ブルームバーグのチーフファイナンシャルライター：米国株上場企業が暗号通貨を狂ったように買い入れる根底にある論理

原題：『株式市場で暗号通貨を売却する』

著者：Matt Levine

翻訳：Odaily 星球日报 jk

暗号金庫会社（Crypto Treasury Companies）

先週の火曜日、SharpLink Gaming Inc. は、スポーツ宝くじのオンラインマーケティングに特化した会社で、株価は約2.91ドル、市場価値は約200万ドルでした。NASDAQに上場しているものの、実際には危機的な状況にあります。数週間前、株価を1ドル以上に維持するために逆分割を行ったばかりで、NASDAQの株主資本の最低要件である250万ドルにも達していませんでした。

そのため、SharpLinkはその日に株式の増資を発表し、1株あたり2.94ドルで450万ドルを調達することになりました。公式の説明では、この資金は「NASDAQの株主資本の最低要件への準拠を回復するため」に使用されるとのことです。しかし、会社は「一部の資金を暗号通貨の購入に使用する可能性がある」とも付け加えました。これは、私たちが検討している金庫管理戦略（treasury strategy）に合わせるためです。

正直なところ、これを行うことは不思議ではありません。SharpLinkは厳密には上場企業ですが、現実的な基準で見ると、「上場の殻」を持つ存在に近いです------200万ドルの市場価値と年収は数百万ドルに過ぎず、この規模では上場企業としての運営やコンプライアンスコストを支えるのは難しいです。過去には、これが問題でした。

しかし、2025年には、これが逆にチャンスになりました。SharpLinkは現在の市場で非常に人気があり、かつ相対的に希少な2つの資産を持っています：

• アメリカ上場企業の殻；
• そして、その殻をほとんど何もしていない。

これにより、暗号金庫に転換する理想的な対象企業となりました。私が以前から言っているように、アメリカの株式市場は1ドルの暗号資産に2ドル以上の価格を支払うことをいとわないのです。この現象は、暗号圏の起業家たちが早くから気づいていました。もしあなたが大量のビットコイン（Bitcoin）、イーサリアム（Ethereum）、ソラナ（Solana）、ドージコイン（Dogecoin）、さらにはTRUMPを持っているなら、最良の方法はそれらをアメリカ上場企業に詰め込み、次に二次市場の投資家に高値で売ることです。

しかし、このことを実行するには、まず上場企業が必要です。こうした殻資源は多くはなく、大多数の優良企業はすでに忙しいです。もしApple Inc.に電話をかけて、「私たちのドージコインをあなたたちと合併させて、もっと価値を高めたい」と言っても、Appleは間違いなくあなたを拒否するでしょう。

本当のチャンスは、そうした周辺の上場企業にあります：彼らはまだ上場していますが、ただなんとか名目上の上場を維持しているだけです。これらの企業への電話は、今や毎日殺到しています。

そのため、次のようなプレスリリースが見られました：

SharpLink Gamingは4.25億ドルのプライベートファイナンスを発表し、正式にイーサリアム金庫戦略を開始します……

SharpLinkは、アメリカのスポーツ宝くじ業界に効果指向型のオンラインマーケティングサービスを提供する会社として引き続き運営します。

発表内容によれば：

• プライベートファイナンスが完了した後、SharpLinkは正式にイーサリアム金庫戦略（Ethereum Treasury Strategy）を開始します；
• Consensysの創業者兼CEO、イーサリアム（Ethereum）共同創設者のJoseph Lubinが、プライベートファイナンス取引完了後にSharpLinkの取締役会長に就任します；
• このプライベートファイナンスの投資者には、ParaFi Capital、Electric Capital、Pantera Capital、Arrington Capital、Galaxy Digital、Ondo、White Star Capital、GSR、Hivemind Capital、Hypersphere、Primitive Ventures、Republic Digitalなどの著名な暗号ベンチャーキャピタルやインフラ企業が含まれています。

言い換えれば、Consensysというイーサリアムの共同創設者が率いるブロックチェーンソフトウェア会社は、4.25億ドルのイーサリアム資産プールを運営しようとしており、資本市場はこの資産の評価を実際の価値を大きく上回っています。SharpLinkはこの目標を達成するための理想的な「殻資源」となっています。したがって、Consensysとその共同投資者は4.25億ドルを投入し、1株あたり6.15ドルでSharpLinkの株式を購入し、SharpLinkはこの資金を使ってイーサリアム（ETH）を購入します。

今日の開場時、SharpLinkの株価は33.93ドルで、午後1時30分の取引価格は約35ドルで、会社の市場価値は25億ドルに達しました。言い換えれば、この4.25億ドルのイーサリアム資産は、アメリカの株式市場で25億ドルの評価を得ました。

注意が必要なのは、SharpLinkは現在実際にはイーサリアムを保有していないということです。投資家が提供しているのはドルであり、イーサリアムではありません。これは「私たちはすでに多くのETHを持っているので、上場させよう」というのではなく、「美股市場が1ドル、さらには6ドルで1ドルのETHを買うことを望んでいるのなら、当然このアービトラージの機会を利用しなければならない」ということです。

ある意味で、これはほぼ公然のアービトラージの機会です。理論的には、数億ドルの現金を持っている人は誰でも市場で暗号通貨を購入し、それを上場企業の殻に詰め込むことができ、美股市場はすぐに5倍以上の帳簿利益を提供します。あなたが本当に必要なのは、スタートアップ資金の他に、「コインを詰め込む」ことができる小型上場企業を見つけることです。

あのニュージャージー州のスナックショップを覚えていますか？それは一時、20億ドルの完全希薄化後の市場価値を持っていました。彼らは少し早く来すぎたのです。実際、このスナックショップ（またはその背後の殻会社）は、まさにこのような「取引モデル」のために存在していました：上場の空殻会社に、過渡的な小さなビジネス（例えばスナックショップを開く）を組み合わせ、その真の目的は、ある私企業------おそらく外国企業------との逆合併を完了し、借殻上場を果たすことです。なぜスナックショップの人々が株価を操作し、今は刑務所にいるのか、私は完全には理解していませんが、これはこの取引の論理自体とは関係ありません。このプレイの核心は------適切な合併対象を見つけることです。

そのスナックショップは不幸にも「暗号金庫会社」というモデルが本当に火がつく前に封鎖されましたが、もし彼らが今日まで持ちこたえたなら、これは間違いなく驚くべき取引となったでしょう。想像してみてください、もしそのニュージャージーのスナックショップが4.25億ドルのイーサリアム資産プールとの合併を果たせば、彼らの20億ドルの市場価値は実際に妥当なものとなるでしょう。今、数億ドルの暗号通貨と小型上場企業があれば、組み合わせることで資本市場で数十億ドルの評価を得ることができます。

SharpLinkに戻ると、先週の木曜日に株価は35%上昇し、金曜日にはさらに79%上昇しましたが、関連取引は今日正式に発表されました。私はおそらく情報漏洩や内部取引があったのではないかと推測しますが、簡単にはその判断を下しません。結局、SharpLinkはすでに暗号金庫戦略を検討していると公表しており、またそれ自体が理想的な「候補殻」会社（上場しているが、事業は少ない）です。内部情報がなくても、「この小さな会社はおそらくすぐに暗号関連の発表をするだろう、その時株価は数百ポイント急騰するかもしれない、だから少し買っておこう」と合理的に推測することは十分可能です。もちろん、これは投資のアドバイスではなく、私が言う「合理的」は伝統的な意味での「理性」ではありません。

全体の事件は非常に異常ですが、私は特に3つの特異な点を強調したいと思います。

第一：この手法はまだ通用するのか？

私はこの数ヶ月間、「暗号金庫会社」に関する多くの記事を書いてきました------MicroStrategy Inc.はこの手法を最初に実行した企業であり、すでに何年も続けています。最近、このモデルが突然全面的に爆発しました。直感的には、すべてが成功するわけではないはずです。

MicroStrategyは結局、大型上場企業であり、成熟した投資家関係チームを持ち、個人投資家に特に効果的な宣伝戦略を持ち、大量のビットコインを保有し、先発優位性や多様な資金調達手段、レバレッジETFやいくつかのインデックスに組み込まれるという天然の利点を持っています。もし投資家（例えば共同ファンドマネージャーや一部の個人投資家）がビットコインのエクスポージャーを求めているが、直接コインやETFを購入できない場合、MicroStrategyは確かに一定の評価プレミアムに値するかもしれません。

しかし問題は、今や市場は「小型版MicroStrategy」とでも呼ぶべき企業に対しても狂ったようにプレミアムを付けていることです。この「新興暗号金庫会社」に対する市場の好みは、まったく尽きることがありません。この現象を説明することは全くできません。

私は1ヶ月前に次のように書きました：「今の状況は、暗号圏がアメリカの株式市場を弄んでいるようで、アメリカの株式市場が何度も騙されているように見えます。」今見ると、この感覚はさらに強まっています。

第二点：みんなまだ続けているのか？

これはそれほど驚くべきことではありません：私は先月、「もしあなたが暗号投資ファンドを運営していて、ビジネスが停滞しているか薄いアメリカ上場企業を買収してこのアービトラージを行っていないなら、それは管理不善です」と書きました。

暗号分野に関連するすべての企業にとって、現在の世界最低の資本コストは、上場企業を買収して暗号金庫モデル（crypto treasury model）に転換することです。そのため、私たちはTether、SoftBank、Bitfinex、Nakamoto Holdingsなどのプレイヤーが次々とこの戦いに参加するのを見ています。『フィナンシャル・タイムズ』は、Trump Media & Technology Groupもこのゲームに参加する予定だと報じています------これは驚くべきことではありません、正直なところ、彼らが参加しない方が奇妙です。

しかし、だからこそ、このゲームに参加しているほとんどの上場企業（MicroStrategyを除いて）は、ほとんどが小型で半廃棄の企業です。Appleのような実業があり、キャッシュフローがあり、ビジネスがある企業は、当然この「奇妙な操作で株価を急騰させる」プレイに関与することはありません。

暗号分野の起業家にとっても、状況は似ているかもしれません。私たちは、イーサリアム（Ethereum）の創設者であるVitalik Buterinが、ETHを高値で株式投資家に売る方法を考えるのではなく、イーサリアムプロトコルを最適化することにもっと関心を持っていると信じる理由があります。しかし、多くの人にとって、このような評価プレミアムは非常に魅力的で、抗しがたいものです。

第三点：どうやって現金化するのか？

SharpLinkは今朝、「空から」20億ドルの帳簿利益を創出しました。それでは、次はどうするのでしょう？

理論的には、この利益はプライベートファイナンスに参加した投資者（例えばConsensysやその共同投資機関）によって生み出されたものです。しかし問題は、彼らはすぐに現金化できない可能性が高いということです：通常、このようなプライベート取引にはロックアップ期間（lockup）があり、彼らの株式は正式に登録されるまで販売できません。また、彼らはSharpLinkの97%の株式を保有しており、全てを売却すれば株価は確実に崩壊します。

取引発表前の1年間、SharpLinkの平均取引量は約75,000株でした。今日の流通量で計算すると、彼らが保有する株式を全て売却するには、約3年以上かかるでしょう。

現在、株式市場は彼らが4.25億ドルで購入したETHを25億ドルと評価していますが、彼らはこの25億ドルを「引き出す」ことができません。この帳簿利益は株式市場の評価にロックされており、出てこないのです。

しかし、これは確かに研究に値する問題です。現代金融は、数十億ドルの市場価値を安定的に創出する方法を見つけたようで、基本的にはあまり労力をかけずに済みます。「誰でも1時間でできる」というわけではありませんが、明らかに多くの人がこの操作のハードルはそれほど高くないことを発見しています。

ただし、もしあなたが帳簿上の価値を現金に変えられないのなら、それは結局「見せかけのマジック」なのです。名目上、あなたはSharpLink Gamingの97%の株式を持っているため、億万長者になったかもしれませんが、一週間前、この会社の100%の評価は200万ドルに過ぎなかったことを忘れないでください。あなた自身もこのバブルがどれだけ持つか心配するでしょう。

あなたは当然「利益を確保する」ことを考えるでしょうが、直接市場で売却するのは、どうやら実行可能な道ではないようです。

もちろん、「退屈だが現実的な」答えもあります：例えば------「彼らは今、数十億ドルの市場価値を持つ、資本コストが極めて低い会社を所有している；彼らは新たに株式を公募してさらに多くのイーサリアムを購入し、自らの『帝国』と影響力を拡大し続けることができる；このような規模の会社を掌握していると、自分自身に高給を支払うことができる。」

聞こえは良いですが、問題は：これらの人々は元々数億ドルの資金を持っているのです。彼らは良い仕事を見つけるためにこれをやっているわけではありません。

本当の問題は------彼らがどのようにその20億ドルを「現金化」できるのかということです。

私も特に良い答えはありません------もし私が持っていたら、おそらく自分でやっているでしょう。しかし、私はこの問題が非常に「暗号化」されていることを指摘したいと思います：これは元々暗号業界の典型的なジレンマであり、新しい世代の「暗号金庫会社」によって株式市場に持ち込まれたのです。

これは典型的な暗号圏の富の物語のテンプレートです：

• あなたは「魔法の豆」（Magic Beans）------例えば新しいトークン------を創造し、そして大部分を保有します；
• 市場で実際に取引される豆は少ないが、取引価格は非常に高いため、プロジェクト全体の市場価値は非常に大きく見えます；
• 表面的には、あなたは億万長者になったが、実際にこれらの豆を売却しようとすると、市場は崩壊し、あなたは何も得られない；
• 「帳簿上の富」を持つことは、確かに名声、資源、優越感などのいくつかの利益をもたらしますが、あなたは心の中で、この「魔法の豆市場」が長くは持たないことを理解しているため、特に現金化したいと思っています。

この問題の最も有名なケースは、おそらくFTXの崩壊事件です：

Sam Bankman-Fried（SBF）が支配するFTX取引所とAlameda Research投資会社は、表面的には数百億ドルの価値があるように見えましたが、これらの評価の大部分は、彼ら自身が創造した暗号資産によって支えられていました。2022年11月、FTXに対する市場の信頼が失われると、これらのトークンは急速にゼロに戻り、会社の評価は蒸発しました。

当時、私は記事を書き、SBFとのポッドキャストでの対話を引用しました。彼は当時、ある暗号トークンとそれに基づく「ボックス」モデル（Box Token）について話していました：

「もし皆が今、このBox Tokenの市場価値が約10億ドルだと考えているなら、基本的にその評価があるということです。皆はこの市場価値に基づいて会計を行います。実際には、これを資金調達に使うこともできます：このトークンを借入契約で担保にしてドルを引き出すことができます。もしあなたがそれの実際の価値が三分の二を超えないと考えるなら、一部を担保に入れてお金を引き出し、返済しない------最終的には清算されるだけです。ある意味では、これはすでに現金化できるものと見なされます。」

暗号圏では、もしあなたが市場評価が10億ドルの「魔法の豆」を持っているなら、実際に誰かがあなたに5億ドルの「真金」を貸してくれるかもしれませんし、これらの借入は追索権なし（no recourse）である可能性もあります。

しかし株式市場では……たとえあなたが市場価値が100,000%上昇し、持株比率が97%の暗号金庫会社を支配していても、その帳簿上の市場価値を基に50%の資金調達を行うことは非常に難しいです。

しかし、正直なところ、私は試してみるつもりです。

ゲーム理論を応用する：誰かが本当に現金化に成功した、そして…

暗号世界には、誰かが「魔法の豆」を成功裏に「現金化」したという広く知られたケースもあります。

2022年10月、自己を「応用ゲーム理論の専門家」（Applied Game Theorist）と称するトレーダーAvi Eisenbergは、ゲーム理論を利用してMango Marketsという分散型暗号永続契約取引所で非常に物議を醸すアービトラージ操作を成功させました。

Mango Marketsは、さまざまな暗号資産の永続契約取引を提供しており、自社トークンMNGOの先物も含まれています。その契約価格は、他の複数の暗号取引所の価格オラクル（Oracle）を通じて決済されます：Mangoでの契約の損益は、これらの外部プラットフォームでの対応する現物資産の価格変動に依存します。

さらに、Mangoはユーザーがそのポジションの浮動利益を担保にして暗号通貨を借りることを許可しています。例えば、契約取引で100ドルの利益を上げた場合、プラットフォームはこの浮動利益を担保にして50ドルの暗号通貨を借りることを許可するかもしれません------しかもこれは無追索権の貸付（non-recourse loan）であり、つまり返済できなくても返済義務はありません。

Eisenbergの操作は次のように行われました：

1. 彼はMango Marketsで数百万ドル規模のMNGO永続契約のロングポジションを購入しました；
2. 同時に、同量のショートポジションを開設し、ネットポジションをゼロ（flat）にしました；
3. その後、彼はこれらの契約に対応する「参考取引所」でMNGOの現物を大量に購入しました；
4. MNGOの流動性が低いため、彼の買い注文はMNGOの市場価格を大幅に押し上げました；
5. これにより、Mangoでのロング契約ポジションの価値が急速に上昇しました；
6. 彼はそのロングポジションの「帳簿上の浮動利益」を担保にして、Mangoで大量の暗号通貨を借り出し、引き出しました；
7. その後、彼は参考取引所でMNGOを売却し、現物価格を押し下げました；
8. こうして、彼のショート契約ポジションはより価値が高くなりました；
9. 彼は再度、このショートポジションの浮動利益を担保にして、再びMangoから暗号通貨を借り出しました。

最終的に、公式の発表によれば、EisenbergはMango Marketsから借り出し、迅速に引き出した暗号資産は1億ドルを超えました。

簡単に言えば、これはほぼEisenbergがMango Marketsから「1億ドルを盗んだ」ようなものです。彼はMNGOの価格を操作することで、自身の契約ポジションの市場価値を人為的に押し上げ、その虚高の市場価値を担保にして大量の資金を借り出しました。これらの貸付は無追索権であるため------分散型金融プラットフォームではこれはほぼ業界の慣例です------彼は返済する必要がありませんでした。

もちろん、彼は最終的に逮捕されました。

私たちはこのケースについてすでに何度も議論してきました：

• 彼がこの取引を完了したとき；
• 彼がその後、Twitterに「最近の出来事に関する声明」を投稿し、自分がこの行為を行ったことを認めたが、問題はないと説明しました。「私たちのすべての行動は、オープンな市場で、合意された設計に基づいて行われた合法的な操作であり、合意の開発チームがこれらのパラメータを設定することによって生じる結果を完全に予見していなかったかもしれませんが。」；
• そして彼が逮捕されたとき、アメリカ連邦検察官は明らかに彼の説明に同意しませんでした。

Eisenbergは最終的に昨年4月に陪審員によって有罪判決を受けました。しかし、先週の金曜日、裁判官は有罪判決を覆しました。

ブルームバーグによれば：

アメリカ地裁のアラン・スブラマニアンは先週金曜日、アブラハム・アイゼンバーグが詐欺と市場操作の罪で有罪判決を受けたことを撤回し、彼が第三の告発において無罪であると発表しました。裁判官は、裁判中に提供された証拠が陪審員がアイゼンバーグがMango Marketsに虚偽の陳述をしたと認定するのを支持するには不十分であると判断しました。そしてMango Marketsはスマートコントラクトによって駆動される分散型金融プラットフォームです。

（これは判決意見原文の出所です。）

この事件は2つの重要な問題を浮き彫りにしました：

第一に、司法管轄の問題です：アイゼンバーグはニューヨークで起訴されましたが、彼の「応用ゲーム理論操作」はプエルトリコで発生し、対象は技術的に「国境のない」暗号取引プラットフォームです。

彼がMNGOの価格を操作するために使用した3つの参考取引所は次の通りです：

• FTX、バハマに本社；
• AscendEX、ルーマニアに本社；
• Serum、分散型取引所であり、実際には本社が存在しない可能性があります。

Mango Markets自体も、ニューヨークとの直接的な関係を示す証拠はありません。

これまでのところ、「金融犯罪を犯した場合、ほとんどがニューヨークに結びつく」という共通認識があり、ニューヨークの連邦検察官はほぼ全世界を管轄できるとされています。しかし、この事件は、暗号通貨がこの司法の境界に近づいていることを示しています。

暗号圏には「暗号上に事を置けば、各国の法律の管轄を回避できる」という「ステレオタイプ的な」信念があります。しかし、事実はそれほど単純ではありません。

例えば、アイゼンバーグの事件：彼はニューヨークで有罪判決を受けましたが、理論的にはプエルトリコやさらにはルーマニアで起訴される可能性があります。しかし、事をブロックチェーン上に置くことで、確かにあなたはアメリカニューヨーク南区検察官事務所（SDNY）の司法の手から逃れることができるかもしれません。そして、暗号圏では、これはかなり巧妙な「操作」と見なされます。

いずれにせよ、これがこの事件の第一个の重要な問題です：アイゼンバーグが疑われている「商品操作の罪」が覆されたのは、検察が起訴場所を誤ったためです。アメリカ司法省が望むなら、プエルトリコでこれらの告発を再提起することを検討できます。

しかし、商品操作の他に、彼は電信詐欺罪（Wire Fraud）でも有罪判決を受けました------この罪も裁判官によって完全に撤回され、検察は再起訴する権限を持ちません。

これに関する第二の核心問題は、アイゼンバーグの行為が市場を操作したものであるが、「詐欺」と見なされるかどうかは実際には明確ではないということです。

アメリカの商品法（MNGOを含む暗号トークンに適用される）によれば、あなたがデリバティブ取引で「いかなる操作手段」を使用した場合、商品操作罪に定められる可能性があります。アイゼンバーグはまさにこの理由で起訴されました。しかし、「電信詐欺」はより厳格であり、行為者がコンピュータまたは通信システムを通じて虚偽の陳述を行い、金銭的利益を得ることを要求します。

裁判所の判決は次のように述べています：

「詐欺が成立するためには、重大な虚偽の陳述（material misrepresentation）が存在することを証明しなければなりません。」裁判官の結論は、アイゼンバーグが何をしたとしても、彼は誰にも嘘をついていないということです。

政府は法廷で主張しました。アイゼンバーグの「詐欺」は主に2つの側面に現れています（判決書から引用し、引用を省略）：

• 彼はMango Marketsに対して正当な暗号通貨の貸付を申請していると誤解させ、実際には資金を盗もうとしていた；
• 彼は自分の担保の価値を虚偽報告し、プラットフォームにそれが価値があると信じさせたが、実際にはその価値は人為的に押し上げられ、実際の支えがなかった。

しかし、これらは嘘をつくことにはなりません。

あなたが返済するつもりがない前提で「借入」ボタンをクリックすることは、一見すると詐欺のように見えますが、暗号プラットフォームが無追索権の貸付を提供する文脈では、実際には成立しません。

このようなプラットフォームの運営メカニズムでは、借り手には個人的な返済義務がありません：プラットフォームは担保を回収手段として使用することしかできません。担保の価値が借入金額を下回った場合、ポジションを放棄することは非常に一般的な行為です。裁判官が言ったように：

「もしあるユーザーが資金を借りたが、彼の担保の価値が暴落した場合、何が起こるでしょうか？システムは彼を清算します。Mango Markets上の「borrow（借入）」機能がユーザーに返済義務を意味する証拠はありません------他の義務もありません------たとえ伝統的な文脈ではその言葉がそのような意味を持つかもしれません。」

したがって、他の文脈では、誰かが貸付契約に署名する際に契約条項や交渉に関連する重要な情報を故意に隠したり歪曲したりした場合、それは詐欺と見なされる可能性があります。しかし、ここには条項も交渉プロセスも存在しません。存在するのは「借入（borrow）」という単語だけです。

また、SBFの言葉を引用すれば：「あなたは決してお金を返す必要はなく、最終的にはただ清算されるだけです。」

「担保の価値を虚偽報告する」ことについて、アイゼンバーグは実際にはそのようなことをしていません：Mango Marketsは市場価格に基づいて彼の担保の価値を自動的に計算しています（これらの市場価格は彼によって操作されましたが）。

興味深いことに、これは詐欺を構成しません。なぜなら、以前にLIBOR操作に関するケースが判例支持を提供したからです：

もちろん、アイゼンバーグは自分の資産ポートフォリオの価値が市場操作によって得られたことを十分に理解しており、この評価が長続きしないことも知っていました。したがって、彼が担保借入時の資産ポートフォリオの評価が技術的には「正確」である可能性がある（その時点の市場価格で計算される）としても、政府は彼の担保の価値に関する陳述が欺瞞的であると考えています。……

政府は主張しました。アイゼンバーグが借入を行ったとき、彼は暗黙のうちにMango Marketsに対して2つの点を表明しました：

第一に、彼のアカウントにある担保の価値は操作されていない；

第二に、これらの担保は確かに価値がある。

そしてこの2つは、政府にとっては不実な陳述です。

しかし、この論理はアメリカ第2巡回控訴裁判所のUnited States v. Connolly事件の判決と矛盾しています。

Connolly事件では、ドイツ銀行（Deutsche Bank、略称DB）が毎日英国銀行家協会（BBA）に「DBが同業市場での借入金利」を報告していました。

被告人------すなわちDBのトレーダーたちは------時折、LIBORの見積もり担当者に自分のポジションに有利な見積もりを提出するように依頼していました。裁判での証拠は、他のDBの従業員やLIBORの見積もり担当者が「トレーダーの利益のためにLIBORの見積もりを調整することは、その当時は『不適切』であると考えられていた」と認めていることを示しています。

しかし、裁判所は政府の主張を受け入れませんでした。裁判所は、政府が提出した主張を