CPI超预期，美股高波动还没结束：科技股怎么守，回调机会怎么接？

一、CPI之后，重点盯10年期美债

北京时间11月10日晚，美国10月CPI公布。整体环比上涨0.4%，比9月的0.6%低，但高于预期的0.3%。核心环比上涨0.3%，跟前两个月基本持平，还是高于0.2%的预期。2025年10月政府停摆，劳工统计局当月没采到完整数据，这份报告没有可比的同比数字，市场只能拿环比判断通胀是不是又黏住了。

分项上，住房仍然是大头，食品和能源也在涨。对交易真正要紧的一点是，这份报告没有给出"通胀快速回落、联储可以松手"的确认。它指向的画面是，通胀有粘性，高利率要多待一阵子。

市场马上就改了价。12月加息25个基点的定价从11月9日的78.8%升到CPI公布后的约89.8%，50个基点的定价升到约12%。方向基本定了，剩下的是幅度。

图注：12月加息25个基点的市场定价，11月9日为78.8%，CPI公布后的11月10日升至89.8%。另有约12%的定价落在加息50个基点上。蓝柱为概率，单位为百分比。

加息幅度本身越来越接近市场基准情景，继续围绕25bp还是50bp做方向性押注的空间在缩小。股市真正交易的是利率水平。CPI公布后市场对利率路径重新定价，先推着10年期美债收益率回到5%关口，再从收益率传导进成长股的估值。所以以后别盯着12月加25还是50，重点盯US10Y。它走多高、多久不回头，决定了成长股的估值底在哪，后面每一份通胀数据、每一次联储讲话，最终都通过这个数落到股价上。

二、US10Y站上5%，谁先被杀估值

11月5日市场的巨震是杀估值，在加息落地前未必不会再发生。当天纳指跌5.52%，标普500跌4.36%，费城半导体指数跌12.25%。个股里闪迪跌22.26%，美光跌17.46%，西部数据跌17.35%，AMD跌17.26%，英伟达跌9.26%。11月10日再来一遍小的，费半收在9998.33点，英伟达连续第二个交易日跌约5.5%，两日市值缩水约4300亿美元。

图注：11月5日AI硬件链主要个股单日跌幅。闪迪、美光、西部数据、AMD、英伟达均录得9%以上跌幅。红柱为下跌，单位为百分比。

跌完之后的三天，市场还给过另一面。11月6日标普500 ETF小幅回升0.31%，11月9日反弹明显，标普500 ETF涨2.36%，纳指ETF涨3.54%。11月10日CPI一公布，涨幅又吐回去一部分，纳指ETF当天跌0.68%。一周之内大跌、反弹、再回落，这就是利率不稳阶段的典型节奏，单边看空和单边追涨在这段时间都容易两头挨打。

图注：11月5日至10日标普500 ETF与纳指ETF每日涨跌。11月6日与9日连续回升，11月10日再度回落。蓝柱为标普500 ETF，灰柱为纳指ETF，单位为百分比。

把英伟达、AMD、美光、西部数据、CoreWeave这些名字放在一起看，共同点很清楚。估值要么压在几年后的现金流上，要么扩张靠一轮接一轮的融资撑着。折现率一抬，远期现金流的现值掉得最快，融资成本跟着利率往上走，两头挨打。这就是利率敏感度最高的一个池子，US10Y站上5%的阶段，跌幅榜前排每次都是它们。

CoreWeave把这个逻辑演得最完整。从10月28日收盘的63.93美元到11月5日的43.66美元，六个交易日跌了约32%，离52周高点138.25美元跌了约65%。11月10日财报一出，营收同比增168%、指引上调，盘后价立刻跳涨约7.4%。收入是真实的，融资依赖也是真实的，收入好拉一把，利率消息又压回去。结论也简单，CoreWeave更适合放进高融资敏感池里跟踪，不能跟微软、博通、台积电放进同一个超跌科技篮子。

这一段想说的不是"这些股票都不能碰"，是让你知道利率上行的阶段，波动主要从哪来。仓位里这类标的占多少，决定了你账户跟着US10Y晃的幅度。

三、别把AI股一锅端，名单要分成四个篮子

利率敏感是一回事，值不值得等回调是另一回事。用现金流强弱和估值高低把AI相关持仓分开，落到账户里就是四个篮子，每个篮子下一步要做的事不一样。

核心观察篮，现金流较稳类标的。 盈利和自由现金流都有最新财报兜底，微软最新一季净利润366.29亿美元，博通上季净利润130.88亿美元、自由现金流136.65亿美元，台积电第三季净利7626亿新台币、自由现金流5101亿新台币。逻辑是先看US10Y有没有止涨，再等估值回归。市场整体去风险把它们带下来的时候，跌得比板块轻，也先企稳。

等待回调篮，如谷歌。 盈利没有问题，第三季净利润264.68亿美元，需要验证的是AI资本开支、云和AI收入、自由现金流这条兑现链条走不走得通。当季自由现金流是负的90.65亿美元，原因是单季资本开支高达513.55亿美元。看谷歌要盯的问题很具体，这么高的资本开支，什么时候重新变成现金流。后续季度如果资本开支增速开始放缓，云和AI收入继续涨，市场会重新给这笔投资定价。

高波动交易篮，以英伟达、AMD、美光、西部数据等为例。 这一篮不只是看US10Y，还要看AI资本开支周期和下一份财报指引。利率回落本身不构成买入理由，下游资本开支指引继续上调才是。11月5日和11月10日两轮下跌，跌幅榜前排都在这一篮里。

高融资敏感篮，CoreWeave为例。 利率和融资环境不改善，"跌了很多了"本身不能当买入理由。这类公司按震荡市跟踪，反弹减一部分，急跌不加杠杆去接，每份财报是重新审视持仓的节点。

四个篮子分完，有一点要先说明。这是按现金流和估值划的观察框架，不是推荐清单。同一篮子里的公司差别也很大，点到的名字只是按最新财报筛出来当例子，真正的筛选条件比名单本身重要，动手前每家都要按最新财报重核一遍。读者该问的问题也从"AI股能不能买"变成了"我手里的股票属于哪一篮"，这决定了它在这轮利率环境里该被怎么对待。

四、US10Y三种走法，三种对应动作

接下来这轮美股交易，或许拆成三层，US10Y影响估值压力，财报影响盈利预期，现金流影响AI投入到底有没有兑现。

图注：一对应收缩，二对应观察与分批研究，三对应逐步提高风险资产。任一走反，退回上一档动作。

第一种，US10Y站在5%以上还继续往上。这时候看的不只是US10Y本身，还有2年期和10年期的利差、纳指和费半相对大盘的表现、高估值成长与盈利型科技的相对强弱。动作上，高估值、负现金流、融资依赖的仓位继续降，仍想留在股市的钱不妨先往防御方向挪一挪，两个去处第五节细说，CoreWeave这类反复震荡的标的按波段处理，不追跌、不加杠杆接。急着往回买可能是这一阶段最贵的错误。

第二种，US10Y仍在高位，但连续几个交易日不再创新高，股市也不再随着收益率上行而同步创新低。这一段最容易被错过，也是真正值得做文章的地方。指数可能还很难看，但一部分股票已经先站住了。这时候盯的是两件事同时出现，收益率不再创新高，股票不再创新低。如果US10Y还在高位，但英伟达、AMD和费半已经不再跟着收益率创新低，说明市场开始提前交易利率见顶，这通常比等到联储正式转向更早。这个阶段谈不上加仓，该做的是把观察名单从AI行业缩小到具体股票，挑出第一批准备接回来的标的。等US10Y明确回落再动手，好价格多半已经被市场先挖走了。

第三种，US10Y真正拐头向下，通胀数据也在降温。在该情景下，四类标的的相对前景可能分阶段改善，其中有现金流支撑的标的，可能比周期性更强或依赖外部融资的标的更具韧性。三档动作不是单行道。哪天US10Y重新站上5%往上走，就从第三种退回第一种。

五、等待期可以关注的方向，防御板块和短债

减仓动作做完，紧接着的问题就是看什么。趴在账户里等，利息吃亏；马上买回股票，等于没减。两个方向，想留在股市里的关注防御板块，暂时离开股市的关注短债。

先看防御板块。11月5日大跌当天，医疗保健ETF跌2.50%，必需消费ETF跌0.75%，公用事业ETF跌0.71%，同期纳指跌5.52%。从11月4日收盘算到11月10日，标普500 ETF还低2.2%，纳指ETF低2.5%，公用事业已经转正，医疗保健基本收复。防御板块这段时间的角色，是给那些减掉高估值仓位、但仍想留在股市里的钱一个波动更小的停留处。它赚不到AI的涨幅，也不承担AI的回撤，等利率信号明朗、成长篮子给出买入条件，再从这边换过去。

图注：11月4日收盘至11月10日各ETF累计涨跌。公用事业ETF转正，医疗保健与必需消费跌幅明显小于标普500与纳指。蓝柱为上涨，红柱为下跌，单位为百分比。

另一个去处是短期美债ETF，适合想暂时离开股市的那部分钱。SGOV、BIL、SHV的底层是短期美国国债，收益来自利息，久期极短。拿SGOV说，有效久期约0.09年，利率怎么动它的价格基本不晃。底层国库券不停到期、滚动买入新券，短端利率越高，新投进去的钱拿到的收益就越高。30日SEC收益率10月底读到3.79%，比多数券商账户的闲置利息高出一截。

2022年那次快速加息是个现成对照。SGOV、BIL、SHV全年总回报分别约1.58%、1.38%和0.94%，20年以上长久期的TLT全年跌31.41%。

图注：2022年全年总回报对照。SGOV、BIL、SHV均为正收益，长久期的TLT下跌31.41%。蓝柱为上涨，红柱为下跌，单位为百分比。

举个具体的排法。原本100份资金、20份准备等AI科技股回调的投资者，这20份一分为二，想留在股市的放防御板块，想暂时离场的放短债工具，短债那份一天3%多的年化在积累。等US10Y见顶、观察名单里的公司出现符合条件的回调，再按第四节的篮子顺序一份一份转回股票。卖股票、钱进去处、拿收益、按信号回去，四个环节接上，等待本身就有了收益，也留住了出手的能力。

这个安排跟看空没有关系。减仓的人可能照样觉得AI长线没问题，短债只是让等待的这段时间不白等。

六、下次数据出来，需要核对四项

这套框架要起作用，靠的是四个数据出来时回来核对。

1. 10年期美债收益率，有没有继续创新高。它对应估值，决定高利率敏感池的池子是扩大还是收缩。

2. 核心通胀，有没有继续高于预期。它是US10Y的源头，下一份CPI和每个月的非农都会先在这个环节给信号。

3. 龙头公司的盈利预期，有没有被下修。英伟达、AMD这些名字跌了不算数，重要的是下一次财报里AI资本开支周期的指引有没有变。

4. 现金流，AI资本开支有没有开始兑现成收入和自由现金流。谷歌的资本开支增速、云业务的收入增速，是这一条上最直观的指标。

四组数据每周核一遍，仓位跟着结果走。仓位不需要一步调到位，关键是让新增资金和减下来的资金都跟着信号走，这样账户始终跟市场连着。

真正需要提前准备的，是一套能跟着市场变化调整的仓位，单纯押注"12月加息25bp"的答案用不上。US10Y继续上行，就收缩高估值风险；US10Y停止创新高，就开始找基本面没有恶化的超跌龙头；通胀回落、收益率转向，再把等待仓逐步投回去。市场不会提前告诉你底在哪里，但会不断给出信号。信号出现时，你手里还有仓位、现金和一张已经准备好的名单，这比猜对任何一次议息都值钱。

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