조수 투자: AI 산업 체인에 대한 우리의 전망은 여전히 긍정적이지만, 그 이유는 달라졌다

저자：潮汐投资

일, 시장이 새로운 대본으로 바뀌었다

최근 시장은 흥분과 약간의 불안이 뒤섞여 있다. SpaceX가 750억 달러의 초대형 IPO를 완료했고, OpenAI와 Anthropic도 상장을 준비 중이라는 소문이 돌고 있다. 같은 시기에 Alphabet은 800억 달러의 자본 조달을 계획하고 있으며, Meta도 새로운 자금 조달 방안을 모색하고 있다.

솔직히 이렇게 많은 대기업들이 동시에 시장에 자금을 요청하는 모습을 보면, 차분함을 유지하기란 쉽지 않다. 하지만 이를 AI의 정점으로 해석하는 것은 너무 간단한 접근이다. 이는 오히려 AI라는 연극이 다음 장으로 넘어갔다는 느낌이다.

지난 2년 동안 시장은 수요 폭발과 산업 상상력을 사고 있었고, AI가 실제로 가능한지에 대해 관심을 가졌다. 2026년이 되면 문제는 이렇게 바뀔 것이다: 이렇게 큰 투자 강도가 얼마나 오래 지속될 수 있을까?

潮汐投资의 창립자 우소강은 이렇게 말했다: "시장이 보는 것은 항상 빠른 변수이지만, 주기를 결정하는 것은 종종 느린 변수이다."

2026년 중반에 서서 우리는 여전히 AI 산업 체인을 긍정적으로 보고 있다. 하지만 오늘날의 긍정적인 전망은 상상력만으로는 유지하기 어렵다. 2년 전 AI에 대해 이야기할 때는 모델이나 AGI에 대해 이야기할 수 있었지만, 오늘날에도 그렇게 이야기하면 시장은 반드시 동의하지 않을 것이다.

이, 돈이 계속 투자되고 있으며, 점점 더 공격적으로

어떻게 주기가 끝났는지 판단할 수 있을까? 돈을 내는 사람들이 여전히 돈을 내고 있는지를 보면 된다. 다섯 대 클라우드 업체의 장부를 살펴보면, 답은 꽤 명확하다.

• Alphabet: 2025년 Capex 900억 달러, 2026년 가이던스는 1800억으로 상향 조정.

• Amazon: 2025년 Capex 1300억 달러, 2026년 가이던스는 2000억으로 상향 조정.

• 나머지 세 곳도 모두 같은 방향으로 나아가고 있다: Meta 2026년 가이던스는 1400억으로 상승, Microsoft는 1900억으로 상승, Oracle FY26은 이미 600억에 가까워졌다.

이 숫자들을 펼쳐보면 약간 무섭다. 과거에는 이들 인터넷 대기업들이 가장 강력한 점이 현금 흐름이 좋고, 장부에 돈이 많다는 것이었다. 하지만 이제 AI 앞에 서 있는 이들조차도 시장에 더 적극적으로 자금을 요청하고 있다. 800억 달러의 자본 조달 외에도, Alphabet은 지난 1년 동안 상당한 규모의 채권을 발행했다. AI 인프라 구축은 이제 현금 흐름이 가장 좋은 회사들조차 자본 구조를 재편성해야 할 만큼 커졌다.

돈은 여전히 투자되고 있으며, 이 점은 확실히 논란의 여지가 없다. 문제는 이렇게 투자할 수 있는 시간이 얼마나 남았는가이다.

삼, 왜 이번 투자 주기는 멈추지 않을까

사람들이 가장 두려워하는 것은 무엇인가? Capex가 정점에 도달하는 것, 그리고 이번 주기가 과거의 기술 하드웨어 구매와 같아 2~3년 만에 한 주기를 마치고 긴 소화기로 들어가는 것이다. 서버, 휴대폰, PC 등 많은 하드웨어 주기가 이렇게 진행되었다: 수요가 먼저 증가하고, 그 다음에 생산 확대와 재고 쌓기, 일단 하류가 둔화되면 전체 산업 체인이 함께 가치 평가를 하락시킨다.

이런 걱정은 과거 주기에서는 틀리지 않았다. 하지만 이번 AI Capex는 그렇게 간단하지 않을 것이다.

우선, 이번에 투자되는 자금이 너무 많다. 클라우드 업체의 자금은 표면적으로는 Capex라고 불리지만, 자세히 보면 전혀 다른 문제이다: 컴퓨팅, 메모리, 네트워크, 전력, 각 층마다 자신의 확장 리듬과 병목이 있다. 그리고 공사가 시작되면 중간에 멈추는 것보다 계속 밀어붙이는 것이 더 손해다.

더 심각한 것은, 병목이 칩에서 더 많은 물리적 단계로 내려가고 있다는 것이다. 칩 부족은 생산 확대를 통해 따라잡을 수 있지만, 전력, 변압기, 고전력 밀도 캐비닛 등은 생산 확대가 그렇게 빨리 이루어지지 않는다. 전력망 접속만 해도 몇 년을 기다려야 한다.

게다가 Capex는 이미 GPU에 국한되지 않는다. 공급망 쪽에서 매우 명확한 신호를 볼 수 있다: 전력 배급을 하는 Eaton은 2026년 1분기 데이터 센터 주문이 전년 대비 240% 증가했다.

변압기, UPS, 액체 냉각, 열 관리, 캐비닛 통합 등의 작업은 클라우드 업체가 결단을 내리고 공원을 건설할 때 대량으로 발생할 것이다. 이러한 주문이 함께 폭발하는 것은 이번 Capex의 바닥에 실질적인 공사 진행이 억제되고 있음을 나타낸다.

이 몇 가지를 종합적으로 보면, 이번 투자 주기가 그렇게 쉽게 멈추지 않을 것임을 알 수 있다.

사, 시장이 도대체 무엇을 걱정하고 있는가

긍정적인 전망이 있긴 하지만, 현재 시장에는 두 가지 걱정이 있으며, 우리는 이를 무시할 수 없다.

걱정 1: Capex가 수익보다 빠르게 증가하고, ROI가 실현될 수 있을까

다섯 대 클라우드 업체의 2025년 Capex 증가율은 모두 수익 증가율을 초과하고 있다. Alphabet의 감가상각은 2024년 153억에서 2025년 211억으로 증가하여, 1년 동안 38% 증가했다. 이는 이미 실질적으로 손익계산서에 반영되었다. Amazon은 재무 보고서에서 FCFF가 감소한 이유가 AI 투자로 PPE가 증가했기 때문이라고 명확히 밝혔다.

시장에는 유행하는 말이 있다. Capex 증가율이 수익 증가율을 초과하면 ROI가 정점에 도달했다는 신호라는 것이다. 이 말은 틀리지 않지만, 클라우드 컴퓨팅 비즈니스에 적용할 때는 다소 당연하게 여겨진다. AWS, Azure, GCP는 2010년대 초에도 Capex가 수익을 훨씬 초과하는 단계를 겪었고, 결국 규모의 경제를 통해 돈을 회수했다. 이번 AI Capex의 차별점은 자본 밀도가 더 높아 회수는 미래 AI 작업 부하가 실현될 수 있는지를 봐야 한다는 것이다.

물론, 우리는 눈을 감고 긍정적으로만 보지는 않는다. 우리의 관점을 바꾸려면 적어도 몇 가지 사건을 봐야 한다: 클라우드 업체들이 Capex 가이던스를 하향 조정하기 시작하거나, 주문이 취소되거나 연기되거나, AI 제품의 수익과 사용량이 예상보다 낮아지는 것이다. 2026년 중반까지 이러한 사건은 하나도 발생하지 않았다.

ROI의 위험은 분명 존재하지만, 현재의 사실은 긍정적인 쪽에 더 가깝다. 데이터가 실제로 하향 조정되기 시작하면 판단을 바꾸는 것도 늦지 않다. 오늘은 아직 그 단계에 이르지 않았다.

걱정 2: 이것이 또 다른 2000년인가

2000년의 거품은 도대체 어떻게 무너졌는가? 그 당시의 수요도 증가하고 있었고, 인터넷을 사용하는 사람이나 흐르는 트래픽 모두 해마다 증가하고 있었지만, 문제는 공급 쪽이었다.

당시 유행하던 말이 있었다. 인터넷 트래픽은 100일마다 두 배로 증가한다는 것이다. 통신 회사들은 이 곡선을 믿고 철도와 도로를 따라 광섬유를 무작정 묻기 시작했다. 광섬유는 저렴하게 설치할 수 있는 장점이 있었고, 한 번 파면 여러 개의 케이블을 묻는 것도 큰 비용이 들지 않기 때문에, 미래 10년의 용량을 한 번에 채워버리기로 했다. 수십 개의 회사가 각자 파고 동시에 작업을 하여, 결과적으로 공급이 수요를 훨씬 초과하게 되었다. 그래서 묻힌 광섬유의 가격은 바닥으로 떨어졌고, 트래픽이 증가하여 이를 채우는 데는 10년이 걸렸다. 당시의 회사들은 그날을 기다리지 못했다.

이번에도 물론 거품 요소가 있다. 대주기가 있는 한, 깨끗하게 정리된 것은 없다. 항상 AI를 이용하려는 회사가 있고, 사후에 보면 과도한 투자가 있었던 돈도 있다.

하지만 공급 측면에서는 이번에는 정반대의 상황이다. AI가 요구하는 것은 단순히 파이프를 묻는 것이 아니다. 변압기는 맞춤형 중장비로, 실리콘 강판과 긴 승인 과정에 걸려 있다. 전력망 접속도 도로를 파는 것처럼 병렬로 진행할 수 없고, 공공 전력망 뒤에서 줄을 서야 하며, 줄이 몇 년이 걸린다. 더 중요한 것은 전력은 광섬유처럼 미리 묻어둘 수 없다는 것이다. 10년 후에 사용할 전력을 미리 준비해둘 수는 없다.

따라서 2000년과 같은 붕괴 방식은 이번에는 재현하기 어렵다.

오, AI라는 연극은 아직 끝나지 않았다

최근 며칠 사이에 SpaceX가 고점에서 크게 하락하여 IPO 첫날 종가를 밑돌기도 하면서 시장이 다시 긴장하기 시작했다. 이렇게 많은 대기업들이 시장에 자금을 요청하는 모습은 사람들을 불안하게 만들기 쉽고, AI가 정점에 도달했는지에 대한 의구심을 불러일으킨다.

하지만 우리는 그렇게 보지 않는다.

대기업들이 지금 대규모 자금을 조달하려는 이유는 이 연극이 계속 진행되어야 하며, 시간이 지날수록 더 많은 장애물에 직면하게 될 것이기 때문이다. 그 다섯 개의 클라우드 업체를 보라, 2026년의 Capex 가이던스는 어느 하나도 하향 조정되지 않고 모두 상향 조정되고 있다. 더 나아가 변압기는 4년을 기다려야 납품되고, 데이터 센터는 전력망에 접속하기 위해 몇 년을 기다려야 한다. 이러한 장애물은 단순히 돈을 더 내는 것으로 쉽게 넘길 수 있는 것이 아닐 것이다.

따라서 대규모 자금 조달이 이루어지는 모습은 꽤 무서울 수 있지만, 결국 이것은 단지 중간 휴식일 뿐이다.

서두르지 말고 정점에 도달했다고 외치지 말라. AI라는 연극은 아직 끝나지 않았고, 단지 새로운 대본으로 바뀌었을 뿐이다.