Trade.xyz의 가격 논란은 Pre-IPO 영구 계약의 치명적인 약점을 드러냈다

저자：Nancy，PANews

암호화폐 커뮤니티의 플레이어들이 소셜 미디어에서 SpaceX의 청약서를 공개하고 이 슈퍼 IPO 잔치에 대한 기쁨을 나누고 있을 때, Hyperliquid의 Trade.xyz는 SPCX 선물 계약의 가격 책정 규칙으로 인해 여론의 소용돌이에 휘말리며 시장의 논란의 중심이 되었다.

SPCX 가격 논란 이후, Trade.xyz 신뢰 시험에 직면하다

6월 10일, Trade.xyz는 SPCX 선물 계약의 가격 논란에 대한 공식적인 응답을 발표했다.

성명서에 따르면, Trade.xyz의 IPOP 계약은 가격형 영구 계약으로, 그 핵심 목표는 A 클래스 보통주 단일 주식 가격에 대한 시장의 기대를 추적하는 것이지 회사의 전체 가치를 반영하는 것이 아니다. 따라서 회사의 총 주식 수, 시가 총액 등의 정보는 계약 규칙, 오라클 가격 책정 논리 또는 미래 계약 전환 메커니즘의 일부가 아니다. 다시 말해, Trade.xyz의 SPCX 가격은 회사의 기본적인 요소에 따라 계산된 이론적인 주가가 아니라 시장의 감정과 거래 기대를 반영하는 지표에 더 가깝다.

Trade.xyz는 또한 초기 제품 문서에서 사용자가 회사의 가치 평가와 총 주식 수에 대한 판단을 결합하여 합리적인 주가를 도출하는 방법을 보여주는 몇 가지 교육 예제를 제공했다고 언급했다. 비록 이러한 내용이 제품 메커니즘을 이해하는 데 도움을 주기 위한 것이었지만, 일부 사용자는 플랫폼이 시가 총액이나 주식 수 데이터를 기반으로 가격을 책정할 것이라고 잘못 이해했다. 따라서 관련 예제는 공식 문서에서 삭제되었다.

성명서에서는 Trade.xyz가 SPCX 또는 기타 XYZ 시장의 가격 기준으로 주식 수나 시가 총액을 사용하거나 공개하지 않겠다고 강조했다.

이번 논란의 발단은 며칠 전 공개된 최신 SpaceX의 상장 서류에서 비롯되었다. 문서에 따르면, SpaceX의 실제 총 주식 수는 130.8억 주로, 시장에서 오랫동안 사용된 118.7억 주보다 약 10% 높았다. 이는 회사의 전체 가치가 변하지 않는 경우, SpaceX의 이론적인 주가는 약 10% 하향 조정되어야 함을 의미한다.

이 소식이 발표된 후, 여러 중앙화 거래소(CEX)는 관련 계약 거래를 일시 중단하고 새로운 주식 수 데이터를 기반으로 가격을 재조정한 후 거래를 재개하기로 결정했다. 그러나 Trade.xyz는 자사의 제품 논리가 주식 수 데이터에 의존하지 않기 때문에 가격 책정 프레임워크를 동기화하여 조정하지 않았다. 두 가지 가격 책정 체계는 플랫폼 간 차익 거래의 물결을 일으켰고, Trade.xyz를 여론의 중심으로 빠르게 밀어 올렸다.

미래에 이러한 편차를 어떻게 해결할 것인지에 대해 Trade.xyz는 SpaceX가 공식적으로 IPO를 완료하고 공개 시장에서 충분한 외부 거래 데이터가 형성되면 SPCX가 표준 외부 오라클 가격 책정 메커니즘으로 전환될 것이며, 그때 계약 가격은 SpaceX 주식의 실제 거래 가격으로 점진적으로 수렴할 것이라고 밝혔다.

일부 커뮤니티 구성원 피드백

그러나 이 해명 응답은 시장의 논란을 더욱 촉발시켰다. 많은 사용자들은 제품 출시 초기, Hyperliquid가 계약 규칙을 충분히 명확하게 공개하지 않았으며, UI 인터페이스와 공식 문서에서 오해를 일으킬 수 있는 설명이 오랫동안 존재했다고 주장했다. IPO가 가까워지고 논란이 발생한 후에야 플랫폼이 급하게 해명 공지를 발표하고 문서 내용을 수정했으며, 이러한 사후 수정 방식은 신뢰를 얻기 어렵다.

더 큰 불만은 사용자들이 실제로 입은 금전적 손실에서 비롯된다. HIP-3 메커니즘 자체가 전통적인 거래소의 Rebase(기준가 재설정) 기능을 갖추고 있지 않기 때문에, 시장이 SpaceX의 최신 주식 수에 따라 가격을 재조정할 때 SPCX 계약 가격은 수동적으로 하향 조정될 수밖에 없다. 결과적으로, 롱 포지션의 가치는 짧은 시간 내에 약 10% 감소하였고, 많은 고배율 사용자가 강제로 청산되거나 직접 파산에 이르렀으며, 이 부분의 손실은 곧 숏 포지션과 차익 거래자의 수익으로 전환되었다.

이 부분의 사용자들은 플랫폼이 손해를 본 사용자들에 대해 충분한 관심을 보이지 않았으며, 어떤 보상이나 완화 방안도 제시하지 않았고, 오히려 "제품 메커니즘이 그렇다"는 이유로 응답하여 매우 냉담하고 책임감이 결여되어 있다고 느끼고 있다.

어떤 의미에서는, SPCX 가격에 대한 논의는 향후 더 많은 체인 상의 Pre-IPO 자산 설계와 규칙 공개에 대한 참고 사례를 제공한다.

Rebase 문제 해결 필요, 체인 상 Pre-IPO 큰 시험에 직면하다

Perp DEX의 경우, Rebase 기능이 부족하다면, 향후 어떤 Pre-IPO 자산이 주식 분할, 증자, 배당금 등 전통적인 주식 시장에서 흔히 발생하는 행동을 겪게 되면, 계약 가격이 즉시 재평가되고 대규모 연쇄 청산과 불공정한 손실이 발생하며, 사용자에 대한 플랫폼의 신뢰가 약화될 수 있다.

Rebase의 중요성을 이해하려면, 먼저 Rebase가 무엇인지, 그리고 그것이 왜 Pre-IPO 영구 계약 설계에서 핵심 요소가 되는지를 이해해야 한다.

간단히 말해, Rebase는 가치 중립적 조정 메커니즘이다. 플랫폼은 동일한 비율로 계약 가격과 사용자 보유 수량을 동기화하여 거래자의 전체 보유 가치를 조정 전후에 기본적으로 유지하도록 한다. 이 메커니즘이 필요한 이유는 Pre-IPO 단계에서 회사의 실제 총 주식 수가 일반적으로 공개되지 않기 때문에, 거래소는 시장에서 예상되는 주식 수를 기반으로 계약의 초기 가격과 배수를 설계해야 하기 때문이다. 회사가 공식적으로 S-1/S-1A 문서를 제출하고 실제 주식 수를 공개하면, 실제 숫자가 예상과 차이가 있을 경우 Rebase를 통해 계약 매개변수를 조정해야 한다. 그렇지 않으면 계약 가격은 실제 주당 가치에서 점차 벗어나게 되어 플랫폼 간 차익 거래 기회가 발생하고, 단일 포지션 보유자가 수동적으로 손실을 감수하게 된다.

그러나 CEX에 비해 Perp DEX에서 Rebase를 구현하는 것은 더 어렵다.

구체적으로 말하자면, CEX는 중앙화된 데이터베이스와 전문 리스크 관리 팀에 의존하여 회사의 행동(예: 주식 증자 또는 분할 등)이 발생한 후 신속하게 거래를 중단하고 모든 사용자 보유를 통일적으로 조정한 후 시장 거래를 재개할 수 있다. 이 전체 과정은 거래소 백엔드에서 수행되며, 사용자의 보유 명목 가치는 부드럽고 연속적으로 유지될 수 있다. 그러나 성숙한 거래 시스템과 전문 기술 팀을 갖춘 대형 CEX조차도 전체 시장 보유 동기화 조정과 관련된 Rebase 작업은 여전히 복잡한 작업이다.

더욱이, Perp DEX의 매칭, 청산 및 보유 상태는 모두 스마트 계약에서 운영되므로 CEX처럼 데이터를 직접 수정할 수 없다. 유사한 Rebase 효과를 실현하기 위해서는 종종 추가적인 모니터링 논리, 특수 Hook 또는 계약 업그레이드 메커니즘을 설계해야 하며, 이는 Gas 비용과 시스템 복잡성을 증가시킬 뿐만 아니라 잠재적인 공격 표면을 확대하여 새로운 보안 위험을 초래할 수 있다.

이외에도 Rebase는 본래 분산 시장에서 존재하는 유동성 단편화 문제를 더욱 악화시킬 수 있다. 동일한 Pre-IPO 자산이 여러 DEX에 동시에 존재할 수 있으며, 각 시장의 깊이는 제한적이고, LP(유동성 제공자)는 Rebase로 인한 추가적인 불확실성에 직면하여 자금 투입 의지를 낮출 수 있으며, 결국 유동성이 감소하고 슬리피지 확대, 거래 경험이 더욱 악화될 수 있다.

물론, Rebase는 분산 구조 하에서도 완전히 불가능한 것은 아니다. 일부 커뮤니티 사용자는 Aster가 유사한 자산의 Rebase 조정을 완료한 사례를 지적하며, 이는 DEX가 본질적으로 지원할 수 없는 것이 아니라 플랫폼이 이를 위해 추가 메커니즘을 설계하고 그로 인한 개발 및 운영 비용을 감당할 의지가 있는지에 달려 있다고 말했다.

비교적 Trade.xyz는 보다 시장화된 가격 책정 이념을 고수하는 것 외에도, 개발자가 독립적으로 자신의 Perp 시장을 배포할 수 있도록 하는 HIP-3 구조를 기반으로 하고 있다. 이러한 모델은 Hyperliquid의 고성능 주문서 시스템을 계승하고 있지만, 각 시장은 완전히 독립적인 계약 사양, 오라클 정의 및 매개변수 설정을 가지고 있어 플랫폼 차원에서 통일된 Rebase 기본 지원이 부족하여 모든 보유를 일괄적으로 조정하는 것이 용이하지 않다. 그러나 일부 커뮤니티 인사들은 향후 발생할 수 있는 주식 분할과 같은 특별 사건에 대해 Trade.xyz가 해당 해결책을 연구하고 있다고 전했다.

더 장기적인 관점에서 볼 때, SPCX 가격에서 드러난 것은 단순한 제품 설계 결함이 아니라, 현재 Perp DEX가 RWA 자산 탐색 과정에서 반드시 직면해야 하는 현실적인 도전이다. 앞으로 점점 더 많은 Pre-IPO 자산이 체인 상에 매핑됨에 따라, 공개 시장 가격 형성 이전의 예행 연습 시장으로서 체인 상 Pre-IPO 영구 계약이 충분히 신뢰할 수 있는 가격 발견 메커니즘을 구축할 수 있을지, 실제 회사 행동과 정보 공개의 시험을 견딜 수 있을지, 아니면 기본적인 요소와 분리된 자금 게임으로 변질될지, 여전히 시간과 시장의 검증을 기다려야 한다.