引き続きBTCを増持！MSTRの資本運用がコインの蓄積ブームを引き起こし、22社の上場企業が1000個以上のコインを保有しています。

著者：Arain，ChainCatcher

編集：念青，ChainCatcher

今朝、ビットコインはついに10万ドルを突破しました。

アメリカの共和党大統領候補トランプが2024年の大統領選挙で勝利を宣言して以来、ビットコイン市場は急成長を遂げ、ついに7万ドル/枚から8万ドル/枚の価格帯を突破し、歴史的な最高値を更新し続けています。

一時的に風頭無二。"ビットコインはアメリカの国家戦略備蓄資産の一つになる可能性がある"という見方が広がっています。この可能性がいつ実現するかにかかわらず、公開資本市場は反応し、ビットコインを備蓄資産として購入することを相次いで発表しています。

不完全な統計によれば、世界中で約60社の上場企業がビットコインを保有しています。欧科云链研究院のデータによると、アメリカの選挙情勢が明確になった後、アメリカと日本の17社の上場企業がビットコインを戦略資産として保有または承認したと発表しています。

以前の概念の熱に乗るのとは異なり、真金を使ってビットコインを集中的に保有することは、他の暗号通貨ではなくビットコインを選ぶことを意味し、ビットコインが主流の資本市場での合意がますます強まっていることを示しています。HODL15Capitalのデータによれば、現在、世界中で1000ビットコイン以上を保有している上場企業は22社あり、ドル換算で1000ビットコインの総価値は1億ドルを超えています。

その中で、最も注目されているのは、保有量が最も多い上場企業MicroStrategyです。この会社の株価は、過去1年間で114.52%上昇し、一時的に時価総額が1000億ドルを超えました。

12月2日にこの会社が発表した8Kファイルによれば、同社は420億ドルの資金調達計画を通じてビットコインの追加購入を続けており、その保有ビットコインの数量は増加し続けています。

一、MicroStrategyの無限の弾薬

12月1日、MicroStrategyの創業者Michael SaylorはX上で、HODL15Capitalの統計に基づき、現在60社の上場企業が株式を発行してビットコインを購入できると述べました。これら60社のビットコイン総保有量は522,565 BTCです。

"株式を発行してビットコインを購入する"ことは、現在の上場企業の主な戦略ではなく、MicroStrategy（MSTR）はこのビットコインの蓄積潮流の先駆者であり、今でも世界で最も多くのビットコインを保有する上場企業です。

2019年末、MSTRは約5.6億ドルの現金、現金同等物および短期投資を保有していました。そこで、2020年8月、この商業インテリジェンスソフトウェアの開発を主な業務とする企業は、余剰現金を使ってビットコインを購入し始めました。最初に21,454枚のビットコインを購入し、2.5億ドルを費やし、続いて5000万ドルでビットコインをさらに購入しました。この行動は当時、ビットコインの広報的な意味合いが強く、今日のように注目されることはありませんでした。その主な理由は、現金を弾薬として使うと、すぐに使い果たす日が来るからです------しかし、もし弾薬が他人から提供されたらどうでしょう？

その後、状況は変わり、MSTRは上場企業という資本運用プラットフォームを利用して、"株-債-コイン"の三者の間を柔軟に操り、ビットコインの追加購入を続けました------今日の追随者の中でも、同様のシナリオを見つけるのは難しいでしょう。

現在のMSTRは自らをビットコインファイナンス会社と定義し、その株価はビットコインの動向と高度に関連しています。公開された最新の8Kファイルによれば、MSTRは現在402,100枚のビットコインを保有しており、総費用は234億ドル、平均購入コストは58,263ドル/枚です。少数の余剰資金を除き、MSTRがビットコインを取得する資金源は以下のいくつかの方法から来ています：

• 米国株上場企業特有のShelf登録を通じて、ATMを使用して約148億ドルの資金調達を行った；
• 私募の無担保転換社債を通じて約78億ドルを調達し、その中で2025年に満期を迎える総額5億ドルの私募転換社債は転換または償還された；
• 私募で発行された総額5億ドル、年利率125%の優先担保票据（既に償還済み）；
• 2.05億ドルの信用担保（現在1.61億ドルが償還済み）、その中でビットコインは2023年3月24日に担保解除されました。

こう言えるでしょう、MSTRの大部分の弾薬はATM株式発行と私募転換社債から来ている、その中でATMは現在MSTRに最も多くの弾薬を提供しています。

ATM（at-the-market offering）は、上場企業がShelfの目論見書を提出した後、指定されたブローカーを通じて、現行市場価格で段階的に同一カテゴリーの流通株式を二次取引市場に発行する方法であり、発行者は各販売のタイミングと規模を制御でき、必要に応じて随時修正でき、追加の申請を提出する必要はありません。

このモデルは柔軟に資金調達を行うことができ、理論的には伝統的な資金調達で発生する大幅な割引発行を回避することができます。現在、MSTRの株価はビットコインの価格動向に利益を得ており、ATMもそれに影響を受けますが、ビットコインの価格が下落すれば、MSTRの株式投資者の利益は損なわれる可能性があります。一つは、株式が純資産（ビットコイン）に対しての価値のプレミアムが縮小するか、さらにはディスカウントになる可能性があり、持続的なATMはプレミアムを徐々に侵食し、株価がビットコインの実際の価値に下落する原因となるでしょう。

MSTRの第二の弾薬源は私募転換社債であり、これは市場の懸念を引き起こすことがよくあります。実際、MSTRが発行した転換社債はすべて無担保、優先債であり、転換社債は投資者が契約に基づいて債券を株式に転換することを意味します。もし大部分の投資者が"転換"を選択した場合、MSTRの一貫したATMの運用と組み合わせて、MSTRの負債比率は管理可能な範囲に保たれますが、株式は大幅に希薄化される可能性があります。もちろん、投資者は契約された時間内に転換しないこともでき、企業が元本と利息で債券を償還するのを待つこともできます。

オプションなどの権利が付加されているため、転換社債は通常の企業債券よりも利率が低くなります。過去、MSTRが発行した大部分の転換社債は低い利息の利率と高い転換価格を持っています：

1. 2020年12月公告：発行総額6.5億ドルの0.750%転換社債、満期日は2025年。初期転換価格は397.99ドル/株で、発行時のAクラス普通株289.45ドル/株に対して約37.5%のプレミアム；
2. 2021年2月公告：発行総額10.5億ドルの0%転換社債、満期日は2027年。初期転換価格は約1,432.46ドル/株で、発行時のAクラス普通株955.00ドル/株に対して約50%のプレミアム；
3. 2024年3月公告、発行総額8億ドルの0.625%転換社債、満期日は2030年。初期転換価格は約1,497.68ドルで、発行時のAクラス普通株1,051.01ドル/株に対して約42.5%のプレミアム；
4. 2024年3月公告、発行総額6.038億ドルの0.875%転換社債、満期日は2031年。初期転換価格は約2337.21ドル/株で、発行時のAクラス普通株1662.1999ドル/株に対して約40%のプレミアム；
5. 2024年9月公告、発行総額10.1億ドルの0.625%転換社債、満期日は2028年。初期転換価格は約183.19ドル/株で、発行時のAクラス普通株130.8477ドル/株に対して約40%のプレミアム；
6. 2024年6月公告、発行総額8億ドルの2.25%転換社債、満期日は2032年。初期転換価格は約2,043.32ドル/株で、発行時のAクラス普通株1,513.46ドル/株に対して約35%のプレミアム；
7. 2024年11月公告、発行総額30億ドルの0%転換社債、満期日は2029年、初期転換価格は約672.40ドル/株で、発行時のAクラス普通株433.7997ドル/株に対して55%のプレミアム。

（*上記の転換価格はすべて反希薄化調整を受ける必要があります。MSTRは2024年8月1日に1対10の株式分割を実施しました。この日以前の転換価格/10が調整後の転換価格と理解できます）

MSTRが過去に発行した転換社債の中で、2021年2月と今年11月に発行されたのはゼロ金利の転換社債であり、相応に転換プレミアム率も高く、ビットコインも価格の高位にありました。特に2021年2月、ビットコインは実際には高位から下落する段階にあり、その後約2年間のビットコインの熊市が続きました。この熊市の期間中、MSTRは転換社債を発行せず、ATMを通じて株式を販売しました。

2021年12月から2024年2月はビットコインの価格が低迷していた時期であり、MSTRの株価も低迷していました。この期間中、MSTRは10億ドル、5億ドル（部分的に販売後中止）、6.25億ドル（部分的に販売後中止）、7.5億ドル（部分的に販売後中止）、7.5億ドル、20億ドルの株式を順次販売しました。

過去の運用から見て取れるのは、MSTRは株価が高位の時にATMというツールを使って新株発行をより理想的な価格で行うのではなく、むしろ株価/ビットコイン市場が低迷している時に株式資金調達を多く行い、株価/ビットコイン市場が高騰している時には転換社債による資金調達を行うことです。このような行動は主にレバレッジレベルを制御するためです。

したがって、ビットコインの価格が上昇/下落する際、MSTRが引き続き資金調達を行いビットコインを増やす場合の2つのシナリオを推測できます：

ビットコインの価格が上昇すれば、MSTRの株価も上昇し、MSTRは株式と債券の2つの方法で資金調達を行います。こうすれば、債券の転換価格が高くなり、ATMの価格設定も高位になり、MSTRはより多くの資金を調達してビットコインを購入でき、レバレッジレベルは変わりません。

ビットコインの価格が下落すれば、MSTRの株価も下落し、転換社債の資金調達を停止し、ATMを使用してレバレッジレベルを保証しますが、ATMの価格設定は市場価格の影響を受けます。極端な場合、MSTRは株式を発行して債務圧力を緩和したり、ビットコインを売却して債務を返済したり、債券保有者が株式に転換することを選択したりすることができます。この状況下では、このゲームが続けられる限り、最初に影響を受けるのはMSTRの株式保有者であり、次に債権者です。

ちょうど今年、ビットコイン市場が上昇している時に、MSTRは第3四半期の報告書で"21/21計画"を発表しました。これは、今後3年間で210億ドルの株式と210億ドルの債券を通じて420億ドルを調達し、ビットコインを購入する計画です。現在、この計画は30億ドルの転換社債と97億ドルの株式が実行されています。

二、資金調達によるビットコイン購入のゲームは続く

現在、市場はMSTRに対して主に2つの矛盾点を抱えています：

1. MSTRは資本市場でうまく運営しているが、死亡スパイラルに陥る可能性はないか？
2. MSTRの現在の価格は高すぎるのか？

MSTRは現在、自らをビットコインファイナンス会社と定義しており、実際にはその株価はビットコインの価格に連動しています。前述のように、MSTRは株式資金調達を通じてレバレッジレベルを制御する意図があり、レバレッジレベルが常に合理的な範囲内に保たれ、ゲームに参加する人がいれば、ずっと続けることができます。

MSTRの現在の債務は主に信用債であり、破綻のリスクは存在しません。また、推測するに、大部分の私募債の保有者はMSTRの株式を主にロックインしており、5-7年の低利息の債券ではありません（複利を考慮すると負けてしまいます）。

2025年に満期を迎えるこの私募転換社債の例を挙げると、MSTRは今年7月にこの転換社債を決済し、調整後の転換価格は39.8ドル/株となりました。この転換コスト（債権者の資金コストを考慮しない場合）はMSTRの最新株価の十分の一であり、債券を保持するか株式に転換するかは明らかです。最終的に、この総規模6.5億ドルの転換社債の大部分の債券保有者は株式に転換することを選択し、MSTRは30万ドルのみを償還しました。最終的な圧力はMSTRの株式に移りました。

いずれにせよ、この債権者は帳簿上で"利益"を得ています。市場参加者が引き続き利益を得ることができれば、ゲームは当然続けられます。

もし債権者がある日、株式に転換したくなくなり、償還を希望する場合、MSTRは現金で償還することもでき、極端な場合にはビットコインを売却することもできます。実際、MSTRはビットコインを売却したことがありますが、それは一度の"騒動"でした：

2022年11月1日から2022年12月21日までの間、MicroStrategyはその完全子会社MacroStrategy LLC（"MacroStrategy"）を通じて約4280万ドルの現金で約2,395枚のビットコインを購入し、コストは約17,871ドル/枚でした；

2022年12月22日、MacroStrategyは約704枚のビットコインを売却し、現金収益は約1180万ドルで、費用と支出を差し引いた平均価格は約16,776ドル/枚でした。

2022年12月24日、MacroStrategyは約1360万ドルの現金で約810枚のビットコインを購入し、コストは約16,845ドル/枚で、費用と支出を含んでいます。

この操作の結果は2500枚のビットコインを増やすことでしたが、往復操作によって一部の損失が生じました。しかし、この操作はMSTRが保有するビットコインが永遠に売却されないわけではないことを証明しました。

もちろん、債権者にとって最も良いのはMSTRの株式を通じて利益を得ることであり、償還されることではありません。そのため、株価は重要な要素であり、これは評価の問題です。

MSTRが保有するビットコインの規模に比べ、MSTRの元々のソフトウェア事業はほとんど無視できるほどです。MSTRの評価を行う場合、ソフトウェア事業とビットコイン取引事業をそれぞれ評価して合算する必要がありますが、今日のソフトウェア事業は影響が非常に小さく、ほとんど無視できるほどです。多くの殻会社のように。

しかし、ビットコインを取引するこの部分の評価は、ファンド会社の評価とは異なります。なぜなら、MSTRにとってこれは顧客の資産運用業務でもなく、証券経済業務でもなく、MSTRの株式保有者はMSTRがビットコインを増やす行動から利益を得る可能性があります。

現在、MSTRは40.2万枚のビットコインを保有しており、ビットコインの最新価格で計算すると、この部分の総価値は約402億ドルです。一方、執筆時点でMSTRの現在の総時価総額は約823億ドルで、総時価総額はその保有ビットコインの価値の約2倍です。もしある日、ビットコインの価格が今日の価格の2倍になったり、MSTRのビットコイン保有量が2倍になったりしても、MSTRの時価総額が変わらなければ、総時価総額/保有ビットコインの価値の倍率は1倍になります。

しかし、現在は参考にする座標軸がなく、現行のPEやPBは業界内で比較する必要があり、ビットコインは価格が激しく変動する資産であるため、最終的な問題は市場に戻され、市場が自ら投票することになります。

興味深いことに、MSTRの引受チームは最近2年間で不断に拡大し、ますます知名度が上がっています。最初、私募債とATMの引受を行っていたのは、Jefferies LLC（ジェフリーズ社）だけでした。2022年9月まで、Jefferies LLCはその引受を行わず、Cowen and Company, LLC（道明証券グループに属する）とBTIG, LLCが新しい引受業者となりました。規模が拡大するにつれ、MSCI指数に組み込まれたことも影響し、今年8月には、上記2社に加えて新しい引受業者が加わりました。TD Securities (USA) LLC（道明証券）、Barclays Capital Inc.（バークレイズキャピタル）、The Benchmark Company, LLC、Canaccord Genuity LLC、Cantor Fitzgerald & Co.、Maxim Group LLC、Mizuho Securities USA LLC（瑞穂証券）およびSG Americas Securities, LLC（フランス興業銀行に属する）です。

注目すべきは、MSTRの第3四半期報告書によれば、Capital International Investors、Vanguard Group Inc、Morgan StanleyおよびBlackrock, Incが株式を増やしており、現在これらはそれぞれMSTRの4大機関株主となっています。

上記の機関が急いで参入するのに対し、著名なショート機関である香橙資本は、今年11月にX上でMSTRの現在の株価が過熱していると述べました。"4年前、香橙は読者にMicroStrategy（MSTR）がビットコインへの投資の究極の方法であると最初に伝え、700ドルの目標を設定しました。今日に至るまで、MSTRは5000ドルを超えています（調整後）。Michael Saylorの先見の明あるビットコイン戦略に敬意を表します……今やビットコイン投資がこれまで以上に容易になり、MSTRの取引量は完全にビットコインの基本面から離れています。香橙はビットコインに対しては引き続き楽観的ですが、MSTRのポジションをショートすることでヘッジしています。"

三、上場企業のビットコイン蓄積潮：次のMSTRは誰になるのか

MSTRの資本運用術は、このビットコイン蓄積潮の中で最も成功した事例です。

規制の枠組みに従い、MSTRは最初に自社の余剰資金を使ってビットコインを購入し、ETFが登場する前に合規的な資金の流入の道を開き、上場企業に合規のサンプルを提供しました。

MSTRは2020年第3四半期の財務報告書で、会計基準に基づき（"ASC"）350《無形資産------商誉とその他》に従い、ビットコインを無期限の無形資産として処理し、取得コスト法で記帳し、取得以来発生したいかなる減損損失を控除しました。また、ASC 820《公正価値測定》に基づき、ビットコインの公正価値を非定期的に決定し、その根拠はビットコインの主要市場での活発な取引所の価格であり、減損損失は減損が発生した期間において会社の合併損益計算書に"デジタル資産減損損失"として認識され、利益は売却時に記録され、会社の損益計算書には減損損失を控除した後の純額が示されます。

MSTRの後、美图秀秀やテスラなどの上場企業も自社資金でビットコインを購入し始めました。これらの企業がMSTRに続く形でしばらく経った後、アメリカ財務会計基準委員会（FASB）は2023年12月に初の暗号通貨会計ルールを策定しました。

HODL15Capitalの統計によれば、現在60社の上場企業がビットコインを購入しており、その中でビットコインの保有数量が1000枚を超える企業は22社で、MSTRの保有量は他の上場企業と比較して圧倒的な数量優位を持っています。

しかし、MSTRを除く他の上場企業は現在、主に自社資金でビットコインを購入しているか、暗号通貨、マイニングなどの分野に関連するビジネスのためにビットコインを保有しています。また、リストにあるいくつかの大企業は、主な業務が支配的であり、余剰資金の一部をビットコインに投資することは、むしろ余剰資金の配置のように見えます。しかし、主な業務が衰退している中小型上場企業にとって、MSTRは間違いなく成功した資本運用のモデルを提供しています。

ビットコイン戦略を導入する前、MSTRはインターネットバブルの影響を受け、長年にわたり時価総額が10億ドルから20億ドルの間をさまよっていた中小企業であり、業務規模は長年停滞しており、競争相手に対してかろうじて一隅に留まっていました。ビットコイン戦略を導入した後、MSTRは一変し、"弾薬が豊富"であるだけでなく、MSCIグローバルスタンダード指数に組み込まれ、一時的に時価総額が1000億ドルの企業となりました。