a16z Crypto: SEC는 블록체인 애플리케이션이 언제 거래소로 등록할 필요가 없는지를 명확히 해야 한다

저자：a16z Crypto

편집: 가환, ChainCatcher

미국 증권 거래 위원회(SEC)는 Project Crypto를 추진하고 있으며, 목표는 미국 자본 시장을 블록체인으로 전환하는 것입니다.

4월, SEC 거래 및 시장 부서는 사용자 인터페이스가 중개 자영업자로 등록하지 않고도 운영될 수 있는 경우를 명확히 했습니다. 6월, SEC는 블록체인 증권 시장 발전의 중요한 장애물을 제거하기 위해 국가 시장 시스템 규칙(Regulation NMS) 제611조를 폐지할 것을 제안했습니다. 지난주, SEC는 "혁신 면제"를 발표하여 일부 토큰화 증권 거래소(TSV)를 증권 거래법에서 "거래소"의 정의에서 제외하고 일부 유동성 제공자를 "상인"의 정의에서 제외했습니다.

이러한 조치는 SEC가 블록체인이 금융 시스템을 개선할 잠재력을 인식하고 있으며, 블록체인 시장이 부적합한 규제 모델에 강제로 포함되어서는 안 된다는 것을 인식하고 있음을 보여줍니다.

SEC의 이러한 행동은 충분히 긍정적으로 평가할 만합니다. 그러나 중개업 등록 요구 사항에 대한 명확화와 제611조 폐지 제안은 블록체인 시장이 직면한 일부 규제 불확실성만을 해결했습니다. "혁신 면제" 또한 중요한 첫 걸음이지만, 여전히 중개를 통해 블록체인 증권 거래를 수행하는 경로를 제공합니다.

SEC 위원 Hester Peirce가 해당 면제에 대한 성명에서 언급한 바와 같이: "이 명령은 탈중앙화 금융과 관련이 없습니다. 자동화 소프트웨어에 의해 진정으로 구동되는 탈중앙화 시스템은 증권 규제가 해결해야 할 근본적인 문제를 발생시키지 않습니다." 우리는 이 의견에 동의합니다.

우리는 SEC가 Project Crypto를 계속 추진하면서 탈중앙화 거래소 프로토콜(DEX) 및 그 프론트엔드 애플리케이션(DEX App)의 개발자가 어떤 경우에 증권 거래법의 거래소 등록 요구 사항을 준수할 필요가 없는지를 명확히 할 것을 제안합니다.

이를 위해 우리는 DeFi 교육 기금과 함께 "안전 항구" 제안을 제안하여, 적격한 프로토콜과 애플리케이션이 등록이 필요 없는 경계를 명확히 합니다.

이 안전 항구는 명확한 판단 기준을 제공하는 것을 목표로 합니다: DEX와 DEX App이 전통적인 거래소의 기능을 수행하지 않으며 거래소 규제가 대응해야 할 위험을 발생시키지 않는다면, 해당 등록 요구 사항이 적용되지 않아야 합니다.

이는 Peirce 위원의 의견을 거래소 규제에 적용하는 것이기도 합니다: 자동화 시스템이 증권 규제가 다루고자 하는 근본적인 문제를 발생시키지 않을 때, 시장 참여자들이 필요로 하는 것은 관련 규칙이 적용되지 않는다는 명확한 인정이지, 별도로 면제를 신청하는 것이 아닙니다. 따라서 안전 항구는 "혁신 면제"와 상호 보완적으로 작용하여 진정으로 허가가 필요 없는 시스템에 대한 규제 확실성을 제공합니다.

동시에 a16z는 전통적인 중개 기능을 수행하는 암호 자산 거래 플랫폼(CTP)에 대한 보충 제안도 제출했습니다. 우리는 대체 거래 시스템(ATS)의 규제 체계를 참조하여 이러한 플랫폼에 적합한 등록 프레임워크를 구축할 것을 제안합니다.

플랫폼은 이를 통해 증권 속성을 가진 암호 자산 거래를 제공하고, 비증권 자산 간, 증권과 비증권 자산 간의 거래를 지원할 수 있습니다.

두 가지 제안은 안전 항구 조건을 충족하는 DEX와 DEX App이 거래소로 등록할 필요가 없음을 명확히 해야 하며, 다른 플랫폼은 그들의 비즈니스에 적합한 등록 경로를 가져야 한다는 명확한 규제 경계를 설정합니다. 우리는 또한 "혁신 면제" 자체에 대한 의견 수렴에 참여하기를 기대합니다.

문제는 어디에 있나요?

우리가 이전에 제안한 중개업 안전 항구 제안이 겨냥한 문제는 여기에서도 동일하게 존재합니다.

DEX App은 소프트웨어로, 일반적으로 지갑에 내장되거나 웹사이트를 통해 제공되어 사용자가 탈중앙화 블록체인 시스템과 상호작용할 수 있게 합니다. 이러한 애플리케이션은 사용자 자산을 보관하지 않으며, 사용자를 대신하여 작업하지 않고, 사람들에게 블록체인에서 직접 거래할 수 있도록 돕는 인터페이스를 제공합니다. 이를 통해 사용자는 중개인에 의존하지 않고, P2P 안정화 코인 결제, 탈중앙화 거래소에서 네트워크 토큰 구매 또는 대출을 수행할 수 있습니다.

DEX는 일반적으로 허가가 필요 없는 스마트 계약 프로토콜로, 사용자는 운영자의 승인을 받지 않고도 사용할 수 있으며, 거래는 사전 설정된 조건에 따라 자동으로 실행됩니다. 가장 일반적인 형태는 자동 시장 조성자(AMM)형 DEX로, 사용자는 유동성 풀과 직접 거래하며 중앙 집중식 운영자가 거래 과정을 제어할 필요가 없습니다.

중앙 집중식 운영자의 통제는 거래소 규제가 해결하고자 하는 위험을 초래할 수 있으며, 예를 들어 주문 체결을 조정할 때 이해 충돌이 발생하거나 통제권을 이용해 시장을 조작할 수 있습니다. 운영자가 시장에 강한 영향을 미칠 경우, 그들의 행동을 제한하기 위한 적절한 거버넌스 및 공정한 접근 규칙이 필요합니다.

현재 DEX와 DEX App이 거래소로 등록해야 하는지 여부는 여전히 규제 불확실성이 존재합니다.

SEC는 이전에 최소한 한 차례 웰스 통지(당사자가 집행 조치를 받을 수 있음을 알리는 문서)를 통해 다음과 같은 입장을 표현한 바 있습니다: DEX 또는 DEX App이 사용자가 증권을 거래할 수 있게 한다면, 거래소로 간주될 수 있습니다. 우리는 이러한 접근 방식이 결함이 있으며, 신흥 디지털 금융 시스템의 매우 유망한 분야의 혁신을 억제할 수 있다고 생각합니다.

이 제안은 우리가 이전에 제안한 중개업 안전 항구 제안과 동일한 출발점을 가지고 있습니다: 모든 DEX와 DEX App이 거래소로 등록해야 한다면, 소프트웨어 개발자는 본래 그들의 역할과 책임이 아닌 것을 떠안게 되어, 접근 통제자와 거래 중개자 역할을 하게 됩니다. 이는 블록체인 시스템의 장점을 약화시키고 사용자에게 새로운 위험을 초래할 것입니다.

우리는 전통적인 중개 기능을 수행하는 CTP에 대한 보충 제안도 제시했습니다. 우리의 관점에서 이 문제는 명확합니다: 현재 토큰화된 증권과 다른 토큰화된 증권 또는 상품 간의 거래를 위한 규제된 시장이 없습니다. 이러한 증권이 투자 계약에 속하든, 국가 시장 시스템 주식(NMS 주식, 미국 증권 규정 하의 주식)에 속하든 상황은 동일합니다.

동시에 중앙 집중식 암호 거래소도 이러한 거래 쌍을 제공할 수 없습니다. 우리의 제안은 현재 초기 암호 시장에 더 적합한 등록 프레임워크를 통해 이 공백을 메우는 것을 목표로 합니다.

해결책은 무엇인가요?

우리는 안전 항구를 설정할 것을 제안합니다: 사용자에게 P2P 거래(토큰화된 증권 거래 포함)를 허용하고 조건을 충족하는 DEX와 DEX App은 거래소 업무를 수행하지 않는 것으로 추정됩니다. 이는 "반증 가능한 추정"으로, 반대 증거가 있을 경우 해당 인식은 뒤집힐 수 있습니다. 우리의 제안은 주로 AMM 기반 DEX에 대해 논의하지만, 특정 기술 아키텍처에 국한되지 않습니다. 우리는 Peirce 위원이 다른 모델과 토큰화된 증권 거래 방식에 대해 개방적인 태도를 가지고 있음을 높이 평가합니다.

DEX가 이 안전 항구를 충족하기 위해서는 네 가지 객관적인 기준을 충족해야 합니다:

1. 자산을 보관하지 않음. DEX는 사용자 자금을 통제할 수 없으며, 모든 서명 및 거래 제출은 사용자에 의해 시작되어야 합니다.

2. 자동으로 운영됨. DEX는 인적 중개자가 개입하지 않고 자동으로 거래 및 기타 활동을 실행해야 하며, 해당 규칙을 이행해야 합니다. 개인이나 동일한 주체에 의해 통제되는 집단은 시스템 기능, 운영 방식 또는 규칙을 일방적으로 변경할 권한이나 능력을 가져서는 안 됩니다.

3. 허가가 필요 없음. DEX는 사용자 접근을 제한할 수 없으며, 누구에게도 접근을 제한할 권한을 부여해서는 안 됩니다.

4. 신뢰할 수 있는 중립성. DEX는 특정 참여자에게 독점 권한, 코드에 의해 설정된 특권 또는 기타 유사한 이점을 부여하여 특정 사용자나 사용 사례를 차별 대우할 수 없습니다.

DEX App 또한 네 가지 객관적인 기준을 충족해야 합니다:

1. 자산을 보관하지 않음. DEX App은 사용자 자금을 통제할 수 없습니다. 위의 요구 사항과 마찬가지로, 모든 서명 및 거래 제출은 사용자에 의해 시작되어야 합니다.

2. 시장 데이터는 객관적이고 검증 가능해야 함. DEX App이 제공하는 가격 및 시장 데이터는 사전에 공개된 객관적이고 독립적으로 검증 가능한 매개변수를 기반으로 해야 하며, 데이터 출처는 공개 블록체인 데이터 또는 독립적인 제3자여야 합니다.

3. 재량권을 행사하지 않음. 어떤 중앙 집중식 기관, 거버넌스 조직 또는 개발자도 애플리케이션 내에서 거래 조정, 가격 책정, 매칭 또는 실행에 개입하여 특정 사용자, 거래 상대방 또는 거래에 우대를 주어서는 안 됩니다.

4. 개발자의 책임은 제한적이어야 함. 개발자의 작업은 인터페이스 유지, 기술 및 보안 업데이트 구현, 그리고 객관적이고 주관적 재량이 필요 없는 필터링 규칙에 따라 디지털 자산을 제외하는 것으로 제한되어야 합니다. 필터링 기준은 공개적이고 중립적이어야 하며, 주관적 투자 판단이나 자산의 우열에 대한 정성적 평가를 포함해서는 안 됩니다. 그러나 자산이 사기, 악의적이거나 유사한 스팸 정보의 특성을 가지고 있는지를 판단하는 것은 자산의 우열에 대한 평가로 간주되어서는 안 됩니다.

CTP에 대해서는, 우리의 보충 제안이 ATS의 제도를 참조하여 규제를 진행하고, 이러한 플랫폼이 SEC와 미국 금융 산업 규제국(FINRA)에 등록할 수 있도록 허용할 것을 제안합니다. 등록 후, 플랫폼은 증권 속성을 가진 암호 자산 거래를 제공할 수 있으며, 비증권 자산 간 및 증권과 비증권 자산 간의 거래를 지원할 수 있습니다.

NMS 주식에 해당하는 암호 자산 증권의 경우, 플랫폼의 관련 거래량이 일정 기준을 초과할 때만 ATS-N 양식의 공개 공시 요구 사항이 적용됩니다. 이 양식은 거래소의 운영 등의 정보를 공시하는 데 사용됩니다.

기준 이하일 경우, CTP는 여전히 SEC와 플랫폼 고객에게 이해 충돌, 핵심 운영 방식 및 공정한 접근 방식에 대한 정보를 제공해야 하지만, 이러한 공시는 대중에 공개되지 않으며, CTP가 제출하는 ATS 양식에 해당하는 신고 자료도 공개할 필요가 없습니다. 또한, CTP는 ATS와 유사한 기록 보존 요구 사항을 준수해야 하며, 블록체인 기록을 사용할 수 있습니다.

왜 지금인가요?

블록체인 기술은 비용을 절감하고 결제를 가속화하며 시장 접근을 확대할 수 있으며, DEX와 DEX App은 이러한 이점을 실현하는 데 핵심입니다. 중앙 집중식 토큰화 증권 시장도 그들의 비즈니스에 적합한 규제 체계가 필요하며, SEC가 방금 발표한 "혁신 면제"는 이를 위한 경로를 열었습니다. CTP 등록 프레임워크는 토큰화된 증권이 규제된 시장에서 거래될 수 있도록 합니다.

의회는 이미 기회를 놓쳤습니다. 규제 기관은 지침을 발표하고 면제를 부여하며 일반 규칙 제정 절차를 통해 산업 발전을 촉진해야 하며, 이러한 도구를 사용하는 것을 주저해서는 안 됩니다. 우리의 제안은 구체적인 경로를 제공합니다: 미국에서 규제 경계를 명확히 하면서 탈중앙화 시스템과 암호 자산 거래 플랫폼이 책임감 있게 발전할 수 있도록 지원합니다.