서클 3D 가치 평가 프레임워크: 바닥은 어디이고, 정점은 어디인가

핵심 관점

1. 재무 보고서의 두 얼굴

재무 보고서의 각 항목 데이터는 매우 명확하지만, 모호한 점은 두 가지 얼굴을 보여준다는 것입니다.

(1) 한 얼굴은 모두 성장

구체적인 내용은 아래 그림과 같습니다:

지표 | 2026년 1분기 | 전년 동기 대비 변화
---|---|---
USDC 유통량 | 770억 | +28%
체인 상 분기 거래량 | 21.5조 | +263%
플랫폼의 USDC | 137억 | +350%
CPN 연간 거래량 | 83억 (5/7에 100억에 근접) | 분기 대비 +75%
총 수익 및 준비금 수익 | 6.94억 | +20%
조정 후 EBITDA | 1.51억 | +24%

세 그룹 숫자를 개별적으로 설명하겠습니다.

1. 체인 상 거래량이 거대함

USDC의 체인 상 분기 거래량은 21.5조 달러로, USDC가 체인 상에서 이동한 금액은 미국의 연간 GDP에 근접합니다.

거대 기업과 비교해보면:

비자는 2025 회계연도 전체 처리량이 약 17조 달러로, 2300억 건의 거래를 초과하며, 단건 평균 약 80달러입니다.
SWIFT는 연간 약 150조 건을 처리하며, 약 110억 건의 메시지를 보냅니다.

USDC의 단일 분기 21.5조 달러는 비자의 연간 거래량을 초과하지만, 이는 같은 종류의 유동성이 아닙니다. 비자의 17조 달러는 2300억 건의 소액 소비에서 발생한 것이고, USDC의 21.5조 달러는 주로 대규모, 저빈도의 체인 상 자금 이동으로 구성되어 있습니다. DeFi 프로토콜 간의 유통, 시장 조정자 재가격 책정, 기관 자금 배분 등이 포함되며, 단건 평균은 수천에서 수만 달러에 이를 수 있습니다. 금액은 거대하지만, 건수는 비자와는 다른 세계에 있습니다.

그러나 21.5조 달러의 규모와 263%의 성장률을 대략 계산해보면, 770억 달러의 유통량이 한 분기 동안 약 28회 이동했다는 것을 의미하며, 이는 그것이 체인 상에서 실제로 사용되는 거래 통화임을 나타냅니다. 이는 차가운 지갑에 있는 디지털 자산이 아닙니다.

2. CPN 성장률은 중요한 변수

앞서 언급한 21.5조 달러의 체인 상 유동량에서, 서클은 현재 거의 수익을 얻지 못하고 있습니다. USDC는 개방형 프로토콜이기 때문에 체인 상 이동에 대한 수수료가 없으며, 서클은 준비금 이자만 벌 수 있고 거래 자체에서 수수료를 받을 수 없습니다. CPN은 서클이 구축한 진입 장벽이 있는 결제 정산 네트워크로, 금융 기관이 가입한 후 CPN을 통해 해외 결제를 진행하며, CPN은 각 거래에 대해 기준점에 따라 수수료를 부과합니다(규제 준수, 라우팅, 정산 인프라 비용을 포함).

현재 CPN의 연간 거래량은 100억을 조금 넘었으며, 체인 상 총량에 대한 침투율은 0.05%도 되지 않습니다. 이 차이는 공간을 의미하며, CPN의 분기 대비 성장률은 75%입니다. 이제 막 시작한 결제 네트워크가 이런 가속도를 낼 수 있다는 것은 수요 측이 실제로 존재함을 나타냅니다.

CPN이 성공한다면, 서클은 "USDC 사용에서 수익을 얻을 수 있게" 되며, 이 수익은 더 높은 유지율과 더 나은 경제적 품질을 가질 것입니다.

3. 플랫폼의 USDC가 빠르게 성장하고 있음

그림에서 '플랫폼의 USDC'라는 카테고리가 있습니다. 이는 서클 자체 플랫폼에 쌓인 USDC를 의미하며, 이 부분의 성장률은 5.7%에서 17.2%로 급증하여 거의 3배의 성장을 기록했습니다. 그리고 이 항목은 위의 CPN과 마찬가지로 Coinbase와 수익을 나눌 필요가 없으며, 주로 준비금 이자를 추출합니다. Coinbase의 수익이 많아질수록 서클의 평가 공간은 더 커집니다.

(2) 다른 얼굴은 모두 제약

세 그룹의 데이터를 보면, 이것이 재무 보고서 발표 후 먼저 하락한 이유일 것입니다:

GAAP 순이익은 5500만 달러에 불과하며, 770억 달러의 준비금을 관리하는 회사가 한 분기 동안 5500만 달러만 벌었습니다.
준비금 수익률은 3.5%로, 지난해 동기 대비 66bp 하락하였으며, 금리가 하락하고 있습니다.
운영 비용은 2.42억 달러로, 전년 대비 76% 급증하였으며, 주식 상장 이후의 주식 인센티브 비용이 증가했습니다.

준비금 수익은 여전히 총 수익의 94%를 차지하지만, 이 6.94억 달러는 이전의 일관된 예상인 7.15억 달러보다 낮습니다. 전반적으로 말하자면: 벌이는 줄고, 지출은 늘고, 이익은 줄어들었습니다.
시장은 두 파로 나뉘어 있습니다:

한쪽은 단순히 이자 기계일 뿐이라고 생각합니다. 매우 유행하는 말은 "그것을 사는 것보다 Coinbase를 사는 것이 낫다"는 것입니다. 이자 수익이 절반 이상 줄어들었고, 계약 변경은 멀기만 합니다. 왜 그렇게 해야 하는지에 대해서는 이전 글에서 썼습니다. 주로 그 당시 거의 파산할 때 Coinbase가 백기사로 구해주었고, 어느 정도는 기회를 이용한 측면도 있습니다. Circle은 매각 계약을 체결했으며, 이 도덕적 측면의 평가는 의미가 없고, 상업적 측면의 조항이 체결되었으므로, 이후 변경 여부에 대한 주도권은 Coinbase에 있습니다.

다른 한쪽은 이것이 미래의 체인 상 금융 인프라라고 생각하며, 준비금 이자와 수익 분배를 주목할 필요가 없고, CPN, ARC 체인 등을 봐야 하며, 금융 운영 시스템의 초기 형태를 보고 있습니다.
이것을 이자 기계로 간주한다면, 300억 달러는 과대 평가된 것이고; 금융 운영 시스템으로 간주한다면, 300억 달러는 현재 매우 합리적입니다.

하지만 저는 사실 Circle의 가치는 다차원적으로 평가해야 한다고 생각합니다. 왜냐하면 그의 몇 가지 사업은 명백히 다른 평가 논리를 가지고 있기 때문입니다. 따라서 본문에서는 참고용으로 삼차원 평가 방법을 제시하겠습니다.

2. Circle의 삼차원 시각

자본 시장이 한 회사의 가격을 책정하는 본질은 그것을 위한 기준을 선택하는 것입니다. 즉, 다양한 비즈니스 모델을 참조하는 것입니다.

(1) 이자 비즈니스: 은행을 참조

USDC 유통량은 그것의 예금이며, 미국 단기 금리는 그것의 이자 차이입니다. 배급 계약은 그것의 결제 비용입니다. 이 기준 하에서, 만약 은행과 비교해야 한다면, 일반적으로 8-15배의 주가 수익 비율을 부여받습니다. 금리에 민감하고 경쟁에 민감합니다. 하지만 Circle은 실제로 은행보다 훨씬 좋습니다. 그러나 은행과 비교하면 마음속에 안정적인 안전 마진이 생기며, 이 가격이 이미 매우 낮다는 것을 알 수 있습니다. 구체적인 내용은 뒤에서 전개하겠습니다.

(2) 결제 정산: VISA 등 참조

USDC는 그것의 청산 자산이며, CPN은 그것의 청산 네트워크입니다. 수수료(take rate)는 그것의 수익입니다. 이 기준 하에서, 예를 들어 비자와 마스터카드의 가치는 24-30배의 선행 주가 수익 비율(Forward PE)에서 평가되며, 전 세계 결제량의 복리 성장을 누립니다.

(3) ARC 네트워크: 인프라를 참조

Arc는 그것의 실행 층이며, ARC는 자산을 조정합니다. USDC는 가스 통화입니다. 이 기준 하에서는 표준 평가가 없으며, 이더리움 네트워크의 가치를 대략 참조할 수 있으며, 초기 비자가 상장할 때의 네트워크 효과 프리미엄을 참조할 수 있습니다. 더 많은 것은 옵션 가격 책정입니다. 공식적으로 5월 11일 백서가 발표되었으며, 그 안에는 매우 중요한 내용이 많이 포함되어 있습니다. 뒤에서 더 자세히 설명하겠습니다.

이 세 가지 차원은 서로 다른 평가 시스템에 해당하며, 우리의 투자 실전에서도 서로 다른 역할을 합니다. 한 표로 이해해보겠습니다.

차원 | 해당 비즈니스 | 평가 논리 | 시가총액에 대한 역할
---|---|---|---
첫 번째 차원 | 준비금 수익 | 금리에 민감한 순이익 배수 | 바닥을 결정함
두 번째 차원 | 기타 수익(Other Revenue) 및 CPN 플랫폼형 수익 배수 | 전환점을 결정함
세 번째 차원 | Arc 네트워크 및 ARC 토큰 | 생태 옵션 가치 | 미래를 결정함

아래에서 하나씩 설명하겠습니다.

3. 첫 번째 차원: 준비금 이자와 수수료

Circle이 가장 잘 알려진 수익 창출 방식은 매우 간단합니다: 사용자가 USDC를 보유하면, 그 뒤에는 실제 달러 준비금이 있습니다. Circle은 이 달러를 미국 단기 국채와 환매 계약으로 구매하여 국채 수익률을 얻습니다. 2026년 1분기 이 부문은 6.53억 달러의 준비금 수익을 가져왔으며, 연간 약 26억 달러입니다.

USDC 평균 유통량은 752억 달러이며, 이를 역산해보면 준비금 수익률은 3.47%입니다. 이는 Circle의 가치 평가의 "바닥"입니다. Arc와 CPN이 어떻게 발전하든, USDC가 여전히 유통되고 있다면 이 사업은 확정적입니다.

이 부문이 얼마나 PE를 가져야 하는지는 사람마다 다르지만, 간단히 말하자면, 은행 기준으로는 낮고, SaaS 기준으로는 높습니다. 구체적인 내용은 아래를 참조하여 대략적으로 추정할 수 있으며, 모호한 정답이 정확한 오류보다 낫습니다.

(1) Circle은 은행이 아니며, SaaS도 아님

Circle은 전통적인 의미의 은행 면허가 없으며(현재 OCC 국가 신탁은행을 신청 중), 대출을 하지 않으며, 신용 위험을 부담하지 않고, 만기 불일치가 없으며, 자본 적정성을 충족할 필요가 없습니다. 그 자산 측은 미국 국채, 환매 및 머니 마켓 펀드만 있으며, "신용 위험"은 거의 없습니다.

이 점에서 은행보다 훨씬 깨끗합니다.

은행이 아닌지에 대한 이 점에서, 저는 가치 평가에 대한 생각이 매우 간단하다고 생각합니다: 최악의 경우 은행과 비교하여 10배 PE를 주면 됩니다. 하지만 실제로 CRCL의 비즈니스 모델은 은행보다 훨씬 나은데, 심지어 "이자 수익"이라는 점에서도 훨씬 좋습니다.

은행은 힘든 비즈니스로, 고객의 돈을 대출하는 데 사용하며, 원금 손실의 위험이 있습니다. 예를 들어, 당신이 은행장이라면, 고객의 돈을 가지고 허가받지 않은 자동차 회사에 대출을 해주고, 이 모든 것이 인기 있는 산업이지만, 돈을 빨리 회수할 수 없게 됩니다. 게다가 이 힘든 비즈니스는 수익이 적습니다. 왜냐하면 엄청난 위험을 감수해야 하고, 결국 이자 차이만 얻기 때문입니다.

Circle은 원금 위험이 거의 없는 상황에서 거의 모든 이자를 안정적으로 얻습니다.

하지만 Circle의 이러한 모델은 SaaS형으로 가격을 매길 수 없습니다. SaaS는 소위 구독 서비스로, 종종 높은 가격을 부여받습니다. 왜냐하면 지속 가능하고, 확실성이 높으며, 가격 인상 권한이 있기 때문입니다. 비교해보면, Circle의 준비금 수익률은 스스로 가격을 정할 수 없고, 연준이 가격을 정합니다. 그리고 USDC의 "사용자" 중 상당 부분은 Circle의 직접 고객이 아닙니다. 그들은 Coinbase, DeFi 프로토콜, 제3자 지갑, Base 체인 등을 통해 간접적으로 USDC를 사용합니다.

Circle은 USDC라는 네트워크를 보유하고 있지만, 항상 최종 고객 관계를 보유하고 있는 것은 아닙니다.

SaaS형으로 가격을 매길 수는 없지만, 그렇다고 해서 SaaS보다 나쁘다고 할 수는 없습니다. 이는 사람마다 다를 수 있습니다. 하지만 개인적으로 Circle의 비즈니스 모델은 역사상 가장 좋은 유형의 비즈니스 모델이라고 생각합니다: 이는 개인이 처음으로 일부 "주조세"를 누릴 수 있게 해줍니다.

한 마리 원숭이가 나무 아래에 도착하여 직립 보행을 하게 되면서 원숭이에서 인간으로 변했습니다.

(2) 스테이블코인의 경쟁 장벽

준비금 수익이 이렇게 풍부한데, 경쟁자가 이자를 통해 이를 무너뜨릴 수 있을까요? 만약 일반 금융 상품이라면 이 논리는 성립합니다. 하지만 스테이블코인은 일반 금융 상품이 아닙니다.

당신이 다른 사람에게 USDC를 전송하면, 그들은 일반적으로 기꺼이 받습니다. 왜냐하면 지갑 지원, 거래소 지원, 체인 상 프로토콜 지원, 유동성이 좋고, 교환이 편리하며, 신뢰도가 높기 때문입니다. 하지만 만약 당신이 상대방에게 새로운 스테이블코인을 준다면, 상대방은 먼저 지갑이 지원하는지, 어디에서 교환할 수 있는지, 탈피할 위험이 있는지, 유동성이 있는지 확인해야 합니다.

이러한 마찰이 모두 USDC의 성벽입니다.

스테이블코인의 핵심 경쟁력은 "누구의 이자가 높은가"가 아니라, "A에서 B로 돈이 흐를 때, B가 그것을 마찰 없이 받아들이고, 편리하게 사용할 수 있는가"입니다. 안전성, 교환 가능성, 유동성, 지갑 및 거래소 지원, 기업 수용성, 규제 준수, 체인 상 통합, 이 모든 것이 결국 성벽이 됩니다.

이전에 제가 쓴 글에서, 왜 PayPal이 이렇게 많은 사용자를 보유하고, 이렇게 많은 보조금을 지급하는데도 스테이블코인이 Circle을 이기지 못하고 여전히 30억 달러에 머무르는지 설명했습니다. 플랫폼의 사용자가 당신이 이자를 지급한다고 해서 이동하지만, 이자를 지급하지 않으면 그들은 떠나버립니다. 결제할 때 그들은 뒤에 무엇이 있는지 신경 쓰지 않습니다. 또한, USD1과 같은 경우 보조금으로 끌어올렸지만, 결국 40억 달러 시가총액에 멈췄습니다.

새로운 스테이블코인이 보조금으로 성장하는 것은 모두 같은 운명을 피할 수 없습니다: 보조금이 중단되면 성장도 제로가 됩니다. 새로운 도전자에게 주어진 시간 창은 점점 좁아질 것입니다.

(3) 불가피한 금리 인하

2026년 1분기 준비금 수익률은 3.5%로, 지난해 동기 4.16%에서 66bp 하락했습니다. 이유는 전혀 놀랍지 않습니다: 미국 단기 금리는 지난 12개월 동안 연준의 금리 인하에 따라 하락했습니다.

금리가 하락하면, 동일한 USDC량의 수익도 하락하게 됩니다. 이는 확정적입니다. 하지만 또 다른 변수도 있습니다: USDC가 커질수록 Circle이 관리하는 자금이 많아지고, 금리가 높을수록 단위 자금에서 더 많은 수익을 얻습니다. 두 가지를 곱한 것이 진정한 수익입니다.

재무 보고서에서, 같은 기간 USDC 유통량은 전년 동기 대비 39% 증가했으므로, 준비금 수익은 여전히 17% 증가했습니다. 비록 증가량이 금리 하락으로 절반으로 눌렸지만, USDC의 증가량을 유지한다면 금리 인하라는 요소는 관찰 가능하며, 통제 가능한 요소입니다.

따라서 Circle은 순수한 "체인 상 달러의 중앙은행"이 아닙니다. 왜냐하면 그들은 단지 "주조세"의 일부만을 얻기 때문입니다. 중앙은행은 미국 단기 금리에 의존하지 않고 운영되지만, Circle은 의존합니다.
Circle은 더 나은 범선과 같습니다: 바람이 강할 때 빠르게 달리지만, 바람은 선장이 발명한 것이 아닙니다.

(4) Coinbase의 수수료

1. 세 가지 층의 수수료

1분기 Circle의 총 수익은 6.94억 달러이며, 준비금 부문만 보면 순유지율(Net Reserve Margin)은 38%에 불과합니다. Coinbase의 수수료와 기타 비용이 큰 부분을 차지합니다. Circle의 이자 수익 기계는 1달러의 이자를 벌 때, 38센트만이 자신의 것입니다.

구체적으로 Coinbase의 수수료는 세 가지 층으로 나뉘어 차감됩니다:

첫째, 발행인 유보. Circle은 USDC 유통량에 따라 일정 기준점으로 수수료를 수취하여 발행인 유보로 남깁니다. 증권신고서에 공개된 수수료 범위는 낮은 두 자리 수에서 높은 한 자리 수 기준점(대략 0.05%-0.15%)으로, 유통량이 증가함에 따라 감소합니다. 현재 770억 달러 유통량을 기준으로 대략 수천만 달러 규모입니다. 크지는 않지만, 이는 Circle이 모든 수수료가 시작되기 전에 먼저 받는 돈입니다.

둘째, 플랫폼 수수료. Coinbase 플랫폼에서의 일부는 전적으로 Coinbase에 귀속됩니다. Circle의 자체 제품(서클 민트, 게이트웨이, 지갑)에서의 수익은 Circle에 귀속됩니다.

셋째, 잔여 분배. USDC가 제3자 장면, DeFi, 기타 거래소, 제3자 지갑에서 발생하는 준비금 수익에 대해 Coinbase도 50%를 가져갑니다.

전반적으로 이는 거대하고 지속적인 지출입니다. 수수료 협력 계약은 2023년 8월에 체결되었으며, 초기 기간은 3년이며, 2026년 8월에 만료됩니다. 양측이 의무를 이행하고 수정에 합의하지 않으면 자동으로 3년 연장됩니다. Coinbase 측에서는 최근에 이 계약이 영구적이며 종료할 수 없는 계약이라고 발표했습니다. 사실 법리적으로 계약을 변경하려면, Coinbase가 계약에서 정한 의무를 이행하지 못해야 하거나, 법령 차원에서 Circle이 재협상할 수 있는 유리한 손잡이를 제공해야 합니다. 요컨대, 이 부분은 현재 "일시적으로 변화가 없을 것"이라는 위치에 있으며, 향후 6개월은 긴급한 창구가 될 것입니다: 재협상 기간이 다가오고, "명확한 법안"이 어떻게 시행되는지가 두 회사의 협상 방식과 내용을 결정할 것입니다.

2. 수수료가 나쁜 것만은 아님

이러한 수수료 분배에도 보상이 있습니다. Coinbase는 단순히 수수료의 "흡혈자"가 아니라, USDC의 가장 중요한 유통 네트워크로, USDC에 유동성, 사용자 진입, 거래 장면, Base 생태계, 기관 접근 및 브랜드 보증을 제공합니다.

Coinbase의 채널이 없었다면, USDC는 0에서 770억 달러의 유통량을 달성할 수 없었을 것입니다. Coinbase는 USDC 경제를 먹지만, 동시에 USDC의 규모를 키우는 데도 도움을 줍니다.

주식 시장에 대해 막 이해하기 시작한 친구들은 이러한 수수료가 너무 불쾌하게 느껴질 수 있지만, 실제로 비즈니스를 키우려면 기본적으로 "혼자 먹는 것"은 불가능합니다. 이러한 것은 상업 모델에서 일반적으로 존재합니다: 우리가 잘 아는 비자와 마스터카드를 예로 들면, 모든 수익에서 비자는 약 10%만을 벌고, 나머지는 은행이 약 85%를 가져가며, 다양한 POS 기기와 네트워크 측에서 조금씩 가져갑니다.

따라서 비자와 마스터카드는 Circle보다 훨씬 더 많은 수수료를 가져가지만, 이는 그들이 수천억 달러의 기업이 되는 데 영향을 미치지 않습니다.

우리가 스마트폰 상점에서 다운로드하는 모든 앱이나 앱 내에서 충전하는 모든 비용은 애플과 구글이 15-30%의 수수료를 가져갑니다. 예를 들어, 애플은 중국에서 대부분의 앱에 대해 30%를 가져갔고, 2026년에는 25%로 인하됩니다. 이는 스마트폰 앱 거대 기업들이 우후죽순 생겨나는 데 영향을 미치지 않습니다.

3. 수수료 외의 성장

Circle에게는 파트너에게 수수료를 줄이는 것에 대해 논의하기보다는, Coinbase 수수료 외의 부분에서 대규모 성장이 가능한지에 집중하는 것이 더 좋습니다.

데이터상으로 이미 조짐이 보이고 있습니다. 플랫폼의 USDC 비율이 상승하고 있으며, 일일 가중 평균 비율이 지난해 동기 5.7%에서 17.2%로 상승했습니다. 이는 Circle이 스스로 남기는 부분이 가속 성장하고 있음을 의미합니다. 1분기 유지는 전년 동기 대비 1.5%포인트, 전분기 대비 1.3%포인트 상승하여 이 사실을 반영하고 있습니다.

현재 수익 구조에서 기타 수익, CPN, 관리 결제, 에이전트 지갑, 에이전트 마켓플레이스, ARC 수수료 수익 등이 Circle의 무수수료 출처가 될 것입니다.

(5) 규제가 오히려 Circle을 보호할 수 있음

현재 두 개의 관련 법안이 Circle에 장기적인 보호와 이익을 제공합니다.

1. 《천재법안》(GENIUS Act)이 시행되었습니다. 2025년 7월에 공식 서명된 이 법안은 미국 최초의 결제 스테이블코인에 대한 연방 프레임워크입니다. 그 중 섹션 4(a)(11)에서는 명확히 금지하고 있습니다: 스테이블코인 발행자는 스테이블코인 보유자에게 어떤 형태의 이자나 수익(현금, 토큰 또는 기타 대가의 형태로)도 지급할 수 없습니다. 단, 이러한 지급이 스테이블코인을 보유, 사용 또는 보유하는 것에 기반한 경우입니다. 법안의 시행일은 2027년 1월 18일입니다.

현재 문제는 모두가 변형된 형태로 이자를 지급하고 있다는 것입니다. 예를 들어, Circle은 Coinbase와의 협력을 통해 Coinbase가 지급하도록 하고 있으며, USD1도 같은 논리로 진행되고 있습니다.

따라서 두 번째 법안은 이러한 변형된 지급을 금지해야 합니다.

2. 《명확성 법안》(CLARITY Act)은 아직 협상 중입니다. 이는 더 광범위한 디지털 자산 시장 구조 법안으로, 해결해야 할 핵심 유산 문제는 《천재법안》이 "관계자 또는 제3자"가 보유자에게 이자 보상을 지급하는 것을 명확히 금지하지 않았다는 것입니다.

3월 24일 CRCL은 하루에 20% 급락했으며, 이는 시장이 《명확성 법안》의 초기 초안을 관계자와 제3자에게 금지를 완전히 연장할 것이라고 해석했기 때문입니다. 하지만 법안의 진화 경로를 보면, 결과는 처음의 공포보다 훨씬 온화할 수 있으며, 최근 곧 발표될 예정입니다.

또한 평행한 규제 노선도 진행되고 있습니다. GENIUS Act는 발행자가 직접 보유자에게 이자를 지급하는 것을 금지하지만, OCC가 2월에 발표한 제안 규칙은 더 나아갑니다: 만약 발행자가 준비금 수익을 관계자에게 분배하고, 관계자가 이를 "보상"의 명목으로 보유자에게 전송한다면, OCC는 먼저 당신이 위반했다고 추정하며, 당신이 스스로 증명해야 합니다. 이는 현재 Coinbase가 하고 있는 일이지만, 이 규칙은 현재 제안 단계에 있으며, 최종 규칙은 2026년 중반에 발표될 것으로 예상됩니다. GENIUS Act는 2027년 1월까지 시행될 예정입니다. 만약 시행된다면, Coinbase의 보상도 조정해야 할 것입니다.

하지만 CLARITY Act의 입법과 OCC 규칙의 효력은 다릅니다. 현재 CLARITY Act도 이자 지급 문제를 논의하고 있으므로, CLARITY Act가 정의되면 OCC도 이를 따를 것입니다.

흥미로운 점은, 이전에 Circle과 Coinbase가 관련 법안에 대한 태도가 달랐다는 것입니다:

Circle의 CEO와 정책 책임자는 OCC의 규칙을 공개적으로 칭찬했습니다. 왜냐하면 만약 Coinbase가 더 이상 수수료를 사용자에게 전송할 수 없다면, Circle이 Coinbase에 지급하는 수수료 비율은 향후 협상 공간이 생길 수 있으며, Coinbase가 USDC를 보유하도록 유도하는 최대 매력이 약화될 수 있기 때문입니다.
Coinbase는 공개적으로 반대하며, OCC에 반대 의견을 제출했습니다. 이 규칙이 소비자에게 해를 끼칠 것이라고 주장했습니다.

3. Circle의 준비금 사업에 대한 영향

결과는 아직 나오지 않았지만, 방향은 이미 대략적으로 추론할 수 있습니다: 수동적으로 보유하는 것만으로 이자를 얻는 방식은 압축될 것입니다. 어떤 방식이든, 결국 공간이 어디까지 압축될지에 불과합니다.
저는 개인적으로 은행의 의도가 이 길을 막는 것은 아닐 것이라고 추측합니다. 이전에 저는 합법적인 달러 스테이블코인의 본질에 대해 세 가지를 썼습니다:

스테이블코인은 달러와 미국 국채의 두 번째 성장 곡선입니다.

역사상 처음으로 일부 주조세를 공유할 수 있는 최고의 비즈니스 모델입니다.

미국 정부는 합법적인 스테이블코인의 최대 추진 세력입니다.

이 세 가지를 바탕으로, 저는 법령이 제도적으로 후퇴하지 않을 것이라는 판단에 대해 상당한 자신감을 가지고 있습니다. 덧붙여, 이 두 법안은 미국 양당이 극소수 공동으로 추진하는 것이므로, 미래에 정부가 바뀌더라도 여전히 동일할 것입니다.

스테이블코인이 성장할 수 있었던 본질은 여전히 달러의 이익 극대화에 부합하기 때문입니다.

하지만 법령이 어떻게 시행되든, 엄격하든 느슨하든, Circle의 성벽을 유지하는 것은 좋은 일입니다. 만약 엄격해진다면, 경쟁자는 돈을 쏟아부어 시장 점유율을 빼앗을 수 없게 됩니다(현재로서는 돈을 쏟아부어도 효과가 없었습니다). 경쟁은 더 이상 복제하기 어려운 것들로 돌아올 것입니다: 안전성, 규제 준수, 교환 네트워크, 지갑 커버리지, 기업 접속, 체인 상 통합, 유동성 깊이.

또한 현재 두 법안은 USDT에게도 기본적으로 반전의 가능성을 차단하고 있습니다. 왜냐하면 Circle의 규제 우위와 구축은 모두 Tether의 단점이기 때문입니다.

4. 두 번째 차원: 세 가지 신규 사업에서의 새로운 희망

준비금 수익은 "금리가 주는 돈"이며, 정부에서 오는 돈으로, 분배해야 할 돈입니다. 반면, 기타 수익(Other Revenue)은 Circle의 자체 제품과 플랫폼 능력에서 발생하는 수익으로, 분배할 필요가 없는 돈입니다.

2026년 1분기 기타 수익은 4200만 달러로, 지난해 동기 2100만 달러에서 두 배로 증가했습니다. 회사 FY2026 연간 지침은 1.5-1.7억 달러를 벌 것으로 예상되며, 연간 성장률은 거의 100%에 달합니다. 절대 값은 아직 크지 않으며, 총 수익의 6%에 불과하지만, 이 선의 의미는 현재의 규모를 훨씬 초월합니다.

(1) "기타 수익"의 천장 높음

증권신고서에서 기타 수익은 세 가지로 나뉩니다:

거래 서비스(스테이블코인 결제 처리, 판매자/공급자/최종 사용자에게 지급, 장부 관리, 디지털 자산 거래 지원)
통합 서비스(스테이블코인을 공공 블록체인에 통합하는 실행 서비스)
기타 서비스(USYC 관리 관련 비용, 스테이블코인 환매 수수료, 크로스 체인 전송 수수료, 개발자 서비스 등).

이 세 가지는 모두 Circle의 자체 제품과 플랫폼 능력에서 발생하는 수익으로, 더 이상 분배할 필요가 없으며, 본인의 각종 비용(규제 비용 등)만 차감하면 됩니다. 이는 준비금 수익과 몇 가지 큰 차이점이 있습니다:

첫째, 금리에 의존하지 않습니다. 준비금 수익은 금리의 높낮이에 밀접하게 관련되어 있지만, 기타 수익의 성장은 거의 전적으로 제품과 고객에 의해 주도되며, 비즈니스는 금리 인하 주기에서도 성장할 수 있어 Circle에 반주기적인 수익 품질을 제공합니다.

둘째, 천장이 더 높습니다. 준비금은 이자의 비즈니스로, 현재는 수익의 기둥이지만, 금리가 아무리 높아도 한계가 있으며, 결제 네트워크, 기업 서비스, AI 대리 결제 등은 모두 열린 천장 시장입니다. 비자의 시가총액은 약 5900억 달러로, 이는 결제 네트워크의 복리 효과의 결과입니다.

셋째, 서비스 수수료에 가깝습니다. 이 부문은 SaaS형 수익과 유사하며, 성격이 더 순수하고, 성장 가능성이 더 지속적이며, 천장이 더 높습니다.

이러한 고성장 서비스에 대해서는 일반적으로 P/E로 평가하지 않으며, 마오타이, 애플, 핀둬둬는 P/E로도 괜찮지만, 회사가 얼마나 많은 돈을 가지고 있는지, 연간 이익이 얼마나 되는지, 시가총액이 얼마나 되는지에 따라 대략적인 수치를 얻을 수 있습니다. 하지만 Circle은 이 부분에서 시가 매출 비율(PS)을 사용할 수 있습니다. FY2026 지침 1.5-1.7억 달러를 기준으로, 10-20배의 시가 매출 비율을 적용하면 약 15-34억 달러의 평가에 해당합니다.

현재는 아직 작지만, 이는 평가 논리 변화의 씨앗입니다.

(2) CPN: 거래량이 크다고 해서 수익이 큰 것은 아님

CPN은 Circle 결제 네트워크(Circle Payments Network)로, 회사의 글로벌 결제 네트워크입니다. 그 서사는 SWIFT에 도전하고 24×7 체인 상 달러 청산을 목표로 합니다.

2026년 1분기 데이터: 연간 거래량 83억 달러(3월 마지막 30일 기준 연환산), 분기 대비 성장률 17%. 5월 7일에는 이미 100억 달러에 근접했으며, 분기 대비 성장률은 75%입니다. 네트워크에 가입한 금융 기관은 136개로, 분기 대비 36% 증가했습니다. 4월에는 전통적인 은행과 결제 서비스 제공업체에 전체 인프라를 패키지로 제공하는 관리 결제 제품(Managed Payments)을 출시했습니다.

83억 달러는 적지 않은 수치처럼 들립니다. 하지만 결제 네트워크는 거래량만으로 판단할 수 없습니다. 기업 결제, 해외 결제, 기관 자금 흐름은 일반적으로 단건 금액이 크지만, 수수료율은 매우 낮을 수 있습니다. 결제 네트워크에서 진정으로 봐야 할 것은 거래량 × 수수료율 = 수익입니다.

연간 거래량 | 5bp 수익 | 10bp 수익 | 20bp 수익
---|---|---|---
83억 (현재) | 420만 | 830만 | 1660만
500억 | 2500만 | 5000만 | 1억
1000억 | 5000만 | 1억 | 2억
5000억 | 2.5억 | 5억 | 10억
1조 | 5억 | 10억 | 20억

5-20bp의 수수료 범위를 기준으로 할 때, 이는 결제 네트워크에서 일반적인 범위이며, 해외 결제는 상대적으로 높고, 순수 체인 상 결제는 상대적으로 낮습니다. 현재 CPN의 연간 거래량이 기여하는 수익은 대략 400만에서 1700만 달러 사이입니다.

현재 규모에서는 CPN이 아직 수익의 주체가 아닙니다.

하지만 이는 Circle 플랫폼화의 핵심 검증 지표입니다. 만약 CPN이 3년 내에 1000억 달러의 연간 거래량을 달성한다면, 10bp의 수수료율에 해당하여 1억 달러의 수익을 창출할 수 있습니다. 만약 1조 달러 규모를 달성한다면, 5-20억 달러의 수익에 해당합니다. 이때 CPN이 Circle의 가치 구조를 진정으로 변화시킬 수 있는 시점이 될 것입니다. 물론 여기서는 후속 수수료가 얼마나 설정될지에 따라 달라지며, 모든 것이 아직 이릅니다.

5월 7일 근처의 100억 달러 연간 거래량과 분기 75%의 성장률을 기준으로 할 때, CPN이 1년 내에 200-300억 달러에 도달할 확률은 낮지 않습니다. 그때 시장은 그것을 "서사 프로젝트"에서 "조기 현금화 결제 네트워크"로 재정의할 이유가 생길 것입니다.

(3) AI 대리 도구 스택: "AI 경제 활동"의 진입을 기다림

2026년 1분기 재무 보고서에서 또 하나 저평가된 발표는 AI 대리 도구 스택(Agent Stack)입니다.

여기에는 명령줄 도구(Circle CLI), 대리 지갑(Agent Wallets), 대리 마켓플레이스(Agent Marketplace) 및 마이크로 결제(Nanopayments)가 포함됩니다. 마이크로 결제가 지원하는 최소 거래 금액은 0.000001 달러, 즉 백만 분의 1 달러입니다.

이러한 결제 금액의 존재는 그것이 인간을 위한 것이 아니라 AI 대리를 위한 것임을 나타냅니다. AI 대리들은 서로 API를 호출하고, 서로 서비스를 구매하며, 서로 결제합니다. 만약 이 일이 정말로 다음 10년의 주류가 된다면, "기계 간의 스테이블코인 결제"는 전혀 새로운 시장이 될 것입니다. 스테이블코인은 이 시나리오에 자연스럽게 적합합니다: 체인 상, 저수수료, 프로그래밍 가능, 24×7, 해외 결제 가능.

AI 대리 도구 스택은 현재 측정 가능한 수익 기여가 없으며, 순수한 옵션입니다. 하지만 이는 Arc와 함께 사용되며, Arc는 정산 층이고 AI 대리 도구 스택은 응용 층의 진입입니다. 두 가지를 함께 보면 논리가 완전해집니다.

5. 세 번째 차원: Arc와 ARC------스테이블코인에 운영 체제를 부여하다

ARC 토큰의 사전 판매는 2억 2,200만 달러, 평가액은 30억 달러(FDV)입니다. 이는 5월 11일 재무 보고서 발표와 동시에 발표된 또 다른 사항으로, 저는 그 자체의 정보량이 재무 보고서와 동등하다고 생각합니다.

Circle은 Arc를 "인터넷의 경제 운영 체제(Economic OS)"로 정의했습니다. 이는 매우 추상적으로 들리지만, 스택을 분해해보면 논리가 매우 명확합니다:

USDC는 통화 층입니다.
CPN은 결제 네트워크 층입니다.
Arc는 정산 및 실행 층입니다.
ARC는 자산을 조정하고 관리합니다.
AI 대리 도구 스택은 AI 경제 활동의 응용 층 진입입니다.

만약 USDC가 체인 상 달러라면, Arc는 이러한 체인 상 달러가 움직일 수 있는 고속도로입니다. USDC는 돈이고, Arc는 도로이며, ARC는 이 도로의 조정 메커니즘입니다.

(1) Arc가 하고자 하는 것

Arc는 EVM 호환 Layer 1 체인입니다. 이 체인의 몇 가지 핵심 설계 선택은 하나의 목표를 향하고 있습니다: 스테이블코인을 기관급 금융의 기본 바닥으로 만들기 위함입니다.

이 체인의定位은 현재의 L1들과 매우 다릅니다.

이더리움은 탈중심화 우선, 기관 친화성은 그 다음입니다.
솔라나는 성능 우선, 기관 서비스는 보조적입니다.
Arc는 기관 우선, 규제 우선, 스테이블코인 결제 우선이며, 탈중심화는 점진적인 목표입니다.

이 체인에서 USDC는 원주율 가스(수수료) 통화로, 이는 기관 고객이 ETH나 SOL과 같은 변동성이 큰 토큰을 보유할 필요 없이 수수료를 지불할 수 있음을 의미합니다. 아시아급 거래 속도는 거래 확인 속도가 실시간 결제를 지원할 수 있음을 의미합니다. 선택적 프라이버시 설계는 금융 기관이 거래 세부 사항을 비밀로 유지할 수 있는 요구를 충족합니다. 후량자 서명方案는 양자 컴퓨터가 성숙해도 기본 보안을 흔들지 않을 것입니다.

Arc의 경제 메커니즘: 스테이블코인으로 가격을 책정하지만, 프로토콜 수수료는 최종적으로 프로토콜 층에서 ARC로 변환됩니다. 변환된 ARC의 일부는 검증자와 스테이커에게 분배되며(네트워크 특성으로 인해 탈중심화를 보장하기 위해 스테이킹이 필요함), 나머지 일부는 소각되어 프로그램화된 인플레이션을 상쇄하는 데 사용됩니다. 이 "사용→변환→부분 소각" 메커니즘은 이더리움의 EIP-1559와 유사하며, 이는 네트워크 활동이 많을수록 ARC의 디플레이션 압력이 커짐을 의미합니다.

공식 테스트넷은 2025년 10월에 출시될 예정이며, 5월 5일 기준으로 2.44억 건 이상의 거래를 처리했습니다. 블랙록, 비자, 골드만삭스, 스테이트 스트리트, 도이치 뱅크, AWS, 앤트로픽 등 100개 이상의 기관이 참여하고 있습니다.

메인넷 베타는 2026년 하반기에 예상됩니다.

2. ARC의 화려한 명단

투자자 명단: a16z crypto(7500만 달러 투자), 아폴로, 블랙록, ARK 인베스트, 불리시, 제너럴 캐털리스트, 하운 벤처스, 인터콘티넨탈 익스체인지(뉴욕증권거래소 모회사), IDG 캐피탈, 자누스 헨더슨, 마샬 웨이스, SBI 그룹, 스탠다드 차타드 벤처스.

위의 긴 명단에서 ICE는 뉴욕증권거래소의 모회사이며, 블랙록은 11조 달러의 자산을 관리하고, 아폴로는 세계 최고의 대체 자산 관리 회사입니다. 이 전통적인 자산 관리 대기업, 세계 거래소 운영자, 아시아 자본이 같은 라운드의 공공 블록체인 토큰 사전 판매에 동시에 등장한 것은 업계에서 전례가 없는 구성입니다.

이 기관들이 단순히 서클이라는 회사를 좋게 본 것이라면, 그들은 2차 시장에서 CRCL 주식을 사면 충분했을 것입니다. ARC를 선택한 것은 그들이 Arc 네트워크 자체의 가치를 보았다는 것을 의미합니다.

3. Circle 주주에 대한 가치

ARC의 총량은 100억 개입니다. 분배 구조는 다음과 같습니다:

Circle이 25% 보유(25억 개)
생태계 참여자 60%(60억 개)
장기 준비금 15%(15억 개)

30억 달러의 전량 희석 평가를 기준으로, Circle이 보유한 부분의 명목 가치는 7.5억 달러입니다. 여기서 주의해야 할 점은:

첫째, 가치는 현금과 같지 않습니다. ARC 토큰은 현재 공개 거래 시장이 없으며, 메인넷이 출시되지 않았고, 사전 판매 투자자는 최소 1년(지분 증명 전환 후) 동안 잠금 상태입니다. 이는 4년까지 연장될 수 있습니다. Circle이 보유한 25억 개의 잠금 해제 경로도 유사합니다. 이 명목 가치는 단기 이익으로 전환되지 않을 것입니다. 게다가 합리적으로 추정할 수 있는 것은, Circle 회사의 이 부분 보유는 매각되지 않을 것이며, 대다수는 스테이킹 등의 방식으로 네트워크 거버넌스에 참여하고 네트워크 수익을 얻을 것입니다.

둘째, 가치는 여러 방향으로 분배됩니다. ARC 백서의 면책 조항에는 다음과 같이 명시되어 있습니다: ARC는 누구의 주식, 채권, 배당권, 수익 분배권, 청산권, 소유권을 대표하지 않으며, Circle의 수익, 이익 또는 자산에 대한 어떤 청구권도 대표하지 않습니다. 이 문장은 CRCL 주주에게 매우 중요합니다. 법적으로 ARC 토큰의 가치와 CRCL 주주 권리 간에는 직접적인 청구 관계가 없습니다. Arc 네트워크가 성장하면, 가치는 CRCL 주주(서클이 보유한 25%를 통해), ARC 토큰 보유자, 검증자, 스테이커, 생태계 개발자, 초기 투자자에게 분배됩니다. CRCL 주주는 단지 수혜자 중 하나입니다.

따라서 ARC 네트워크의 이 부분 가치는 위의 두 가지 점을 약간 할인하여 고려해야 하며, 미래의 네트워크 기여도를 결합하여 이 보유를 직접적으로 변환되지 않는 자산으로 평가에 포함할 수 있습니다. 이 부분은 단기 네트워크 투기에서 달성된 단기 시가총액을 보며, 네트워크의 실제 발전 상황에서의 가치 포착을 더 살펴보아야 합니다.

시장은 ARC와 같은 인프라 제공자의 천장이 "이자 수익" 비즈니스보다 훨씬 높은 평가를 받을 것입니다.

6. 오늘 300억 달러가 무엇을 걸고 있는가

이제 우리는 세 가지 차원을 결합하여 간단한 SOTP(부문 합산 평가 방법) 평가를 진행할 수 있습니다.

현재 연간 기준(1분기 데이터 × 4)에 따라:

첫 번째 차원 준비금 사업. 평가 공식: 연간 준비금 수익 × 분배 후 유보율 × 세후 계수 × 합리적 주가 수익 비율.

연간 준비금 수익은 26.12억 달러입니다. 준비금 순유지율 38%를 기준으로 분배 후 유보를 계산하면 9.93억 달러가 되며, 세금 및 관리 비용 등을 차감하면 약 6억 달러가 될 것으로 예상됩니다. 10-15배의 주가 수익 비율을 적용하면, 평가액은 60-90억 달러에 해당합니다.

이 사업의 평가 바닥은 두껍지만, 천장은 제한적입니다. 왜냐하면 이는 금리에 민감하고, 분배 계약에 민감하기 때문입니다.

두 번째 차원 기타 수익. FY26 지침 중간값은 1.6억 달러이며, 10-20배의 시가 매출 비율(초기 고성장 플랫폼 비즈니스의 일반적인 범위)을 적용하면 16-32억 달러에 해당합니다.

현재 CPN의 연간 거래량은 83억 달러이며, 5월에는 100억 달러에 근접했지만, 아직 실질적인 수익을 기여할 규모에 도달하지 않았으므로 이 부분은 제외할 수 있습니다. 이는 계산할 때 추가 점수로 작용할 수 있습니다.

세 번째 차원 Arc 네트워크 및 ARC 토큰. Circle은 ARC의 25%를 보유하고 있으며, 명목 가치는 7.5억 달러입니다. 이 부분의 가치는 사람마다 다르게 평가되며, 어떤 사람은 판매할 수 없고, 체인 상의 것이 적어 몇 배 할인해야 한다고 생각할 수 있고, 어떤 사람은 실제로 발행될 때 현재 가치보다 높게 평가해야 한다고 생각할 수 있습니다. 여기서는 자세히 설명하기 어렵고, 여러분이 괜찮다고 생각하는 범위를 스스로 정해보시기 바랍니다.

세 차원을 합산하면, 현재 연간 기준으로 약 100-150억 달러에 해당합니다. 이 값은 매우 낮아 보이지만, 이는 꿈, FOMO, 서사, 자산 등의 측면을 고려하지 않은 값으로, 어떤 명확한 안전 마진을 추구하는 값입니다. 이 값의 최대 의미는 우리 마음속에 "바닥"이 있다는 것을 알리는 것입니다.

현재 CRCL의 시가총액은 약 300억 달러이며, 차액은 시장이 3-5년 후 성장을 어떻게 평가하는지를 나타냅니다. 이는 대략 복합 성장률 27%를 가정하고, USDC 규모가 2000억 달러에 도달하며, 이자가 3%로 안정되고, 기타 수익이 35%로 증가하는 등의 가정을 포함하고, 약간 높은 PE로 가격을 책정하는 것입니다.

하지만 저는 항상 "계산기를 들고 있는 것"은 저렴한지 아닌지를 계산하는 데만 사용될 수 있다고 생각합니다. 투자란 절대적으로 계산기를 들고 계산하는 것이 아닙니다. 결국 비즈니스 모델을 보는 것이 가장 중요합니다.

비즈니스 모델이 맞으면, 비싸든 싸든 장기적으로는 큰 차이가 없습니다. 비즈니스 모델이 틀리면, 아무리 저렴하게 계산해도 여전히 손해입니다.

段永平이 애플을 사서 50% 하락했지만, 결국 그가 "애플의 비즈니스 모델"을 이해했기 때문에 수익을 얻었습니다.

최근에段永平이 왕석과의 대화에서, 전파가 물어보았습니다: "당신이 (버핏과의 저녁 식사에서) 얻은 가장 큰 수확은 무엇인가요?"

段永平이 대답했습니다: "제가 얻은 가장 큰 수확은 제가 그에게 물어봤을 때, 당신이 회사를 볼 때 가장 중요한 것은 무엇인가요? 그는 비즈니스 모델이라고 말했습니다. 그 말이 저에게 깊은 인상을 주었습니다. 우리는 회사를 볼 때 모든 것을 봅니다. 제가 첫 번째로 보는 것은 무엇인가요? 그는 비즈니스 모델이라고 말했습니다. 비즈니스 모델이 맞지 않으면, 저는 더 이상 보지 않을 것입니다. 그는 필터를 가지고 있으며, 그가 말하는 것은 '올바른 사람과 올바른 가격'입니다. 제 경우에는, 저는 올바른 가격조차도 언급하지 않았습니다.

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