ビットコインの将来展望

著者：Will Clemente、ビットコインチェーン分析者

編纂：佳欢、ChainCatcher

皆さんが楽しい夏を過ごしたことを願っています。私はしばらくビットコインについての長文を書いていませんでした。この文章では、この資産についての私の考えや、最近頭の中で徐々に形になってきたアイデアをまとめて、今後ビットコインをどのように見て、配置すべきかについてお話ししたいと思います。

昨年、私は個人的に市場への関心を商品市場にシフトしました。その理由は、当時すでに明らかであったように、暗号市場は供給過剰の問題に直面しており、全体の市場が非常に重く感じられました。

同時に、Hyperliquidなどの少数の局所的な分野を除いて、業界には十分な革新が欠けており、少なくとも他の市場の活発な動きと比較するとそうでした。そのため、市場には需要不足と大量供給を消化できない問題が発生しました。

私は、昨年末にビットコインが強くなるウィンドウがあったと考えていました：その時、小型株が大きく上昇し、金も強い動きを経験したばかりでした。しかし、ビットコインは結局、ほぼ失敗したブレイクアウトを一度だけ見せただけで、10月10日の数日前に起こったことは非常に失望でした。

今年1月、当時の市場の動きが2022年に経験した前回の熊市に非常に似ていたため、私は残りのビットコインのポジションをさらに削減しました。

率直に言って、今年はビットコインや暗号市場全体に集中するのに適した楽しい年ではありませんでした。ビットコインの高値からの下落率だけを見ると、今回の全体的な下落は前回よりも穏やかですが、多くの観点から見ると、この熊市は2022年よりもさらに厳しいかもしれません。

少なくとも2022年には、市場の下落の原因を明確に指摘することができました：金利の上昇、レバレッジと詐欺行為の清算、そしてFTXの崩壊です。そして、こう言うことができました：「これらの要因が変化する可能性があり、2022年末には状況が悪化する余地が明らかに改善の余地よりも小さくなった場合、ビットコインは長期的に良い買いポイントになる可能性が高い。」

しかし、今日にはそのような論理は存在せず、デジタル資産財庫会社（DAT）と量子計算リスクは少数の例外かもしれません------後で触れますが、私の見解では、これらの2つの問題にはついに修復の兆しが見え始めています。

ビットコインETFは約500億ドルの資産を保有しています。彼らは上場初期に資金流入の記録を打ち立て、今年の初めまでにメモリETFに追い越されるまで続きました。大手金融機関も関連する貸出商品を提供し始めました。

昨年、中央銀行の準備需要と「ドル離れ」の物語の後押しを受けて、金は非常に優れたパフォーマンスを示しました；理論的には、それはビットコインが輝くべき瞬間でした。

現在、ビットコインのエクスポージャーを得たい個人や機関はほぼすべてのチャネルを持っています。だからこそ、過去1年間でビットコインETFは50億ドルの純流出を記録し、DRAM関連製品は1ヶ月で100億ドルの資金を引き寄せたという対照的な状況が特に失望を引き起こしています。

ネットワークの健康状態

ビットコインのファンダメンタルについて話すとき、私たちは明らかに伝統的な財務指標について議論しているのではなく、ネットワーク自体の基盤状態を観察しています。データを列挙するためにすべての指標を一つ一つ確認するつもりはありませんが、その中で2つの点は確かに非常に重要だと思います。

ますます中央集権化が進む世界では、国家主導の経済、国家の影響を受ける市場、そして大手テクノロジー企業がもたらす、これまで見た中で最も強力な技術的中央集権の力が加わり、私は「分散化」自体に価値があると確信しています。

ビットコインの基盤メカニズムにあまり詳しくない人にとって、ネットワークには皆が聞いたことのあるマイナーとノードが存在します。誰でもノードを運営できます。ノードはルールを実行し、ネットワークを検証する役割を担い、マイナーは大量のエネルギーを支えに計算作業を通じてネットワークの安全を提供します。ノードは世界中に分布しており、追跡が難しいノードもさらに多く存在する可能性があります。このリストだけでも、約200カ国をカバーしています。

私たちはマイニングプールを観察できますが------ただし、マイニングプールはその中の個々のマイナーを制御することはできません------しかし、ノードを追跡するのと同じように、各独立したマイナーを追跡するのは難しいです。しかし、私たちはハッシュレートを通じてネットワーク全体のエネルギー投入を観察できます。

どの角度から見ても、ビットコイン全体のハッシュレートは下降しています。2022年以降、競争の激化とエネルギー価格の上昇により、マイナーの利益率は圧迫されています。さらに重要なのは、多くのマイニング企業が人工知能や高性能計算（AI/HPC）にシフトし始めたことです。これまでのところ、すでに転換を果たした上場マイニング企業にとって、これは慎重なビジネス決定であることが証明されています。

ビットコインのパフォーマンスはAI関連資産に遅れをとっており、市場のハッシュレート需要の成長速度は非常に強力であり、これが前述の傾向をさらに強化しています。したがって、この事象は悲観的に解釈することも、楽観的に解釈することもできます。

悲観的な側面は、ネットワークの安全を確保するためのエネルギー投入の観点から見ると、ビットコインネットワークの技術的な安全性が確かに低下していることです；同時に、デジタル商品として、各単位のビットコインを支えるエネルギー投入の価値------つまり生産コスト------も低下しています。

ただし、難易度調整メカニズムが存在するため、ビットコインネットワーク自体は危機に陥っていません。ネットワークはハッシュレートのレベルに応じて、2週間ごとに自動的にマイニングの難易度と報酬条件を調整します。競争が減少すると、このメカニズムは新しいマイナーを引き入れ、ネットワークの安全を提供するよう促します。

楽観的な側面は、私たちが知っているほぼすべての上場マイニング企業がAI/HPCにシフトしているにもかかわらず、全体のハッシュレートは昨年の中頃の水準に戻ったことです。これは、実際にビットコインのマイニングに参加し、安価なエネルギーを得る主体が、ある人々が考えていたよりも多い可能性があることを示しています。ノードの分布データと組み合わせると、ビットコインネットワークは依然として分散され、健康な状態を保っています。

全体として、私はビットコインネットワーク自体が以前と同様に分散され、健康であると考えています。

価値評価方法と現在の指標

ビットコインは明らかにキャッシュフローを生み出しませんが、私たちはいくつかの独自の方法を通じて、その現在の評価を市場の歴史的なパフォーマンスと比較することができます。

技術的な観点から見ると、ビットコインは現在2021年の高値近くで調整しており、200週指数移動平均線（EMA）よりやや低い位置にあります。週次RSIは、過剰売られた領域からの強気のダイバージェンスを示しており、前回このような過剰売られた程度に達したのは、前回の熊市の最深部でした。

歴史的な経験から、200週移動平均線はビットコインの現物ポジションを徐々に積み増すことを考えるための良い基準となっています。

オンチェーンデータに基づく評価方法の中で、最も効果的な指標の1つは時価総額と実現時価総額の比率（MVRV）です。これは、ビットコインの現在の限界取引価格を、ネットワーク全体のコスト基盤と比較します；後者はトークンが最後に新しいウォレットクラスターに移転されたときの価格に基づいて計算されます。

この比率が高いと、現在の限界取引価格がネットワーク全体の平均コストを大きく上回っていることを意味します。市場には多くの未実現の帳簿利益（PNL）が存在し、そのため多くの保有者は強い利益確定の動機を持つことになります。

この比率が0未満になると、全体的に市場参加者が浮遊損失の状態にあることを意味します。歴史的に、これは通常、ポジションを積み増すのに適した段階を示しています。

2024年から2025年にかけて、この指標は過去の狂熱的なピークレベルには達していないことに気づくでしょう。これは、近年この資産クラスが徐々に成熟し、ボラティリティも収縮していることを反映しています。

各牛市の指標の高値が持続的に低下し、各熊市の最深部の低値がわずかに持ち上がっていることを考慮すると、合理的な結論は、市場が今回必ずしも負の領域に入らなければ底を打たないということかもしれません。

最も低い点で正確に買うことは非常に困難です。ここで最も重要な結論は、ビットコインが現在歴史的な評価範囲の下端にあるということです。

長期保有者もかなり積極的にコインを蓄積しているようです。2025年中頃の持続的な売却を経て、彼らは再び増持を始めており、現在の価格が価値を持っていると考えていることを示しています。

取引量はほぼ完全に枯渇しています。@n3ocortexが作成した素晴らしいグラフは、ビットコイン現物の回転率がその時価総額に対して歴史的な最低レベルに達していることを示しています。ETFとDATの取引量も同様の状態を示しています。

オプション市場の近月のインプライドボラティリティは数年ぶりの最低水準に達しており、これは市場がビットコインを短期的にパフォーマンスを示さない「死に金」と見なしていることを意味します。同時に、オプションの偏りは、過去1年間で市場が唯一明確に興味を持っていたのは、さらなる下方保護を購入することだけであることを示しています。

最後にデリバティブ市場を見てみましょう：ビットコイン先物のベーシス------すなわち、先物契約価格とビットコイン現物価格の間の価格差------は数年にわたって継続的に下降しており、米国国債の利回りと同等の水準に達することすら難しい状況です。

これは2つのことを意味します：

1. ますます多くのファンドがビットコイン先物のベーシスをアービトラージしています；
2. 市場は先物ビットコイン契約に対して現物価格に対してあまり高いプレミアムを与えていません。

これらの要因を総合すると、客観的な状況は市場が完全に静寂に包まれていることを示しています。先物市場でもオプション市場でも、トレーダーは強気の見解を示さず、ビットコインのボラティリティが引き続き平準化されることに対して価格を設定しています。

同時に、いくつかの指標はビットコインが深い価値領域に入っていることを示しており、長期保有者は再びコインを蓄積し始めています。これはトレーダーの見解とは逆であり、ビットコインETFが過去52週間で50億ドルの純流出を記録したトレンドとも対照的です。

DATと「量子計算」という幽霊

2023年から2025年の牛市の間、市場が直面している最大の圧力の1つはデジタル資産財庫会社です。少なくとも理論的には、この種のツールの設計論理は、普通株主を希薄化することで1株あたりの価値を増加させ、より多くのビットコインを蓄積し、最終的に株主価値を向上させることです。

しかし、Strategyと日本のMetaplanetが成功を収めた後、多くの同様の企業がリターンの機会を争い、競争が著しく激化しました。これらのツールに流入する資金は全面的に分散され、最終的に資産純値に対するプレミアムが継続的に縮小しています。

最近数ヶ月で、いくつかの関連ニュースが見られました：いくつかの財庫会社はビットコインの増持速度を遅らせ、一部はビットコインを直接売却し、少数の企業は戦略を完全に変更しました。私は、これらが市場の自己修復の積極的な兆候であると考えています。

最近、Saylorがビットコインを売却すると発表した際、ビットコイン価格は逆に上昇しました。Strategyの最近の財務報告電話会議の情報によれば、同社は自社の資本構造を統合し、STRCをより優先的な位置に置いています。これは以前の「ビットコインを購入すると発表した際にビットコイン価格が逆に下落した」状況とは対照的です。

今後を見据えると、私はDATが6〜9ヶ月前のように市場に対して同等の圧力をかけることはないと考えています。特にビットコイン価格が高値から50％以上下落している状況では。

私は量子計算が実際の脅威であると考えています。特に5年以上の時間スケールで。最近数ヶ月、STIXで投資分析を支援する中で、成熟し始めた量子計算のスタートアップ企業に接触し、業界内の人々とも話をしたため、この分野について一定の理解を持っています。もちろん、私は専門家ではありません。

私の見解は、この脅威は真剣に受け止められるべきだということです。しかし、ビットコイン価格が6万ドルで高値から50％下落し、他の資産に対して遅れをとっているとき、私は現在の価格がこのリスクをかなりの程度で織り込んでいると考えています。

今後、最も極端な終末シナリオを考慮しても、これらはすでに広く公開されて議論されている懸念であり、その発展方向はおそらくますます悪化することはないでしょう。ビットコインが量子リスクへの懸念から悪化すればするほど、大型保有者やビットコインの取引、保管、貸出業務で利益を上げている機関は、開発者が解決策を見つけ出し、提案する動機を持つことになります。

これは前回のETFが承認されたときの状況に似ています：市場は問題が解決される確率を事前に取引します。したがって、関連するリスクが完全に解消されると、極めて低い価格で購入することは不可能になります。

潜在的な強気論理

たとえあなたがビットコインが現在長期的な配置に適した価格帯にあると考えていても、中短期の資金配置者にとって機会コストは依然として非常に重要な考慮事項です：現在、経済の熱度は非常に高く、市場には本当に投機や投資に値する革新の機会が存在します。それに対して、ビットコインに資金を配置することは、多くのものを見逃すことになるように思えます。

過去数ヶ月間存在している核心的な問題は、今年金が上昇し、高ベータ株も強いパフォーマンスを示しているのに、ビットコインがそれに追随していない場合、ビットコインが今からパフォーマンスを示すためには何が起こる必要があるのかということです。

前述のグラフが示すように、オンチェーンデータは長期保有者がかなりの規模で買い入れを行っていることを示しています。同時に、DATは降伏的な清算を示し、ETFもかなりの純売圧をもたらしました。

過去のビットコインの熊市の終わりは、売り手の力が尽きることによって達成されており、大量の新たな需要を喚起する触媒が必要であるとは限りません。今、もしあなたがDAT、量子計算リスク、またはビットコインのパフォーマンスの遅れについて心配していたなら、どれだけの人が売却せず、過去6〜9ヶ月の速度を超えて売却を続けることができるでしょうか？

明らかに、もしマクロ経済や地政学に動揺があれば、ビットコインは資産の相関性が突然上昇することによって急落する可能性があります。しかし、ここで議論しているのは、今後数ヶ月のこの高い時間周期における判断です。

私は完全に理解していますが、現在は明確な触媒が存在しません。「Clarity」法案は一つの可能性かもしれませんが、私はそれがビットコイン自体に大きな影響を与えるとは思いません。しかし、市場の底は往々にしてこのようなものです。 あなたが考慮すべきことは、事態が現在の価格に対してすでに反映されている期待に対して、さらに悪化する確率です。これは牛市の判断とは正反対です：牛市では、人々は実際の状況が期待を上回る確率を評価します。

私は、今年のどこかで最後の下落が発生する可能性を排除しませんが、ここまで来た今、私は市場が過去1年間に多くのリスクを織り込んでいると考えています。

ビットコインの潜在的な触媒は、大型機関が定められた要件に従って安定的に買い入れることかもしれません。ETF上場初期の資産管理規模（AUM）の成長は非常に驚異的でしたが、今では初期の興奮の段階を過ぎています。昨年10月以来、ETFの総資産管理規模は緩やかに減少しています。

一つの可能性のある触媒は、大型資産管理機関がそのポートフォリオに小さな、1桁のパーセンテージのビットコイン配置を追加することを決定することです。これにより、ビットコインには価格にあまり敏感でない資金流入がもたらされるでしょう。

この見解は少し慰めを求めているように聞こえるかもしれませんが、ビットコインは過去1年間に多くの資産との明確な相関性を欠いています。資産の相関性とリスクエクスポージャーを分散させたいと考える大型管理機関にとって、これは少量のビットコインを配置する合理的な根拠となるかもしれません。

結論：今後の配置について考えるべきこと

簡潔に言えば、私はビットコインが「安く」なっていると考えていますが、今年のどこかでさらに下落する可能性もあります。ネットワークのファンダメンタルは全体的に健康です。ここまで来た時点で、大部分のリスクは価格に織り込まれています；これらのリスクのために売却する人々は、おそらくすでに売却しているでしょう。あなたはほぼ正確に最低点で買うことは不可能です。

私の見解では、今からいくつかの配置方法があります。もちろん、これは投資のアドバイスではありません。

最も簡単な戦略は、今後数ヶ月の間に定期的にビットコイン現物を買い入れることを考えることです。最後の下落を待つか、市場が再び活力と上昇の勢いを取り戻した後に行動することもできます。

別の戦略は、今すぐに配置を開始することです。インプライドボラティリティが非常に安価であるため、オプション市場を利用して、あなたをポジションから振り落とす可能性のある最後の下落に対してヘッジすることができます。

私は個人的にはまだ本格的に行動を起こしていませんが、何らかの形で行動を開始する可能性が高いです。

この記事がいくつかの価値ある考察をもたらし、他の人々がこれらの問題をどのように見ているかについての議論を引き起こすことを願っています。もしかしたら「4年周期」は、私たちがシミュレーションされた世界に住んでいることを証明するかもしれません。いずれにせよ、今後数ヶ月、このオレンジ色のコインの動きは非常に興味深いものになるでしょう。