暗号プレミアムの終焉？Gemini 上場後の困難から見る市場論理の変化

著者： Chloe， ChainCatcher

2025年下半期、暗号産業は上場ブームを巻き起こし、BullishやGeminiが相次いで資本市場に登場し、市場価値は一時100億ドルを超えました。市場は一般的に、上場は暗号取引所が野蛮な成長から脱却し、主流に向かう歴史的な宣言であると考えていますが、わずか半年で現実は全く異なる答えを示しました。

最初のBullishの上場初日には83％以上の上昇、Geminiは20倍の超過申込を集めましたが、今では株価が崩壊し、リストラや撤退、コンプライアンスコストの圧迫が続いています。これは単なる取引所の困難ではなく、より根本的な問題を指摘しています：暗号資産の法外な利益が次々と消失する中で、伝統的金融に対する超過プレミアムはどれだけ残っているのでしょうか？

Geminiはまだ持ちこたえられるのか？時価総額は半減、リストラは3割

2026年4月11日、ブルームバーグはGeminiの創業者であるタイラー・ウィンクルボス（Tyler Winklevoss）とキャメロン・ウィンクルボス（Cameron Winklevoss）兄弟が最も直面したくない現実を明らかにしました。Geminiの株価は28ドルの発行価格から約5ドルに崩れ、上場高値から80％以上の価値が消失しました；会社は最近30％のリストラを行い、複数の国際市場から撤退し、COO、CFO、CLOの3人の核心幹部もそれぞれの道を選びました。

さらに厄介なのは資本構造の問題です。現在議論されている案の一つは、ウィンクルボス兄弟に数億ドルの融資を免除してもらうことで、可能な方法はこの債務を株式に転換することです。2025年12月末時点で、Geminiは4619枚のビットコインの未償還債務を抱えており、現在の市場価格で計算すると3.3億ドルを超えます。

会社の現在の従業員数は約445人です。株価は外部から買い手が閉鎖された海外ライセンスを取得するとの噂が流れたため、1日で9％反発しましたが、年初から現在までに50％以上の累積下落を記録しています。これらのライセンスは譲渡手続きが複雑で時間がかかるため、実際の取引額は数百万ドルを超えないと予想されており、昨年58.5億ドルの損失を出した企業にとっては、ほんのわずかな助けに過ぎません。

狂騒の後の残骸：上場の波の終焉

Geminiの困難を理解するには、2025年夏の暗号産業の上場盛宴に戻る必要があります。2025年8月13日、Bullish（ニューヨーク証券取引所コード：BLSH）は1株37ドルでIPOを完了し、11.5億ドルを調達しました。上場初日、株価は一時100ドルを突破し、最終的には68ドルで取引を終え、発行価格から83％以上の上昇を記録し、市場価値は100億ドルを超えました。ブラックロック（BlackRock）とアーク・インベスト（Ark Invest）は、上場前に2億ドル相当の株式を購入する意向を示し、個人投資家の熱意がさらに後押ししました。

1ヶ月も経たないうちに、Geminiは9月12日にナスダックに上場し、発行価格は28ドル、オープニングで37ドルに達し、全日で14％以上の上昇を記録し、全体の評価額は33億ドルに達し、20倍の超過申込を集めました。同時期に、Circle、eToro、Figure Technologiesも相次いで資本市場に登場し、一時「暗号上場ウィンドウが大きく開いた」という議論が盛り上がりました。

市場の評論は一般的に、これは過去に多くの崩壊を経験した産業が主流に向かう宣言であると考えています。しかし、最終的には全く異なる答えが示されました。Geminiは初日37ドルでオープンし、その後は下落し、最終的には半年も経たないうちに5ドルを下回り、上場高値からの下落率は80％を超えました；Bullishのパフォーマンスは比較的良好でしたが、ビットコインの下落により圧力を受けています。

コンプライアンスの重圧：監査と法律顧問費用の上昇が財務圧力をもたらす

上場がもたらすのは資本だけではなく、持続的に増加する請求書です。Geminiの2025年上半期の収入は6790万ドルに過ぎず、同時期の純損失は2.82億ドルに達しました。損失拡大の核心的な理由の一つは、規制とコンプライアンスコストの急速な上昇です。上場後の最初の四半期報告書では、第三四半期の純損失が1.595億ドルに達し、高額なマーケティングおよび上場関連費用が主な負担となり、当四半期の収入が前期の2倍の5060万ドルに達しても、相殺できませんでした。

これはGemini特有の困難ではなく、業界全体が直面するコスト問題です。CoinLawの統計によれば、中小型暗号企業の平均コンプライアンスコストは2025年の62万ドルから2026年には年間約76万ドルに増加し、22.5％上昇しました；反マネーロンダリング（AML）および顧客識別（KYC）プロセスはコンプライアンス予算の40％を占め、最大の単一コストであり、多くの企業はコンプライアンス要件に適応するために専任のコンプライアンス部門を設立せざるを得ませんでした。

上場企業にとって、このコストリストはさらに倍増します：監査費用、法律顧問費用、米国証券取引委員会（SEC）への定期報告のコンプライアンス支出、機関投資家からの問い合わせに応じる投資家関係部門、そして四半期ごとの財務報告公開後の市場圧力。たとえ規模の大きなCoinbaseでさえ、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）から1億ドルの反マネーロンダリングおよびサイバーセキュリティコンプライアンスの罰金に直面したことがあり、そのうち5000万ドルは直接の罰金で、残りの5000万ドルは是正措置に充てられました。

Geminiは典型的なコンプライアンス優先戦略を採用しており、長年「最もコンプライアンスのある暗号取引所」としてブランドの核心的な売り文句を掲げてきました。しかし皮肉なことに、この戦略が弱気市場の中で他の競合よりも脆弱にさせてしまったのです：取引量が減少すると、収入も直接下落しますが、上場地位を維持するために蓄積されたコンプライアンスコストは、巨額の財務圧力をもたらします。

山寨コインの魅力の構造的枯渇

一方で、Geminiの困難は暗号市場全体の変化の縮図であり、この変化は山寨コイン市場で最も明確に見られます。過去の各牛市では、山寨季はほぼ標準的なストーリーでした：ビットコインが急騰した後、資金はイーサリアムに流れ、次にソラナ、そしてさまざまな小型トークンへと波及し、富の移転効果を形成しました。この論理の前提は「暗号市場は流動性が閉じたプールであり、資金が入ると異なる資産間でしか回転できない」というものでした。

しかし2025年、この前提は破られました。2025年末までに、暗号取引所取引製品（ETP）の世界的な資産管理規模は約1800億ドルに達し、ビットコイン取引所取引ファンド（ETF）は機関資金の主要な入場通路となり、山寨コインに一定の排除効果をもたらしました。さらに、ビットコインの支配率は2025年全体で約59％で推移し、非ビットコイン暗号市場全体の時価総額のTOTAL2指数は10月の高値1.77兆ドルから12月には1.19兆ドルに下落し、32％の下落を記録し、50週移動平均線などの重要なサポートを下回りました。

2025年にはソラナ、リップル（XRP）、ドージコイン（Dogecoin）、Chainlinkなどの複数の山寨コインETFが相次いで承認されましたが、資金流入は依然としてビットコインとイーサリアム製品に高度に集中しており、山寨コインETFは選択肢を広げただけで、実質的に資金配置を移転することはありませんでした。ニューヨークメロン銀行（BNY）の資産サービスグローバルETF責任者は、山寨コインETFは「市場サイクルに非常に敏感で、需要は価格の上下に応じて変動するため、同じ規模で拡大することはほぼ不可能である」と指摘しました。

言い換えれば、機関資金は今や「コンプライアンスがあり、摩擦の少ない入場通路」を持っており、ソラナを購入するために二次市場で流動性リスクを負う必要がなくなりました。一方で、山寨コインの超過プレミアムは、かつてはその参入障壁の高い摩擦と法外な富の期待から生じていましたが、今やこの2つの防壁は徐々に消えつつある可能性があります。

暗号概念株 vs. 山寨コイン：流動性のゼロサムゲーム

この市場の変化のもう一つの側面は、投資家の手段が大幅に拡充されたことです。2021年、暗号市場に投資したい機関投資家の選択肢は非常に限られていました：直接コインを購入するか、Coinbaseの株を買うか、またはグレイスケールのGBTC信託を購入し、長期的な負のプレミアムを受け入れるかのいずれかでした。2025年には、この選択肢のリストはかなり豊富になりました：ビットコイン現物ETF、イーサリアム現物ETF、Strategy（MSTR）、Bitmine（BMNR）……

暗号概念株とETFの台頭は、客観的に「山寨コインの流動性を吸い上げるポンプ」の役割を果たしています。暗号ETPの世界的な資産管理規模は約1800億ドルに達し、資金のかなりの割合は過去に山寨コインに流れていた潜在的なプールから引き抜かれたものであり、大口資金は監査の不透明さ、契約の欠陥、流動性の枯渇といった山寨コイン特有の尾部リスクを負うことなく、暗号市場のリスクエクスポージャーを得ることができます。

結果として、山寨コイン市場の流動性は持続的に悪化しています。薄い注文簿は、やや大きな売買注文が激しい変動を引き起こすことを意味し、これが再び予測可能な流動性を必要とする機関資金を怖がらせ、悪循環を形成しています。

法外な利益が消失した後、プレミアムはどこに行ったのか？

暗号資産の「超過プレミアム」は、決して無根拠なバブルではなく、実際の構造的な源を持っています。

その一つは規制アービトラージプレミアムです：非コンプライアンスの取引所やプロジェクトは、規制コストを負担する必要がないため、利益構造が自然にコンプライアンス競争者よりも優れています。しかし、規制コストが世界的に均一化するにつれて、2025年には中小型暗号企業の平均コンプライアンス支出が22.5％上昇し、コンプライアンス要員の編成も増加し、この利ざやは縮小しています。上場したGeminiも、上場していない小規模取引所も、規制の「入場料」を支払っています。

その二つは流動性の希少プレミアムです：暗号市場がまだニッチな資産で、参入障壁が非常に高い時、早期に参加した者は自然に希少な利益を享受します。しかし、現物ETFの普及や暗号概念株の上場により、機関の参入に伴う摩擦コストは大幅に低下し、以前は「二次市場に行かなければ得られなかった超過リターン」はもはや存在しません。

Geminiの困難は、10年をかけて「最もコンプライアンスのある暗号取引所」を構築し、ちょうど良いタイミングでこのブランドを上場プレミアムに変換したことにあります。しかし上場後の現実は、彼らが「コンプライアンスが基本的な門戸であり、差別化された優位性ではない」競争環境に入ったことを示しており、上場していない競争相手よりも重い固定コストを背負わなければなりません。

市場全体にとって、かつて暗号資産の超過リターンを支えていた利益は、次々と市場に消化されています。残るのは、真のファンダメンタルズです：プロトコルの実際の使用量、取引所の流動性の深さ、機関の採用の持続可能性です。この「伝統的金融論理」に近い世界では、物語によって評価を支える時代は静かに幕を閉じたのかもしれません。