暗号資産保管会社のレバレッジリスク

前々日の記事では、恒大が債務リスクによって最終的に会社崩壊を引き起こした歴史を共有しました。一部の読者は、この歴史から現在のいくつかの上場している暗号資産企業が抱える可能性のある類似のリスクを連想しました。

前日、Vitalikも彼のツイッターのコメントでこのリスクに言及しました。このリスクは確かに非常に注目に値します。現在はまだ顕在化していないリスクですが、私はこれらの企業のますます攻撃的な運営が将来的にこのリスクを引き起こすのではないかと心配しています。

『価値投資の古典的事例：中国恒大』という本は、当時出版された際に著者が恒大に対して強い期待を持っていることを証明するために書かれました。

この「強い期待」を証明するために、著者は当時市場に出回っていた各投資銀行や機関が恒大の各段階における債務リスクについて詳細に列挙し、それをもって自らの期待を裏付けました。

今日、この本を読んでいると、私が注目しているのはその結論ではなく、書中に列挙された一連のリスクです。これらのリスクはむしろより参考になる歴史的な手がかりです。

これらのリスクをまとめると、次のようになります：

恒大のやり方は、上場、株式発行、永続債の発行、資産の担保提供を通じて資金調達を行い、できるだけ尾款の支払い期間を延ばし、できるだけ多くの分割払いを行うことで支払いを遅延させることです。

なぜそうするのか？規模を追求するためです。その結果、債務の罠に深くはまり込んでしまいました。

この状況を隠すために、恒大は一方で攻撃的に借金をして株を買い戻し、攻撃的に借金をして株価を押し上げ、投資家の信頼を安定させようとしました。もう一方では、攻撃的に多様化を進め、攻撃的に企業イメージを構築し、企業の実力を示そうとしました。

この一連の行動は、一見すると何度も「空売りを打ち破り」、何度も「悲観論者に反撃」し、多くの国内の投資銀行、証券会社、投資家を魅了しました。

逆に、海外の有名な投資銀行（例えばゴールドマン・サックス）は常に異常に冷静で、これらの行動には全く賛同せず、悪化する債務とキャッシュフローを常に注視していました。

今振り返ると、このような企業の表面的なものを突き破り、その核心に直入する方法は実に簡単です：

常識を使って判断することです。

どんな常識か？

それは、彼らが行っているすべての行動が主業を弱体化させているのか？債務を増加させているのか？自由なキャッシュフローを減少させているのか？企業の運営をますます厳しくしているのか？企業が外部環境の変化に対処するのがますます難しくなっているのか？

他のどんな表面的なもの（高騰する株価、派手な広告、至る所にある有名人の影響力など）はすべて一時的なものであり、決定的な役割を果たすことはありません。

私たちも同様に、この基準を使って上場している暗号資産企業の状況を評価できます。

これらの企業の現在のやり方は、資金調達を通じて暗号資産を購入することです。彼らの資金調達の方法は基本的に3つあります：株式発行、転換社債の発行、または直接債券を発行することです。

この3つの資金調達方法の中で、株式発行による資金調達はリスクが比較的コントロール可能ですが、直接借金をするリスクは非常に注目に値します。

なぜなら、企業の債務が支えられなくなると、必然的に保有する暗号資産を売却して債務を返済せざるを得なくなるからです。そして、このような売却が発生すると、暗号資産は連鎖的な暴落を引き起こす可能性があります。

したがって、これらの企業にリスクがあるかどうかを評価する際、私は彼らの自由なキャッシュフローが企業の運営を支え、債務リスクをカバーできるかどうかを見ています。

ビットコインを購入している企業については、ビットコインは利息を生まないため、ビットコインを保有しているこの部分のビジネスはキャッシュフローを生み出しません。イーサリアムを購入している企業については、イーサリアムのステーキングは現在約3%〜4%のステーキングリターンを提供できるため、保有するイーサリアムはステーキングによって一部のキャッシュフローを生み出すことができます。

この2つの企業を比較すると、一見するとイーサリアムを保有している企業はキャッシュフローがあり、リスクが小さいように見えます。しかし、私はむしろその隠れたリスクがより大きいと感じています。

なぜなら、イーサリアムの価格はステーキングリターンにレバレッジ効果をもたらすからです：イーサリアムが上昇すると、保有者は固定のステーキングリターンを享受しながら、「本通貨」の価値上昇の利益も享受します。

この効果自体が操作者の貪欲さと麻痺を引き起こしやすく、もし操作者が不誠実で非常に攻撃的であれば、それは非常に危険です。

マイクロストラテジーは現在一定の債務を抱えており、確かに一定のリスクがあります。しかし、現在のイーサリアム財庫企業の中には、さらに警戒すべき企業があります。その企業は至る所で「5%のイーサリアムを保有する」という目標を高らかに宣言しています。

この目標を見て、私は段永平の言葉を思い出しました（大意は）：

「『世界500強になる』、『XXXの収益を実現する』を目標にする企業には、彼は必ず避ける。」

なぜなら、企業の目標は数字ではなく、顧客にサービスを提供すること、最終消費者にサービスを提供することだからです。「500強になる」、「XXXの収益を実現する」は、顧客にサービスを提供し、消費者にサービスを提供する過程で自然に達成されるものです。できることはやり、できないことは気にしない。顧客にサービスを提供することを目標としない企業は、彼にとって不誠実な企業です。

私はこの見解に非常に賛同します。

そのイーサリアム財庫企業について、私はその目標が顧客にサービスを提供することに該当するかどうか判断できませんが、その目標は非常に不自然に聞こえると感じています。

その目標のために、この企業は最近非常に大きな動きを見せています。例えば、次の動きは株式を発行し、調達する金額は現在の時価総額の数倍を超えています。

もし単に株式を発行してイーサリアムを購入するのであれば、そのリスクはまだコントロール可能ですが、私はこの「エキサイティング」なスローガンの刺激の下で、彼らが熱くなり、さらに規模を追求して債務の道を歩むのではないかと心配しています。彼らは不断にレバレッジをかけるかもしれません。

そして、もし彼らが債務に押しつぶされ、債務返済のために保有資産を投げ売りせざるを得なくなった場合、それは暗号エコシステム全体にとって災難となるでしょう。