重演 1929：ビットコイン財庫会社と投資信託の歴史の輪廻
レバレッジ、プレミアム、反射性、百年が経っても金融の本質は変わらない。?著者：Be Water
編訳：深潮 TechFlow
金融市場において、熱狂的な感情はしばしば強力な既得権益によって駆動されます。たとえその熱狂が狂気に近づいても------1929年の状況のように。現在の金融市場のトレンドについてコメントしたり執筆したりする人々にとって、これは間違いなく警告です。しかし、これらの問題に関しては、無視できない基本的なルールが存在し、これらのルールを無視することの代償は決して小さくありません。そして、最も被害を受けるのは、現在の警告を軽視する人々です。
------JK ガルブレイス（JK Galbraith）、『1929年平行線』、『アトランティック』、1987年1月、1987年の大崩壊前
現在、ビットコイン財庫会社は巨大な金融マトリックスの中の小さな瑕疵に過ぎません------そして、Fartcoinの時価総額が150億ドルに達する中で、それらを詳しく調査するのは少しばかげているように思えます------しかし、1920年代の投資信託との類似点は、現在の規模を超えた反復的な投機的病理を明らかにしています。実際、これらは普遍的に存在する反射的バブルの一般的な青写真を提供します。したがって、信託と財庫会社の間で共有されるメカニズムは、金融史と現在の金融マトリックスで起こっているダイナミクスをより広く理解するための完璧な視点を提供します。
『投機攻撃』第一部では、マイケル・セイラーのMicroStrategyが、リスクの錬金術を逆転させ、ウォール街自身の金融工学を武器化して伝統的な金融システムに対抗する方法を探りました。現在、数百社が彼の青写真を模倣しようと競っています。
『投機攻撃』第二部では、今日のビットコイン財庫会社と1920年代の「投資信託」との類似点を探ります。これらの信託は当初、英国の尊敬される投資ツールの変形版でしたが、アメリカの金融家によってレバレッジが拡大され、徐々に腐敗しました。1929年の中頃までに、信託の熱狂はピークに達しました。ゴールドマン・サックス（Goldman Sachs Trading Corporation）は当時の「MicroStrategy」となり、新しい信託が毎日のように登場し、投資家はその基礎となる「希少」資産の価値の2倍または3倍を支払うことを厭わないほど熱心でした。
しかし、ビットコイン財庫会社のような未来的な概念が、1920年代の金融信託とどのように関連しているのでしょうか？その時代には、コンピュータ技術は普及しておらず、ブロックチェーンは言うまでもなく、証券取引委員会（SEC）さえ設立されていませんでした。1929年の信託と現在の財庫会社の構造的な違いは、一見明白で避けられないように思えます。
私たちは、これらの違いは本質的には重要ではないと考えています。金融史の各時代は、その独自の背景の中で独特の特徴を示します。表面的な違いに過度に焦点を当てることは、人類が長年にわたって歴史的教訓に基づいて新興金融リスクや過剰行動に関する合理的な警告を発することを正当化する解釈です。市場参加者は、各イベントに対してまるで人類が初めて金融の錬金術に遭遇したかのように接し、『愚か者の大鏡』（Great Mirror Of Folly）（1720年）の「後世への警告」を無視します。しかし、このアプローチは、最後の戦争を準備することに等しく、持続的な戦争の原則を習得し、現在の戦闘に適用する努力を怠ることになります。
近数十年にわたり、このパターンは「プライベートクレジット」から数兆ドルの負の利回り債券、オーストラリア、カナダ、スウェーデン、英国の歴史においてかつて猛威を振るった（現在は収束しているように見える）不動産バブルに至るまで、さまざまな分野で顕著に現れています。これらの不動産バブルの例として、市場参加者は、複雑なアメリカ式デリバティブ（CDO、NINJAローンなど）の欠如、蔓延する詐欺行為、無追索権ローン、2008年の金融危機中の銀行倒産を挙げて人々の懸念を払拭しようとしました。シャンパンが特定のフランスの丘から来るべきだと主張する純粋主義者のように、今日、多くの人々は、『大空売り』（The Big Short）で流行したサブプライム危機の典型的な特徴を持つ場合にのみ、不動産バブルが本当に存在すると考えています。
その結果、歴史の文字通り主義が生まれました：構造的な違いが安全の証拠と見なされ、実際にはこれらの違いはしばしば誇張され、誤解を招き、あるいはまったく関係がありません。たとえば、実際には、上記の各国はそれぞれ独自のメカニズムを発展させ、類似の錬金術的機能を果たしています。
ビットコイン財庫会社の支持者も同様の主張を展開しています。彼らは、ビットコイン財庫会社と1920年代の投資信託を比較することには根本的な欠陥があると考えています：これらの信託は不透明なピラミッド構造、隠れたレバレッジ、規制されていない市場手数料の上に築かれているのに対し、ビットコイン財庫会社は透明な単一の法人であり、管理費の層がなく、現代のアメリカ証券取引委員会（SEC）の情報開示規則に従っています。そして、現在最も理想的な市場価値の資産を保有しています。要するに、彼らは、表面的な類似点は、構造、代理関係、情報の流れにおける深い違いを覆い隠していると考えています。
私たちはこれらの見解のいくつかには同意します------すべてではありませんが------しかし、異なる結論に達しました。注目すべき事実は、ビットコイン財庫会社と1920年代の信託との間にそれほど大きな違いがあるのではなく、同じ基本的なダイナミクスが繰り返し現れることです------これにより、両者の間のより深い類似点が無視できなくなります。両者は、巨額の資産純価プレミアム、「価値増加の魔力」、および反射的フィードバックループを持っています。このループでは、購入が基礎資産の価格を押し上げ、それによってその自身の価値と借入能力を高めます。この二つの時代の投資家は、「賢明な」長期レバレッジを受け入れ、金融の錬金術によって簡単に利益を得る誘惑を抱き、「確実に利益を得られる」賭けを利用して利益を上げます。
これらのパターンは、単に歴史の類似点を示すだけでなく、人間性と金融の反射性の永遠の不変を明らかにし、これが信用バブルの根源であり、時代や資産の制約を超えています。したがって、これらの初期信託の運命は、私たちが新興のビットコイン財庫会社の現象を検証し、数世代にわたってバブル形成を定義してきた金融の錬金術の反復を洞察するための客観的な視点を提供します。
Twitter/X: @bewaterltd
投資のアドバイスではありません。教育/情報参考用です。免責事項をご覧ください。
"投資信託はバッタのように繁殖する"
ビットコイン財庫会社の爆発的な成長は、1920年代の投資信託とまったく同じであり、これらの二つの熱狂は完璧な貪欲の嵐から生まれました：投資家の希少資産に対する強い需要が資産純価プレミアムを生み出し、発起人はそれを現金化しようと競い合いました。もしゴールドマンが1920年代にその信託から巨額の利益を得られたのなら、他の企業もそうできるはずです。もしMicroStrategyがその資産純価プレミアムを現金化できるのなら、他の企業も模倣すべきではないでしょうか？
ガルブレイス（JK Galbraith）は、1920年代の信託の爆発的な成長を記録しました：
1928年、推定186の投資信託が設立されました。1929年初頭には、これらの投資信託の設立速度は、ほぼ毎営業日1つのペースでした。年間で265の投資信託が設立されました。
調達された資金の規模も注目に値し、1920年代のすべての発行ファンドの70%を占めました。1929年の8月と9月だけで、新しい信託の発行は10億ドルに達しました------今日の購買力平価で換算すると、200億ドル、または現在の経済総量の1300億ドルに相当します：
1927年、これらの信託は公衆に約4億ドルの証券を販売しました。1929年には、彼らが販売した証券の価値は30億ドルに達すると推定されています。これは、その年のすべての新発行資本の少なくとも3分の1を占めます。
1929年秋までに、投資信託の総資産は80億ドルを超え、1927年初頭から約11倍に成長しました。
出典：DeLong/Shleifer
フレデリック・ルイス・アレン（Frederick Lewis Allen）の記述は、ガルブレイス（JK Galbraith）の言説を裏付けています。彼の著書『昔日の日々：1920年代の非公式な歴史』では、アレン（Frederick Lewis Allen）は「投資信託がバッタのように増殖する様子」を生き生きと描写しています：
現在、約500のこのような信託会社が存在し、実際の資本は約30億ドル、株式は約20億ドルを保有しています------その多くは現在の高値で購入された株式です。これらの信託会社の中には、誠実で賢明な管理を行う会社もあれば、無知や貪欲な発起人によって設立された狂った投機企業もあります。
ビットコイン財庫会社の寒武紀大爆発
現在、ビットコイン財庫会社は驚くべき類似のパターンを示しています。世界中の企業がMicroStrategyの成功を模倣しようと競い合い、毎週新しい法人が登場しています。ビットコイン財庫会社の「寒武紀大爆発」は、ウェブデータパネルを通じてリアルタイムで追跡できます：
出典：BitcoinTreasuries.net
詐欺の黄金時代
革新の始まりはすぐに搾取に変わりました。ガルブレイス（JK Galbraith）とアレン（Frederick Lewis Allen）は、これは個別の悪行者の時代ではなく、価格の急騰と倫理の欠如によって駆動される体系的な機会主義の時代であることを強調しています。
信託熱の中で最も利益を上げたのは投資家ではなく、プロモーターでした。ガルブレイス（JK Galbraith）は明確に指摘しています。内部者は手数料を徴収することで、事前に価値を得ることができ、持続的に価値を得ることができる一方で、一般の買い手は最終的なリスクを負います：
一般の人々が投資信託の証券に熱狂的に飛びつくことで、最大のリターンがもたらされました。ほとんど例外なく、人々は発行価格をはるかに上回るプレミアムを支払うことを厭いませんでした。発起会社（またはその発起人）は通常、一定の配分の株式またはワラントを取得し、発行価格で株式を購入する権利を持ちます。そして、彼らはすぐにより高い市場価格で売却して利益を得ます。
新たに発行された株式は、通常、純資産価値をわずかに上回る価格で内部者または特別顧客に発行されますが、多くの新発行株式はすぐに大幅なプレミアムに達します。 たとえば、リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers Corporation）は、1株104ドルの価格で大幅に超過申込を受け、100ドルの資産を購入しました（ただし、管理契約により12.5%の利益が管理費としてリーマン・ブラザーズに支払われることが規定されており、実際の純資産価値は88ドルに過ぎない可能性があります）。公開取引後、このファンドはすぐに1株126ドルに達しました。組織者は、1株あたり4ドルの差額と将来の高額な管理費から利益を得るだけでなく、一般の投資家よりも有利な条件で重要な初期投資者となりました。さらに、彼らは権利を保持していました------ファンドが割引取引されているときにはほとんど価値がありませんが、ファンドがプレミアム取引されているときには非常に貴重です------すなわち、現在の純資産価値で新しい株式を購入する形で管理費を徴収する権利です。
1920年代の信託と同様に、今日のビットコイン財庫会社も通常、類似の取り決めを採用しています------創業者の株式配分、内部株式オプション、プロモーターやポッドキャスターへのインセンティブプラン。しかし、今回は、これらのメカニズムはアメリカ証券取引委員会（SEC）の規則に基づいて公開されており、これらの規則は1920年代の乱用行為に対処するために設計されています。しかし、透明性はリスクを排除することも、インセンティブの歪みを解消することもできません：
1920年代の投機熱と信託会社設立の急速なスピードは、意図のない発起人の乱用を隠す絶好の隠れ蓑を提供しました。不正な投資信託と持株会社構造の氾濫は、ガルブレイス（JK Galbraith）が1920年代の金融過剰行動の典型的な表れと見なした現象を反映しています。彼は、アメリカの企業が「異常な数のプロモーター、腐敗者、詐欺師、偽者、詐欺者を受け入れた」と指摘し、この現象を「企業の盗難の洪水」と表現しました。アレン（Frederick Lewis Allen）もこれに同意しています：
価格が上昇する限り、人々はさまざまな疑わしい金融行為を容認することができます。大牛市は無数の悪行を覆い隠しました。発起人にとっては、これは黄金時代であり、「彼」の名前は数え切れないほどです。
これらの観察は、他の金融投機や詐欺の熱狂的な時期と共鳴しています。今日の"詐欺の黄金時代"や、ジョン・ローのミシシッピバブルなどの歴史的事件------私たちは"リスクの錬金術"シリーズでこれを議論し、『愚か者の大鏡』The Great Mirror Of Folly（1720年）で風刺的に記録しました。しかし、完全な詐欺行為の背後には、別のリスクが隠れています------おそらくそれほど明白ではありませんが、同様に危険です：信託資本構造設計に内在する構造的リスクの錬金術。
金融の錬金術
誰かがそれを錬金術と呼ぶなら、私はそれを評価と呼ぶ。------MicroStrategy CEO Phong Le
MicroStrategyは、資本構造の異なる層（株式、転換社債、優先株など）の「レバレッジ効果」を示すビデオと表を提供しています------本質的にはビットコイン価格変動のエクスポージャーを増幅するものです：
マイケル・セイラー（Michael Saylor）は、GBTCなどのクローズドエンドファンドとの比較を反論し、MicroStrategyが運営会社としてより大きな柔軟性を持っていることを指摘しました：
時々、私は見かけます……あるTwitterアナリストが言うのです、ああ、これは以前のGBTCとGrayscaleのPERがmNAVを1倍下回ったときのようなものだと。彼らは一つの点を見落としています。Grayscale（GBTC）はクローズドエンドファンドです。そして、私たちは運営会社です。
[GBTCのようなファンド]……は、その資本構造を管理するための柔軟な運営を持っていません……再融資やレバレッジをかけたり、証券を売却したり、購入したり、資本再編成や自社株買いを行う選択肢がありません。
MicroStrategyのような運営会社は、より大きな柔軟性を持っています。私たちは株式を購入し、株式を売却し、資本再編成を行い、借入によって資金不足を補ったり解決したりすることができます。
しかし、この違いは、ある種の歴史的な皮肉を無視しています：1920年代の投資信託は資本構造の革新を開拓し、今日のビットコイン財庫会社が投資家にとって非常に魅力的である理由を生み出しました。そして、1920年代には、私たちが今日観察しているのと同じ反射的なダイナミクスが生まれました。
ガルブレイス（JK Galbraith）が記録したように、投資信託はGBTCなどの単純な集合投資ツールよりもはるかに複雑なものに発展しました------それは、まさにセイラー（Michael Saylor）が今日誇っているような柔軟な企業構造になりました：
投資信託は実際には投資会社に変わりました。彼らは公衆にその証券を販売します------時には普通株だけ、より一般的には普通株、優先株、債券、その他の種類の債務工具------そして、経営陣はその収益を自由に投資します。普通株の株主が経営陣の行動に干渉するのを防ぐために、無投票株式を普通株株主に販売したり、投票権を経営陣が管理する投票信託に移転したりします。
1940年の『投資会社法』は、これらの慣行を明確に制限しました。なぜなら、これらは1929年の大崩壊前の市場投機で非常に効果的であり、非常に危険であることが証明されたからです。Greyscaleとその弁護士がGBTCを構築する際に、この形式を選択したのは、恐らく（少なくとも部分的には）『40法案』（1940年の『投資会社法』）に基づいて登録を回避するためです。GBTCのようなファンドがMicroStrategyの全ツールを展開できないのは、その固有の制限ではなく、アメリカ証券取引委員会（SEC）が1920年代の投資信託の過剰行動とその結果を繰り返さないようにするために意図的に策定した政策の結果です。
1920年代の信託の資本構造は、今日のMicroStrategyとほとんど区別がつきません：両者は証券を発行します------mNAVプレミアムで発行される株式、債券、転換社債、優先株------異なるリスク（「レバレッジ効果」）の好みと収益要求を持つ投資家を引き付けるために。たとえば、MicroStrategyの資金調達戦略の中心にある転換社債は、アレン（Frederick Lewis Allen）が彼の研究で記録した1920年代の信託の象徴でもあります：
信託が発行する新しい債券を株式に転換するか、将来のある時点で株式を購入する権利を付与することは、受け入れ可能な投機的な色合いを持たせることになり、この慣行は流行しました。
1929年の経済繁栄の時期、多くの投資信託のビジネスモデルは、資産管理に根ざしているというよりも、金融の錬金術に根ざしていました。複雑な資本構造と層状のレバレッジは、単にリターンを向上させるための受動的な資金調達ツールではなく、企業の核心を成していました。その目的は、永遠に満たされない公衆の需要を満たすために、絶え間ない投機的証券の供給を生み出すことでした。この需要の原動力は、ガルブレイス（JK Galbraith）が捉えた信念に由来します------すなわち、信託が購入する対象の株式はすでに何らかの「希少価値」を獲得しており、最も人気のある株式は市場から完全に消えようとしているという信念です。
しかし、一般の人々が購入するのは、単なる希少株式の多様な投資ポートフォリオではなく、信託自身の金融の錬金術のパフォーマンスへの賭けです：真の「製品」は信託自身の証券と資産純価です。それらはまるで錬金術の実験室のように、公衆の投機的利益への渇望を新しい証券に変換します。
賢明な長期債務
このMicroStrategyに類似した戦略は、1920年代の信託マネージャーが優れたレバレッジを得ることを可能にしました：長期の社債（時には30年まで）、即座に清算が必要なマージンローンや「当座」ローンではなく。理論的には、これらの延長された期間は、信託が商業サイクル全体でレバレッジを維持できるようにし、即時の再融資のプレッシャーに直面することなく、相対的に低い利回りは、投資家の一般的な自満感と体系的なリスクの誤評価を反映しています。
リン・オールデン（Lyn Alden）は、現代のビットコイン財庫会社についても同様の観察を行っています：
ヘッジファンドや他のほとんどの資本と比較して、上場企業はより良いレバレッジを得ることができます。具体的には、彼らは通常数年の期間を持つ社債を発行する能力があります。もし彼らがビットコインを保有していて、価格が下がった場合、彼らは早期に売却する必要はありません。これにより、彼らはマージンローンに依存する実体よりも市場の変動に対してより耐性を持つことができます。いくつかの弱気シナリオが企業を清算に追い込む可能性はありますが、これらのシナリオは ベアマーケット がより長く続くことを意味し、その可能性は低くなります。
長期債務と反射性
リンの上記の分析------どの企業にとっても正確ですが------は、これらの「より安全な」レバレッジ構造が急増する際に発生する可能性のある体系的なリスクを無視しています。30年の長期モーゲージが2008年の金融危機を防げなかったように、いかなる長期債務も本質的に体系的なリスクを排除することはできず、リスクを悪化させる可能性すらあります。
1920年代末の繁栄の時期、金融の錬金術は、今日のビットコイン財庫会社が利益を得るために同じ自己実現的な予言を通じてリターンを増幅しました：資産価格の上昇とmNAVプレミアムがより高いレバレッジと「レバレッジ効果」をもたらし、さらに資産価格を押し上げました。しかし、この反射的な循環は、システムを本質的に不安定にします。私たちが見てきたように、これらの複雑な資本構造は単なる受動的な資金調達ツールではなく、バブルの驚異的な膨張とその後の崩壊の両方において不可欠な役割を果たしました。
数回の静かな嵐の季節の後、安価なハリケーン保険が建設ブームを刺激したように、牛市における定期的に満期を迎える債務は一見安全に見えますが、実際には人々にレバレッジを高めさせ、より大きなポジションと資産インフレを生み出し、最終的には下方の変動を増幅する可能性があります。新たに発見された「手頃な」強制清算保護策は、海岸地域での冒険行為の驚くべき拡大を引き起こしました------不可避のハリケーンが到来するまで、保険市場自体が崩壊します。数百社が同じ資本構造とビジネスモデルを採用し、「一方向の賭け」に投機する際、個別のケースで見れば慎重に見える行動が、集団的な不安定要因に簡単に変わることがあります。金融の「進歩」において、量が成功を決定します。
パス依存とピラミッド詐欺
2005-2006年の間に、初回の支払い時にデフォルトすることがほぼ確実な設計の極端なモーゲージのように、1920年代のバブルが終わりに近づくと、多くの投資信託は最初から実際にはピラミッド詐欺の変種であり、新しい資金の流入や価格の上昇に依存して義務を履行していました------多様な配当株式や利息のある債券の投資ポートフォリオを保有しているにもかかわらず：
これらの企業の中には……資本が過剰で、保有する証券の収入で優先株の配当を支払うことができず、ほぼ完全に利益の希望に依存しているものもあります。
これは不安定な依存関係を生み出します：債券保有者や優先株主への配当を支払うために、信託は新しい株式を発行するか（そのmNAVプレミアムに依存）、将来の投資ポートフォリオの価値上昇を期待します。これらの二つのメカニズムは相互に絡み合っています：投資ポートフォリオの利益がmNAVプレミアムを押し上げ、さらに多くの株式を発行することを促し、投資ポートフォリオのさらなる拡張の資金を提供します。
本質的に、彼らは新しい投資者の資金や将来の価格上昇を利用して既存の債務を返済しています------これは典型的なピラミッド詐欺の構造です------これにより、新しい資本が枯渇し、投資ポートフォリオの利益が消失したときに市場の低迷に対して脆弱になります。その結果、彼らのmNAVプレミアムは自己強化の螺旋の中で崩壊します。
ビットコイン財庫会社は（現在）キャッシュフローがないため、投資者から資金を調達して債務を返済する類似の戦略を取る傾向があります：
1920年代の信託と同様に、このピラミッド型の戦略は、ビットコインが価値を上昇させ、企業がその資産純価（mNAV）を維持し、資本市場がオープンである限り、効果的に機能します。しかし、もしこれらの条件が長期間にわたって同時に悪化した場合------過剰拡張されたレバレッジのビットコイン財庫会社自身によって引き起こされた可能性がある------これらの企業は1920年代の信託が壊滅的な打撃を受けたときと同じ構造的脆弱性に直面することになります。
実際、1920年代の投資信託と今日のビットコイン財庫会社の間の主な違いは、彼らが実際に保有している資産にあります。これらの信託は（見かけ上）多様な投資ポートフォリオを保有しており、配当株式や利息のある債券が、優先株や債券の支払いの資金を提供します------少なくとも大恐慌の時期には、一般的な信用バブルが存在していました。
「ハイパービットコイン化（hyperbitcoinization）」や「ビットコイン銀行」が将来的にこの状況を変える機会があるかもしれませんが、ビットコインは現在、キャッシュフローを生み出さず、配当も支払わず、利息も生み出しません。これは構造的な脆弱性を生み出し、1920年代の信託は多くの欠陥があったにもかかわらず、この脆弱性には直面しませんでした。ビットコイン財庫会社は、1920年代の信託の収入源さえも欠いているため、このピラミッドのダイナミクスの影響を受けやすくなります。ビットコインが10倍に価値が上昇する長期的なブルマーケットの背景においても、彼らの生存能力は完全にパスに依存し、継続的な価値上昇、信用チャネル、投資者の熱意に依存しています。この連鎖を断ち切ること------おそらく過剰にレバレッジされたビットコイン財庫会社自身の過剰な飽和によって------最終的に構造の崩壊を引き起こすことになります。これについては、今後のシリーズの第4部で議論します。
信託の崩壊と1929年の金融大崩壊
著名なイェール大学の経済学者アーヴィング・フィッシャー（Irving Fisher）は、1929年の株式市場崩壊の前夜に、株価が「永久に高い水準を維持する」と述べました。フィッシャー（Irving Fisher）のこの発言は、市場がピークに達したときに特有の高揚感を反映しています。最も熱心なビットコインの強気派でさえ、少なくとも短期的には、同様の一般的な断定に警戒すべきです：
フィッシャー（Irving Fisher）の市場「高位」に関す
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