20배를 주면, 시가총액은 750억 달러가 된다. 현재 150-200억 달러에서 750억 달러로 약 4배 증가한다. CPN이나 Arc가 어떤 기여를 할 필요가 없다.

10배(여러 조건이 동시에 충족되어야 함)

15-20B에서 150-200B로 가기 위해서는 반드시 동시에 발생해야 한다:

1. CPN TPV가 2-3년 내에 1000억 달러를 초과하고, 최소한 하나의 주요 통로가 공식 가동에 들어가야 한다.

2. Coinbase 분배 계약이 개선되어 RLDC 수익률이 50% 이상에 도달해야 한다.

3. Other Revenue가 총 수익의 10%를 초과하여 비이자 수익의 규모화가 증명되어야 한다.

4. Arc가 최소한 M2 단계(실제 자금 온체인)에 도달하여 시장에서 가격이 매겨지기 시작해야 한다.

현재 이 네 가지 조건 중 두 번째(수익률)만 명확히 개선되고 있다. 10배는 당신이 "벌 수 있는" 포지션이지, 당신이 "내기"하는 포지션이 아니다.

팔, 주요 위험

이자율 하락 속도가 USDC 성장 속도보다 빠르다

2025년 4분기에는 이미 이 신호가 나타났다: 이자율이 68bp 하락하여 100%의 유통량 증가를 부분적으로 상쇄했다. 만약 연준이 2026-2027년 동안 2.5-3%로 하락한다면, 1-2분기 동안 예상보다 낮은 수익이 발생할 수 있는 창이 열릴 수 있다.

Tether의 규제 준수

USDC의 최대 차별화된 장점은 규제 준수이다. 그러나 Tether는 2025년 첫 세 분기 동안 100억 달러를 벌었으며, 4대 회계법인과 전면 감사에 대해 논의 중이다. 만약 Tether가 2-3년 내에 규제 준수 지위를 얻는다면, USDC의 차별화된 장점은 크게 약화될 것이다. USDT는 현재 시장 점유율이 60%를 초과하며, 시가총액은 1830억 달러이다------그들은 충분한 자원을 가지고 있다.

수익형 새로운 스테이블코인 경쟁 및 Stripe와 같은 결제 거대 기업

Ethena(USDe), Sky와 같은 새로운 스테이블코인은 보유자에게 직접 수익을 지급하여 시장 점유율을 빼앗고 있다. Circle은 규제 준수 위치로 인해 현재 USDC 보유자에게 직접 이자를 지급할 수 없다.

Stripe는 x402 재단의 창립 멤버이며, 동시에 자체 스테이블코인 결제 시스템을 구축하고 있다. Stripe의 전략은 모든 가능한 승리 기준을 접속하는 것이다------그들의 참여는 USDC에 대한 독점적인 지원을 의미하지 않으며, Stripe가 미래에 자체 스테이블코인을 출시하거나 USDT를 깊이 통합할 가능성을 배제하지 않는다.

구, 결론

Circle은 "확실히 만억 달러 규모가 될" 회사가 아니다. 그러나 그것은 현재 이 천장에 도달할 수 있는 구조적 조건을 갖춘 금융 기술 회사 중 하나일 수 있다.
현재의 가격은 거의 USDC 이자 수익만 반영하고 있다. 시장은 질문하고 있다: Circle은 과연 이자에 의해 움직이는 금융 회사인가, 아니면 요금 기반의 디지털 달러 인프라인가? 답은 아직 확정되지 않았다------하지만 데이터는 후자를 향하고 있다.

추적의 핵심은 세 가지이다: USDC 유통량이 증가하고 있는가, 매달러 USDC가 더 자주 사용되고 있는가, 이자 외의 수익이 증가하고 있는가. 이 세 가지가 동시에 개선될 때, 전환이 일어나고 있다.

데이터 출처: Circle IR, SEC EDGAR, DefiLlama, Visa Onchain Analytics, Artemis Terminal, CoinDesk, Mizuho Research

면책 조항: 본 문서는 투자 조언을 구성하지 않는다. 모든 데이터는 2026년 4월 기준이다.