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対話 ETF 研究アナリスト：暗号 ETF の台頭、ステーキング、Solana と上場ラッシュ

2025-05-03 10:56:56

コレクション

?インタビュー：Defidocode

翻訳：呉がブロックチェーンを語る

Defidocodeのインタビューでは、Bloomberg IntelligenceのETF研究アナリストであるJames Seyffartを招き、特にビットコインとイーサリアムの分野における革新的なETF製品を中心に、暗号通貨ETFの台頭について議論しました。また、小売投資家と機関投資家が市場の恐怖や資金の流れの変化にどのように対処しているかについても触れました。現在の資金の流れは主に株式ETFに流入しており、債券市場からは資金が流出していることが示されており、市場は構造的な再バランスを行っていることがわかります。さらに、ETF製品がリスク調整ツールとしてどのように機能し、長期投資家と短期トレーダーのニーズをどのように満たすかについても深く掘り下げました。Jamesはまた、MicroStrategyやCoinbaseなどの企業の株のパフォーマンスの違いについても議論し、ビットコインマイニング企業と金鉱企業がボラティリティにおいて類似点を持つと考え、AIと暗号通貨の交差点が市場に新たな機会をもたらす可能性があることを強調しました。

ゲスト紹介：James Seyffart BloombergのETF研究アナリスト

Alex Tapscott：今日は非常に幸運なことに、James Safeartを招いて、市場で何が起こっているのか、資金の流れの変化、投資家がどのように反応しているのか、そして小売投資家がこれらの変化にどのように反応しているのかをお話しいただきます。James SafeartはBloombergの業界研究部門のETF研究アナリストで、2024年には暗号通貨ETF分野での専門性により国際的に認知されることになるでしょう。しかし、Jamesは暗号通貨だけに特化しているわけではなく、市場のダイナミクスにも非常に精通しており、より広範な市場に関する見解を提供してくれます。時間が許せば、暗号資産ETFの資金の流れや、今後6〜9ヶ月間の新製品の議論、特に米国における暗号通貨の変化、SECの関連進展についてもお話しできればと思います。しかしまずは、Jamesを歓迎しましょう。

ETFの扉が全面的に開かれる：SECのETFステーキングに対する立場

Andrew Yang：それでは、暗号通貨の話題に移りましょう。前回お話ししたときは、トランプがまだ当選していなかった頃でしたが、今や暗号通貨ETFの流れが完全に開かれました。新しい暗号通貨ETFがいくつ出たのか数えきれないほどです。本当に狂っています。さまざまな資産クラスをカバーしており、レバレッジビットコインETFから、正式に発売されていないL1プロジェクトのETF、さらには「メムコインETF」のような製品まで含まれています。

Alex Tapscott：まるで扉が完全に開かれたようで、彼らは今、自由に試すことができます。これは基本的に「壁にスパゲッティを投げる」ようなもので、可能なすべての資産クラスを申請し、どれが成功するかを試しているように感じます。しかし、Solanaの現物ETFの申請について、彼らはステーキング機能を取り除いたことに気づきました。そうなんですか？だから、もしETFが資産をステーキングすることを許可しないのであれば、SECは今どれだけオープンになっているのでしょうか？一体何が起こっているのでしょう？少し興味があります。

James Seyffart：まず、Andrewが言ったことから始めて、あなたの質問に答えます。はい、確かにトランプが当選した時点で、ETFの扉はすでに開かれていました。みんながさまざまなETFを申請し始めており、今では多くの期日が迫っていて、これらのETFが開始される可能性があります。実際、アメリカでは2倍レバレッジのXRP ETFが発売されましたが、私たちはまだ先物市場すら持っていません。これは完全な変化ですよね？つまり、SECは実際にこの種の事柄を扱う伝統的な方法に戻ったのです。はい、確かにオープンな信号ですが、ステーキングや現物の作成と償還に関する問題は、同じ思考のカテゴリに属していると思います。これらの問題にはまだ多くの解決すべき点があると思います。特定のルールの変更が必要で、これらの操作を許可する必要があります。したがって、Solanaの現物ETFは、基本的にビットコインやイーサリアムの現物ETFと同様にリストされる必要があります。イーサリアムはステーキングに関与しているため、より適切な例かもしれません。したがって、あなたがここで言っているのは、彼らが最終的に現物製品を承認し、その後でステーキングの問題を個別に処理するということです。将来的には、ステーキングに関与する資産に対して適切に対処することになるでしょう。これが私のこの問題に対する見解です。したがって、「私たちはこれを永遠に許可しない、ステーキング機能を取り除かなければならない」というわけではなく、「まず現物製品を推進し、ステーキングの言語は後で解決する」という感じだと思います。これが私の基本的な仮定です。しかし、あなたの意見には同意します。多くの場合、人々はただ適当に申請し、SECのパラメータを試し、彼らが何を許可し、何を許可しないかを見ているだけです。

しかし、もし非常に成功したETFがあれば、例えばMicroStrategyのETFやNvidiaのETFのように、数十億、数百億ドルが含まれている場合、発行者として1％以上の手数料を徴収できるなら、それは素晴らしいことです。あなたが知っているように、私は50の製品を壁に投げることを好みますが、もし1つが100億ドルの資金を引き付け、1％以上の手数料を徴収できるなら、それは価値があります。したがって、これが未来の発展の方向性です。私が期待している問題は、SECが現物の作成と償還をどのように処理し、ステーキングの問題をどのように扱い、最終的にどこに境界を引くのかが重要です。

ETFの利点と限界：なぜ100％の資産をステーキングすることがETFよりも魅力的か？

Alex Tapscott：ステーキングの話題についてですが、昨日Janoverが前Krakenの幹部たちに引き継がれたというニュースを見ましたか？Marco Santoriを含む彼らは、いくつかのベンチャーキャピタルから4200万ドルを調達し、基本的に彼らの提案は他のすべての資産のMicroStrategyになることです。このニュースがあなたのTwitterフィードに出てきたかどうかはわかりませんが、私はこれがどうなっているのかを大まかに説明します。

彼らは現在、基本的に100％の資産をステーキングできると考えており、ステーキングから得られる収益を複利で増やすことがETFよりも良いと明言しています。彼らのマーケティング資料には「これはETFよりも良い」と明記されています。これは興味深いことです。なぜなら、私はMicroStrategyが常に自らを運営企業として、ビットコインのような財務戦略を資産負債表を通じて持っていると考えていたからです。しかし、今彼らはこの論点をより明確に述べており、これは現在の規制環境が異なっているからかもしれません。ただ、彼らがこの戦略を展開する場合、ETFがステーキングを許可しないか、または一時的に完全にサポートしないと予想しているのかもしれません。このように100％ステーキングして複利を得る企業の形態は、実際にはより良い資産集約の方法であり、投資家がこの分野に入るためのより良い方法かもしれません。あなたはこれについてどう思いますか？

James Seyffart：これは確かに見ていませんが、いくつかの考えがあります。まず、カナダではすでにEthereum ETFのステーキングサービスがあり、アメリカでも追随する予定です。欠点は、あなたが言ったように、100％の資産をステーキングできない可能性があることです。現在、多くのサービスプロバイダーが、できるだけ多くの資産をステーキングできるようにし、収益率を向上させる方法を模索しています。また、第三者の会社が、ソフトウェア会社ではなくサービスプロバイダーとして、この種のことを試みています。いくつかのETF発行者が異なるステーキングサービスプロバイダーを買収し、ステーキング分野に参入しようとしています。私は、これがETF競争の重要な部分になると考えています。たとえば、どれだけのステーキング収益を提供できるか？手数料を徴収せず、得られた収益から一定の割合を抽出することを選択しますか？これを行い、市場を収益化する方法は多くあります。私たちは、ヨーロッパのいくつかの市場で既に似たようなことが起こっているのを見ています。企業が100％のステーキング収益を得ることができるのは非常に有利です。

しかし、ETFの利点は、これらの資産を取得して収益を得ることだけではなく、実際の利点は、私が以前に言及した作成と償還のメカニズムにあります。高利回りの市政債券ETFのように。利点は、ETFがその基礎資産の取引状況に従うことです。たとえば、MicroStrategyは特定の日にビットコインが下落しても株価が上昇することがありますし、その逆もあります。取引は、彼らの資産負債表に保有されている基礎資産のように完全には取引されません。したがって、この製品を発売する企業は、不動産投資信託（REIT）のように、取引が不動産市場に関連しているが、不動産市場のパフォーマンスを完全には追跡しないということです。それは他の株式市場のリスクやボラティリティの影響を受けます。そして、ETFの作成と償還プロセスは常にそれを基礎資産の市場価格と一致させることを強制します。

したがって、この会社のようなものは、確かに彼らの利点があり、MicroStrategyのようにレバレッジを利用することができるかもしれません。しかし、ETFの真の利点は、常に基礎資産をETFのシェアに交換できること、逆もまた然りであり、この交換メカニズムがそれらを常に基礎資産と一致させることを保証します。

あなたが言ったような製品が崩壊した場合、基礎資産の価値とその取引価格が近づく可能性は非常に低いです。歴史的に見ても、これは常にそうではないことが多くの例で示されています。したがって、特定の時間や使用シーンがあると確信していますが、多くの人がこの方法を選ぶかもしれません。しかし、この方法が最終的にETFの運用方法よりも優れているとは限りません。

暗号市場におけるプレミアムとディスカウント：Solanaの現状と未来の動向

Alex Tapscott：プレミアムとディスカウントについて言えば、Grayscaleの製品ラインについて、あなたは彼らのウェブサイトを見たことがありますか？たとえばGsolve、実際に純資産価値（NAV）と単位価格のグラフを見れば、まさに狂っています。はい、そのグラフは本当に狂っています。一時期、その取引価格はNAVの6700％でした。つまり、その時のNAVは14ドルで、取引価格は約90ドルでした。昨日、再度見てみました。このグラフはまるで狂ったバート・シンプソンの髪型のようです。しかし、実際にはP/NAV（市場価格と純資産価値の比率）がこのトレンドを導いているのですよね？今、私たちはNAVに非常に近いポイントにいますが、それでも、通常のETFの領域では、15％のプレミアムで取引されるファンドは非常に高いプレミアムと見なされますが、暗号通貨の世界ではそうではありません。したがって、このグラフは、Solana ETFは単なる時間の問題であり、「発生するかどうか」ではなく、彼らが非常に早く到来する可能性が高いことを示しています。昨年、または約1年前、GBTCは50％のディスカウントで取引されていましたが、その後、ディスカウントは徐々に縮小し、最終的には約5％のディスカウント、4％のディスカウントに達しました。これは基本的に私たちと承認との間の時間価値であり、結果的にそれは最終的に承認され、合併されましたよね？したがって、このグラフが示しているのは、これは間もなく来るトレンドであり、あなたはこのグラフをどう見ていますか？

Andrew Yang：すみません、ちょっと口を挟みます。これは、Solanaの熱意が過去2〜3ヶ月で減少したからではないですか？それとも、この差は完全に人々がそれをショートし、現物ETFを購入しているからでしょうか？

Alex Tapscott：いいえ、私は確かに三者の組み合わせだと思います。私は三つの要因があると考えています。まず、Solanaの関心は確かに波がありました。次に、昨年の秋には大規模なプライベートプレースメントが自由取引に変わり、投資家がプレミアムで退出できる大きな出来事がありました。しかし、私にとって最も重要な要因は、ETFのディスカウントとプレミアムの変動です。したがって、James、あなたはどう思いますか？

James Seyffart：私は、GBTCの状況を振り返ると、問題はこのETFがどれだけの承認の機会があるかということだと思います。Eric Balchunasと私は承認の数ヶ月前に非常に楽観的で、承認の可能性を非常に高く設定していましたが、市場はそれを信じていませんでした。私は非常に賢い人々を多く知っていますが、彼らは本当にSECがビットコインETFを承認しないと信じていました。承認の1週間前になって、私たちはようやく承認の確率が80％を超えると考えました。したがって、これが重要です。このものは最終的にETFに転換され、プレミアムも消えるというのが最も重要なことです。次に、Andrewが言ったように、Solanaは確かに過去に多くの関心を失いました。根本的に言えば、この製品が最終的にETFになるかどうかであり、市場参加者はこれを認識し、プレミアムが高すぎるために売り始めたのです。

ビットコインと「Mag 7」テクノロジー株の動向が一致する中、市場はどう解釈すべきか？

Andrew Yang：もう一つ質問したいことがあります。あなたがポッドキャストの前に言及したことを知っていますが、過去1週間、明らかにマクロレベルの事柄にもっと焦点を当てていました。しかし、週末の間にビットコインのパフォーマンスがどのように安定しているかという話題がありました。私たちも金について言及しましたが、相対的に金のパフォーマンスも良好でした。私は好奇心から、現在の世界貿易の潜在的な再編成の背景の中で、機関市場がビットコインをどのように見ているのかを知りたいと思っています。論理的には、この状況はビットコインに有利であるべきです。ただ、機関投資家がこの見解に同意しているのか、それとも彼らは単に今後数週間で自分たちの生存を確保することに焦点を当てているのかを知りたいのです。

James Seyffart：はい、実際、私自身も注目しています。リスクの実際のデカップリングに驚いています。基本的に、少なくとも過去数年、ビットコインとNASDAQの間の相関関係は非常に高かったのです。つまり、リスク資産が下落するとビットコインも下落し、リスク資産が上昇するとビットコインは通常さらに上昇するということです。しかし、最近数週間、この状況が変わりました。特に先週、ビットコインは他のすべての資産が下落している中で逆行して上昇しました。この現象は非常に奇妙で、多くの人がその理由を分析しています。GameStopが買われているからなのか、Saylorが買っているからなのか、誰が知っているのでしょう？結果的に、それが理由ではないことが証明されました。

James Seyffart：しかし、そのビットコインが他の資産よりも優れていた短い期間は、日曜日の夜に消え、ビットコインは80,000ドルを下回り始めました。現在の録音時点で、ビットコインは依然として80,000ドルを下回っています。私が言いたいのは、ビットコインは非常に厳しい状況にありますが、リスク資産が下落し始めて以来、ビットコインの下落幅はNASDAQとほぼ一致しており、約20％の下落です。「Magnificent Seven」（七大テクノロジー株）は約26％下落しており、今日の前の状況はそうでした。現在、彼らはわずかに上昇していますが、ビットコインの取引は通常、これらの資産と一致しています。それにもかかわらず、ビットコインのボラティリティはこれらの資産よりもはるかに高いですが、1ヶ月半前に誰かが次の日に何が起こるかを教えてくれたら、私はビットコインが60,000ドルまで下がると思っていました。相対的に言えば、私の見解は、ビットコインは通常のパフォーマンスに比べてかなり良好に維持されているということです。結局のところ、ビットコインは通常、レバレッジの効いたリスク資産のように取引され、流動性などの要因の影響を受けます。一方で、明らかにビットコインはしばらくの間下落しており、ほぼすべての暗号通貨も同様ですが、その取引動向はすべての基本的なトレンドとは逆の方向にありますよね？

このすべてが起こり始めて以来、私はいくつかの会議に参加し、業界の人々と交流し、あなたたちのようなETF発行者や、この分野に参入したいと考えている多くの機関とコミュニケーションを取りました。彼らは私が以前に見た誰よりもこのすべてに対して楽観的です。皆が多くのことが起こるのを期待しています。基本的に、バイデン政権、Gary Gensler、SEC、すべての制約要因が、これらの抵抗が徐々に有利な要因に変わるか、少なくとも大部分の抵抗が消える方向に進んでいますが、価格は依然として下落しています。したがって、これは非常に奇妙な矛盾です：リスク資産がすべて下落し、暗号通貨も下落していますが、根本的に言えば、もしあなたがそれを基本的な要因または変化している背景と呼ぶなら、それは実際には有利であるべきです。状況が良くなることを期待するでしょう。

私の一つの見解は、ビットコインはトランプが当選した後にこれらの変化に先んじて適応したということです。なぜなら、その時、皆が特に楽観的だったからです。しかし、機関と交流すると、ほとんどの人がこの状況を非常に期待しています。正直なところ、この分野に入ろうとしている多くの投資顧問、特にアメリカや世界中で直面している重大な問題は、顧問たちがこれらの資産を推奨するかどうかです。彼らは顧客の口座にこれらの製品を置くことができるのでしょうか？過去には彼らはそうすることができませんでしたが、現在、これらのプラットフォームや大規模な機関の変化が加速し、顧客にビットコインなどの製品を提供することを許可し始めています。したがって、通常は三つの異なるレベルがあります。第一のシナリオは、顧客がいかなる形でもこれらの資産にアクセスできないことです。第二のシナリオは、顧客が購入リクエストを出すか、他の特定の基準を満たす場合に、彼らのために購入できることです。最後のシナリオは、顧問が特定の顧客にこれらの資産を推奨できることです。数百万ドルの資産を管理している大規模な機関の多くは、顧客にこれらの製品を推奨できる段階に近づいています。現実にはそうでなくても、少なくとも数百億ドルの規模になるでしょう。

Alex Tapscott：あなたが描写したトレンドは、ビットコインが他の暗号資産の中でより大きな支配的地位を占めることにもつながっていると思います。率直に言って、顧問たちは顧客に電話をかけてビットコインを推奨することが非常に簡単です。彼らは「見てください、これはデジタルゴールドです。Larry Finkや他の多くの賢い人々がこれを推奨しています。これは価値の保存手段です。これは非相関です。ポートフォリオの一部として、私たちのモデルポートフォリオはこれを推奨しています。したがって、ビットコインの配置は合理的であると考えています」と言うことができます。実際、これはあまり多くの理由を必要としません。それに対して、イーサリアムやSolanaのようなものは、なぜそれを保有する必要があるのでしょうか？それは彼らがプラットフォームだからです。理由があるかもしれませんが、実際には魅力的な投資ケースがあると思いますが、両者の間には理由があるように感じます。

それはプラットフォームであり、分散型アプリケーションとピアツーピアのデジタル資産価値の移転をサポートしています。これは何を意味するのでしょうか？私もよくわかりません。したがって、ビットコインは現在、政策の変化の中で最大の受益者の一つであると感じざるを得ません。特に、規制の抵抗が推進力に変わった後は。そうですね、トランプが就任して以来、ビットコインは下落していますが、過去2ヶ月間は基本的に「Mag 7」とともに動いていますが、トランプが就任して以来、ビットコインは依然として上昇しています。そして、これは株価指数には当てはまりませんし、他のほとんどの暗号資産にも当てはまりません。したがって、私は市場にビットコイン例外主義の現象が確かに現れていると感じています。すべては相対的ですが、実際にはそれでも下落しており、確かに非常に厳しい状況ですが、普通の小売投資家であれば、「このポジションの下落幅は25％〜30％であり、50％ではない」と言うでしょう。

多くの人にとって、これは冷たいプラットフォームかもしれませんが、私はこれがこの変革の結果である可能性があると感じています。そして、私たちが現在の段階にいる限り、うん、私はもし現在の関税貿易の困難を乗り越えることができれば、下半期は暗号通貨にとって非常に強気な状況になると感じています。たとえば、CircleはIPOの準備を進めており、他の類似の企業も十数社が列をなしています。これらの企業がこの列に入るでしょう。

ビットコインの「デジタルゴールド」地位：機関投資家はその未来をどう見ているのか？

Alex Tapscott：これらの企業は現在、非常に完璧に要件を満たしています。多くの企業は前回のサイクルで上場を希望していましたが、機会を逃しました。なぜなら、バイデン政権下のSECは特に支持していなかったからです。今、彼らは上場しています。私たちは、監査された財務と定期報告を持つ公開発行者の投資分野が拡大していくのを目にするでしょう。投資家はこれらの企業についてより深く理解できるようになり、より多くのファンドマネージャーがこれらの株を保有し、より多くのファンドマネージャーや顧問がETFを通じてビットコインへのエクスポージャーを得るでしょう。私たちは暗号通貨ETFの承認の波を目にするかもしれませんが、これは「適者生存」の競争ゲームとなり、一部は成功し、一部はそうではありません。しかし、これはこれらの資産により多くの資金が流入することを意味します。特に、今は以前のようなGBTCやETHEのプレッシャーがないからです。前回は大量の償還に対処しなければなりませんでしたが、今はすべてが純増の作成です。したがって、私はこれらのトレンドが2025年の下半期に向けて準備を整えていると考えています。その時にはすべてが非常に強気になるでしょう。特に、今はミームコインの狂潮が収束しているので、暗号通貨に対して何も否定的で恐ろしいものがありません。私たちはすでに準備が整っているようです。しかし、私はこれが「尾が犬を振る」状況であると考えています。リスク資産が無差別に売却され、投資家が恐れている世界では、暗号通貨は成功することができません。私はこの二つがどのように並行して発展するのか全く見当がつきません。おそらくビットコインはデカップリングによってわずかに上昇するかもしれませんが、私はそれに対して依然として懐疑的です。しかし、私たちは現在の瞬間を乗り越える必要があると思います。そうすれば、下半期にこれらの実現が見られるでしょう。

James Seyffart：はい、私はここまでにします。実際、状況はあなたが言うよりもはるかに悪いです。あなたが言ったビットコインについて、正直なところ、選挙の前に私の見解は、何が起こってもビットコインは大丈夫だというものでした。これは、去中心化金融（DeFi）がSECが追いかけているものを置き換えようとしているわけではないので、自動的に証券として分類されることはありません。ビットコインは元々証券ではなく、イーサリアムもある程度はバイデン政権のSECによって証券として認定されていません。私はあなたの見解に同意します。私は、イーサリアムの推奨はビットコインよりもはるかに複雑だと思います。もしあなたが私に尋ねるなら、私は自分のポッドキャストでも言ったことがありますが、私はトランプが勝つことがイーサリアムやSolanaなどの他の資産にとって有利だと思っていました。なぜなら、彼らがやっている多くのこと、そして彼らがやろうとしていることは素晴らしいからです。しかし、SEC、CFTC、OCCなどの規制機関の圧力の下で、多くのことが進行できず、これらの機関は常にこれらの革新に反対してきました。

一方、ビットコインはデジタル価値の保存とデジタル価値の移転を行っており、この点ではすでに完了しています。そして、ほとんどの時間、あまり反対を受けていませんでしたよね？しかし、あなたが言ったように、ビットコインの利点は、その受容度がはるかに高いことです。ビットコインの物語は非常に理解しやすいです。つまり、デジタルゴールド、デジタル価値の保存です。私はこれをデジタル価値保存のオプションと見なしています。完全には実現していませんが、それでもリスク資産です。将来的に可能性はあるのでしょうか？誰かがそれは無理だと言うかもしれませんが、私は間違いなく価格的にはその可能性が高まっていると思います。本当に実現するかどうかは別の話ですが、間違いなく市場は決定を下し、その可能性が高まっています。これが私の見解です。したがって、私はこれらのすべての要因と異なるプラットフォームがビットコインを受け入れ、推進し始めることが、他の資産の推進を遅くすることになると考えています。

私たちは、イーサリアムETFが獲得できる資産量に非常に悲観的でした。暗号通貨の忠実な支持者やイーサリアムの支持者と比べて、ビットコイン最大化派は、イーサリアムETFはほとんど何も得られないと言っていましたが、私たちはそれがビットコインの時価総額のディスカウント比率で資金流入を得ると考えていました。実際、私たちはこの比率を過小評価していました。なぜなら、イーサリアムETFのアメリカでの発売は、あなたが以前に言及したEPEの圧力により、ETFのシェアは純流出を経験しましたが、トランプが当選してから変わりました。今年の初めには、600億ドルの流出から32億ドルの流入に変わりましたが、それ以降、一部の資金が再び流出しました。特に1月末と2月初めに。したがって、イーサリアムの推進は確かにより挑戦的です。異なる人々の意見を聞くと、Magnificent Sevenの株を保有している投資家は、イーサリアム、Solana、または他の申請を行ったアルトコインに資金を暴露するべきだと言うべきです。これが実際の推奨です。しかし、実際には、これを推進することはビットコインを推進するよりもはるかに複雑です。あなたが以前に言ったように、ビットコインの支配的地位は徐々に強まっています。