DeFi経済モデル全解：Value Flowから見る4つのインセンティブモデル

著者：DoDo Research

01* *. トークンエコノミクスにおけるインセンティブの整合性

暗号学に基づく分散型P2Pシステムは、ビットコインが登場した2009年には新しいものではありませんでした。

あなたはBitTorrentプロトコル、通称BTダウンロードについて聞いたことがあるかもしれません。これはP2Pに基づくファイル共有プロトコルで、主にインターネット上のユーザーに大量のデータを配布するために使用されます。これは、ある種の経済的インセンティブを利用しています。たとえば、「シード」（完全なファイルをアップロードするユーザー）は、より速いダウンロード速度を得ることができますが、この2001年に登場した初期の分散型システムは、依然として十分な経済的インセンティブ設計を欠いていました。

経済的インセンティブの欠如は、これらの初期のP2Pシステムを抑圧し、時間の経過とともに繁栄することを難しくしました。

（偶然にも、2019年にBitTorrentプロトコルの開発者はBitTorrent Token（BTT）を発表し、後にTRON社に買収されました。彼らは暗号通貨を利用して、BitTorrentプロトコルの性能と相互作用を改善するための経済的インセンティブを提供することを選びました。たとえば、ユーザーはBTTを使って自分のダウンロード速度を向上させたり、ファイルを共有することでBTTを獲得したりできます。）

2009年、中本聡はビットコインを作成する際に、P2Pシステムに経済的インセンティブを組み込みました。

DigiCashからBit Goldまで、分散型デジタルキャッシュシステムを作成するための複数の実験では、ビザンチン将軍問題を完全に解決することはできませんでした。しかし、中本聡はプルーフ・オブ・ワーク（Proof-of-Work）コンセンサスメカニズムと経済的インセンティブを実装し、ノード間で合意を得る方法という一見解決不可能な問題を解決しました。ビットコインは、既存の金融システムを置き換えたい人々に価値の保存手段を提供するだけでなく、暗号通貨とインセンティブを組み合わせて、全く新しい普遍的な設計と発展方法を提供し、最終的には今日の強力で活気に満ちたP2P決済ネットワークを形成しました。

中本聡の「ガリレオ時代」から、暗号経済学はVitalikの「アインシュタイン時代」へと進化しました。

より表現力豊かなスクリプト言語は、複雑な取引タイプの実現をもたらし、より一般的な分散型計算プラットフォームの誕生を促しました。イーサリアムがプルーフ・オブ・ステーク（Proof-of-Stake、PoS）に移行した後、トークン保有者はネットワークの検証者となり、この方法でより多くのトークンを獲得します。論争を超えて、ビットコインの現在のASICマイニング方法と比較して、これは確かに「より包括的なトークン配分方法」です。

「トークン経済モデルを設計することは、実際には「インセンティブの整合性」を持つゲームメカニズムを設計することです。」 - - Hank, BuilderDAO

インセンティブの整合性（Incentive Compatibility）は、ゲーム理論における重要な概念で、経済学者ロジャー・マイアソンによって彼の古典的著作『協力ゲームの理論』（The Theory of Cooperative Games）で初めて提唱されました。この本は1991年に出版され、ゲーム理論の分野における重要な参考書の一つとなりました。マイアソンは、インセンティブの整合性の概念とそのゲーム理論における重要性を詳しく説明しています。

その学術的定義は、参加者が詐欺や不正行為を行うことなく、真の利益と好みに基づいて行動するメカニズムまたはルールの設計として理解できます。このゲーム構造は、個人が個人の利益を最大化する一方で、集団も最大の利益を実現できるようにします。たとえば、ビットコインの設計では、期待収入が投入コストを上回ると、マイナーはネットワークを維持するために計算能力を継続的に投入し、ユーザーもビットコインの台帳で安全な取引を継続できます。この信頼の機械は、現在400億ドル以上の価値を保存し、毎日6億ドル以上の取引価値を処理しています。

トークノミクスにおいて、トークンのインセンティブとルールを利用して、多くの参加者の行動を導き、設計においてより良いインセンティブの整合性を達成し、実現可能な分散型構造や経済的利益の規模と上限を拡大することは、永遠の命題です。

トークノミクスは、暗号通貨プロジェクトの成功または失敗に決定的な役割を果たします。そして、インセンティブをどのように設計するかは、トークノミクスの成功または失敗において決定的な役割を果たします。

これは、国家政府における貨幣政策と財政政策に似ています。

プロトコルが国家として機能する場合、トークンの発行率（インフレ率）などの貨幣政策を策定し、新しいトークンを鋳造する条件を決定する必要があります。税収と政府支出を調整するために財政政策を調整する必要があり、通常は取引手数料と国庫資金として表れます。

これは複雑です。人類が過去数千年にわたる経済実験とガバナンスの構築で証明してきたように、人間性と経済を調整するモデルを設計することは非常に困難です。その中には誤り、戦争、さらには後退があります。20年足らずの暗号も、これらの反復的な試行錯誤の中で（たとえば、テラ事件など）、長期的に成功し、弾力的なエコシステムを迎えるためのより良いモデルを創造する必要があります。そして、これは明らかに長い暗号の冬の中で、市場がより必要とする思考のリセットです。

02* *. 異なる経済モデルの分類、目標と設計

経済モデルを設計する際には、トークン設計の対象を明確にする必要があります。パブリックチェーン、DeFi（分散型金融）、GameFi（ゲーム化金融）、NFT（非同質化トークン）は、ブロックチェーン分野の異なるカテゴリのプロジェクトであり、経済モデルを設計する際にはいくつかの違いがあります。

パブリックチェーンのトークン設計はマクロ経済学に似ており、他はミクロ経済学に近い； 前者はシステム内部とエコシステム間の全体的な供給と需要の動的バランスに重点を置く必要があり、後者は製品とユーザー/市場の供給関係に焦点を当てます。

異なるカテゴリのプロジェクトでは、その経済モデルの設計目標と設計の核心点も全く異なります。具体的には：

1. パブリックチェーン経済モデル：

   異なるコンセンサスメカニズムは、パブリックチェーンの異なる経済モデルを決定します。しかし共通しているのは、その経済モデルの設計目標は、パブリックチェーンの安定性、安全性、持続可能性を確保することです。したがって、核心はトークンを利用して検証者をインセンティブし、十分なノードを引き付けてネットワークを維持することにあります。この中には通常、暗号通貨の発行、インセンティブメカニズム、ノードの報酬とガバナンスが含まれ、経済システムの持続的な安定を維持します。

2. DeFi経済モデル：

   トークノミクスはパブリックチェーンに起源を持ちますが、DeFiプロジェクトでは発展と成熟を遂げました。後の文で重点的に分析します。DeFiプロジェクトの経済モデルは通常、借入、流動性提供、取引、資産管理などの側面を含みます。経済モデルの設計目標は、ユーザーが流動性を提供し、借入や取引活動に参加することを奨励し、参加者に相応の利息、報酬、利益を提供することです。DeFi経済モデルにおいて、インセンティブ層の設計が核心です。たとえば、トークン保有者がトークンを保持するように導く方法や、LPとガバナンストークン保有者の利益分配を調整する方法などです。

3. GameFi経済モデル：

   GameFiは、ゲームと金融要素を組み合わせた概念で、ゲームプレイヤーに金融報酬と経済的インセンティブメカニズムを提供することを目的としています。GameFiプロジェクトの経済モデルは通常、ゲーム内の仮想資産の発行、取引、利益分配を含みます。DeFiプロジェクトと比較して、GameFiのモデル設計はより複雑で、取引手数料を収入の核心とすることが、ユーザーの再投資需要を増加させることが経済モデル設計の第一義であるが、自然にゲームメカニズムの遊びやすさに設計上の挑戦をもたらします。これにより、大部分のプロジェクトは避けられないほどポンジ構造とスパイラル効果を示します。

4. NFT経済モデル：

   NFTプロジェクトの経済モデルは通常、NFTの発行、取引、保有者の権利に関連しています。経済モデルの設計目標は、NFT保有者に価値を創造し、取引価値と利益を提供する機会を与え、より多くのクリエイターやコレクターの参加を奨励することです。これには、NFTプラットフォーム経済モデルとプロジェクト経済モデルに細分化できます。前者の争点はロイヤリティフィーにあり、後者の焦点は経済的スケーラビリティの解決方法、たとえば再販売収入の増加や異なる分野での資金調達（Yuga Labsを参照）にあります。

これらのプロジェクトはそれぞれ独自の経済モデル設計を持っていますが、交差や重複する側面も存在する可能性があります。たとえば、DeFiプロジェクトではNFTを担保として統合でき、GameFiプロジェクトでは資金管理にDeFiメカニズムを使用できます。経済モデル設計の進化において、ビジネス層でもインセンティブ層でも、DeFiプロジェクトの発展はより豊かであり、DeFiの多くのモデルはGamefiやSocialfiなどのプロジェクトでも広く利用されているため、DeFiの経済モデル設計は間違いなく深く研究する価値のある分野です。

03* *. インセンティブモデルから見るDeFi経済モデル

異なるプロジェクトのビジネスロジックに基づいて分類すると、DeFi経済モデルは大きく3つの主要カテゴリに分けることができます：DEX、Lending、Derivatives。経済モデルのインセンティブ層の特徴に基づいて分類すると、さらに4つのモデルに分けることができます：ガバナンスモデル、ステーキング/キャッシュフローモデル、投票エスクロー「veおよびve(3,3)モデル」、esマイニングモデル。

その中で、ガバナンスモデルとステーキング/キャッシュフローモデルは比較的シンプルで、代表的なプロジェクトはUniswapとSushiSwapです。以下の内容に簡単にまとめます：

• ガバナンスモデル：トークンはプロトコルに対するガバナンス機能のみを持つ；たとえばUNIはプロトコルに対するガバナンス権を表します。Uniswap DAOはUniswapの意思決定機関であり、UNI保有者がここで提案を行い、投票してプロトコルに影響を与える決定を行います。主要なガバナンス内容には、UNIコミュニティの金庫の管理、手数料率の調整などがあります。

• ステーキング/キャッシュフローモデル：トークンは持続的なキャッシュフローをもたらす；たとえば、Sushiswapが立ち上がった際、初期のLPにSUSHIトークンを配布することで流動性を迅速に引き付け、Uniswapに対する「バンパイア攻撃」を完了しました。また、取引手数料に加えて、SUSHIトークンは0.05%のプロトコル収入の分配権も享受します。

それぞれには独自の利点と欠点があります。UNIのガバナンス機能は、価値の実現をもたらさず、初期のリスクを負ったLPやユーザーに還元できないと批判されています。一方、Sushiの大量発行はトークン価格の下落を引き起こし、一部の流動性はLPによってSushiswapからUniswapに移動しました。

DeFiプロジェクトの初期段階では、これらの2つは比較的一般的な経済モデルでした。その後の経済モデルは、これを基にして進化しました。次に、トークンバリューフローを組み合わせて、投票エスクローとesマイニングモデルを重点的に分析します。

この記事では、主にバリューフローの方法を用いてプロジェクトを研究し、プロトコルの実際の収益から出発して、プロトコル内の収益の再分配経路、インセンティブの段階、トークンの流れを描き出すことを目的としています。これらはすべてプロトコルの核心的なビジネスモデルを構成し、バリューフローを通じて継続的に調整および最適化されます。バリューフローはすべてのトークノミクスを含むわけではありませんが、トークノミクスに基づいて設計された製品の価値の流れです。この基盤の上に、トークンの初期配分やロック解除などの要因を組み合わせることで、プロトコルのトークノミクスを全面的に呈示できます。このプロセスで、トークンの供給と需要の関係が調整され、価値の捕獲が実現されます。

04* *. 投票エスクロー

投票エスクロー（vote escrow）の誕生背景は、初期のDeFiプロジェクトの困難から来ており、ユーザーの保有トークンの動機を引き出し、複数の利益を調整し、プロトコルの長期的な発展に貢献する方法を解決することにあります。Curveが初めてveモデルを提案した後、他のプロトコルはCurveを基にして経済モデルの進化と革新を行いました。主にveモデルとve(3,3)モデルです。

veモデル：veの核心メカニズムは、ユーザーがトークンをロックすることでveTokenを取得することです。veTokenは譲渡不可能で流通しないガバナンストークンであり、ロックする期間が長いほど（通常はロック期間の上限があります）、得られるveTokenが多くなります。そのveTokenの重みに応じて、ユーザーは相応の投票権を得ることができます。投票権の一部は、増発トークンの報酬の流動プールの帰属を決定することに反映され、ユーザーの切実な利益に実質的な影響を与え、ユーザーの保有トークンの動機を強化します。

ve(3,3)モデル：VE(3,3)モデルは、CurveのveモデルとOlympusDAOの（3,3）ゲームモデルを組み合わせたものです。（3,3）は、投資家が異なる行動選択をした場合のゲームの結果を指します。最もシンプルなOlympusモデルには2人の投資家が含まれ、彼らはステーキング、債券、売却の3つの行動を選択できます。以下の表からわかるように、両方の投資家がステーキングを選択した場合、共同の利益が最大になり、（3,3）に達します。これは協力とステーキングを奨励することを意図しています。

Curve ：初のveモデル

下の図に示すCurveのバリューフローの図では、CRV保有者はプロトコルの関連利益を得ることができず、LPが手元のCRVをロックしてveCRVを取得することでのみプロトコルの価値を捕獲できることがわかります。これは、取引手数料、マーケットメイキングの報酬の加速、プロトコルのガバナン投票権にそれぞれ反映されます。

• 取引手数料：ユーザーがCRVトークンをステーキングしてロックすると、ステーキングしたveCRVの数に応じて、プラットフォーム全体の大部分の取引プールの0.04%の手数料分配を受けることができ、分配率は総手数料の50%（残りの50%は流動性提供者に与えられます）であり、分配は3CRVトークンで行われます。

• マーケットメイキングの報酬の加速：Curveの流動性提供者はCRVをロックした後、Boost機能を使用して自分のマーケットメイキングから得られるCRV報酬を増加させ、全体のAPRを向上させることができます。Boostに必要なCRVは、プールの資金量とLPの資金量によって決まります。

• プロトコルのガバナン投票権：CurveのガバナンスもveCRVを通じて実現されます。ガバナンスの範囲には、プロトコルのパラメータの変更、Curveの新しい流動性プールの投票、CRVの流動性インセンティブの各取引プール間の重みの分配などが含まれます。

さらに、veCRVを保有することで、Curveがサポートし協力するプロジェクトのトークンの可能性のあるエアドロップを受けることができます。たとえば、Curveの流動性とCRVステーキング管理プラットフォームConvexのトークンCVXは、veCRVユーザーに対して総量の1%をエアドロップします。

CRVとveCRVは、プロトコル全体の価値捕獲に非常に貢献しており、プロトコルの手数料分配とマーケットメイキングの報酬の加速を得ることができ、ガバナンスにおいても非常に大きな役割を果たしています。これにより、CRVに対する巨大な需要と安定した買いが生まれました。

Curve Value Flow 制図：DODO Research 安定資産の運営者が自ら発行した資産の安定性と流動性に対する強い需要から、安定資産をCurveに上場させて流動性プールを構築し、CRVの流動性マイニングインセンティブを得て十分な取引深度を維持することは、ほぼ必然的な選択です。流動性マイニングインセンティブのために毎日生産されるCRVを巡る争奪戦は、CurveのDAOコアモジュール「Gauge Weight Voting」によって決定され、ユーザーは自分のveCRVを使って「Gauge Weight Voting」に投票し、次週のCRVの各流動性プールへの配分比率を決定できます。配分比率が高いプールは、より多くの流動性を引き付けやすくなります。

この煙のない内戦は、「上場の裁定権」と「流動性インセンティブの配分権」を争っています。もちろん、CRVを通じてプロジェクトのガバナンス権を得る一方で、これらのプロジェクトはCurveプラットフォームの安定した配当を得ることになります。さまざまなプロジェクトがCurve上での競争と内戦を繰り広げ、CRVに対する持続的な需要を生み出し、大量発行の下でCRVの価格を安定させ、CurveのマーケットメイキングAPYを支え、流動性を引き付け、循環的に達成しています。したがって、CRVの戦争はveCRVに基づく複雑な贈収賄エコシステムを生み出しました。現時点では、Curveが安定資産の交換分野でトップに立ち続ける限り、この戦争は終わらないでしょう。

veCRVに基づくエコシステム source：https://tokenbrice.xyz/crv-wars/ veCRVメカニズムの明白な利点と欠点を簡単にまとめます：

1. 利点

• ロック後の流動性が減少し、売り圧力が軽減され、価格の安定に寄与します（現在、CRVの45%が投票ロックされており、平均ロック期間は3.56年です）。

• 各方面の長期的な利益が相対的に調整されます（veCRV保有者も手数料分配を享受し、流動性提供者、取引者、トークン保有者、プロトコルの4者の利益が調整されます）。

• 時間と数量の加重により、より良いガバナンスの可能性があります。

1. 欠点

• Curveの過半数のガバナンス権がConvex（53.65%）に集中しており、ガバナンス権が非常に集中しています。

• Curve内の流動性は十分に活用されていません（1つのアドレスがロックしたCRVから得られるブーストマイニング報酬とガバナンス投票権は、そのアドレスに限定され、譲渡できません；高額な補助金で多くの流動性を引き付けましたが、これらの流動性はその高速流動性の機能を発揮せず、外部収益を生むことができません）。

• 硬直的なロック期間は投資家にとってあまり友好的ではなく、4年は暗号業界にとって長すぎます。

vetokenメカニズムに対する異なる革新

以前のDODO Researchの執筆では、インセンティブ設計におけるveTokenモデルの5つの革新を詳細に分析しました。各プロトコルは、自らのニーズと重点に応じてメカニズムの重要な側面で異なる調整を行いました。具体的には以下のように分類されます：

• veNFTを設計し、vetokenの流動性問題を改善する。

• vetoken保有者に対するトークンの解放をより良く分配する方法。

• 流動性プールの取引量の健全な発展を促進する。

• 収益構造を階層化し、ユーザーに選択の機会を提供する。

Balancerを例にとります。2022年3月、BalancerはV2バージョンを発表し、既存の経済モデルを修正しました。ユーザーは80/20 BAL/WETHプールのBPT（Balancer資金プールのLPトークン）をロックすることでveBALを取得し、Balancer V2のガバナンス権、プロトコルの配当権とveBALを深く結びつけました。

ユーザーは80:20の比率でBALとWETHの2種類のトークンをロックする必要があり、単にBALをロックするだけではありません。ロックされたLPトークンを使用することで、市場の流動性を増加させ、ボラティリティを減少させることができます。CurveのveCRVと比較して、veBALの最長ロック期間は1年、最短ロック期間は1週間に設定されています。これにより、ロック期間が大幅に短縮されました。

手数料分配の面では、Balancerが得たプロトコル手数料の50%がbbaUSDの形でveBAL保有者に分配されます。残りのBoost、Voting、ガバナンス権はCurveと大差ありません。

Balancer Value Flow 制図：DODO Research 特筆すべきは、vetokenモデルに存在する「流動性の浪費---製品に外部収益を増加させることができない」という問題に対して、Balancerは生息取引プールBoosted Poolメカニズムを利用してLPの収益を増加させることです（LPプールで発行されるLPトークンはbb-a-USDと呼ばれ、さまざまな資産とAMMプールでペアリングするためのペア資産として使用され、LPトークンを発行することで資産のレバレッジ化を実現し、LPの収益を増加させます）。その後、Core Poolsを提案し（元のBoosted PoolsがLPの利益を得ることしかできなかった問題を改善するため）、公式はBribesを通じてveBAL保有者にCore Poolsに投票させることで、大量の$BALがCore Poolsに偏移し、外部生息資産の収益を増加させ、Balancerプロトコル自体の収益構造を変えました。

Velodrome： 最も代表的なve(3,3)

Velodromeについて話す前に、再度ve(3,3)を簡単に定義します：CurveのveCRV経済構造 + Olympusの(3,3)ゲーム理論。

以下の図に示すように、OlympusにおけるOHMのインセンティブには主に2つの方法があります：1つは債券メカニズム（Bonding）、もう1つはステーキングメカニズム（Staking）です。Olympusの公式は、債券の形で市場価格を下回るOHMをユーザーに販売し、公式はユーザーが支払ったUSDC、ETHなどの資産を得て、国庫に価値資産を支えさせ、OHMを生成し、Rebaseメカニズムを通じてOHMをステーキングする者に分配します。理想的な状態では、ユーザーが長期的にステーキングを選択する限り、すなわち（Stake、Stake）------つまり（3,3）であれば、彼らのポジション内のOHM残高は継続的に複利で増加し、ステーキング者は高いAPRの正の循環効果を持つことができます。しかし、二次市場でOHMの売り圧力が強い場合、このフライホイールは持続できません。これはもちろんゲームであり、理想的な状態はナッシュ均衡であり、ウィンウィンを達成します。

Olympus Value Flow 制図：DODO Research 2022年初頭、アンドレ・クロニエはFantomでSolidlyを発表し、その核心はveNFTと投票権の最適化です。veSOLIDポジションはveNFTによって表され、これは流動性を解放するようです。ユーザーがNFTを譲渡しても、どのNFTの保有者も報酬の分配を決定する投票権を持ちます。veSOLID保有者は、毎週の排出量に比例した一定の基数を受け取ります。これにより、彼らは新しいトークンをロックしなくても投票シェアを維持できます。同時に、ステーキング者は100%の取引手数料を得ますが、投票したプールからのみ報酬を得ることができ、Curve上での有権者が単に贈収賄のためにプールに投票する状況を回避します。

ACはTwitterでSolidlyトークンROCKの発行がFantomプロトコルのロック量が最も多い上位20のプロトコルに直接エアドロップされると宣言し、Fantomチェーン上のプロトコル間の吸血鬼攻撃（Vampire Attack）を引き起こしました。0xDAOとveDAOが生まれ、TVL戦争が始まりました。そして数ヶ月後、veDAOチームはve(3,3)の別のプロジェクトVelodromeを孵化しました。

なぜVelodrome SolidlyがArbitrumやzkSyncなどのレイヤー2で標準のフォークテンプレートとなるのでしょうか？

最初の設計では、Solidlyにはいくつかの重要な弱点がありました。たとえば、高度なインフレ性と完全に許可なし---任意のプールがSOLID報酬を得ることを許可するため、大量のエアトークンが出現しました。Rebaseや「反希薄化」（anti-dilution）も全体のシステムに価値をもたらしませんでした。

Velodromeはどのような変更を行ったのでしょうか？

• Veloトークンのインセンティブ発放のプールにはホワイトリストメカニズムを採用し、ホワイトリストは現段階でオープン申請制であり、チェーン上のガバナンスプロセスを経ていません（投票によってトークンインセンティブを決定するのを避けるため）。

• プールの流動性贈収賄報酬は、次のサイクルでのみ受け取ることができます。

• (veVELO.totalSupply ÷ VELO.totalsupply)³ × 0.5 × 排出量---veトークン保有者への増発報酬比率を低下させ、Veloの調整後のモデルでは、veVELOユーザーは従来のモデルの1/4の総排出量しか得られません。この改善により、実際にve(3,3)メカニズムの（3,3）部分が大幅に弱体化しました。

• LPブーストメカニズムを廃止しました。

• Veloの排出量の3%は運営費用として使用されます。

• veNFTメカニズムの延長探索：veNFTはステーキング/投票中でも取引可能で、veNFTは分割可能で、veNFTの貸出など。

• より合理的なトークン配分と増発のリズム：Velodromeはプロジェクト開始初日に初期供給量の60%をコミュニティに分配し、Optimismチームと連携してコールドスタートを支援し、いくつかのveVELO NFTを持つプロトコルをエアドロップしました。これには追加条件はなく、初期の投票と贈収賄活動を引き付けるのに大いに役立ちました。

Velodrome Value Flow 制図：DODO Research 上場後、Veloのステーキング率は上昇傾向にあり、高点時の70%-80%は非常に高いロック比率です（同様にveモデルを採用しているCurveの現在のステーキング率は38.8%です）。昨年11月から始まった「Tour de OP」計画が終わりに近づくにつれて、400万OPの報酬のインセンティブが一段落し、ロックインセンティブがさらに低下し、潜在的な売り圧力が形成されるのではないかと多くの人が疑問視しています。しかし、現在Veloのステーキング率は依然として良好な水準を維持しています（約70%）。今後のV2アップグレードも、より多くの保有者がトークンをロックすることを奨励することを目的としており、注目に値します。

Veloステーキング率曲線、画像出典：Velo公式DC、source：mint ventures

05* *. ESマイニングモデル

ES：実際の収益とのゲーム、忠実なユーザーの参加を奨励

ESマイニングモデルは、魅力的で挑戦的な新しいトークノミクスメカニズムであり、その核心理念は、ロック解除のハードルを下げてプロトコルの補助コストを削減し、実際のユーザーの参加を奨励することで、その魅力と包摂性を高めることです。

ESモデルでは、ユーザーはステーキングまたはロックすることでESトークンの報酬を得ることができます。この報酬は、収益率を高く見せるものの、実際にはロック解除のハードルが存在するため、ユーザーはこれらの収益をすぐに現金化することができず、実際の収益計算が複雑で予測困難になります。この点は、ESモデルの挑戦性を高めると同時に、その魅力を高めています。

従来のveモデルと比較して、ESモデルはプロトコルの補助コストにおいて明らかな利点を持ち、設計されたロック解除のハードルが補助コストを削減しています。これにより、ESモデルは実際の収益の分配において現実に近づき、より普遍的で包摂的であり、より多くのユーザーの参加を引き付ける可能性があります。

ESモデルの本質は、実際のユーザーの参加を奨励することにあります。ユーザーがこのシステムを離れると、彼らはESトークンの報酬を放棄することになります。これは、プロトコルが追加のトークンインセンティブを支払う必要がないことを意味します。ユーザーがこのシステム内に留まる限り、彼らはESトークンの報酬を得ることができますが、この部分の報酬は迅速に現金化できません。この設計は、実際のユーザーの参加を奨励し、ユーザーの活発さと忠誠心を維持し、過度なインセンティブをユーザーに課すことなく、プロジェクト自体がより面白く魅力的なトークンロック解除曲線を実現できます。

Camelot: 一部ESマイニングインセンティブを導入

Camelotの価値流動方式を探る際、Camelotのバリューフローはそのトークノミクスがどのように機能しているかを明確に示しています。ここでは、各段階を詳細に説明するのではなく、主要な価値流動部分を抽象的に示し、全体のフレームワークをよりよく理解できるようにしています。

Camelotの核心的なインセンティブ目標は、流動性提供者（LP）が流動性を持続的に提供することを奨励し、トレーダーがスムーズな取引体験と十分な流動性を享受できるようにすることです。この設計は、インセンティブメカニズムによって取引の流動性を確保し、LPとトレーダーが生み出す収益を共有するのを助けます。

Camelotプロトコルの実際の収益は、トレーダーとプールの相互作用から生じる手数料です。これはプロトコルの実際の収入であり、収益の再分配の主要な源です。この方法により、Camelotはその経済モデルの持続可能性を確保しています。

収益の再分配に関しては、手数料の60%がLPに分配され、22.5%がフライホイールに再分配され、12.5%はGRAILを購入して焼却され、残りの5%はチームに分配されます。この再分配メカニズムは、プロトコルの公平性を保証し、持続的な運営の動力を提供します。

さらに、この収益分配はフライホイールの運用を奨励し、LPは再分配の収益を得るためにLPトークンをステーキングする必要があります。手数料の22.5%の実際の収益に加えて、CamelotはGRAILトークンの20%とxGRAIL（ESトークン）をインセンティブとして分配しています。この戦略は、LPを奨励するだけでなく、一般ユーザーがGRAILをステーキングすることで収益分配に参加することを奨励し、プロトコル全体の活発さと魅力を高めています。

Camelot Value Flow 制図：DODO Research

GMX：実際の収益分配を奨励

GMXのトークン経済モデル（トークノミクス）は、高度に興味深くインタラクティブな設計であり、その核心目標は流動性の持続的供給を実現し、トレーダーと流動性提供者（LP）が継続的に取引を行うことを奨励することです。この設計は、プロトコルの流動性と取引量を確保し、GMXの持続的なロックを奨励することを目的としています。

このモデルの実際の収益は、トレーダーが行う交換やレバレッジ取引から生じる手数料であり、これはプロトコルの主要な収入源です。公平な収益分配を確保するために、収入はまず紹介料とキーパーの費用を差し引くために使用されます。残りの部分の70%はGLPの保有者（実際にはLP）に分配され、残りの30%は再分配されます。GMXはゲームメカニズムを通じてこの部分の収益を分配し、これがこのモデルの核心メカニズムです。

GMXの核心ゲームメカニズムは、30%の実際の収益を再分配するために設計されています。この割合は固定されていますが、GMXの保有者は異なる戦略を通じて自分が得られる収益の割合に影響を与えることができます。たとえば、ユーザーはGMXをステーキングすることでesGMXの報酬を得ることができ、esGMXのロック解除にはGMXの現物ステーキングが必要であり、一定のロック解除期間を満たす必要があります。さらに、GMXをステーキングすることでMultiplier Pointを得ることができ、この報酬は直接現金化できませんが、ユーザーの分配割合を増加させることができます。

このゲームメカニズムでは、GMX、esGMX、Multiplier Pointは分配時にそれぞれ重みを持ちます。唯一の違いは、Multiplier Pointは現金化できず、esGMXはGMXのステーキングによって段階的にロック解除される必要があり、GMXは迅速に現金化できますが、Multiplier Pointをクリアし、esGMXの報酬を放棄することになります。

この設計により、ユーザーは自分のニーズに応じて戦略を策定できます。たとえば、長期的な収益を追求するユーザーは、最大の重みを得るために継続的にロックすることを選択し、相対的な収益を高めることができます。一方、ユーザーがプロトコルから迅速に撤退したい場合、彼らはすべてのステーキングされたGMXを引き出して現金化することを選択できます。この場合、未実現のesGMX報酬はプロトコルに留まり、プロトコルは実際に補助を支払う必要がなく、この期間の実際の収益をユーザーに分配します。

GMXのトークン経済モデルはこの方法でGLPの保有者に流動性を持続的に提供することを奨励し、実際の収益の再分配の価値を十分に活用しています。これにより、GMXの持続的なロックが可能になり、経済モデルの安定性と魅力がさらに強化されます。

GMX Value Flow 制図：DODO Research

06* *. バリューフローから見るDeFi経済モデル設計の核心要素

DeFi経済モデル設計において、核心要素には基礎価値、トークン供給、需要、効用が含まれます。これらの構成要素は比較的離散的であり、以前のいくつかの分析では直感的に結びつけることができませんでした。この記事で使用されるバリューフローの方法は、プロジェクトのトークノミクスメカニズムを研究することによってプロトコル内部の価値の流れを抽象化し、製品ロジックと組み合わせて、プロジェクトの価値の流れを全体的に分析し、フライホイールの構成、収益分配の流れ、インセンティブの段階、トークンのチップ分布状況やロック解除期間などを組み合わせることで、プロジェクトのトークノミクスを直感的に理解できるようにします。

以下は、上記の文中で篇幅の関係で詳細に展開できなかったバリューフローです：

GNS Value Flow（NFTを通じてメンバーシップメカニズムを実現し、収益を再分配）制図：DODO Research

AAVE Value Flow（ユーザーがAAVEをステーキングしてプロトコル収入の一部を得る）制図：DODO Research

ACID Value Flow（esメカニズムとOlympus DAOメカニズムを組み合わせてフライホイールを実現）制図：DODO Research

CHR Value Flow（rebaseメカニズムのないve(3,3)、投票権の集中を防ぐ）制図：DODO Research

バリューフローの構成

DeFiプロトコルは多かれ少なかれ実際の収益を生み出し、真金がプロトコル内で流動し、価値が生じます。

バリューフローはプロトコル自体の価値の流れを抽象化したものです。まず、実際の収益から出発し、プロトコルの実際の収益の再分配を描写します。次に、トークンインセンティブの流れと取得条件を抽象化し、トークンの価値捕獲、インセンティブの段階、トークンの流れを明確に把握できるようにします。これらの価値の流れは、全体のビジネスモデルを構成し、トークンのリリースはプロトコルの継続的な運営の中でバリューフローを通じて再分配されます。

Chronosを例にとると、そのバリューフローを抽象化する際には、まず重要な利害関係者を抽象化する必要があります。たとえば、トレーダー、LP、veCHRの保有者です。重要な利害関係者は再分配の参加者であり、バリューフローのノードでもあります。価値はこれらの関係者間で流動し、メカニズム設計に従って収益が再分配されます。

バリューフローを抽象化する際の鍵は、収益分配の流れとメカニズムを抽象化することです。ここでは、各段階に具体的に要求するのではなく、さまざまな細かい流動分岐を統合し、必要に応じて抽象的に統合して全体の流れを形成します。この図を例にすると、実際の収益の出所はトレーダーの取引から生じる手数料であり、この部分の90%がveCHRの保有者に分配され、veメカニズムを通じて再分配され、原生トークンへのインセンティブを実現します。バリューフローが抽象化された後、プロトコル内の価値がどのように流動するか、時間の経過とともに収益の分配がどのように行われるかを明確に見ることができます。

バリューフローはトークノミクスのすべてではありませんが、トークノミクスに基づいて設計された製品の価値の流れそのものです。さらに、トークンの初期配分やロック解除などを加えることで、プロトコルのトークノミクスを完全に呈示できます。

トークノミクスがバリューフローを再構築する

なぜ初期のマイニングと引き出しの経済モデルはますます見られなくなったのでしょうか？

初期のトークノミクスの設計は粗雑であり、トークンはユーザーをインセンティブする手段や短期的な利益を得るためのツールと見なされていましたが、このようなインセンティブ方式はシンプルで直接的であり、効果的な再分配メカニズムが欠けていました。DEXを例にとると、排出量とすべての手数料が直接LPに分配されると、LPに対する長期的なインセンティブが欠如し、このモデルはトークン価格に他の価値源がない場合に容易に崩壊します。なぜなら、LPの移行コストが非常に低いため、崩壊するマイニングプールが次々と生まれるからです。

時間が経つにつれて、DeFiプロトコルはトークノミクスの設計がますます精緻化され、複雑化し、インセンティブ目標を達成するために、トークン供給と需要を調整するために、さまざまなゲームメカニズムや収益再分配モデルが導入されました。トークノミクスとプロトコル自体の製品ロジックと収益分配は密接に結びついています。トークノミクスを通じてバリューフローを再構築し、実際の収益の再分配を実現することがトークノミクスの主要な役割となり、このプロセスでトークンの供給と需要が調整され、トークンは価値捕獲を実現します。

DeFiトークノミクスの重要なメカニズム：ゲームと価値再分配

DeFiサマーの後期には、すでに多くのプロトコルが自らの経済モデルを改善しており、その本質はゲームメカニズムを導入し、一部の利益を再分配することで、全体のチェーン上のユーザーの粘着性を強化することです。Curveはトークン報酬の再分配メカニズムを再構築し、投票によって排出報酬を再分配し、さらには贈収賄価値やさまざまな組み合わせプラットフォームを生み出しました。さらに、トークノミクスメカニズムのもう一つの核心は、追加のトークン報酬を導入することで、全体のフライホイールを回転させ、より多くの流れと資金を捕獲することです。

総じて、このようなメカニズムの下では、トークンは単なる価値交換の媒介ではなく、同時にユーザーを捕獲し、価値を創造するツールにもなります。この再分配のプロセスは、ユーザーの活発さと粘着性を高めるだけでなく、トークン報酬の方式でユーザーの参加を刺激し、全体のシステムの発展を促進します。