누가 암호화 시장의 가격 발견을 주도했는가? 바이낸스, 하이퍼리퀴드 등 플랫폼의 지연 측정

저자：Arrakis

편집: 가환, ChainCatcher

3개 플랫폼, 29개 암호 자산에 걸친 영구 계약 지연 실측, PerpDEX 구조를 깊이 분석합니다.

본 내용은 정보 교류 및 교육 용도로만 제공되며, 투자 조언을 구성하지 않습니다. Arrakis는 제공된 데이터의 정확성을 확인하기 위해 합리적인 노력을 기울였으나, 모든 정보가 절대적으로 정확하거나 완전하거나 최신임을 보장하지 않습니다. @0xArchiveIO의 본 연구에 대한 기여에 감사드립니다.

서론

Hyperliquid는 거래량과 미결제 계약 규모가 가장 큰 체인 상 영구 계약 플랫폼입니다. 이는 암호 영구 계약에서 현실 세계 자산, 예측 시장 및 무허가 DeFi 기술 스택으로 확장되었습니다.

암호 트위터에서 충분한 시간을 보냈다면, Hyperliquid가 바이낸스를 대체하여 현재 암호화폐 가격 발견의 중심이 되었다는 이야기를 들었을 것입니다.

우리는 이 주장을 검증했습니다. Hoffmann, Rosenbaum 및 Yoshida의 논문에 영감을 받아, 세 개의 거래 플랫폼(@HyperliquidX, @binance U 본위 계약 및 @Lighter_xyz)에서 개선된 Hayashi-Yoshida 선행-지연 추정 모델을 실행했습니다.

우리가 측정한 것

핵심 질문: 자산의 가격이 한 플랫폼에서 변동할 때, 다른 플랫폼에서 반영되기까지 얼마나 걸리는가?

각 플랫폼은 거래 기록을 발표하며, 이는 타임스탬프가 있는 각 거래 세부 사항입니다.

크로스 플랫폼 선행-지연을 측정하는 가장 직관적인 방법은 두 개의 거래 기록을 추출하고, 그 중 하나를 시간적으로 다른 것에 대해 이동시키며, 일련의 가능한 시간 이동 중 두 플랫폼에서 가격 변동의 일치도가 가장 높은 이동량을 선택하는 것입니다. 가장 명확한 정렬 효과를 생성하는 이동량이 바로 이 두 플랫폼 간의 선행-지연 시간입니다.

예를 들어, Hyperliquid의 타임라인을 700밀리초 뒤로 이동시켜 바이낸스와 가격 변동이 완벽하게 일치하게 만들면, 이는 바이낸스가 700밀리초 앞서 있다는 것을 의미합니다.

우리는 거래가 불규칙하고 비동기적인 시간에 발생하는 두 가격 시퀀스를 위해 설계된 Hayashi-Yoshida 추정 모델을 사용했습니다. 각 후보 시간 이동 지점에서, 모델은 다음을 계산합니다:

여기서 Cov(X, Y)는 X와 Y 간의 공분산이며, 우리의 경우 비교할 두 플랫폼의 거래 수익률 시퀀스를 의미합니다. σX와 σY는 이 두 분포의 표준 편차입니다.

우리는 매수 거래(매도 주문)와 매도 거래(매수 주문)에서 각각 이 모델을 실행하여, 아밀리초 단위의 매도-매수 가격 차이의 노이즈를 피했습니다.

각 플랫폼 쌍에 대해, 우리는 -2000밀리초에서 +2000밀리초 범위 내에서 100밀리초 간격으로 ρ 값을 계산하고, ρ가 최대값에 도달할 때의 이동량을 읽었습니다. 이동량이 양수이면, 앞선 플랫폼이 선행하고 있다는 것을 의미합니다.

우리는 세 플랫폼 모두에서 거래가 이루어지는 시가 총액 기준 상위 29개의 암호 자산을 분석했습니다:

$BTC · $ETH · $BNB · $XRP · $SOL · $TRX · $DOGE · $HYPE · $ZEC · $ADA · $XMR · $BCH · $LINK · $TON · $XLM · $LTC · $SUI · $AVAX · $HBAR · $NEAR · $TAO · $DOT · $UNI · $ONDO · $WLFI · $ASTER · $ICP · $MORPHO · $AAVE

우리의 분석 기간은 2026년 2월 26일까지의 16일로 설정되었으며, 테스트 플랫폼은 Hyperliquid 대 바이낸스, Hyperliquid 대 Lighter, Lighter 대 바이낸스입니다.

전체 분석 방법은 우리의 블로그 글에서 확인할 수 있습니다.

우리가 발견한 것

모든 분석은 매우 일관된 결론을 도출했습니다:

• 29개 자산 전체에서: 바이낸스가 Hyperliquid보다 앞섭니다.
• 29개 자산 중 27개에서: Lighter가 Hyperliquid보다 앞섭니다.
• 29개 자산 중 23개에서: 바이낸스가 Lighter보다 앞섭니다.

세 플랫폼의 모든 자산에 대한 최대 지연 마킹, 각 패널의 자산 순서가 동일합니다. 다른 쪽이 어떤 플랫폼이든, Hyperliquid가 포함된 두 패널은 거의 완전히 동일하게 보입니다. Lighter 대 바이낸스의 패널은 음의 지연 가장자리에 밀집된 클러스터로 축소됩니다.

29개 기본 자산의 최대 지연 구간 분포, -2000에서 +2000밀리초까지, 각 구간 100밀리초. Hyperliquid가 포함된 두 패널은 -600에서 -700밀리초 사이에서 최대에 도달합니다. Lighter 대 바이낸스의 패널은 -100밀리초에서 최대에 도달합니다.

Hyperliquid가 포함된 두 패널은 매우 유사하게 보입니다: 다른 쪽이 어떤 플랫폼이든, 모두 -700밀리초 근처에 밀집되어 있습니다.

Hyperliquid의 관점에서, 바이낸스와 Lighter의 지연은 매우 가깝고, 두 플랫폼 모두 Hyperliquid보다 대략 동일한 정도로 앞서 있습니다. Lighter 대 바이낸스의 패널은 약 -100밀리초로 한 차원 축소되었습니다. 이는 우리가 모델에서 시간 시퀀스의 선행-지연을 테스트할 때의 최소 증가 단위입니다.

BTC 거래 데이터를 관찰할 때, 이 현상은 단일 자산 수준에서 명확하게 나타납니다. Hyperliquid 대 Lighter 및 Hyperliquid 대 바이낸스의 상관도는 항상 -800밀리초에서 최대에 도달하여, Hyperliquid가 이 두 플랫폼에서 항상 뒤처져 있음을 나타냅니다.

세 플랫폼의 BTC 상관도 비교 지연 곡선. 지연 방향은 일관됩니다: Hyperliquid가 포함된 두 패널은 -800밀리초, Lighter 대 바이낸스의 패널은 -100밀리초입니다.

전파성 검증

이 세 쌍의 지연이 동일한 기초 미시 구조를 반영한다면, 이들은 누적 가능해야 합니다: 바이낸스에서 Hyperliquid까지의 지연은 (바이낸스에서 Lighter까지) + (Lighter에서 Hyperliquid까지)와 같아야 합니다. 우리는 29개 시장에서 이를 검증했습니다.

X축은 예측된 바이낸스에서 Hyperliquid까지의 지연(즉, 바이낸스에서 Lighter까지와 Lighter에서 Hyperliquid까지의 합), Y축은 실제 측정된 바이낸스에서 Hyperliquid까지의 지연입니다. 각 데이터 포인트는 하나의 자산을 나타냅니다. 전체 데이터의 중앙값 잔차는 -33밀리초입니다.

중앙값 잔차는 -33밀리초에 불과하여, 이 자산들이 전파성을 만족함을 나타냅니다. 이상값(MORPHO, ICP, XLM, UNI)은 상당한 노이즈가 존재하는데, 이들의 지연 상관 곡선은 우리의 ±2000밀리초 창 내에서 실제로 최대에 도달한 적이 없습니다. 우리의 추정 모델은 이들에게 명확한 선행-지연 값을 정확히 계산할 수 없습니다.

그 외의 모든 시장은 전파성 관계를 만족합니다. 이러한 일관성은 이 선행-지연 현상이 이러한 플랫폼의 매칭 및 결제 메커니즘과 같은 구조적 요인에 의해 결정되며, 특정 플랫폼 간의 우연한 비교에 의해 발생한 환상이 아님을 나타냅니다.

Hyperliquid의 지연은 어디서 오는가?

이 세 플랫폼은 완전히 다른 세 가지 매칭 구조를 채택하고 있습니다.

크로스 플랫폼 지연 분석. 바이낸스를 기준으로 합니다. Lighter의 약 100밀리초 지연은 기본적으로 시퀀서(Sequencer)에서 인덱서(Indexer)로, 그리고 API로의 파이프라인 소요 시간입니다.

Hyperliquid의 약 700밀리초 지연은 두 개의 완전한 HyperBFT 합의 주기로 구성됩니다. 하나는 매도자(Maker)의 가격 업데이트 주기(블록 N)이고, 다른 하나는 자연스러운 매수자(Taker)의 거래 주기(블록 N+1)입니다.

바이낸스와 Lighter는 메모리 내에서 밀리초 단위로 매칭을 완료하는 반면, Hyperliquid의 매칭 과정은 본질적으로 HyperBFT의 상태 전환이므로, 각 거래는 약 200밀리초의 블록 최종 확인을 기다려야 합니다(Hyperliquid의 공식 문서에 따라).

그러나 거래 기록에서 관찰된 실제 지연은 약 700밀리초이며, 200밀리초가 아닙니다. 추가로 약 500밀리초는 단일 블록 최종 확인에 기반한 매도-매수(Maker-Taker) 왕복 과정에서 발생합니다.

가장 합리적인 설명은, 이는 두 개의 연속 블록을 가로지르는 매도-매수 왕복 상호작용입니다. 다음은 바이낸스 가격 변동 후 발생하는 일련의 과정입니다:

1. 오래된 유동성이 Hyperliquid에 남아 있습니다. 바이낸스의 새로운 가격에 비해 기존의 시장 조성자 매도 주문 가격에 편차가 존재합니다.

2. 메모리 풀 경쟁. 차익 거래자가 투기적으로 IOC(즉시 체결 또는 취소) 주문을 대량으로 보내며, 목표는 예상되는 오래된 유동성입니다. 시장 조성자는 주문을 취소하고 재게시하여 가격을 새롭게 업데이트하며, 이러한 작업이 블록 상단에 들어가도록 설계되어 있습니다. 이 블록 내에서 가격을 성공적으로 업데이트하지 못한 시장 조성자는 차익 거래에 당할 것입니다.

3. 블록 N은 약 200에서 300밀리초 시점에 제출됩니다. 취소 명령이 시장 조성자의 오래된 가격을 제거합니다. 새로운 주문이 업데이트된 가격을 게시합니다. 살아남은 IOC 주문은 오래된 가격으로 남아 있는 유동성을 소진하므로, 이 블록 내의 거래는 대부분 바이낸스에 비해 오래된 가격으로 발생합니다.

4. 이 시점에서 Hyperliquid의 주문서가 깨끗하게 정리되었지만, 업데이트된 가격으로 거래를 하는 사람은 없습니다.

5. 매수자가 업데이트된 가격으로 거래를 시작합니다.

6. 블록 N+1은 약 500에서 700밀리초 시점에 제출됩니다. 매수자는 업데이트된 매도 주문과 매칭되어 거래됩니다. 이는 새로운 가격 정보가 포함된 첫 번째 거래로, 우리의 모델이 바이낸스와의 지연된 가격 새 동향과 관련된 데이터를 포착한 것입니다.

이는 바이낸스의 가격 변동이 Hyperliquid의 거래 데이터에 나타나기 위해서는 최소한 두 개의 완전한 HyperBFT 주기를 거쳐야 함을 의미합니다.

반면, Lighter는 이 과정을 완전히 건너뜁니다. 그 시퀀서는 메모리 내에서 매칭을 수행하며, 가격 업데이트 및 해당 가격에 대한 거래가 동일한 밀리초 내에 완료됩니다. 약 100밀리초의 지연은 인덱서와 API 수준의 지연을 반영하며, 이는 우리가 모델에서 선행-지연 시간 시퀀스를 추가할 때의 가장 세밀한 단위입니다.

Lighter가 증명한 것

Lighter의 가격 책정은 바이낸스를 따르며, Hyperliquid에 비해 지연이 매우 적습니다. 이는 "Hyperliquid의 지연은 DEX이기 때문"이라는 가정을 깨뜨립니다. Lighter 또한 DEX입니다. 주문 흐름은 중앙화된 체인 외부 시퀀서로 향하지만, 전체 시스템은 이더리움에 대한 제로 지식 증명(zk-proofs)을 통해 검증 가능한 탈중앙화를 실현합니다.

차이점은 탈중앙화가 어디에서 실행되는가입니다. Hyperliquid는 매칭 계층에서 탈중앙화를 강제합니다: 각 주문, 취소 및 거래는 검증자 노드 집합에 의해 제출되고 확인됩니다. 반면 Lighter는 결제 계층에서 탈중앙화를 실행합니다: 시퀀서는 메모리 내에서 매칭을 수행한 후, 이더리움에 거래의 정확성을 증명합니다.

Lighter는 신뢰 경계를 매칭 계층에서 결제 계층으로 이동시켜 속도를 얻습니다. Hyperliquid는 신뢰 경계를 매칭 계층에 유지하며, 그로 인해 지연의 대가를 치릅니다.

Hyperliquid가 할 수 있는 것

바이낸스와 같은 가격 발견 플랫폼에 비해 가격 지연 문제를 개선하기 위해, Hyperliquid는 현재 설계에 대해 다음과 같은 몇 가지 조정을 할 수 있습니다:

더 긴밀한 HyperBFT 파이프라인. 더 긴밀한 리더 교체, 병렬 투표 또는 네트워크 최적화를 통해 중앙값 블록 시간을 200밀리초 이하로 압축합니다. 매 밀리초를 단축할 때마다 왕복 주기 내 두 블록의 소요 시간을 줄일 수 있습니다.

비록 이것이 지연 존재의 구조적 원인을 제거할 수는 없지만, 블록 시간의 실질적인 개선은 가격 지연을 기하급수적으로 줄일 수 있습니다.

사전 확인 또는 소프트 최종성 계층. 독립적인 빠른 통로를 구축하여 블록 패키징을 사전 확인한 후, 비동기적으로 HyperBFT의 최종성을 실현합니다. 시장 조성자는 사전 확인 상태에 대해 가격을 게시할 수 있으며, 효과적인 시장 업데이트 지연이 감소할 것입니다.

그 대가는: 사전 확인은 신뢰할 수 있는 인프라 또는 벌칙 메커니즘을 뒷받침하는 보증금을 필요로 하는 신뢰할 수 있는 약속입니다. 이 두 가지 방법은 Hyperliquid가 현재 피하고 있는 신뢰 가정을 다시 도입할 것입니다.

매칭과 합의 분리. 이는 가장 야심 차고 비용이 많이 드는 솔루션입니다. 초기 거래 결과를 생성하기 위해 체인 외부의 빠른 매칭 계층을 운영한 다음, 이를 일괄적으로 합의 메커니즘에 제출하는 것은 구조적으로 Lighter의 설계에 더 가깝습니다.

이러한 접근 방식은 지연 하한을 크게 낮출 수 있지만, 신뢰 가정이 실질적으로 변경되어 현재의 완전 자유 검증자 모델에서 완전히 벗어날 것입니다.

각 경로는 서로 다른 계층에서 아키텍처를 깊이 수정해야 하며, 현재 시스템에 존재하지 않는 신뢰 가정을 도입해야 합니다. 이러한 방법이 가져오는 지연 개선이 추가 신뢰 가정의 대가를 치를 가치가 있는지는 팀과 커뮤니티가 함께 결정해야 합니다.

이것이 의미하는 바

Hyperliquid는 유동성, 미결제 계약 및 소액 투자자 참여도에서 선도적인 PerpDEX 지위를 확립했습니다. 이는 DeFi의 새로운 최전선 영역을 개척하고 있으며, 전통 금융에서는 존재하지 않는 혁신적인 시장을 출시하고 있습니다: 주식 및 원자재의 주말 거래, IPO 전 주식 영구 계약 시장, 인플레이션 결과 시장 등.

하지만 시장이 성숙해지고 더 많은 참여자가 합류함에 따라, 다음 라운드의 체인 상 영구 계약 경쟁은 지연의 경주에서 펼쳐질 것입니다. Hyperliquid는 탈중앙화 체인 상 매칭 엔진을 기반으로 가장 유동적인 플랫폼을 구축했습니다.

이제의 의문은: 자신이 개척한 이러한 혁신 시장에서 Hyperliquid가 이 설계를 고수하면서도 계속해서 이들의 가격 발견을 주도할 수 있을 것인가입니다.