암호화 VC에 대한 반성과 혼란

저자：Catrina

편집: 가환, ChainCatcher

암호화폐 벤처 캐피탈은 분수령에 있습니다. 지난 세 주기 동안, 토큰의 퇴출은 초과 수익의 주요 동력이었지만, 현재는 중대한 재설정을 겪고 있습니다. 토큰 가치에 대한 정의가 실시간으로 재작성되고 있지만, 산업 표준의 평가 프레임워크는 아직 나타나지 않았습니다.

도대체 무슨 일이 일어났나요?

이번에는 암호화 시장 구조가 여러 가지 전례 없는 힘에 의해 동시에 충격을 받아 완전히 전복되었습니다:

1. HYPE의 출현은 토큰 시장을 깨우쳤고, 토큰 가격이 실제 수익으로 뒷받침될 수 있음을 증명했습니다. 그 수익의 90~100%가 체인에서 발생합니다.

이로 인해 시장은 서사에 의존하고 기본이 허약한 거버넌스 토큰에 대한 환상을 완전히 제거했습니다. L1과 "거버넌스 토큰"은 주로 증권법의 모호성을 피하기 위해 존재했던 것들을 생각해 보세요. HYPE는 거의 하룻밤 사이에 시장의 기대를 재설정했습니다: 이제 수익은 더 엄격한 검토를 받고 있으며, 진입의 기본 자산이 되었습니다.

2. 다른 토큰 프로젝트에 대한 연쇄 반작용

2025년 이전에 체인에서 수익이 있다면, 당신은 증권으로 간주될 것입니다. HYPE 이후에 대부분의 헤지펀드에 물어보면, 체인에서 수익이 없다면 당신은 제로가 될 것이라고 말할 것입니다. 이는 대부분의 프로젝트, 특히 비 DeFi 프로젝트를 곤경에 빠뜨려 급하게 적응할 수밖에 없게 만들었습니다.

3. PUMP는 시스템에 놀라운 공급 충격을 가져왔습니다.

밈코인 열풍이 가져온 공급 폭발은 주의와 유동성을 분산시켜 시장 구조를 근본적으로 파괴했습니다. 솔라나에서만 새로 생성된 토큰의 수는 매년 약 2-4천 개에서 정점 시기에는 4-5만 개로 급증했습니다. 이는 원래 그리 성장하지 않았던 유동성 케이크를 약 20분의 1로 나누어 버렸습니다. 초과 수익을 추구하기 위해 동일한 구매자 집단의 주의와 자금은 산지코인을 보유하기보다는 밈코인에 대한 투기로 전환되었습니다.

4. 소액 투자자의 투기 자금이 가속화되고 있습니다.

예측 시장, 주식 영구(퍼프스) 및 레버리지 ETF 거래는 이제 본래 산지코인으로 흐를 자금 풀을 직접적으로 쟁탈하고 있습니다. 동시에, 토큰화 기술의 성숙은 블루칩 주식에 대한 레버리지 거래를 가능하게 하였고, 이러한 주식은 대부분의 산지코인과 달리 제로 리스크가 없으며, 규제가 훨씬 엄격하고 더 투명하여 정보 불리 리스크가 더 낮습니다.

결과적으로 토큰의 생애 주기가 크게 단축되었습니다: 정점에서 바닥으로 떨어지는 시간은 급격히 줄어들고, 소액 투자자의 "보유" 의지는 급격히 하락하며, 대신 더 빠른 자금 회전이 이루어지고 있습니다.

모든 VC가 자신과 동료에게 묻고 있는 몇 가지 큰 질문

1. 우리는 주식, 토큰, 아니면 두 가지의 조합을 인수하고 있나요?

여기서 가장 큰 도전은, 우리는 토큰 프로젝트의 가치 축적에 대한 새로운 모범 사례 매뉴얼이 없다는 것입니다. Aave와 같은 가장 성공적인 프로젝트조차도 DAO와 주식 간의 논란에 직면해 있습니다.

2. 체인에서의 가치 축적의 모범 사례는 무엇인가요?

가장 일반적인 것은 토큰 재매입이지만, 그렇다고 해서 그것이 옳다는 의미는 아닙니다. 우리는 오랫동안 유행하는 토큰 재매입 추세에 반대해 왔습니다: 그것은 유독하며, 실제 수익이 있는 창립자들을 곤경에 빠뜨립니다.

이러한 동기는 완전히 잘못되었습니다: 주식 재매입은 회사가 성장에 대한 투자를 완료한 후에 발생하는 반면, 암호화폐의 재매입은 점점 더 소액 투자자/대중의 인식(완전히 변덕스럽고 비합리적인 것)에 의해 즉각적으로 요구되고 있습니다.

당신은 원래 재투자할 수 있었던 1000만 달러를 헛되이 태울 수 있으며, 다음 날 이러한 가치는 어떤 무작위의 시장 조정자에 의해 청산되어 사라질 수 있습니다.

상장 회사는 주식이 저평가되었을 때 재매입을 합니다. 반면, 토큰 재매입은 각 단계에서 선행되어 종종 국부의 정점에서 실행됩니다.

특히 당신이 체인 외 수익을 창출하는 B2B 비즈니스라면, 이는 무용지물입니다. 제 생각에는, 당신의 수익이 2000만 달러에 미치지 않을 때, 단순히 소액 투자자를 기쁘게 하기 위해 재매입을 할 이유가 전혀 없습니다. 자금을 성장에 재투자하는 것이 더 합리적입니다.

저는 fourpillars의 이 보고서를 좋아합니다. 이 보고서는 10자리 수의 재매입이 프로젝트의 장기 가격 바닥을 설정하는 데 거의 도움이 되지 않음을 보여줍니다.

게다가 소액 투자자와 헤지펀드를 만족시키기 위해, 당신은 HYPE처럼 지속적이고 투명하게 재매입을 해야 합니다. 이를 이행하지 못하는 행위는 처벌을 받을 것입니다. PUMP의 주가수익비율(완전 희석 가치 기준)이 6배에 불과한 이유는 대중이 그들을 "신뢰하지 않기" 때문입니다. 사실 그들은 이미 국고에 들어갈 수 있었던 14억 달러의 수익을 실제로 태워버렸습니다.

여기 "돈을 태우지 않고도 효과적인 체인에서의 가치 축적 메커니즘"에 대한 추가 읽기 자료가 있습니다.

3. "암호화 프리미엄"은 완전히 사라질까요?

이는 미래에 모든 프로젝트가 공공 주식과 유사한 배수(약 2배에서 30배의 수익)를 기반으로 평가될 것임을 의미합니다. 이것이 의미하는 바에 대해 잠시 생각해 보세요. 만약 현실이 된다면, 우리는 대부분의 L1 공공 블록체인의 가격이 지금부터 95% 이상 추가 하락하는 것을 보게 될 것이며, TRON, HYPE 및 기타 수익을 창출하는 DeFi 프로젝트가 예외가 될 것입니다. 이는 토큰 소유권을 고려하지 않은 상황에서도 그렇습니다.

개인적으로 저는 상황이 그렇게 되지 않을 것이라고 생각합니다. HYPE는 극히 예외적인 기대치를 설정하여 많은 투자자들이 초기 스타트업의 "첫날 수익/사용자 끌어당김"에 대해 인내심을 잃게 만들었습니다. 결제 및 DeFi 회사와 같은 지속적인 혁신에 대해서는, 이는 합리적인 기대입니다.

하지만 파괴적인 혁신은 구축하고, 출시하고, 성장한 후에야 수익의 기하급수적 성장을 맞이할 수 있습니다.

지난 두 주기 동안 우리는 이른바 "파괴적인 기술"에 대해 지나치게 인내심과 맹목적인 낙관론을 가졌습니다. 새로운 L1 공공 블록체인, Flashbots/MEV의 심오한 개념이 8-9 라운드까지 자금을 모았고, 지금은 지나치게 조정되어 DeFi 프로젝트만을 지원하고 있습니다.

시계추는 다시 돌아올 것입니다. "정량적" 기본을 기반으로 DeFi 프로젝트의 산업 성숙도를 평가하는 것은 분명 긍정적이지만, 비 DeFi 카테고리에 대해서는 "정성적" 기본도 고려되어야 합니다: 문화, 기술 혁신, 파괴적인 개념, 안전성, 탈중앙화, 브랜드 자산 및 산업 연결성. 이러한 특성은 단순히 TVL과 체인 재매입에 반영되지 않습니다.

이제 무엇을 해야 할까요?

토큰 프로젝트의 수익 기대치는 상당히 압축되었고, 주식 비즈니스는 같은 정도의 하락을 겪지 않았습니다. 이러한 분화는 초기 및 성장기 프로젝트에서 특히 두드러집니다.

초기 투자자들은 토큰 퇴출이 가능한 프로젝트를 인수할 때 가격에 훨씬 민감해졌습니다. 동시에 주식 비즈니스에 대한 욕구는 증가했으며, 특히 인수 환경이 좋은 경우에 그렇습니다. 이는 2022-2024년의 상황과 완전히 다릅니다. 그 당시에는 토큰 퇴출이 선호되는 유동성 경로였으며, 그 기본 가정은 토큰 가치 프리미엄이 지속될 것이라는 것이었습니다.

후기 투자자, 즉 암호화 원주율에서 브랜드 자산과 부가가치가 가장 강한 투자자들은 순수한 "암호화 원주율" 거래에서 점점 멀어지고 있습니다. 대신 그들은 수익 끌어당김을 기준으로 하는 더 많은 "Web2.5" 회사를 지원하고 있습니다.

이로 인해 그들은 Ribbit, Founders Fund와 같은 기관과의 경쟁에 뛰어들게 되며, 이들은 전통 금융 기술 분야에서 더 깊은 배경과 더 강한 투자 포트폴리오 시너지 효과를 가지고 있으며, 암호화 외의 초기 거래 흐름에 대한 더 나은 가시성을 가지고 있습니다.

암호화 VC 분야는 가치 검증의 시기로 접어들고 있습니다. 생존의 권리는 VC가 창립자들 사이에서 자신의 PMF(제품 시장 적합성)를 찾는 것에 달려 있으며, 여기서 "제품"은 자본, 브랜드 인식 및 부가가치의 결합입니다.

최고 품질의 거래에 대해 VC는 창립자에게 자신을 마케팅하여 자본 구조표에 들어갈 권리를 얻어야 하며, 특히 최근 몇 년간 가장 성공적인 사례에서 프로젝트는 거의 기관 자본이 필요하지 않거나 전혀 필요하지 않았습니다(예: Axiom, HYPE). 만약 자본이 VC가 제공할 수 있는 유일한 것이라면, 그것은 거의 확실히 도태될 것입니다.

이 게임에 계속 남을 자격이 있는 VC는 브랜드 인식(가장 뛰어난 창립자가 처음에 접촉하고 싶어하는 동기)과 부가가치(결국 거래를 성사시키는 권리를 결정하는 것)에서 무엇을 제공할 수 있는지 매우 명확히 알아야 합니다.