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流動性が「電源を切られた」時：1011の暴落におけるマーケットメイカーの役割を振り返る

2025-10-22 23:38:54

コレクション

この二つの現象は、いずれも同じ根本的な要因によって引き起こされます——市場の流動性不足です。そして、この問題を体系的に解決するための主要な市場参加者は、マーケットメイカーです。

作者： @BlazingKevin_ ，Movemakerの研究者

暗号資産市場において、トレーダーはしばしば二つの典型的な問題に直面します。一つは、目標取引トークンの買い一価格と売り一価格の間に過大な差が存在すること。もう一つは、大口の市場価格注文を提出した後に、資産価格が急激に変動し、約定価格が期待から大きく乖離し、高額なスリッページコストが発生することです。これら二つの現象は、いずれも同じ根本的な要因、すなわち市場流動性の不足によって引き起こされます。そして、この問題を体系的に解決するための主要な市場参加者が、マーケットメーカーです。

マーケットメーカーの正確な定義は、専門の量的取引会社であり、その核心的な業務は、取引所のオーダーブック上で、資産の現在の市場価格を中心に、継続的かつ同時に密集した買い（Bid）と売り（Ask）の価格を提出することです。

彼らの存在する根本的な機能は、市場に持続的な流動性を提供することです。双方向の価格提示行為を通じて、マーケットメーカーは直接的に買い売りの価格差（Bid-Ask Spread）を縮小し、オーダーブックの深さを増加させます。これにより、他のトレーダーが任意の時点での売買意図を即座に注文マッチングできるようになり、取引が効率的に、公正な価格で実行されることが保証されます。このサービスの報酬として、マーケットメーカーの利益は、膨大な取引の中で得られる微小な価格差と、流動性供給を促進するために取引所から支払われる手数料の返還から得られます。

1011の市場状況において、マーケットメーカーの役割は市場の議論の焦点となっています。価格が極端に変動する際に、一つの重要な問題が浮上します：マーケットメーカーは受動的に連鎖清算を引き起こしたのか、それともリスクが高まった際に積極的に流動性の価格提示を撤回したのか？

マーケットメーカーが類似の状況でどのように行動するかを分析するためには、まずその運営の基本原理を理解する必要があります。本稿は、以下のいくつかの核心的な質問に体系的に答えることを目的としています：

マーケットメーカーが利益を得るためのビジネスモデルは何か？
そのビジネス目標を達成するために、マーケットメーカーはどのような量的戦略を採用するか？
市場の変動が激化し潜在的なリスクが発生した場合、マーケットメーカーはどのようなリスク管理メカニズムを起動するか？

これらの問題を明確にした上で、1011の市場状況におけるマーケットメーカーの行動論理と意思決定の軌跡をより明確に推測できるようになります。

マーケットメーカーの基本的な利益モデル

1.1 核心的な利益メカニズム：価格差の捕獲と流動性の返還

マーケットメーカーが市場での行動を理解するためには、まずその最も根本的な利益の源を知る必要があります。マーケットメーカーは取引所のオーダーブック上で持続的な双方向の価格提示（すなわち「マーケットメイキング」）を行うことで、利益は主に二つの部分から構成されます：買い売りの価格差を捕獲し、取引所からの流動性供給の返還を得ることです。

このメカニズムを説明するために、簡略化された契約オーダーブック分析モデルを構築します。

出典：Movemaker

仮に、以下のようなオーダーブックが存在するとします：

買い盤 (Bids): $1000.0, $999.9, $999.8 などの価格帯に密集して分布。
売り盤 (Asks): $1000.1, $1000.2, $1000.3 などの価格帯に密集して分布。

同時に、以下の市場パラメータを設定します：

成行注文の手数料: 0.02%
指値注文の返還: 0.01%
最小価格増分: $0.1
現在の価格差 (Spread): 最適な買い価格 ($1000.0) と最適な売り価格 ($1000.1) の間の差額は $0.1。

1.2 取引プロセスとコスト収益分析

次に、完全な取引サイクルを通じてマーケットメーカーの収益プロセスを分解します。

ステップ1：マーケットメーカーの買い注文が受動的に成立 (Taker Sells)

出典：Movemaker

イベント: 市場のあるトレーダー（Taker）が市場価格で契約を売却し、その注文がオーダーブック上の最適な指値買い注文に成立します。これはマーケットメーカーが $1000.0 の価格で出していた買い注文です。
名目コスト: 取引記録を見ると、マーケットメーカーは $1000.0 の価格で契約のロングポジションを構築したように見えます。
実効コスト: しかし、マーケットメーカーは流動性提供者（Maker）であるため、この取引では手数料を支払う必要がなく、取引所から 0.01% の返還を受けることができます。この場合、返還額は $1000.0 * 0.01% = $0.1 です。したがって、マーケットメーカーがこのロングポジションを構築するための実際の資金流出（実効コスト）は：$1000.0 (名目コスト) - $0.1 (返還) = $999.9 となります。

ステップ2：マーケットメーカーの売り注文が受動的に成立 (Taker Buys)

イベント: 市場のあるトレーダー（Taker）が市場価格で契約を買い入れ、その注文がオーダーブック上の最適な指値売り注文に成立します。これはマーケットメーカーが $1000.1 の価格で出していた売り注文です。この行為は、ステップ1で構築したマーケットメーカーのロングポジションを決済します。
名目収入: 取引記録には、マーケットメーカーが $1000.1 の価格で売却したと記載されています。
実効収入: 同様に、流動性提供者として、マーケットメーカーはこの売却取引でも再度 0.01% の返還を受け、金額は $1000.1 * 0.01% ≈ $0.1 です。したがって、マーケットメーカーの決済による実際の資金流入（実効収入）は：$1000.1 (名目収入) + $0.1 (返還) = $1000.2 となります。

1.3 結論：実際の利益の構成

この買いと売りの完全なサイクルを完了することで、マーケットメーカーの単回の総利益は：

総収益=実効収入−実効コスト=$1000.2−$999.9=$0.3

このように、マーケットメーカーの実際の利益は、オーダーブック上で見える $0.1 の名目価格差だけではありません。実際の利益の構成は：

実際の利益=名目価格差+買い注文の返還+売り注文の返還

$0.3=$0.1+$0.1+$0.1

このように、高頻度取引において、無数回このプロセスを繰り返すことで微小な利益を蓄積するモデルが、マーケットメーカー業務の最も基本的かつ核心的な利益モデルを構成しています。

マーケットメーカーの動的戦略とリスクエクスポージャー

2.1 利益モデルが直面する課題：方向性の価格変動

前述の基本的な利益モデルは、市場価格が一定の範囲内で狭幅に変動することを前提としています。しかし、市場が明確な一方向の動きを示すとき、このモデルは厳しい挑戦に直面し、マーケットメーカーは核心的なリスクに直接さらされます------逆選択リスクです。

逆選択とは、新しい情報が市場に入ることで資産の公正価値が変化したとき、知情のトレーダーが選択的にマーケットメーカーがまだ更新していない「誤った」価格の提示を成立させることを指し、これによりマーケットメーカーは不利なポジションを蓄積します。

2.2 シナリオ分析：価格下落への対応戦略の選択

具体的に説明するために、前述の分析モデルを引き続き使用し、市場イベントを導入します：資産の公正価格が $1000 から急速に $998.0 に下落する。

出典：Movemaker

仮にマーケットメーカーが以前の取引で構築したロング契約を一つだけ保有しているとし、その実効コストは $999.9 です。もしマーケットメーカーが何の行動も取らなければ、$1000.0 近くに出している買い注文はアービトラージャーにとって無リスクの利益機会を提供します。したがって、価格の方向性の変動を監視した場合、マーケットメーカーは即座に反応し、最初の行動は旧市場価格に近いすべての買い注文を積極的に撤回することです。

この時、マーケットメーカーは戦略的な選択に直面し、主に以下の三つの対応策があります：

選択肢1：即座に決済し、損失を実現する マーケットメーカーは、市場価格で保有するロング契約を即座に売却することを選択できます。仮に $998.0 で成立した場合、マーケットメーカーは 0.02% の成行手数料を支払う必要があります。

損失=(実効コスト−退出価格) + 成行手数料

損失=($999.9−$998.0)+($998.0×0.02%)≈$1.9+$0.2=$2.1

この選択肢の目的は、リスクエクスポージャーを迅速に排除することですが、即座に確定的な損失が発生します。
選択肢2：価格を調整し、より良い価格で退出を図る マーケットメーカーは、自身の売り一価格を新しい市場公正価格近く、例えば $998.1 に引き下げることができます。この売り注文が成立すれば、マーケットメーカーは指値注文として返還を受けます。

損失=(実効コスト−退出価格)−指値返還

損失=($999.9−$998.1)−($998.1×0.01%)≈$1.8−$0.1=$1.7

この選択肢は、より小さな損失でポジションを退出することを目指します。
選択肢3：価格差を拡大し、既存ポジションを管理する マーケットメーカーは非対称の価格提示戦略を採用することができます：売り一価格を相対的に魅力のない価格（例えば $998.8）に調整し、新しい買い注文をより低い価格（例えば $998.0 と $997.9）に出します。この戦略の目的は、後続の取引を通じて既存ポジションの平均コストを管理し、低下させることです。

2.3 戦略の実行と在庫リスク管理

仮に「単一マーケットメーカー」の市場構造の下で、絶対的な価格決定権を持つため、マーケットメーカーはおそらく選択肢3を選ぶでしょう。これにより、即座に損失を実現することを避けることができます。この選択肢では、売り注文の価格 ($998.8) が公正価格 ($998.0) よりもはるかに高いため、成立する確率は低くなります。逆に、公正価格に近い買い注文 ($998.0) は市場の売り手に成立する可能性が高くなります。

ステップ1：増持による平均コストの低下

イベント：マーケットメーカーが $998.0 に出していた買い注文が成立します。
新たなポジションの実効コスト：$998.0 - (998.0×0.01%)≈$997.9
更新後の総ポジション：マーケットメーカーは現在、二つのロング契約を保有しており、その総実効コストは 999.9+$997.9=$1997.8 です。
更新後の平均コスト ：$1997.8 / 2 = $998.9

ステップ2：新コストに基づく価格調整

上記の操作を通じて、マーケットメーカーはそのロングポジションの損益分岐点を $999.9 から $998.9 に引き下げることに成功しました。このより低いコスト基盤に基づいて、マーケットメーカーはより積極的に売却機会を求めることができます。例えば、売り一価格を $998.8 から大幅に引き下げて $998.9 に設定し、損益分岐を実現しつつ、価格差を以前の $1.8 ($999.8 - $998.0) から大幅に縮小して $0.8 ($998.8 - $998.0) にし、買い手の取引を引き寄せます。

2.4 戦略の限界とリスクの露出

しかし、このように増持してコストを薄める戦略には明らかな限界があります。もし価格が引き続き下落し、例えば $1000 から $900 に崩落した場合、マーケットメーカーは持続的な損失の中で増持を強いられ、その在庫リスクは急激に拡大します。その時、価格差を拡大し続けることは取引を完全に停滞させ、悪循環を形成し、最終的には巨額の損失を抱えて強制的に決済せざるを得なくなります。

これにより、より深い問題が浮上します：マーケットメーカーはどのようにリスクを定義し、定量化するのか？異なる程度のリスクはどのような核心的要因に関連しているのか？これらの問題に対する回答は、極端な市場における彼らの行動を理解するための鍵となります。

核心リスク要因と動的戦略の策定

マーケットメーカーの利益モデルは、本質的に特定のリスクを引き受けることで報酬を得るものです。彼らが直面する損失は、主に資産価格が短期間に大幅に不利な方向に乖離することから生じます。したがって、彼らのリスク管理フレームワークを理解することは、彼らの行動論理を分析するための鍵となります。

3.1 核心リスクの識別と定量化

マーケットメーカーが直面するリスクは、二つの相互に関連する核心因子に集約されます：

市場のボラティリティ : これは最も重要なリスク因子です。ボラティリティの増加は、価格が現在の平均から乖離する可能性と幅が増加することを意味し、マーケットメーカーの在庫価値に直接的な脅威をもたらします。
平均回帰の速度: これは第二の重要因子です。価格が乖離した後、その価格が短期間で均衡水準に戻るかどうかが、マーケットメーカーがコストを平準化して最終的に利益を得るか、持続的な損失に陥るかを決定します。

そして、平均回帰の可能性を判断するための重要な観測指標は取引量です。著者が今年4月22日に発表した記事「市場の分岐が激化する回顧：反発が反転に変わるのか、それとも下落の中継の第二次派発か？」では、オーダーブックにおける弾珠理論が言及されています。異なる価格の指値注文は、注文量に応じて厚さの不均一なガラス層を形成し、変動する市場はまるで一つの弾珠のようです。オーダーブック上の異なる価格帯の指値注文は、異なる厚さの「流動性吸収層」と見なすことができます。

市場の短期的な価格変動は、衝撃力の弾珠と見なすことができます。取引量が低い環境では、衝撃力は弱く、価格は通常、最も密集した流動性層の間で狭幅に運動します。一方、取引量が高い環境では、衝撃力が増強され、多層の流動性を突き破ることができます。消耗された流動性層は瞬時に補充されることが難しく、特に一方向の市場では、価格が一方向に持続的に移動し、平均回帰の確率が低下します。したがって、単位時間あたりの取引量は、この衝撃力の強度を測る有効な代理指標です。

3.2 市場状態に基づく動的戦略のパラメータ化

出典：Movemaker

ボラティリティが異なる時間スケール（日内 vs. 日間）でどのように表れるかに基づいて、マーケットメーカーは戦略パラメータを動的に調整し、異なる市場環境に適応します。その基本戦略は、以下のような典型的な状態に要約できます：

安定した市場において、価格の日内および日間の変動が低位にあるとき、マーケットメーカーの戦略は非常に攻撃的になります。彼らは大口の注文と極めて狭い価格差を採用し、低リスク環境で可能な限り多くの取引量を捕獲することを目指します。
レンジ相場において、価格が高い日内変動を示し、しかし日間変動が低い特徴を持つ場合、マーケットメーカーは価格の短期的な平均回帰に対して高い信頼を持ちます。したがって、彼らは価格差を拡大してより高い単一の利益を得ると同時に、十分な「弾薬」を持ってコストを平準化するために大きな注文規模を維持します。
トレンド市場において、価格の日内変動が安定しているが、日間で明確な一方向の動きを示す場合、マーケットメーカーのリスクエクスポージャーは急激に増加します。この時、戦略は防御的に転換します。彼らは極めて狭い価格差と小口の注文を採用し、流動性を捕獲するために迅速に取引を行い、トレンドが自身の在庫に不利な場合には迅速に損切りを行い、長期トレンドに対抗することを避けます。
極端なボラティリティ市場（危機状態）において、価格の日内および日間のボラティリティが全面的に増加する場合、マーケットメーカーのリスク管理が最優先されます。戦略は非常に保守的になり、彼らは価格差を大幅に拡大し、小口の注文を使用して、在庫リスクを極めて慎重に管理します。このような高リスク環境では、多くの競合他社が退出する可能性があり、逆にリスクを管理できるマーケットメーカーには潜在的な機会が残されます。

3.3 戦略実行の核心：公正価格の発見と価格差の設定

どのような市場状態においても、マーケットメーカーの戦略実行は二つの核心的なタスクを中心に展開されます：公正価格の決定と最適価格差の設定です。

公正価格の決定 これは唯一の正しい答えが存在しない複雑な問題です。モデルが誤っている場合、マーケットメーカーの価格提示はより知情のトレーダーに「食べられ」、システマティックに損失ポジションを蓄積することになります。一般的な基本的な方法には、複数の取引所の指数価格を集約することや、現在の最適な買い売り価格の中央値を取ることが含まれます。最終的に、どのようなモデルを採用するにせよ、マーケットメーカーはその価格提示が市場競争力を持ち、在庫を効果的に清算できることを確保しなければなりません。大量の一方向ポジションを長期間保有することは、重大な損失の最も主要な原因です。
最適価格差の設定 価格差の設定は、公正価格の発見よりも難易度が高く、動的で多方のゲームプロセスです。過度に攻撃的に価格差を狭めると、「競争的均衡の罠」に陥ります：最適な価格提示位置を占有できるものの、利益空間が圧縮され、価格が変動すると、アービトラージャーに先に取引されやすくなります。これにより、マーケットメーカーはよりスマートな量的フレームワークを構築する必要があります。

3.4 簡略化された最適価格差の量的フレームワーク

その内在的な論理を明らかにするために、Mediumの著者 David Holt が構築した簡略化モデルを引用し、高度に理想化された仮定の下で最適価格差を導出します。

A. 核心仮定とボラティリティの測定 市場価格が短期間に正規分布に従うと仮定し、1秒をサンプリング周期として、過去60秒のサンプルデータを考察します。計算の結果、このサンプル内のマーク価格が平均中央値に対する標準偏差 (σ) は $0.4 です。これは、約68%の時間において、次の秒の価格が [平均 - $0.4, 平均 + $0.4] の範囲に収まることを意味します。

出典：Idrees

B. 関連価格差、確率と期待収益 これに基づいて、異なる価格差が成立する確率を推算し、その期待収益を計算できます。例えば、$0.8 の価格差（すなわち、平均の両側に各々 $0.4 の注文を出す）を設定した場合、価格は少なくとも一つの標準偏差を変動しなければ注文に触れないため、その確率は約32%です。仮に毎回の成立で半分の価格差（$0.4）を捕獲できるとすると、各時間周期の期待収益は約 $0.128 (32% × $0.4) となります。

出典：知乎

C. 最適解の探索 異なる価格差に対して反復計算を行うことで、価格差 $0.2 の期待収益は約 $0.08、価格差 $0.4 の期待収益は約 $0.122、価格差 $0.6 の期待収益は約 $0.135、価格差 $0.8 の期待収益は約 $0.128 であることがわかります。このモデルの下での最適価格差は $0.6 であり、平均価格から $0.3 (約 0.75σ) の位置に注文を出すことで期待収益を最大化できることが示されます。

出典：Movemaker

3.5 静的モデルから動的現実へ：多時間フレームのリスク管理

上記のモデルの致命的な欠陥は平均が不変であると仮定していることです。実際の市場では、価格の平均は時間とともに漂流します。したがって、プロのマーケットメーカーは多時間フレームの層状戦略を採用してリスクを管理する必要があります。

戦略の核心は、微観レベル（秒単位）で量的モデルを用いて最適価格差を設定し、同時に中観レベル（分単位）と宏観レベル（時間/日単位）で価格の平均の漂流とボラティリティ構造の変化を監視することです。平均が偏移した場合、システムは動的に全体の価格提示範囲の中軸を再調整し、在庫ポジションを相応に調整します。

この層状モデルは最終的に一連の動的なリスク管理ルールに導きます：

秒単位のボラティリティが増加した場合、自動的に価格差を拡大する。
中期のボラティリティが増加した場合、単一の指値注文規模を減少させるが、注文レベルを増加させ、在庫をより広い価格範囲に分散させる。
長期のトレンドが在庫ポジションの方向と反対の場合、積極的に介入する。例えば、さらに指値注文の規模を削減したり、戦略を一時停止したりして、システムリスクを防ぐことです。

リスク対応メカニズムと高度な戦略

4.1 高頻度マーケットメイキングにおける在庫リスク管理

前述の動的戦略モデルは、高頻度マーケットメイキングの範疇に属します。このような戦略の核心的な目標は、在庫リスクを正確に管理する前提の下で、アルゴリズムを用いて最適な買い売り価格を設定し、期待利益を最大化することです。

在庫リスクは、マーケットメーカーがネットロングまたはネットショートポジションを保有することによって、不利な価格変動にさらされるリスクとして定義されます。マーケットメーカーがロング在庫を保有している場合、価格下落による損失リスクに直面します。逆に、ショート在庫を保有している場合は、価格上昇による損失リスクに直面します。このリスクを効果的に管理することが、マーケットメーカーが長期的に生存できるかどうかの鍵となります。

専門的な量的モデル、例えば古典的なストイコフモデル (Stoikov Model) は、在庫リスクの管理論理を理解するための数学的なフレームワークを提供します。このモデルは、動的に調整された「基準価格」を計算することで、在庫リスクを積極的に管理することを目的としています。マーケットメーカーの双方向の価格提示は、この新しい基準価格を中心に展開され、静的な市場の中央値ではなくなります。その核心的な公式は以下の通りです：

ここで、各パラメータの意味は以下の通りです：

r(s,q,t)：動的に調整された基準価格で、マーケットメーカーの価格提示の基準中軸です。
s：現在の市場中央値です。
q：現在の在庫量。ロングの場合は正、ショートの場合は負です。
γ：リスク回避パラメータ。これはマーケットメーカーが設定する、現在のリスク嗜好を反映する重要な変数です。
σ：資産のボラティリティです。
(T−t)：取引周期の終了までの残り時間です。

このモデルの核心的な考え方は、マーケットメーカーの在庫 (q) が目標（通常はゼロ）から偏離した場合、モデルはシステマティックに価格提示の中軸を調整し、市場取引が在庫を均衡に戻すように促す注文を生成します。例えば、ロング在庫 (q>0) を保有している場合、モデルが計算した r(s,q,t) は市場中央値 s よりも低くなります。これは、マーケットメーカーが全体的に買い売りの価格を下げ、売り注文をより魅力的にし、買い注文をより魅力がないものにすることで、ロング在庫を決済する確率を増加させることを意味します。

4.2 リスク回避パラメータ (γ) と戦略の最終選択

リスク回避パラメータ γ は、全体のリスク管理システムの「調整弁」です。マーケットメーカーは、市場状態に対する総合的な判断（ボラティリティの予測、マクロイベントなど）に基づいて、γ の値を動的に調整します。市場が安定しているとき、γ は低く、戦略は価格差を積極的に獲得する方向に偏ります。市場リスクが高まると、γ は引き上げられ、戦略は非常に保守的になり、価格提示は中央値から大きく乖離し、リスクエクスポージャーを迅速に低下させることを目指します。

極端な状況では、市場に最高レベルのリスク信号（流動性の枯渇、価格の急激な乖離など）が現れると、γ の値は非常に大きくなります。この時、モデルが計算した最適戦略は、市場から極度に乖離した、ほとんど成立しない価格提示を生成することかもしれません。実践において、これは理性的な決定に等しい------一時的に、完全に流動性を撤回することで、制御できない在庫リスクによる壊滅的な損失を避けることです。

4.3 現実における複雑な戦略

最後に強調すべきは、本文で論じたモデルは、簡略化された仮定の下でマーケットメーカーの核心的な論理を説明したものに過ぎないということです。実際の高度に競争的な市場環境では、トップクラスのマーケットメーカーは、利益を最大化しリスクを管理するために、はるかに複雑な多層的な戦略の組み合わせを採用します。

これらの高度な戦略には、以下が含まれますが、これに限りません：

ヘッジ戦略：マーケットメーカーは通常、現物在庫をリスクにさらすことはせず、永続契約、先物、オプションなどのデリバティブ市場で反対のポジションを構築することで、デルタニュートラルまたはより複雑なリスクエクスポージャー管理を実現し、価格方向リスクを他の制御可能なリスク因子に変換します。
特別な実行：特定のシナリオにおいて、マーケットメーカーの役割は受動的な流動性提供を超えます。例えば、プロジェクトのTGE後、彼らはTWAP（時間加重平均価格）やVWAP（出来高加重平均価格）などの戦略を用いて、一定期間内に大量のトークンを販売し、これが重要な利益源となります。

1011の振り返り：リスクの引き金とマーケットメーカーの必然的選択

前述の分析フレームワークに基づいて、私たちは現在、1011の市場の劇的な変動を振り返ることができます。価格が劇的な一方向の動きを示すとき、マーケットメーカーの内部リスク管理システムは必然的に引き金を引かれます。このシステムを引き起こすのは、複数の要因の重なりである可能性があります：ある時間枠における平均損失が事前に設定された閾値を超えた；ネット在庫ポジションが極めて短時間で市場の対抗者によって「満たされた」；または最大在庫制限に達した後、ポジションを効果的に清算できず、システムが自動的にポジション縮小プログラムを実行することになった。