갤럭시 리서치: 암호화 대출이 3분기 연속 축소되며 시장이 질서 있게 레버리지 축소 중

저자：Zack Pokorny, Galaxy Research 연구 보조원

편집: 가환, ChainCatcher

서론

2026년 2분기는 2022년 4분기 이후 CeFi, DeFi 및 담보 채무 포지션(CDP) 스테이블코인에서 암호 자산 담보 부분이 동시에 감소한 첫 번째 분기로, 시장은 이전의 디레버리징 추세를 이어갔습니다.

이전의 약세장 주기와 비교할 때 현재 가장 뚜렷한 차이점은 미상환 대출이 갑작스럽게 붕괴되지 않고 안정적이고 단계적으로 감소하고 있다는 점입니다.

2022년 2분기, 암호 자산 담보 대출 시장 규모는 55% 이상 폭락한 후 3분기와 4분기에 각각 9%와 29% 감소했습니다. 반면 최근 디레버리징 주기에서는 시장이 연속 3분기 동안 각각 10%, 5%, 17%의 감소폭을 보였습니다.

우리가 보기에는 이러한 상대적으로 온건한 속도가 현재의 디레버리징 과정이 훨씬 건강하다는 것을 의미하며, 이는 주로 시장의 자발적인 축소에 의해 촉진되고 있으며, 강제 청산이나 기관의 파산으로 인한 것이 아닙니다.

앞으로 몇 분기 동안 대출 활동이 계속 축소된다면, 우리는 이러한 단계적 감소가 지속될 것으로 예상하며, 2022년 디레버리징 과정에서의 극심하고 연쇄적인 손실을 재현하지 않을 것입니다.

기업 재무 측면에서도 어느 정도의 디레버리징이 나타났으며, 주요 원인은 Strategy가 2026년 5월에 15억 달러의 부채를 재매입했기 때문입니다. 이로 인해 기업이 디지털 자산 재무 전략을 보충하는 데 사용하는 부채 규모가 161억 달러로 감소하여, 대략 2025년 7월의 부채 수준으로 돌아갔습니다.

선물 시장 측면에서 2분기 말 미결제 약정(OI)은 기본적으로 보합세를 보였으며, 전분기 대비 3.08% 감소하여 1,032억 달러에 이르렀습니다.

그러나 이러한 상대적으로 온건한 전체 감소폭은 시장 내부의 더 뚜렷한 변화를 가리고 있습니다: BTC 미결제 약정은 6.24% 감소하여 450.4억 달러로 줄어들었고; ETH 미결제 약정은 더 큰 폭으로 26.31% 감소하여 219.9억 달러로 줄어들었습니다. 분기 말 기준으로 BTC와 ETH는 선물 미결제 약정 총량의 65%를 차지합니다.

주목할 점은 선물 시장의 이러한 상대적 안정성이 지속되지 않았다는 것입니다. 7월 말까지 미결제 약정은 약 1,140억 달러로 다시 상승했으며, 이 중 BTC 미결제 약정은 약 480억 달러로 반등했고, ETH는 257.4억 달러로 회복되어 2분기 저점에서 벗어났습니다.

핵심 요점

• 2026년 2분기, 암호 자산 담보 대출 규모는 전체적으로 113.3억 달러 감소하여 16.78% 하락한 561.6억 달러에 이르렀습니다. 2025년 3분기 786.9억 달러의 고점과 비교하면 40.13% 감소했습니다.

• 2분기, DeFi 대출 애플리케이션에서의 달러 기준 미상환 대출은 연속 3분기 감소하여 77.9억 달러 감소, 27.61% 하락한 204.3억 달러에 이르렀습니다.

• Galaxy Research는 현재 약 161억 달러의 미상환 부채를 추적하고 있으며, 이 부채는 기업이 디지털 자산을 직접 구매하거나 디지털 자산 재무 전략을 지원하는 데 사용됩니다.

• 영구 계약을 포함한 선물 미결제 약정은 전분기 대비 3.08% 감소하여 1,032억 달러에 이릅니다.

암호 자산 담보 대출

아래의 시장 지도는 CeFi와 DeFi 암호 대출 시장에서의 주요 역사적 및 현재 참여자를 보여줍니다. 암호 자산 가격이 폭락하고 시장 유동성이 고갈됨에 따라, 2022년과 2023년에 대출 규모가 가장 큰 CeFi 대출 기관들이 파산했습니다. 이러한 기관들은 아래 그림에서 빨간색 경고 점으로 표시되어 있습니다.

그림: CeFi와 DeFi 암호 대출 시장의 주요 참여자 및 2022년부터 2023년까지 파산한 주요 CeFi 대출 기관

CeFi

아래 표는 이번 시장 분석에서 다룬 CeFi 암호 대출 기관을 비교합니다. 일부 회사는 투자자에게 여러 가지 서비스를 동시에 제공합니다. 예를 들어, Coinbase의 핵심 사업은 거래소이지만, OTC 암호화폐 대출 및 담보 금융을 통해 투자자에게 신용을 제공합니다. 그러나 이번 분석에서는 이러한 회사의 암호 자산 담보 대출 규모만을 집계합니다.

그림: 주요 CeFi 암호 대출 기관 및 그들의 암호 자산 담보 대출 규모

6월 30일 기준으로 Galaxy Research가 추적한 CeFi 미상환 대출 규모는 229.8억 달러로, 전분기 대비 9.62% 감소하여 24.5억 달러 줄어들었습니다. 2023년 4분기 약세장 저점인 68억 달러와 비교하면 161.4억 달러 증가하여 증가율은 235.94%에 달합니다. 그러나 현재 CeFi 미상환 대출 규모는 여전히 2022년 1분기 365.8억 달러의 역사적 고점보다 37.16% 낮습니다.

2분기, CeFi 대출 기관의 전체 대출 규모는 축소되었지만, 이러한 감소는 주로 Tether의 미상환 담보 대출 감소에서 비롯되었습니다. Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum 및 Milo의 대출 규모는 2분기 동안 모두 증가했습니다.

그림: 주요 CeFi 대출 기관의 2분기 대출 규모 변화

우리의 분석에서 Tether는 여전히 지배적인 대출 기관으로, CeFi 대출 시장의 58.54%를 차지하며, 전분기 대비 371bp 감소했습니다. Maple을 추가하면 시장 점유율은 8.91%로, 전분기 대비 52bp 증가하며, Nexo는 시장 점유율이 7.51%로 49bp 증가했습니다. 따라서 우리가 추적하는 상위 3개 CeFi 대출 기관은 총 시장의 74.96%를 차지하며, 전분기 대비 270bp 감소했습니다.

각 기관의 시장 점유율을 비교할 때 CeFi 대출 기관 간에 뚜렷한 차이가 존재한다는 점에 유의해야 합니다. 일부 기관은 특정 유형의 대출만 제공하며, 예를 들어 BTC 담보만 수용하거나 알트코인 담보 제품을 제공하거나 스테이블코인 대신 법정 통화 대출을 발급합니다. 일부 기관은 특정 유형의 고객만 서비스하며, 예를 들어 기관 또는 소매 투자자에게만 서비스를 제공합니다. 또 다른 일부는 특정 관할권에서만 운영됩니다. 이러한 요소들은 서로 다른 대출 기관의 사업 규모 확대 능력을 결정합니다.

그림: 주요 CeFi 대출 기관의 시장 점유율

아래 표는 Galaxy Research가 각 CeFi 대출 기관 데이터의 출처와 대출 규모를 계산하는 데 사용한 방법을 자세히 나열합니다. DeFi 및 온체인 CeFi의 대출 데이터는 온체인에서 직접 얻을 수 있으며, 데이터가 투명하고 접근하기 쉽지만, CeFi 데이터는 훨씬 더 어렵습니다. 이는 서로 다른 CeFi 대출 기관이 미상환 대출을 통계하는 방식이 일관되지 않으며, 공개 정보의 빈도도 다르고, 이러한 데이터 자체가 일반적으로 얻기 어렵기 때문입니다.

주: 민간 제3자 대출 기관이 제공하는 데이터는 Galaxy Research에 의해 공식적으로 검증되지 않았습니다.

그림: Galaxy Research의 각 CeFi 대출 기관 데이터 출처 및 대출 규모 계산 방법

CeFi와 DeFi 대출

2분기, DeFi 대출 애플리케이션에서의 달러 기준 미상환 대출은 연속 3분기 감소하여 77.9억 달러 감소, 27.61% 하락한 204.3억 달러에 이르렀습니다. DeFi 애플리케이션과 CeFi 대출 플랫폼을 합산하여 계산하면, 분기 말 기준으로 암호 자산 담보 미상환 대출 총액은 434.1억 달러로, 전분기 대비 102.4억 달러 감소하여 19.08% 하락했습니다. 이는 주로 온체인 대출 규모의 축소에서 비롯됩니다.

주목할 점은 2023년 3분기 이후 CeFi 미상환 대출 규모가 처음으로 DeFi 대출 애플리케이션을 초과했다는 것입니다.

주: CeFi 총 대출 규모와 DeFi 대출 간에 중복 계산이 있을 수 있습니다. 일부 CeFi 기관은 DeFi 애플리케이션을 통해 오프체인 고객에게 대출을 제공할 수 있습니다. 예를 들어, 한 CeFi 대출 기관이 유휴 BTC를 담보로 사용하여 온체인에서 USDC를 빌린 후, 이 USDC를 오프체인 대출자에게 빌려줄 수 있습니다.

이 경우, 이 CeFi 기관의 온체인 대출은 DeFi 미상환 대출로 계산될 뿐만 아니라 해당 기관의 재무제표에도 나타나며, 고객에게 제공된 미상환 대출로 기록됩니다.

충분한 정보 공개나 온체인 주소 소속 데이터가 부족하여 이러한 중복 계산을 완전히 제거하기는 어렵습니다.

그림: CeFi와 DeFi 암호 자산 담보 미상환 대출 규모 비교

DeFi 대출 애플리케이션의 미상환 대출이 CeFi 플랫폼보다 훨씬 더 큰 폭으로 감소함에 따라, DeFi의 CeFi에 대한 선도적 우위는 2분기에 사라졌습니다. 2026년 2분기 말 기준으로 DeFi 대출 애플리케이션의 시장 점유율은 47.05%로, 전분기 대비 555bp 하락하여 2026년 1분기 말의 52.6%보다 낮아졌습니다.

그림: CeFi와 DeFi 대출 시장 점유율 변화

세 번째 구성 요소인 CDP 스테이블코인 공급량 중 암호 자산 담보에서 발생한 부분은 전분기 대비 10.9억 달러 감소하여 7.86% 하락했습니다. 마찬가지로 CeFi 총 대출 규모와 CDP 스테이블코인 공급량 간에도 중복 계산이 있을 수 있습니다. 일부 CeFi 기관은 암호 자산을 담보로 CDP 스테이블코인을 발행하여 오프체인 고객에게 제공하는 대출을 위한 자금을 조달할 수 있습니다.

전반적으로 2026년 2분기, 암호 자산 담보 대출 규모는 113.3억 달러 감소하여 16.78% 하락한 561.6억 달러에 이르렀습니다. 2025년 3분기 786.9억 달러의 고점과 비교하면 40.13% 낮습니다.

그림: 암호 자산 담보 대출 총 규모 및 다양한 구성 요소의 변화

2026년 2분기 말 기준으로 DeFi 대출 애플리케이션은 전체 암호 자산 담보 대출 시장의 36.37%를 차지하며, 2026년 1분기 대비 544bp 감소했습니다; CeFi 플랫폼은 40.93%를 차지하며 324bp 증가했습니다; CDP 스테이블코인 공급량 중 암호 자산 담보에서 발생한 부분은 22.7%를 차지하며 220bp 증가했습니다.

DeFi 대출 애플리케이션과 CDP 스테이블코인을 합산하여 계산하면, 온체인 대출 플랫폼은 여전히 전체 시장의 59.07%를 차지하며, 2026년 1분기 대비 324bp 감소했습니다.

그림: DeFi, CeFi 및 CDP 스테이블코인이 암호 자산 담보 대출 시장에서 차지하는 비율

DeFi 대출의 다른 시각

2025년 9월 19일 471.3억 달러의 역사적 고점에 도달한 이후, DeFi 대출 애플리케이션의 미상환 대출은 크게 줄어들었습니다. 2026년 7월 21일 기준으로 온체인 대출 규모는 219.4억 달러로, 고점 대비 251.9억 달러 감소하여 53.45% 하락했습니다.

그림: 2025년 고점 이후 DeFi 대출 애플리케이션의 미상환 대출 규모 변화

2026년 1분기 말 이후 DeFi 미상환 대출의 철회가 더욱 심화되었지만, 최근에는 다소 완화되기 시작했습니다.

그림: 최근 DeFi 미상환 대출 철회 폭 변화

스테이블코인

2분기, 스테이블코인 가중 평균 대출 이자율이 상승했습니다. 7일 이동 평균으로 계산할 때, 3월 31일부터 6월 30일까지 스테이블코인 대출 이자율이 27bp 상승했습니다. 분기 종료 후, 스테이블코인 이자율은 3.88%로 계속 상승했습니다.

이 지표는 대출 프로토콜의 대출 비용과 CDP 스테이블코인 발행 비용을 종합하여 미상환 대출 규모에 따라 가중치를 부여한 것입니다.

그림: 스테이블코인 가중 평균 대출 이자율 추세

아래 그림은 대출 애플리케이션을 통해 대출한 스테이블코인의 비용과 암호 자산 담보로 CDP 스테이블코인을 발행하는 비용을 추가로 분리하여 보여줍니다. 두 종류의 이자율 추세는 매우 유사하지만, CDP 스테이블코인 발행 이자율은 일반적으로 변동성이 더 적습니다. 이러한 이자율은 정기적으로 인위적으로 조정되며, 시장과 완전히 동기화되어 변화하지 않습니다. 지난 21개월 동안 두 종류의 이자율 모두 연방 기금 금리를 하한으로 삼고 있습니다.

그림: DeFi 스테이블코인 대출 이자율, CDP 스테이블코인 발행 이자율 및 연방 기금 금리 비교

2분기 동안 USDC의 기준 장외 거래(OTC) 대출 이자율은 4.25%에서 5% 사이에서 변동했습니다. 분기 말 기준으로 이 이자율은 4.25%였으며, 8월 3일까지 유지되었습니다.

그림: USDC 온체인 및 OTC 대출 이자율 추세

아래 그림은 위와 동일한 이자율 지표를 추적하지만, 대상은 USDT로 변경되었습니다. USDC의 OTC 이자율과 마찬가지로, USDT의 관련 이자율도 4.25%에서 5% 사이에서 변동했습니다.

그림: USDT 온체인 및 OTC 대출 이자율 추세

비트코인

아래 그림은 여러 대출 애플리케이션과 블록체인 네트워크에서 Wrapped Bitcoin(WBTC)의 가중 대출 이자율을 보여줍니다. 온체인에서 WBTC를 빌리는 비용은 일반적으로 낮습니다. 이는 포장된 비트코인이 주로 온체인 시장의 담보로 사용되며, WBTC 자체에 대한 수요가 높지 않기 때문입니다. 스테이블코인과는 달리, 온체인 BTC 대출 비용은 상대적으로 안정적입니다. 사용자가 BTC를 빌리고 상환하는 빈도가 낮기 때문입니다.

2분기 동안 온체인 BTC 대출 이자율은 0.44%에서 0.5% 사이에서 변동했습니다.

그림: BTC 온체인 가중 대출 이자율 추세

2분기 동안 BTC 온체인과 오프체인 시장 대출 이자율 간의 장기적인 차이는 여전히 존재했습니다. OTC 시장에서 BTC 대출 수요는 주로 두 가지 측면에서 발생합니다: 1) BTC를 공매도하려는 수요; 2) BTC를 담보로 하여 스테이블코인이나 현금을 빌리려는 수요. 첫 번째 수요는 온체인 대출 시장에서는 흔하지 않기 때문에, 온체인과 OTC 시장 간의 BTC 대출 비용 간의 차이를 형성합니다.

2분기 동안 BTC의 OTC 대출 이자율은 변동 없이 1%를 유지했습니다.

그림: BTC 온체인 및 OTC 대출 이자율 비교

ETH 및 stETH

아래 그림은 여러 대출 애플리케이션과 블록체인 네트워크에서 ETH와 stETH(즉, Lido 프로토콜을 통해 ETH를 스테이킹하여 얻은 토큰)의 가중 대출 이자율을 보여줍니다. 역사적으로 ETH의 대출 비용은 일반적으로 stETH보다 높습니다. 이는 시장에서 ETH 자체에 대한 대출 수요가 더 높기 때문입니다. 사용자는 종종 ETH를 빌려 레버리지를 확대하여 이더리움 네트워크의 스테이킹 APY에 대한 노출을 증가시키고, Lido를 통해 스테이킹한 ETH로 얻은 stETH를 담보로 사용합니다.

따라서 정상적인 시장 환경에서는 ETH 대출 비용이 평균적으로 이더리움 네트워크의 스테이킹 APY의 ±50bp 범위 내에서 변동합니다. 대출 비용이 스테이킹 수익률을 초과하면 이 전략은 더 이상 경제성이 없으므로 ETH 대출 APR이 스테이킹 APY보다 장기적으로 높아지는 경우는 드뭅니다.

WBTC와 유사하게, stETH의 대출 비용도 일반적으로 낮습니다. 이는 이 자산이 주로 담보로 사용되기 때문입니다.

그림: ETH와 stETH 온체인 가중 대출 이자율 추세

사용자는 수익을 발생시킬 수 있는 유동성 스테이킹 토큰(LST) 또는 유동성 재스테이킹 토큰(LRT)을 담보로 사용하여 낮은, 심지어 순 비용이 마이너스인 이자율로 ETH를 빌릴 수 있습니다. 이러한 자금 비용의 이점은 순환 레버리지 전략을 촉진합니다: 사용자는 LST와 LRT를 담보로 반복적으로 예치하고, 미스테이킹된 ETH를 빌려 스테이킹한 후, 새로 얻은 LST와 LRT로 더 많은 ETH를 계속 빌려 이더리움 스테이킹 APY에 대한 노출을 확대합니다.

이 전략은 ETH 대출 비용이 LST와 LRT에서 얻은 스테이킹 APY보다 낮을 때만 성립합니다. 몇 가지 특별한 시기를 제외하고, 사용자는 대부분의 경우 이 전략을 원활하게 실행할 수 있습니다.

그림: ETH 순환 스테이킹 전략의 대출 비용과 스테이킹 수익 관계

ETH 장외 대출 이자율

비트코인과 유사하게, 온체인 대출 애플리케이션을 통해 ETH를 빌리는 것은 역사적으로 OTC 시장에서 빌리는 것보다 일반적으로 더 저렴합니다. 이는 주로 두 가지 요인 때문입니다. 첫째, BTC와 유사하게, 오프체인 시장에는 공매도자들로부터의 ETH 대출 수요가 존재하지만, 이러한 수요는 온체인에서는 흔하지 않습니다.

둘째, 이더리움 스테이킹 APY는 오프체인 ETH 대출 이자율의 하한을 구성합니다. 수익률이 직접 ETH를 스테이킹하여 얻을 수 있는 수익률보다 낮으면, 자산 제공자는 ETH를 오프체인 플랫폼에 예치할 동기가 크지 않으며, 오프체인 플랫폼도 스테이킹 수익률보다 낮은 이자율로 대출할 동기가 부족합니다. 반면, 온체인 시장에서는 이더리움 스테이킹 APY가 ETH 대출 이자율의 상한을 구성하는 경우가 많습니다.

그림: ETH 온체인 및 OTC 대출 이자율 및 이더리움 스테이킹 APY 비교

Aave 대출 장부 시각

다음은 Aave V3 Core 인스턴스 대출 장부를 필터링한 후의 상세 분석입니다. Aave V3 Core는 현재 가장 큰 온체인 대출 시장입니다. 우리는 다음과 같은 필터링 조건을 사용했습니다:

• 최소 부채 규모(100달러): 우리는 주요 집계 데이터에서 이 기준 이하의 부채를 가진 포지션을 제외했습니다. 이렇게 하면 잔여 포지션을 제거할 수 있지만, 동시에 통계 결과가 더 큰 대출로 편향될 수 있습니다.

• 건강 지수(HF) 통계 상한(HF ≤ 50): 우리는 주요 통계 샘플에서 건강 지수가 50을 초과하는 포지션을 제외했습니다. 이러한 고도로 초과 담보된 대출은 일반적으로 규모가 작아 위험 분석의 의미가 제한적입니다. 이 상한 이하의 대출에서 부채 가중 HF 평균값과 HF 백분위 통계는 건강 지수가 1 이상이고 50 이하인 대출만 포함됩니다.

  건강 지수가 1 미만인 대출은 이러한 HF 통계에 포함되지 않으며, 건강 지수가 1인 대출은 포함됩니다. 건강 지수가 높을수록 대출이 더 안전합니다; 건강 지수가 1 미만이면 포지션이 청산 조건을 충족하게 됩니다. 건강 지수의 계산 공식은 다음과 같습니다: (담보 총 가치 × 가중 평균 청산 기준) ÷ 총 대출 가치.

• 부채 자본 비율(D/E): 우리는 담보 가치가 부채보다 높은 대출, 즉 자본이 양수인 대출만 이 지표를 계산합니다. 자본이 양수가 아닌 포지션은 D/E 분포에 포함되지 않으며, 부채 가중 평균 D/E에도 포함되지 않습니다. 이 규칙은 최소 부채 규모 필터와 독립적이며, 즉 한 대출이 100달러를 초과하더라도 자본이 양수가 아닌 경우 여전히 D/E 관련 통계에서 제외됩니다.

2026년 8월 7일 기준으로, 위의 필터링 조건을 적용한 후 총 19,073개의 미상환 대출이 존재합니다. Aave의 "효율 모드"(Efficiency Mode, e-mode) 대출 수는 전체 미상환 포지션의 8.91%에 불과하지만, e-mode와 일반 대출에 해당하는 미상환 부채 규모는 대략 반반씩 차지합니다. e-mode 대출에서 대출 자산과 담보 자산의 가격은 높은 상관관계를 가집니다. 예를 들어 ETH와 WETH입니다.

Galaxy Research가 2026년 4월 22일 Aave 대출 장부를 분석했을 때와 비교할 때, 이 비율은 감소했습니다. 당시 e-mode와 일반 대출의 부채 규모는 약 60/40이었습니다. 변화는 주로 e-mode 미상환 부채 규모의 감소에서 비롯되었습니다.

그림: Aave V3 Core에서 e-mode와 일반 대출의 포지션 수 및 부채 규모 분포

아래 표는 필터링된 대출 장부에서 부채 가중으로 계산된 위험 지표를 요약하고, 전체 포지션, e-mode 포지션 및 일반 포지션을 각각 나열합니다.

평균적으로 e-mode 대출자의 레버리지는 명확히 더 높습니다. 그들의 부채 가중 LTV는 약 90%, 부채 가중 건강 지수는 약 1.06, 부채 자본 비율은 약 10.7입니다. 이는 담보 자산 가격에 작은 충격이 발생하면 대량의 이러한 대출이 빠르게 압박 상태에 들어갈 수 있음을 의미합니다.

반면, 비 e-mode 대출은 명확히 더 큰 안전 마진을 가지고 있으며, 그들의 부채 가중 LTV는 약 49%, HF는 약 1.79, D/E는 약 1.07입니다. 이는 또한 대출 자산과 담보 자산 간의 가격 상관관계 부족으로 인한 위험을 어느 정도 보완합니다. 예를 들어 cbBTC를 담보로 하여 USDC를 빌리는 경우입니다.

부채 가중 평균값의 계산 공식은 다음과 같습니다:

D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di

계산 범위는 Ci > Di인 대출만 포함되며, 여기서 Di는 개별 포지션의 부채, Ci는 그 담보 가치입니다.

그림: Aave V3 Core 전체 포지션, e-mode 및 일반 대출의 부채 가중 위험 지표

다음 표는 Aave V3 Core에서 모든 활성화된 담보 자산을 각 자산의 통계 샘플 내에서 해당하는 달러 가치에 따라 순위를 매깁니다. ETH 관련 담보 자산이 지배적인 위치를 차지합니다: WETH, Etherfi의 포장 재스테이킹 ETH(weETH) 및 Lido의 포장 stETH(wstETH)는 각각 약 24%, 16% 및 14%를 차지하며, 세 가지를 합치면 전체 사용 가능한 담보의 54.6%를 차지합니다. WBTC도 상당한 비율을 차지하며, 약 14%입니다.

따라서 소수의 자산이 실제로 전체 대출 장부의 대부분의 담보 자산을 차지하고 있습니다. 그 외에도 스테이블코인 및 기타 수익형 토큰이 비교적 작은 규모지만 여전히 의미 있는 비율을 차지하고 있습니다.

그림: Aave V3 Core 각종 담보 자산의 달러 가치 및 시장 점유율

아래 표는 달러 규모 및 샘플 총 대출 금액에서의 비율에 따라 대출 자산을 순위 매깁니다. WETH는 부채 측면에서 지배적인 위치를 차지하며, 비율은 약 37%를 초과합니다. 시장에서 ETH 관련 자산을 담보로 하여 순환 레버리지를 사용하는 전략이 많이 존재하기 때문에, 이러한 결과는 예상됩니다.

스테이블코인 대출 규모도 상당히 크며, USDT와 USDC는 총 대출의 약 절반을 차지합니다. 이 중 USDT는 약 28%, USDC는 약 22%를 차지하며, 다른 자산의 비율은 상대적으로 작습니다.

우리가 Aave V3 Core 대출 장부를 분석했을 때와 비교할 때, WETH의 미상환 부채에서의 비율은 51.1%에서 명확히 감소했으며, 이는 앞서 언급한 e-mode 대출 규모 감소와 일치합니다.

그림: Aave V3 Core 각종 대출 자산의 달러 규모 및 비율

E-mode 시각

e-mode 대출에서 담보는 ETH 유동성 스테이킹 및 재스테이킹 포장 자산에 집중되어 있습니다. weETH 하나만으로도 이 범주의 담보의 약 42%를 차지합니다. rsETH와 wstETH를 추가하면, 이러한 자산은 e-mode 담보의 약 66.2%를 차지합니다.

따라서 위험 관점에서 e-mode는 "다양한 담보"를 보유하기보다는 본질적으로 고도로 집중된 이더리움 스테이킹 베타에 대한 베팅입니다.

그림: Aave e-mode 각종 담보 자산의 구성, ETH 스테이킹 및 재스테이킹 자산이 주도

e-mode 대출에서 부채는 거의 전적으로 WETH로 구성됩니다. WETH는 e-mode 총 부채의 약 73%를 차지합니다. 사용자가 ETH와 높은 상관관계를 가진 자산을 담보로 사용하고, 다시 ETH를 빌려 레버리지를 확대할 때, 이러한 결과는 완전히 예상되는 것입니다.

스테이블코인 대출도 일정 규모를 차지하며, USDT, USDe 및 USDC는 합쳐서 e-mode 대출의 약 10%를 차지합니다.

그림: Aave e-mode 각종 대출 자산 구성, WETH가 절대적인 주도

아래 표는 다양한 담보 자산에 따라 이러한 자산이 포함된 e-mode 포지션을 순위 매기고, 부채 가중 위험 지표를 보여주며, 적용 가능한 경우 담보 집중도가 99% 이상인 단일 자산 하위 샘플에서 계산된 암묵적 순환 횟수를 보여줍니다. 따라서 이전의 상대적으로 중립적인 시가 총액 순위와는 달리, 이 표는 "어떤 자산이 가장 강하게 순환 레버리지를 사용하는가"의 순위표와 유사합니다.

유동성 재스테이킹 및 유동성 스테이킹 ETH 포장 자산은 순위의 상단에 집중되어 있습니다. 이러한 자산의 부채 가중 LTV는 높고, D/E는 일반적으로 높은 단위 수에서 수십 배의 범위에 있으며, 건강 지수는 1에 가깝습니다. 이는 높은 레버리지와 반복적인 ETH 베타 순환 전략과 일치합니다.

암묵적 순환 횟수는 각 대출에 대해 다음 공식을 사용하여 계산됩니다:

Per-loan Ni = ln((1 − (D/E)i(1 − Li)) / Li) / ln(L_i)

여기서 각 대출의 현재 LTV인 Li와 부채 자본 비율을 사용하며, 담보 중 특정 단일 자산의 비율이 99% 이상인 하위 샘플만 계산합니다. 최종 보고된 수치는 각 대출 Ni를 부채 규모로 가중 평균한 값입니다.

어떤 대출의 Li가 (0,1) 범위에 속하지 않거나, 로그 매개변수가 비정상적이며, 즉 레버리지가 Li/(1−L_i)에 해당하는 순환 상한을 초과했거나, 계산 결과가 유한값이 아닌 경우에는 제외됩니다.

유동성 스테이킹 ETH, 유동성 재스테이킹 ETH, 수익형 스테이블코인 또는 Pendle PT 자산 중에서 최소 하나의 조건을 충족하는 대출이 존재할 때만 관련 수치가 표시됩니다.

그림: 다양한 e-mode 담보 자산의 레버리지 수준, 건강 지수 및 암묵적 순환 횟수

기업 부채 전략

우리는 현재 161억 달러의 미상환 부채를 추적하고 있으며, 이 부채는 기업이 디지털 자산을 직접 구매하거나 디지털 자산 재무 전략을 지원하는 데 사용됩니다.

Bloomberg가 Strategy 우선주를 추적하는 데 제한이 있기 때문에, 회사가 발행한 STRC 주식 규모 증가의 시점이 시간 시계열에서 편향될 수 있습니다. 그러나 총 부채 발행 규모는 여전히 회사의 미상환 부채를 잘 나타냅니다.

2분기 동안 디지털 자산 재무 회사(DAT)가 발행한 미상환 부채는 15억 달러 감소했으며, 주요 원인은 Strategy가 5월에 15억 달러의 부채를 재매입했기 때문입니다.

그림: 디지털 자산 재무 회사가 디지털 자산 재무 전략을 구매하거나 지원하는 데 사용하는 미상환 부채 규모

아래 그림은 DAT가 발행한 부채의 매 분기 실제 지급해야 하는 이자를 자세히 보여줍니다.

주목할 점은 Strategy의 STRC 배당금은 이사회가 공식적으로 발표하고 회사가 법적으로 사용할 수 있는 자금을 보유할 때만 지급해야 한다는 것입니다. 그러나 지급되지 않은 배당금은 계속 누적되며, 더 낮은 수준의 증권에 대한 분배 전에 우선적으로 상환해야 합니다.

따라서 STRC의 배당금 지급은 균일하지 않을 수 있으며, 고정된 시간 간격으로 이루어지지 않을 수 있습니다.

그림: 디지털 자산 재무 회사가 발행한 부채에 해당하는 유효 분기 이자 지출

DAT가 부담하는 부채를 포함한 암호 관련 미상환 부채 총 규모는 2분기 동안 전분기 대비 15.08% 감소했습니다. 2025년 3분기에 역사적 최고점에 도달한 후, 온체인 및 오프체인 경로를 통해 형성된 미상환 부채 총액은 2026년 2분기 말에 732억 달러로 감소했으며, 연속 3분기 동안 감소했습니다.

그림: 온체인, 오프체인 및 디지털 자산 재무 관련 암호 부채 총 규모 변화

선물 시장

영구 계약을 포함한 선물 미결제 약정은 전분기 대비 3.08% 감소하여 1,032억 달러에 이릅니다. 7월 동안 미결제 약정은 다시 상승하기 시작하여 월말에 약 1,140억 달러에 도달했습니다.

주목할 점은 선물 미결제 약정의 전체 규모가 시장의 실제 레버리지의 절대 수치로 직접적으로 간주될 수 없다는 것입니다. 이는 일부 선물 포지션이 현물 롱 포지션과 서로 헤지되어 거래자가 기초 자산에 대한 델타 중립 노출을 얻을 수 있기 때문입니다. 따라서 미결제 약정만으로는 전체 시장의 실제 총 레버리지 비율을 직접적으로 관찰할 수 없습니다.

그림: 영구 계약을 포함한 암호 선물 미결제 약정 총 규모

2분기 동안 BTC 선물 미결제 약정은 기본적으로 440억 달러에서 620억 달러 사이에서 변동했습니다. 분기 초 BTC 미결제 약정은 480.4억 달러였으며, 6월 30일 기준으로 6.24% 감소하여 450.4억 달러에 이르렀습니다. 이후 BTC 미결제 약정은 약간 반등하여 8월 초에 다시 약 480억 달러에 도달했습니다.

그림: BTC 선물 미결제 약정 2분기 및 7월 이후 추세

2분기 동안 ETH 미결제 약정의 감소폭은 BTC보다 훨씬 더 컸습니다. 분기 초 ETH 미결제 약정은 298.4억 달러였으며, 6월 30일 기준으로 219.9억 달러로 감소하여 26.31% 하락했습니다.

그러나 분기 종료 이후 ETH 미결제 약정은 257.4억 달러로 반등했습니다.

그림: ETH 선물 미결제 약정 2분기 및 7월 이후 추세

2026년 2분기 말 기준으로 BTC와 ETH 관련 선물 미결제 약정은 총 670.7억 달러에 달하며, 전체 선물 시장의 65%를 차지합니다.

결론

우리가 보기에는 2026년 2분기는 2025년 10월 10일 선물 시장의 대폭 하락 이후 암호 시장의 레버리가 점차 소화되고 있음을 더욱 입증합니다.

대출 시장은 "계단을 내려가고 엘리베이터로 떨어지지 않는다"고 말할 수 있습니다. 시장은 연속 3분기 동안 상대적으로 통제 가능한 폭으로 축소되고 있으며, 2022년 약세장처럼 단일 분기에서 대규모의 단절적 하락이 발생하지 않았습니다.

기업 재무 부채와 선물 미결제 약정도 유사한 추세를 보이고 있습니다. 시장은 강제 디레버리징이 아닌 통제된 철회를 경험하고 있습니다. 동시에 7월 초의 데이터는 미결제 약정과 DeFi 대출 규모가 점차 바닥에 가까워지고 있음을 보여주기 시작했습니다.

이러한 추세가 지속된다면, 시장이 더 축소되더라도 그 압박을 견디는 능력은 이전 주기보다 강할 수 있으며, 따라서 당시 연쇄 청산과 기관의 파산으로 인해 발생한 시장 혼란을 재현하지 않을 수 있습니다. 현재로서는 시장의 디레버리징이 계속되고 있지만, 전체 과정은 여전히 상대적으로 평온합니다.