Arthur Hayes 博文：アメリカはなぜ今、ビットコイン現物ETFを承認したのか？

^著者 | アーサー・ヘイズ^

^編訳 | ジョイス、BlockBeats^

注：この記事は上記の中国語版を基に抜粋編纂されたものであり、一部の詳細や情報が削除されている可能性があります。読者には、この記事を読む際に原文も参照することをお勧めします。

なぜ今ビットコインETFを承認するのか

生命の最後の瞬間の医療費は最も高く、私たちは避けられない死を遅らせるために巨額の投資を行います。同様に、現行の世界秩序を維持するために奮闘するアメリカとその従属国のエリートたちも、彼らが最も利益を得ているため、あらゆる代償を払っています。しかし、2008年以来、アメリカは無一文のアメリカ人に対する不正な抵当貸付が引き起こした世界経済危機により、終末的な状態を経験しています。その深刻さは、20世紀30年代の大恐慌に匹敵します。この危機に対して、中世の新ケインズ主義者の処方に盲目的に従う者たちは、死にゆく帝国が常に出す処方と同じく「印刷機を起動せよ」と叫んでいます。

アメリカ、ヨーロッパ、そして他のいくつかの従属国、競争相手、同盟国は、印刷手段を用いて、世界の経済と政治システムの不均衡の症状を緩和しようとしています。アメリカは連邦準備制度（Fed）が主導し、通貨を印刷してアメリカ政府の債券や抵当貸付を購入しています。ヨーロッパは欧州中央銀行（ECB）が主導し、通貨を印刷してユーロ加盟国の政府債券を購入し、欠陥のある通貨（しかし財政的ではない）連合の存続を維持しています。日本は日本銀行（BOJ）が主導し、1989年の不動産崩壊後に消えた幻想的なインフレを追求し続けています。

この無制限の通貨印刷の結果、世界の債務とGDPの比率は加速的に上昇し、世界の金利は5000年ぶりの最低水準に達しました。そのピーク時には、ほぼ20兆ドルの企業および政府債券の利回りが負となりました。利息は通貨の時間価値に対する補償であるため、利息が負であれば、私たちは時間がもはや価値を持たないことを示しているのでしょうか？

ご覧の通り、2008年の世界金融危機（GFC）に対処するために、金利は5000年ぶりの最低点に押し上げられました。

これは世界の負の利回り債務総額のブルームバーグ指数です。2008年の世界金融危機前の無一文から、2020年には17.76兆ドルの高値に達しました。これは世界の中央銀行が金利を0％以下に引き下げた結果です。

世界の大多数の人々は、グローバルな法定通貨の価値下落から利益を得るための十分な金融資産を持っていません。世界中で商品価格のインフレが急増し、2011年のアラブの春の時にはアボカドトーストが20ドル未満でした。家庭の中間所得層が「親バンク」なしで中程度の住宅価格を負担できる時代は遠い昔のことです。

唯一かろうじて実行可能な方法は、いくつかの金を持つことですが、実際に保有することは非現実的です。金は重くて隠しにくく、政府の監視を受けやすいです。したがって、一般の人々は黙って耐え、エリートたちはダボスで狂乱を続け、まるで時間が2007年に止まったかのようです。

しかし、中本聡は道徳、政治、経済が全面的に破綻した帝国の中でビットコインのホワイトペーパーを発表しました。このホワイトペーパーは、インターネットで接続された機械と暗号学的証明を通じて、人々が国家から通貨を分離することができるシステムを初めて示しました。ビットコインは、古い体制に縛られることなく、インターネットに接続されたデバイスさえあれば、誰にでも完全な金融システムを提供します。

人々はついに、グローバルな法定通貨の価値下落の狂乱から逃れる手段を得ました。しかし、2008年以降、ビットコインはまだ成熟しておらず、信者に信頼できる逃げ道を提供することはできませんでした。2022年、連邦準備制度は1980年代以来最も迅速に金融条件を引き締め、アメリカの銀行システムは打撃を受け、3つの銀行がわずか2週間で倒産しました。アメリカの財務長官イエレンは銀行期限融資プログラムを開始し、秘密裏にアメリカの銀行システム全体を救いました。

暗号通貨も高金利の影響を受け、中央集権的な貸出プラットフォームは破産し、テラルナはガバナンストークンであるルナの価格下落により破産し、400億ドルの幻想的な価値が消失しました。その後、中央集権的な取引所が破産し、FTXが最大のもので、運営者のサム・バンクマン・フリードが100億ドルの顧客資金を盗み、暗号資産の価格が暴落する中で詐欺が暴露されました。

ビットコイン、イーサリアム、そしてDeFiプロジェクトは失敗せず、ポジションの清算と価格下落を経験しましたが、救済はありませんでした。2023年の残骸の中で、アメリカの覇権と従属国は引き締め政策を続けることができず、さもなければ全体のシステムが破綻します。興味深いことに、アメリカの長期国債の利回りが上昇する中で、ビットコインと暗号通貨は反発し、債券価格は下落しました。

ビットコイン（白）とアメリカ10年国債利回り（黄）

金利が上昇する中で、ビットコインは他の長期資産と同様に下落傾向を示しています。

銀行期限融資プログラム（BTFP）の後、ビットコインは利回りと同調して上昇しました。投資家は「システム」に不満を抱き、アメリカ国債を売却し、資金は主に「素晴らしい7大企業」のAIテクノロジー株（アップル、グーグル親会社アルファベット、マイクロソフト、アマゾン、メタ、テスラ、NVIDIA）に流れ、ある程度は暗号通貨にも流れました。ビットコインは「人民の通貨」となり、もはや帝国のリスク資産の派生物ではなく、伝統的金融に挑戦をもたらしました。

ビットコインは債券とゼロから軽微な負の相関性を示し、システムの崩壊を避けるために、エリート層はビットコインの上場投資信託（ETF）を創設することでビットコインを金融化する必要があります。これは過去の金市場でのアプローチと同じです。世界の債券市場を保護するために、連邦準備制度などの中央銀行は再び通貨を印刷しなければなりません。2023年6月、ブラックロックは正式にビットコインETFを申請し、2023年に承認されました。これは特にウィンクルボス兄弟が数年間承認されなかったことと比較して注目を集めました。

現物ビットコインETFは取引商品であり、実際のビットコインではなく、伝統的金融システムからも独立していません。本当に逃れるためには、ビットコインを購入し、自分で保管する必要があります。

私は「なぜ今なのか？」という長い序文を書きました。なぜこの帝国とその金融システムにとって重要な瞬間に、現物ビットコインETFがついに承認されたのか？この発展の重要性を理解していただければ幸いです。世界の債券市場は推定133兆ドルの規模です。債券価格が引き続き下落すれば、たとえ連邦準備制度が3月に利下げを開始する可能性があっても、資金はビットコインETFに流入するでしょう。もしインフレが底を打ち、再び上昇すれば、債券価格は引き続き下落する可能性があります。戦争はインフレを引き起こすことを忘れないでください。帝国の周辺地域では確実に戦争が起こっています。

現物ビットコインETFの市場影響

この記事の残りの部分では、現物ビットコインETFの市場影響について議論します。私はブラックロックのETFにのみ焦点を当てます。なぜなら、ブラックロックは世界最大の資産運用会社だからです。彼らは世界で最も優れたETF流通プラットフォームを持っています。彼らはファミリーオフィス、小売の財務コンサルタント、退職および年金プラン、ソブリンウェルスファンド、さらには中央銀行に製品を販売することができます。他のすべての会社も最善を尽くしますが、資産管理の面では、ブラックロックのETFが間違いなく勝者となるでしょう。この予測が正しいかどうかにかかわらず、以下の戦略はETFの取引量が非常に大きい発行者にとって有効です。

この記事では、以下の内容と、ETFの内部運用が伝統的金融と暗号市場で取引できる人々に驚くべき取引機会をどのように生み出すかについて議論します：ETFの創設と償還プロセス、現物取引のアービトラージと取引の時系列分析、ETFのデリバティブ、上場オプション、ETFファイナンス取引の影響。

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現金が私の周りのすべてを支配する

問題は解決されました。資金の注入（創設）と引き出し（償還）は現金を通じてのみ行われます。このETFで最も懸念される点は、一般の人々が法定通貨でETFを購入し、ビットコイン形式でETFを償還することを選択できることです。この製品の目的は法定通貨を保存することであり、退職口座を使って簡単にビットコインを購入する方法を提供することではありません。

創設

ETFの株式を創設するには、認可参加者（AP）が毎日の特定の時間前に創設バスケットのドル価値（すなわち一定数のETF株式）をファンドに送信する必要があります。

APは大規模な伝統金融取引会社です。伝統金融のいくつかの重要な機関は、異なるETFのAPとして登録されています。暗号通貨の禁止を政府に呼びかけた企業の中には、JPモルガンのCEOであるジェイミー・ダイモンが所属する会社も含まれています。これは私を驚かせます；）

例：

ETFの1株の価値は0.001 BTCです。創設バスケットには10,000株が含まれ、美東時間午後4時にはこれらのビットコインの価値は1,000,000ドルです。認可参加者（AP）はこの金額をファンドに電信送金する必要があります。その後、ファンドはその取引相手に10ビットコインを購入するよう指示します。ビットコインの購入が完了すると、ファンドはAPにETF株式を記録します。

1バスケット = 0.001 BTC * 10,000株 = 10 BTC

10 BTC * 100,000 BTC/USD = 1,000,000ドル

償還

ETFの株式を償還するには、認可参加者（AP）が美東時間午後4時前にETFの株式をファンドに送信する必要があります。その後、ファンドはその取引相手に10ビットコインを売却するよう指示します。ビットコインが売却されると、ファンドはAPに1,000,000ドルを支払います。

1バスケット = 0.001 BTC * 10,000株 = 10 BTC

10 BTC * 100,000 BTC/USD = 1,000,000ドル

私たちトレーダーにとって、ビットコインがどこで取引されるべきかを知りたいです。もちろん、ファンドがビットコインを購入および売却するのを助ける取引相手は、彼らが好きな任意の取引所で取引できますが、スリッページを減らすためには、彼らはファンドの純資産価値（NAV）に一致させる必要があります。

ファンドのNAVは、CFベンチマークが美東時間午後4時のBTC/USD価格に基づいています。CFベンチマークは、美東時間午後3時から4時の間にBitstamp、Coinbase、itBit、Kraken、Gemini、LMAXから価格を取得します。すべての取引所で直接取引を行い、NAVを完璧に一致させ、実行リスクを低減したいトレーダーはそうすることができます。

ビットコイン市場はグローバルであり、価格発見は主にバイナンス（おそらくアブダビに設置されている）で行われます。CFベンチマークは、もう一つの大規模なアジア取引所であるOKXを除外しました。これは、ビットコイン市場で予測可能で持続的なアービトラージ機会が現れるのは長い間の初めてのことです。数十億ドルの取引流量が、流動性が低く、より大きなアジアの競争相手の価格に従う取引所に1時間以内に集まることを期待しています。魅力的な現物アービトラージ機会が利用できると予想しています。

明らかに、ETFが大成功を収めれば、価格発見は東から西に移る可能性があります。しかし、香港とその模倣のETF製品を忘れないでください。香港は、上場されているETFが香港の規制された取引所でのみ取引されることを許可しています。バイナンスとOKXはこの市場にサービスを提供するかもしれませんが、新しい取引所も出現するでしょう。

ニューヨークで何が起ころうとも、香港で何が起ころうとも、これらの2つの都市はファンドマネージャーがビットコインを最良の価格で取引することを許可しないでしょう。彼らは「選ばれた」取引所でしか取引できないかもしれません。この不自然な競争状態は市場の効率を低下させるだけであり、私たちアービトラージャーはそこから利益を得ることができます。

これはシンプルなアービトラージの例です：

日次平均取引量（ADV） = (取引所CFベンチマークの重み * 日次終値（MOC）ドル名目値) / CFベンチマーク取引所のドルADV

CFベンチマークの中で最も流動性が低い取引所、すなわちADV日数が最も高い取引所を選択します。買い圧力が増加すると、CFベンチマーク取引所のビットコイン価格はバイナンスよりも高くなります。売り圧力が増加すると、CFベンチマーク取引所のビットコイン価格はバイナンスよりも低くなります。次に、高い取引所でビットコインを売却し、安い取引所でビットコインを購入します。ETF取引を通じて、そのインナビ（INAV）のプレミアムまたはディスカウントを通じて創設/償還の流れの方向を推定できます。もしETFがプレミアムであれば、創設の流れが生じます。認可参加者（AP）は高価なETFをショートし、より安いNAVで創設を行います。もしETFがディスカウントであれば、償還の流れが生じます。APは二次市場で低価格でETFを購入し、高価格のNAVで償還します。

この取引を価格中立的に行うためには、CFベンチマーク取引所とバイナンスでドルとビットコインを投資する必要があります。しかし、リスク中立のアービトラージトレーダーとして、あなたのビットコインはヘッジする必要があります。そのためには、ドルでビットコインを購入し、BitMEXでビットコイン/ドルのビットコイン計算による永久スワップ契約をショートします。BitMEXにいくつかのビットコインのマージンを置き、残りのビットコインは関連する取引所に分散させます。

ETFオプション

ETFカジノを本当に機能させるためには、レバレッジデリバティブが必要です。アメリカでは、ゼロ日オプション（0DTE）市場が爆発的に成長しています。1日で期限が切れるオプションは、特にアウトオブザマネー（OTM）価格で購入する場合、宝くじに似ています。現在、0DTEオプションはアメリカで最も取引されるオプションツールとなっています。もちろん、人々はギャンブルを好みます。

ETFが上場されてしばらくすると、オプションがアメリカの取引所に登場し始めます。今、本当の楽しみが始まります。

トラディショナルファイナンスでは、100倍のレバレッジを得るのは難しいです。彼らにはBitMEXのように問題を解決できる場所がありません。しかし、期限が短いOTMオプションのプレミアムは非常に低く、高いレバレッジを生み出します。その理由を理解するためには、ブラック-ショールズ理論を研究して理論的なオプション価格設定の知識を復習してください。

アメリカのオプション取引所で取引できるブローカー口座を持つDegenトレーダーは、今や流動的な方法でビットコイン価格に高レバレッジの賭けを行うことができます。これらのオプションの基礎となるのはETFです。

これはシンプルな例です：

ETF = 1株0.001 BTC

BTC/USD = $100,000 ETF株価 = 100ドル

あなたは今週末にビットコインの価格が25%上昇すると考え、125ドルの行使価格のコールオプションを購入しました。このオプションはアウトオブザマネーオプションです。なぜなら、現在のETF価格が現在の行使価格よりも25%低いからです。ボラティリティは高いですが、極端ではないため、プレミアムは相対的に低く、1ドルです。あなたは最大で1ドルを失う可能性がありますが、オプションがすぐにインザマネー（125ドルを超える）状態になれば、オプションプレミアムの変化を通じてさらに多くの利益を得ることができます。また、オプションを購入したばかりであれば、ETF株式を自分で売却して25%の利益を得ることができます。これはレバレッジを説明する非常に粗い方法です。

アメリカの資本市場では、これらの熱心なトレーダーは真剣な人々の集まりです。これらの新しい高レバレッジのETFオプション製品により、彼らはビットコインのインプライドボラティリティとフォワード構造に混乱をもたらすでしょう。

フォワードアービトラージ

コールオプションの価格 - プットオプションの価格 = ロングフォワード契約

宝くじを購入するトレーダーがETFオプションの価格を押し上げるため、アウトオブザマネーオプションの価格が上昇します。この提供される機会は、BTC/USDの永久契約（BitMEXの契約など）とETFオプション価格に基づくATMフォワード契約の間のアービトラージを通じて実現できます。

先物基差 = 先物価格 - 現物価格

私は、ETF ATMフォワード基差の取引価格がBitMEX先物基差よりも高くなると予想しています。以下は取引方法です。

ATMコールオプションを売却し、ATMプットオプションを購入してETF ATMフォワードをショートします。

同時に、BitMEXビットコイン/ドルの固定到期先物契約を購入し、その到期日はETFオプションと類似します。

価格が期限切れに近づくと一致するのを待ちます。これは完璧なアービトラージではありません。なぜなら、BitMEXとETFは異なる取引価格を使用してビットコインの現物指数価格を構築するからです。

ボラティリティ（Vol）アービトラージ

大部分において、オプションを取引する際にはボラティリティを取引しています。現在、暗号ネイティブの非アメリカ取引所でビットコインオプションを取引しているトレーダーとETFオプションを取引しているトレーダーは、期限と行使価格の好みにおいて異なります。私は、ETFオプション取引の取引量が世界のビットコインオプションの流動性を支配すると予測しています。これらの2つのトレーダーグループ、すなわちドルベースのアメリカのトレーダーと非ドル取引のトレーダーは、同じ取引所で相互作用できないため、アービトラージ機会が生じます。

同じ期限と行使価格のオプションが異なる価格で取引されると、直接的なアービトラージ機会が存在します。さらに、アメリカ以外の地域では、ETFオプションのボラティリティサーフェスの一部とビットコインのボラティリティサーフェスとの間に顕著な差異が存在するため、より一般的なボラティリティアービトラージ機会も存在します。これらの機会を発見し、利用するにはより多くの取引経験が必要ですが、私は多くのフランスの投機家がこれらの市場でアービトラージを行うことを知っています。

MOC（市場価格終値）流動性

ETFがアメリカ上場のETFデリバティブの取引量を急増させるため、CFベンチマーク指数の午後4時の終値が非常に重要になります。デリバティブの価値はその基礎資産から来ます。数十億ドルの名目金額のオプションと先物が毎日期限切れになる中で、ETFの終値と一致させることはNAVを一致させるために重要です。

これはアメリカ東部時間の午後4時頃や他の取引日の取引時間に統計的に意味のある取引行動を生み出します。データセットを扱うのが得意で優れた取引ロボットを持つ人々は、これらの市場の非効率性をアービトラージすることで巨額の利益を得るでしょう。

ETFファイナンス（創設ローン）

Blockfi、Celsius、Genesisなどの中央集権的な貸出プラットフォームは、法定通貨を借りるためにビットコインを担保にしたいビットコイン保有者の間で非常に人気があります。しかし、エンドツーエンドのビットコイン経済の夢はまだ実現していません。忠実なビットコイン支持者は、生活必需品を支払うために法定通貨が必要であり、その法定通貨はあまりクリーンではありません。

私が先に述べたすべての中央集権的な貸出プラットフォームは崩壊し、他にも多くのプラットフォームが同様です。ビットコインを担保にして法定通貨を借りることは、ますます困難で高価になっています。伝統金融は流動的なETFを担保にして貸出を行うことに非常に慣れています。ビットコインETF株式を担保にすれば、今や競争力のある価格で大規模な法定通貨ローンを得ることが可能になります。金融の自由を信じる人々にとっての問題は、ビットコインのコントロールを維持し、このより安価な資本を利用することです。

この問題の解決策は、ビットコインをETFに交換することです。以下はその仕組みです。

銀行間市場で借入できるAPは、ETF株式を創設し、ビットコイン/ドルの価格リスクをヘッジします。これが創設貸出ビジネスです。デルタワンの言葉を借りれば、それはETF株式のリポジトリ価値です。

以下はプロセスです：

1. 銀行間市場でドルを借りて現金でETF株式を創設します。

2. ETFのATMコールオプションを売却し、ETFのATMプットオプションを購入して合成のショートフォワード契約を作成します。

3. ETF単位の創設行為は正の利ざやを生み出します。すなわち、フォワード基差 > 銀行間ドル金利です。

4. ETF株式を貸し出してビットコイン担保を得ます。

Chad（暗号分野のDegenに似た人物）を呼び入れて、彼がビットコインをどう扱う必要があるかを議論しましょう：

Chadは10ビットコインを持つ保有者で、AMEXの請求書をドルで支払う必要があります。バーでのシャンパンは高価です。Chadは、SocGenで働く狡猾なフランス人の友人Jeromeに連絡します。彼はかつて主要な金融のバックオフィスで代替として働いていましたが、過激な先物取引のために刑務所に入ったことがありましたが、今は仕事を取り戻し（フランスでは誰も解雇できません）、暗号取引デスクを運営しています。ChadはJeromeにビットコインをETFに交換するための30日間の契約を尋ねます。Jeromeは-0.1%の見積もりを出します。これは、Chadが10ビットコインを10,000株のETFに交換し、各株が0.001ビットコインの価値で、30日後にChadが9.99ビットコインを取り戻すことを意味します。

Chadは10ビットコインの代わりに10,000株のETFを持っている間、彼はそのETF株式を伝統金融の株式ブローカーに担保として提供し、非常に安価なドルローンを得ます。

みんな幸せです。Chadはビットコインを売却せずにクラブで自慢し続けることができます。そしてJeromeは資金利ざやを得ます。

ETFファイナンスビジネスは徐々に非常に重要になり、ビットコイン金利に影響を与えます。この市場が発展するにつれて、私は魅力的なETF、実物ビットコイン、ビットコインデリバティブのファイナンス取引に焦点を当てていきます。

流動性は最終的にビットコインに流れる

これらの取引機会が長期間持続し、アービトラージャーが十分な規模でそれらを実行できるようにするためには、ビットコイン現物ETFの複雑な構造が毎日数十億ドルの株式を取引する必要があります。1月12日金曜日には、日次総取引量が31億ドルに達しました。これは非常に励みになることであり、さまざまなファンドマネージャーが彼らの巨大なグローバル流通ネットワークを立ち上げ始めるにつれて、取引量は増加するでしょう。伝統金融システム内には、ビットコインの金融バージョンを取引するための流動性の方法があり、資金管理者はこのグローバルなインフレ環境で現在提供されている悪いリターンから逃れることができるでしょう。

私たちはこの持続的なグローバルインフレの時期の初期段階にいます。多くのノイズが存在しますが、時間が経つにつれて、株式と債券の相関性を運営するファンドマネージャーにとって、状況が変わることが明らかになるでしょう。金利がゼロに戻ると、債券はポートフォリオ内での役割を停止し、特に持続的なインフレがある場合にはそうなります。市場は徐々にこれを認識し、100兆ドルを超える債券市場の売却は国家を破壊します。そして、これらのファンドマネージャーは、株式や他の伝統的金融資産クラスとは実質的に関連性のない別の資産クラスを見つけなければなりません。ビットコインはこれを実現しました。