Arthur Hayes ブログ：もしビットコイン ETF があまりにも成功すると、ビットコインを破壊する！

著者 | アーサー・ヘイズ

編訳 | ギャリー・マー ウーがブロックチェーンを語る

注：この記事は原文の翻訳版であり、翻訳過程で一部内容の削減や要約が行われました。ページ数の制限やその他の理由により、一部の詳細や情報が完全に翻訳されていないか、削除されている可能性があります。読者には、この記事を読む際に原文も参照することをお勧めします。

各投資テーマには、最適な表現方法（特定の方法で示されたり表現されたりする方法）が存在します。法定通貨の価値が下がり続ける中で、汚れた法定通貨金融システムの崩壊から利益を得るための最良の方法は何でしょうか？この取引の最適な表現方法は何でしょうか？

これは私のお気に入りのチャートの一つで、ビットコイン、あるいは広義の暗号通貨が法定通貨の価値下落取引の最適な表現方法であることを明確に示しています。私はビットコイン（白）、金（黄）、S&P 500指数（緑）、ナスダック100指数（赤）の価値を通貨のデフレ調整を行い、米連邦準備制度のバランスシートを基準に、2020年1月1日以降のパフォーマンスを指数化しました（起点は100）。ビットコインは228%上昇し、他のすべての高リスク資産を大きく上回りました。

もしこれらの資産の指数の起点を2010年、つまりビットコインが取引所で取引を開始した時点に置くと、結果はさらにビットコインに有利になります。

根本的に、なぜこうなるのでしょうか？暗号通貨は、通貨と金融を国家から切り離す運動を代表しています。コンピュータやインターネット、そして最も重要なことに暗号証明を使用することで、私たち人民は史上最も堅固な通貨、すなわちビットコインを創造しました。私たちは、イーサリアムなどの公共ブロックチェーンネットワークによって支えられた全く新しい分散型金融システム（DeFi）を構築しました。この新しい暗号金融システムは、国家やその銀行の暴力的な脅迫ではなく、数学と不満を抱える人々からの基盤的な支持に依存しています。エネルギーの転換としての資本が、価値下落から遠く離れた安全な避難所を求めて暗号領域に浸透しています。しかし、すべての法定通貨金融資産の総価値と比較すると、暗号の時価総額は微々たるものです。これが、法定通貨金融システムの崩壊からわずかな資本が逃げ出すことで、こんなにも短期間で巨大な利益を生む理由です。

すべての暗号通貨、トークン、投資テーマは、暗号領域では平等ではありません。年末に、熱心な人々や愚かな者たちが売り込む暗号の罠について議論したいと思います。いつものように、私の目標は異なる視点を提示し、あなたが読者として考えることです。これらの質問に答えることで、より賢明な投資判断を下すことができることを期待しています。

米連邦準備制度の転換

2年物米国債利回り

2023年第1四半期に発生した最初で最大の転換は、米連邦準備制度と財務省が共同で銀行の期限ファイナンスプログラム（BTFP）を使用して、約4兆ドルの米国銀行システムと国債市場の救済プランを迅速に推進したことです。パウエルの最近のコメントは、米国の緩和的な金融政策の確認に過ぎません。

2週間で何が変わったのでしょうか？……政治です。

政治家にとって最悪の事態は何でしょうか？再選できないことです。

アメリカの民主党員としての政治家にとって、次に悪いことは何でしょうか？トランプが再選され、共和党の議員や上院議員の波が押し寄せることです。

これらの2つの指針を利用すると、2021年から現在までの米連邦準備制度の行動の背後にある政治的動機が非常に明確になります。

パンデミック後のインフレが蔓延する中、バイデンはパウエルに座らせ、インフレを抑制するよう指示しました。上のチャートからわかるように、2023年3月までに、米国の2年物国債利回りはほぼ0%から5%に急上昇しました。これは、1980年代のボルカー（Paul Volker）任期以来最も迅速な米連邦準備制度の利上げ行動によって推進されました。

市民をなだめるために印刷された巨額の通貨は、40年以上で最大のインフレを引き起こしました。数ヶ月の米連邦準備制度の引き締めでは、重要な2022年11月の米国中間選挙前にこの怪物を抑え込むには不十分でした。その後、バイデン政権は米国の戦略石油備蓄を排出し、石油市場に石油を供給してガソリン価格を選挙日に引き下げることを決定しました。これは、非常に「戦略的」な資源の利用です……党内のメンバーを再選させるために、効果がありました。

どの道化師がアメリカを支配しても、帝国の衰退の原因は数十年前に策定された政策によって決定づけられています。2023年、バイデン政権はイエレンと協力し、財政支出を大幅に増加させ、借入を米国国債利回り曲線の短期にシフトさせる努力をしました。その結果、米国経済は繁栄し、2023年第3四半期の実質GDP成長率は5.2%で、2024年第4四半期の実質GDP成長率は2.6%になると予想されています。これは世界最大の経済体にとって非常に印象的な数字です。しかし、これでもバイデンと彼の楽しい民主党官僚たちの犯した過ちに対する有権者の不満を鎮めることはできません。バイデンの不振により、アメリカで最も恐れられている人物、前アメリカ大統領トランプが、今日選挙が行われればバイデンを打ち負かすでしょう。

トランプは阻止されなければならず、バイデンはその方法を知っています。

経済をさらに刺激し、すべての金融資産保有者を満足させるために、たとえそれが将来のさらなるインフレを引き起こす可能性があっても、パウエルは金融環境を緩和するために協力しなければなりません。上記のインフレが2024年11月の選挙後に到来することを望んでいます。これが、パウエルが連邦準備制度がこの「引き締め」を維持したいと考えていることについて曖昧な理由です。問題ありません、テイラー・ルール、柔軟な平均インフレ目標、コアCPIが連邦準備制度の2%目標を超えるなど、さまざまな公認経済理論によれば、現在の財政状況はまだ十分に引き締まっていません。『ウォール・ストリート・ジャーナル』が指摘するように、2週間前、パウエルの利下げの可能性に対する見解はまったく異なっていました。

おそらくこういうことが起こったのです：

イエレンがパウエルを彼女のオフィスに呼び、何が起こっているのかを伝えました。パウエルは指示に従い……利率削減の可能性を伝えました。これで金融資産は上昇し、アメリカがリセッションに陥るか、インフレが大幅に戻るまで続くでしょう。連邦政府がGDP成長を維持するためにできるだけ多くの資金を使う決意をしていることを考えると、2024年の選挙年にリセッションが発生するとは予想していません。食品や燃料価格のインフレが2024年11月までに意味のある形で現れるかどうかは不明ですが、抗議や不安を引き起こす可能性があります。しかし、未来をあまり心配しないでください。今、米連邦準備制度、米国財務省、そしてアメリカのリーダーたちは、あなたに買え、買え、買えと叫んでいます。愚かなことをせず、準備を整え、この取引の最適な表現、すなわち暗号通貨に参加してください。

他の主要国や経済圏、例えば日本やEUは、ドルが円やユーロに対して下落するのを許可します。ドルが下落するにつれて、すべての人が利益を得ますが、インフレの影響を相殺するための十分な金融資産を持たない人々を除いて。

暗号通貨に対するマクロ的な理由を理解した後、潜在的な価値の罠を避ける手助けをしましょう。

許可されたDeFi

これは現在最も無意味な暗号通貨テーマの一つです。これらの言葉の意味を考えるだけで、考える人は誰でも、これらのプロジェクトが失敗する運命にあることを理解すべきです。

これらのプロジェクトは、さまざまな規制があり、多くの場合、真のDeFiプロジェクトで取引することが禁止されている機関投資家のために設計されています。これは良くありません。なぜなら、真のDeFi自由市場には大量の小売取引があり、機関投資家は参加できないからです。小売取引で満たされた市場は最良の市場です。なぜなら、そこには「賢い」機関資金が「愚かな」小売投資家から利益を得る機会があるからです。彼らはより速いコンピュータを持ち、人間の感情なしに取引を実行できます。少なくとも伝統的な金融市場ではそう機能しています。取引所は特別な注文タイプや遅延ルールを設定し、大規模な高頻度取引会社に実質的な優位性を与えています。マイケル・ルイスはこのテーマに関する優れた本『フラッシュ・ボーイズ』を書いています。

事実は、これらの許可されたDeFiを使用する小売トレーダーは十分な数が存在しないということです。なぜなら、彼らは機関投資家と取引する必要がないからです。まさに機関トレーダーが小売トレーダーと取引する必要があります。DeFiが世界の小売暗号通貨トレーダーにとって魅力的である理由は、伝統的な金融の株式やデリバティブ市場とは異なる市場構造を持っているからです。投機が退潮すると、これらの許可されたDeFi市場は、高頻度取引業者が売買のスプレッドを越えて相手を待つサークルに過ぎなくなります。十分な方向性の小売が現れなければ、これらのプロトコルに資本を投入する理由がなくなり、機関投資家は荷物をまとめて去るでしょう。その結果、零活動または興味のないゴーストタウンが生まれ、小売トレーダーも機関トレーダーもいなくなります。

リスクキャピタル会社は、実質的に高給の操り人形であり、このテーマの列車に飛び乗っています。したがって、彼らは2014年から2017年にかけて「ビットコインではなくブロックチェーンに投資する」というテーマで資本を燃やし続けるでしょう。彼らのほとんどは、Uniswap、dYdX、Compound、Aaveなどへの投資を逃したか、放棄しました。彼らは、これらの画期的な原語を見逃した理由を分析する代わりに、表面的に似ていて非常に魅力的に聞こえるものに飛び込むことを決定しました。投資家として、機関投資家と彼らの巨大な資本基盤をDeFiに結びつける取引プラットフォームを持ちたいと思わない人はいますか？DeFiは、全く新しい組織金融市場の方法と見なされています。

いつものように、暗号通貨に投資したいが現在の暗号通貨エコシステムには足を踏み入れたくない絶望的なリスクキャピタル会社に、これらの蛇油を売り込む人々が現れるでしょう。この無意味なものを売り込む創業者たちに対して悪意はありません。彼らが知能に挑戦の余地がある適格投資家から資金を得ることを評価します。しかし、あなたにとって、親愛なる読者、これらのゴミプロジェクトがガバナンストークンを発行する際の退出流動性にならないでください。もしあなたがそのプロジェクトを使用したいのであれば、批判的な思考を行い、時間の経過とともにガバナンストークンが定期的に資金を集める犠牲者にならないようにしてください。

RWA

RWA（Real World Assets）は、前回のブルサイクルで現れた証券トークンテーマの進化です。簡単に言えば、RWAプロジェクトの目標は、不動産、取引可能な債務証券、株式などの資産を特別目的実体（SPV）に取り込み、トークン化を通じて、全体の家を購入する能力がない一般の人々に断片的な所有権を提供することです。

私は完全に信じています。国家の法律に依存する暗号通貨トークンは、規模で成功することはありません。分散型公共ブロックチェーンが高価である理由は、国家の存在を必要としないからです。すでに存在し、非常に安価で流動的な状況で、なぜ分散型にプレミアムを支払う必要があるのでしょうか？最も直接的な例は、不動産の断片化です。

現在の問題は、資産のインフレ――これは中央銀行政策の直接の結果であり、目標でもあります――により、多くのミレニアル世代やズーマー世代が自分の家を購入する余裕がないことです。彼らが一部の1LDKを所有し、不動産市場に足を踏み入れることができれば、それは崇高な目標ですが、いくつかの問題があります。

まず、家庭を離れたり、自分の家庭を始めたりしようとしている若者は、空虚な場所にある家やアパートの一部を欲しがっていません。彼らは、実際に住むことができる四方の壁と屋根を持つ実在の建物を求めています。帰属のない不動産金融パフォーマンスを表すトークンを購入することは、この問題を解決するのに役立ちません。

次に、すべての不動産はユニークです。この標準化の欠如は、真の流動市場の発展を抑制します。たとえば、あなたが家を代表する1/10のトークンを購入した後、売却したいときに、合理的な価格で購入してくれる人をどうやって見つけるのでしょうか？買い手は、場所、地元の不動産規制、税金を理解する必要があり、最終的にはその特定の不動産を本当に欲しがる必要があります。これは、標準化された株式や債券の一部を持つ流動性には決して近づくことはありません。この種の投資は、入るのは簡単でも、出るのは難しい……出られる場合は別ですが。

最後に、最も重要なことは、非常に大きく流動的な不動産投資信託（REIT）を購入することで、不動産の分数株をすでに所有できることです。世界中の多くの伝統的な金融株式市場は、この種の証券を提供しています。これらは、長年この仕事をしてきた大規模で評判の良い企業によって管理されており、これらの企業の経験は、ほとんどのターゲット市場の人々よりも長いです。私は、なぜあなたがこれらすべてのブロックチェーンのトリックを行い、トークンを発行する必要があるのか理解できません。

これらの流動性の低いRWAトークンを購入するかどうかはあなた次第です。しかし、さらに悪いのは、RWA発行プラットフォーム自体のガバナンストークンに投資することです。

債務所有権トークン

もう一つ非常に人気のあるRWAの表現方法は、収益債務所有権を表すトークンを作成することです。最も人気のあるプロジェクトは、そのトークン保有者に米国国債（T-bills）の収益を提供します。その考え方は、Tetherは素晴らしいものであり、手頃なドルの銀行チャネルにアクセスできない人々が、イーサリアムやトロンなどの公共ブロックチェーンを通じて、ドルにペッグされたトークンを24時間365日送信できることです。しかし、Tetherは収益を支払いません。Tetherの所有者は、彼らが保有するドルの投資からT-billsの全収益を捕らえることができます。もし、ドルにペッグされた安定コインがこのT-billの収益も提供するならどうでしょう？

これは素晴らしい進展であり、私はこれらのドルにペッグされた安定コインのネット利ざや（NIM）をより多く保有者に分配する競争を完全に支持します。これらのトークンを使用し、保有すること自体は悪いことではありませんが、プロジェクトのガバナンストークンに投資するのは愚かです。なぜなら、これは単にドル金利のパスに対する賭けに過ぎないからです。

もしドル金利が明らかにゼロを上回る場合、そのプロジェクトは利益を上げ、これらの利益をガバナンストークン保有者に渡すべきです。もしドル金利が再びゼロに近づくと、そのプロジェクトは損失を出します。なぜなら、開発者、法務、コンプライアンスの費用を支払わなければならず、十分な利息収入がないからです。したがって、投資家として、なぜプロジェクトのネット利ざやの倍数を支払ってガバナンストークンを保有する必要があるのでしょうか？

その代わりに、T-billsを保有する流動取引ファンド（ETF）をショートで保有すべきです。あなたは金利に対する同じ賭けを表現できます。金利が上昇する際に利益を得ることができ、暗号の人々に追加の倍数の費用を支払う必要はありません。もし本当に高いレバレッジ取引を望むなら、高いレバレッジを適用してください。

要するに、国家の法律によって管理される「リアル」な世界は、伝統的な金融仲介に任せておくべきです。彼らは、同じテーマを表現するためのより一貫した、より安価な投資商品を提供できます。真のDeFiプロジェクトは、良好に書かれたコードにのみ依存すべきであり、間違いを犯す可能性のある人間によって裁定され、解釈される法律に依存すべきではありません。

ビットコインETF

根本的に、伝統的な金融機関が資産管理するETFがあまりにも成功すると、それらはビットコインを完全に破壊します。

人類文明の歴史上使用されてきた他のどの通貨資産も、自然法則によって存在しています。金が物質として金であるのは、私たちがそれを金だと言うからではなく、原子の配置によるものです。これらの原子間の相互作用は普遍的な法律に制約されています。法定通貨は、紙に印刷された無意味なものでありながら、依然として物質です。紙は、あなたがそれに貨幣的価値があると信じるかどうかにかかわらず、依然として紙です。もしあなたが穴を掘り、金と大量の紙を入れ、100年後に戻ってきたら、金と紙はまだ存在します。ビットコインは全く異なります。

ビットコインは、人類の歴史上初めて、動的な維持がなければ存在しない貨幣資産です。約2140年にビットコインのブロック報酬がゼロになると、マイナーは取引手数料によってのみ報酬を得ることになります。これは、ネットワークが使用されている場合にのみ、マイナーがビットコインの収入を得ることを意味します。実質的に、ビットコインが流動している場合、それには価値があります。しかし、もし二つのエンティティ間の別のビットコイン取引がもはや存在しない場合、マイナーは安全なネットワークを維持するために必要なエネルギーを支払うことができません。したがって、彼らは機械を停止します。マイナーがいなくなれば、ネットワークは死に、ビットコインは消えます。

ブラックロックは、世界最大の伝統的金融資産管理会社であり、資産蓄積ゲームに参加しています。彼らは資産を吸収し、それを比喩的な金庫に保管し、取引可能な証券を発行し、彼らの「苦労」した仕事に対して管理手数料を請求します。彼らは顧客のために保有するものを使用せず、これはビットコインに問題を引き起こします。もし私たちが可能な未来に対して極端な見解を持つなら。

最大の西洋と中国の資産管理会社がすべてのビットコインを保有する未来を想像してみてください。これは有機的に発生します。なぜなら、人々は金融資産と価値保存を混同するからです。人々の混乱と怠惰により、人々はビットコインETFの派生商品を購入し、自己管理のウォレットでビットコインを購入してHODLすることを避けます。今、わずか数社がすべてのビットコインを保有し、ビットコインブロックチェーンには実際の用途がなく、これらのトークンはもはや移動しません。最終的な結果は、マイナーが機械を停止することです。なぜなら、彼らはそれらを運営するために必要なエネルギーを支払うことができないからです。さようなら、ビットコイン！

法定通貨の価値下落が進行している中で、あなたはどちらかの側を選ぶ必要があります。金融資産を取引してより多くの法定通貨を得るか、国家の管理を超えた金融システムを使用しながら、エネルギーの観点から価値を保持しようとするかのどちらかです。前者の場合、ETFを取引してください。これが彼らの存在理由です。後者の場合、あなたはビットコインを購入し、それを中央集権的な取引所から自分の自己管理のウォレットに引き出さなければなりません。

アメリカの選挙年

数百年前から「国家」という思想ウイルスが私たちの集合的意識に感染して以来、2024年には最多の全国選挙が行われます。再選を望む政治家は、国民に利益を提供する必要があります。富裕層の資産保有者には、中央銀行にお金を印刷させて緩和的な金融条件を提供します。貧困層には、上昇する食品やエネルギーコストを支払うための補助金を提供します。これは資産富裕政策の直接の結果です。中産階級には、「民主主義」を与え、税金を納め、頭を下げ、喜んで投票するように言います。このことを考えると、再選を目指す政治家が法定通貨の価値下落パーティーを止めることは無意味です。法定通貨の価値下落とインフレ手当から利益を得る有権者の票は、苦しむ有権者の票を上回ります。したがって、2024年には世界中のすべての「民主国家」が印刷を加速させるでしょう。

今日の歴史的瞬間が特別だと思うなら、上の図を見てください。これは、さまざまな世界の準備法定通貨の時間経過に伴う金の価値を示しています。法定通貨は常にゼロに向かいます。どの政治体制も印刷の誘惑に抵抗することはできません。

ビットコインを購入し、あなたの暗号の旅を始める最良の時期は昨日であり、次に良いのは今です。