暗号市場の価格発見を主導しているのは誰か？実際にBinanceやHyperliquidなどのプラットフォームの遅延を測定した。

著者：Arrakis

編訳：佳欢，ChainCatcher

3つのプラットフォーム、29の暗号資産にわたる永続契約の遅延実測、PerpDEXの構造を深く分析します。

本内容は情報交換と教育の目的のみであり、投資の助言を構成するものではありません。Arrakisは提供されたデータの正確性を確認するために合理的な努力を尽くしましたが、すべての情報が絶対的に正確、完全、または最新であることを保証するものではありません。 @0xArchiveIOの本研究への貢献に感謝します。

はじめに

Hyperliquidは、取引量と未決済契約の規模が最大のオンチェーン永続契約プラットフォームです。暗号の永続契約から現実世界の資産、予測市場、無許可のDeFi技術スタックに拡張しています。

暗号Twitterで十分な時間を過ごすと、次のような言葉を耳にするでしょう：HyperliquidはBinanceを置き換え、現在の暗号通貨価格発見の中心となっています。

私たちはこの主張を検証しました。Hoffmann、Rosenbaum、Yoshidaの論文に触発され、3つの取引プラットフォーム（@HyperliquidX、@binance U本位契約、@Lighter_xyz）で改良版のHayashi-Yoshida先行-遅延推定モデルを実行しました。

私たちが測定したもの

核心的な問題：ある資産の価格が1つのプラットフォームで変動したとき、他のプラットフォームに反映されるまでにどれくらいの時間がかかるか？

各プラットフォームは、タイムスタンプ付きの各取引明細を発表します。

クロスプラットフォームの先行-遅延を測定する最も直感的な方法は、2つの取引記録を抽出し、一方を時間的にもう一方に対してシフトさせ、さまざまな可能な時間シフトの中から、2つのプラットフォームでの価格変動の一致度が最も高いシフト量を選び出すことです。最も明確な整列効果を生むシフト量が、これら2つのプラットフォーム間の先行-遅延時間です。

もしHyperliquidのタイムラインを700ミリ秒後ろにシフトさせ、その価格変動がBinanceと完全に一致するなら、これはBinanceが700ミリ秒先行していることを意味します。

私たちはHayashi-Yoshida推定モデルを使用しました。このモデルは、不規則で非同期の時間に発生する2つの価格系列のために設計されています。各候補の時間シフトポイントで、次のように計算します：

ここで、Cov(X, Y)はXとYの間の共分散であり、私たちのケースでは比較する2つのプラットフォームの取引リターン系列です。σXとσYはこれら2つの分布の標準偏差です。

私たちは、買い手の取引（成行売り）と売り手の取引（成行買い）でそれぞれこのモデルを実行し、サブ秒レベルの解像度での買売価格差の跳動ノイズを回避しました。

各プラットフォームのペアについて、−2000ミリ秒から+2000ミリ秒の範囲で、100ミリ秒のステップでρ値を逐次計算し、ρがピークに達したときのシフト量を読み取ります。シフト量が正であれば、前のプラットフォームが先行していることを意味します。

私たちは、3つのプラットフォームで取引が行われ、市場価値でランク付けされた上位29の暗号資産を分析しました：

$BTC · $ETH · $BNB · $XRP · $SOL · $TRX · $DOGE · $HYPE · $ZEC · $ADA · $XMR · $BCH · $LINK · $TON · $XLM · $LTC · $SUI · $AVAX · $HBAR · $NEAR · $TAO · $DOT · $UNI · $ONDO · $WLFI · $ASTER · $ICP · $MORPHO · $AAVE

私たちの分析ウィンドウ期間は2026年2月26日までの16日間で、テストプラットフォームはHyperliquid対Binance、Hyperliquid対Lighter、Lighter対Binanceを含みます。

完全な分析方法は私たちのブログ記事で確認できます。

私たちが発見したこと

各分析は非常に一貫した結論を導き出しました：

• 29の資産全体で：BinanceがHyperliquidを先行
• 29の資産のうち27の資産で：LighterがHyperliquidを先行
• 29の資産のうち23の資産で：BinanceがLighterを先行

すべての資産に対する3つのプラットフォームのピーク遅延マーク。各パネル内の資産の順序は同じです。もう一方のプラットフォームがどれであっても、Hyperliquidが関与する2つのパネルはほぼ完全に同じように見えます。Lighter対Binanceのパネルは負の遅延の端で密集したクラスターに収束しています。

29の基盤資産のピーク遅延範囲の分布、−2000から+2000ミリ秒まで、各範囲100ミリ秒。Hyperliquidが関与する2つのパネルは−600から−700ミリ秒の間でピークに達します。Lighter対Binanceのパネルは−100ミリ秒でピークに達します。

Hyperliquidが関与する2つのパネルは非常に似ており、どちらのプラットフォームが相手であっても、−700ミリ秒の周りに密集しています。

Hyperliquidの観点から見ると、BinanceとLighterの遅延は非常に近く、両者がHyperliquidに対して先行している幅もほぼ同じです。Lighter対Binanceのパネルは、約−100ミリ秒で、これは私たちがモデルでテストした時間系列の先行遅延の最小増分単位でもあります。

BTCの取引データを観察する際、この現象は単一資産レベルで明確に見えます。Hyperliquid対LighterおよびHyperliquid対Binanceの関連度は常に−800ミリ秒でピークに達し、Hyperliquidがこれら2つのプラットフォームに対して常に遅れていることを示しています。

すべての3つのプラットフォームのBTC関連度の遅延曲線の比較。遅延方向は一貫しています：Hyperliquidが関与する2つのパネルは−800ミリ秒で、Lighter対Binanceのパネルは−100ミリ秒です。

伝達性検証

これら3つのペアの遅延が同じ基盤の微視的構造を反映している場合、それらは累積可能であるべきです：BinanceからHyperliquidへの遅延は（BinanceからLighter）と（LighterからHyperliquid）の合計に等しいはずです。私たちは29の市場でこれを検証しました。

X軸は予測されたBinanceからHyperliquidへの遅延（すなわちBinanceからLighterとLighterからHyperliquidの合計）、Y軸は実際に測定されたBinanceからHyperliquidへの遅延です。各データポイントは1つの資産を表しています。全体のデータの中央値残差は−33ミリ秒です。

中央値残差はわずか−33ミリ秒であり、これらの資産が伝達性を満たしていることを示しています。異常値（MORPHO、ICP、XLM、UNI）は多くのノイズが存在し、これらの遅延関連曲線は私たちの±2000ミリ秒のウィンドウ内で実際にピークに達したことがありません。私たちの推定モデルは、それらに対して明確な先行遅延値を正確に測定することができませんでした。

それ以外のすべての市場は伝達性関係を満たしています。この一貫性は、この先行遅延現象がこれらのプラットフォームのマッチングと決済メカニズムなどの構造的要因によって決定されていることを示しており、特定のプラットフォームの比較によって偶然に生じた幻想ではありません。

Hyperliquidの遅延はどこから来るのか？

これら3つのプラットフォームは、完全に異なる3つのマッチングアーキテクチャを採用しています。

クロスプラットフォーム遅延の分析。Binanceを基準として。Lighterの約100ミリ秒の遅延は、基本的にシーケンサー（Sequencer）からインデクサー（Indexer）を経てAPIまでのパイプラインの時間です。

Hyperliquidの約700ミリ秒の遅延は、主に2つの完全なHyperBFTコンセンサスサイクルから構成されています。一つはオーダー側（Maker）の価格更新のサイクル（ブロックN）、もう一つは自然に成行注文側（Taker）が取引を行うサイクル（ブロックN+1）です。

BinanceとLighterはメモリ内でミリ秒単位の速度でマッチングを完了しますが、Hyperliquidのマッチングプロセスは本質的にHyperBFTの状態遷移であるため、各取引は約200ミリ秒のブロック最終確認を待つ必要があります（Hyperliquidの公式文書による）。

しかし、取引記録で観察された実際の遅延は約700ミリ秒であり、200ミリ秒ではありません。追加の約500ミリ秒は、単一ブロックの最終確認に基づくオーダー-成行（Maker-Taker）往復プロセスから生じています。

最も合理的な説明は、これは2つの連続したブロックを跨ぐオーダー-成行の往復インタラクションであるということです。以下はBinanceの価格変動後に発生する一連のプロセスです：

1. 古い流動性がHyperliquidに留まります。Binanceの新しい価格に対して、既存のマーケットメイカーのオーダーの価格に偏差があります。

2. メモリプールの競争。アービトラージャーが大量にIOC（即時成立またはキャンセル）注文を送信し、期待される古い流動性を狙います。マーケットメイカーは、オーダーをキャンセルして再掲する取引を送信し、これらの操作がブロックのトップに入ることを設計上確保します。このブロック内で価格を成功裏に更新できなかったマーケットメイカーはアービトラージされます。

3. ブロックNは約200〜300ミリ秒で提出されます。キャンセル指示はマーケットメイカーの古い価格を取り除きます。新しいオーダーが更新された価格を発表します。生き残ったIOCオーダーは古い価格で残りの古い流動性を食べるため、このブロック内の取引はほとんどがBinanceに対して古い価格で発生します。

4. この時点でHyperliquidのオーダーブックはクリーンになっていますが、まだ誰も更新された価格で取引を行っていません。

5. 成行側が更新された価格で取引を開始します。

6. ブロックN+1は約500〜700ミリ秒で提出されます。成行側が更新されたオーダーとマッチングして取引が成立します。これが新しい価格情報を持つ最初の取引であり、私たちのモデルがBinanceに遅れている価格の新しい動向に関連するデータをキャッチしたものです。

これは、Binanceの価格変動がHyperliquidの取引データに現れるまでに、少なくとも2つの完全なHyperBFTサイクルを経る必要があることを意味します。

対照的に、Lighterはこのプロセスを完全にスキップします。シーケンサーはメモリ内でマッチングを行い、価格更新とその価格に対する取引は同じミリ秒内に完了します。約100ミリ秒の遅延はインデクサーとAPIレベルの遅延を反映しており、これは私たちがモデルで追加した先行遅延時間系列の最も細かい粒度でもあります。

Lighterが証明したこと

Lighterの価格設定はBinanceに密接に追随し、Hyperliquidに対する遅延は非常に小さいです。これは「Hyperliquidが遅延しているのはDEXだからだ」という仮定を打破します。なぜなら、Lighterも同様にDEXだからです。オーダーフローは中央集権的なオフチェーンシーケンサーに向かいますが、システム全体はイーサリアムへのゼロ知識証明（zk-proofs）を通じて検証可能な分散化を実現しています。

違いは分散化がどこで実行されるかです。Hyperliquidはマッチング層で分散化を強制します：各オーダー、キャンセル、取引は検証者ノードの集合によって提出され確認されます。一方、Lighterは決済層で分散化を実行します：シーケンサーはメモリ内でマッチングを行い、その後イーサリアムに取引の正確性を証明します。

Lighterは信頼境界をマッチング層から決済層に移すことで速度を得ています。Hyperliquidは信頼境界をマッチング層に保持し、そのため遅延の代償を払っています。

Hyperliquidができること

Binanceなどの価格発見プラットフォームに対する価格遅延の問題を改善するために、Hyperliquidは現在の設計に対して以下の調整を行うことができます：

よりコンパクトなHyperBFTパイプライン。 よりコンパクトなリーダーのローテーション、並列投票、またはネットワークの最適化を通じて中央値のブロック時間を200ミリ秒未満に圧縮します。1ミリ秒短縮するごとに、往復サイクル内の2つのブロックの時間を圧縮できます。

これは遅延の存在する構造的原因を排除することはできませんが、ブロック時間のいかなる実質的な改善も価格遅延を大幅に減少させることができます。

事前確認またはソフト最終性層。 独立した高速チャネルを構築し、ブロックのパッキングを事前確認し、その後非同期でHyperBFTの最終性を実現します。マーケットメイカーは事前確認状態に基づいて価格を発表でき、実質的な市場更新遅延が減少します。

その代償は：事前確認は信頼されたインフラストラクチャまたは罰金メカニズムを支える保証金を必要とする信頼できる約束です。この2つの方法は、Hyperliquidが現在回避している信頼仮定を再導入します。

マッチングとコンセンサスのデカップリング。 これは最も野心的でコストが高いソリューションです。オフチェーンの高速マッチング層を運営し、初期の取引結果を生成し、それらをバッチでコンセンサスメカニズムに提出することは、構造的にLighterの設計により近いです。

このアプローチは遅延の下限を大幅に低下させることができますが、信頼仮定は実質的に変わり、現在の完全に自由な検証者モデルから大きく逸脱します。

各パスは異なる層でアーキテクチャを深く変更する必要があり、現在のシステムには存在しない信頼仮定を導入します。これらの方法によってもたらされる遅延改善が新たな信頼仮定の代償に見合うかどうかは、チームとコミュニティが共に決定する必要があります。

これは何を意味するのか

Hyperliquidは流動性、未決済契約、個人投資家の参加度において先進的なPerpDEXの地位を確立しました。従来の金融には存在しない革新的な市場を立ち上げ、DeFiの新たな最前線を開拓しています：株式や商品取引の週末取引、IPO前の株式永続契約市場、インフレ結果市場など。

しかし、市場が成熟し、より多くの参加者が加わるにつれて、次のオンチェーン永続契約競争は遅延のトラックで展開されるでしょう。Hyperliquidは分散型オンチェーンマッチングエンジンの基盤の上に最も流動性のあるプラットフォームを構築しました。

今、注目すべきは：自らが創出したこれらの革新的な市場に対して、Hyperliquidがこの設計を維持しながら、それらの価格発見を引き続き主導できるかどうかです。