SharpLink と Upexi：それぞれの利点と欠点を持つ DAT

著者：Prathik Desai

翻訳：Block unicorn

前言

最近、どうやって乗り切ってきたのか自分でもわかりません。膨大な財務報告書に押しつぶされそうになりました。今、私は数字への愛情に疑問を持ち始めています。分析が多すぎるわけではなく、過去三週間に書いた六つの財務分析報告書のすべてが、私たちの会社の財務報告書には極めて珍しい情報を明らかにしているからです。

デジタル資産金庫（DATs）の財務状況は、DeFi戦略と複雑に絡み合っており、会社の財務業績を分析することが非常に困難になっています。

UpexiとSharpLink Gamingは今週、四半期の財務報告を発表しました。これらは私が最近、財務状況を深く研究した会社です。

表面的には、彼らは普通の企業のように見えます：一つは消費ブランドを販売し、もう一つはスポーツベッティングのアフィリエイトマーケティングを行っています。しかし、深く理解することで、彼らの評価に影響を与え、利益を決定し、全体的なイメージを形成するのは、倉庫やeコマースプラットフォームではなく、暗号通貨であることがわかります。

UpexiとSharpLinkは、企業の資金調達と暗号通貨の資金管理の境界が曖昧な領域に入っています。

今日の記事では、私がイーサリアムとソラナの金庫で発見した興味深い点や、投資家がこれらの経路を通じて暗号通貨に接触する前に注意すべき事項についてお話しします。

SharpLinkのETH部門

1年前、私はSharpLinkをニッチなスポーツアフィリエイトマーケティング会社として説明していました。スーパーボウルの期間中にしか思い出されないような会社です。その財務状況は他の中規模の競合と変わらないように見えました：収入はわずかで、業績はスポーツイベントのスケジュールによる季節的な変動の影響を受け、損益計算書にはしばしば損失が見られました。

この会社が300億ドルのバランスシートを持っている兆候は全くありませんでした。

すべてが2025年6月に変わりました。この時、会社はイーサリアムを主要な金庫資産として指定し、ETHを保有するリーディングカンパニーの一つとなる決定を下しました。

その後、同社はイーサリアムを中心にビジネスを再編成し、ジョー・ルービン（Joe Lubin）が指導しました。このイーサリアムの共同創設者であり、Consensysの創設者兼CEOは、5月末にSharpLinkに参加し、取締役会の議長に就任しました。

過去数ヶ月、SharpLinkは資金を直接ネイティブステーキング、流動性ステーキング、DeFiプロトコルに投入し、ビジネスの焦点をイーサリアムに移しました。三ヶ月後、この変化は初めての成果を見せました。

SharpLinkが発表した四半期の収益は1080万ドルで、前年同期の90万ドルから11倍の増加を示しました。そのうち1020万ドルはETH金庫からのステーキング収入であり、わずか60万ドルが従来のアフィリエイトマーケティングビジネスからのものでした。

SharpLinkの総資産は、2024年12月31日の260万ドルから2025年9月30日の300億ドルに増加しました。

四半期末、SharpLinkは817,747枚のETHを保有し、11月初めには861,251枚に増加しました。現在、ETHを最も多く保有する企業の2番目となっています。収益の11倍の増加は、この金庫によるものです。

今四半期、SharpLinkの収益の約95%はETHステーキングから得られたものでした。純利益は100倍に急増し、1.043億ドルに達しましたが、2024年第3四半期には90万ドルの純損失を計上していましたが、ここには一つの問題が隠れています。他のほとんどのDATプロジェクトと同様に、SharpLinkの全利益は保有するETHの未実現利益から来ています。

これは、米国一般会計原則（GAAP）が企業に対して会計期間終了日に市場公正価値で資産を評価することを要求するためです。関連会社からの利益の貢献は微々たるものです。

したがって、これらの未実現利益は本質的に非現金です。SharpLinkがステーキング報酬から得た収入もETHで支払われており、定期的に法定通貨に換金されるわけではありません。これが私の懸念点です。

非現金収入は会計上は収入としてカウントされますが、同社は9ヶ月間で820万ドルの営業キャッシュを消費し、給与、法律および監査費用、サーバー費用を支払っています。

では、これらのドルはどこから来たのでしょうか？

他の多くのDATと同様に、SharpLinkは新株を発行してETHの増加資金を調達しました。同社は今年、株式発行を通じて29億ドルを調達し、その後15億ドルの株式買戻し権限を通じて株式の希薄化を相殺しました。

これはDeFiのフライホイール効果の反映であり、DATの中でますます一般的になっています。

SharpLinkは株式を発行し、その資金をETHの購入に使用します。ETHをステーキングして収益を得て、ETH価格の上昇に伴い未実現利益を計上し、より高い会計利益を報告します。これにより、さらなる株式発行が可能になります。このサイクルは繰り返されます。

他のDATの事例で述べたように、このモデルは上昇サイクルでうまく機能します。いくつかのベアマーケットサイクルを経ても、企業のキャッシュリザーブがキャッシュ支出を維持するのに十分であれば、このモデルは正常に機能します。ETH価格の上昇はバランスシートを改善し、金庫の価値の成長速度が運営コストを上回り、市場は流動性が高く、収益を伴うイーサリアムの公開代理を得ることができます。

価格が長期間横ばい（これはイーサリアム保有者には新しいことではありません）になり、高い企業コストが加わると、この脆弱性が顕在化します。

私たちは、ビットコイン資金管理の巨人Strategyの事例でも同様のリスクを見ています。

私は、ほぼすべてのDATプロジェクトがこれらのリスクに直面するだろうと予測しています。どの暗号通貨に投資しているかに関わらず、強力なキャッシュリザーブと健全な収益性を持たない限り、DATプロジェクトを支えることはできません。しかし、利益を上げている企業が暗号通貨分野に全力を注ぐことはほとんどありません。

私たちは、StrategyがBTCを追求し、SharpLinkがETHに賭けているとき、状況がそうであることを見ています。ソラナ金庫の状況も大差ありません。

Upexiのソラナ工場

SharpLinkはほぼ完全にスポーツアフィリエイト会社からイーサリアム金庫に転換しましたが、Upexiは消費ブランド会社の古い殻を保持しながらも、ソラナを受け入れています。

私はUpexiに注目してからしばらく経ちます。運営の観点から見ると、過去五つの会計年度の大部分の業績はプラスでした。ブランドの買収と収益の成長は良好で、粗利率も満足のいくものでした。しかし、企業の観点から見ると、Upexiは過去四つの会計年度で純損失を計上しています。

おそらく、この点が同社をデジタル資産を財務報告書に組み込むよう促したのでしょう。過去二つの四半期、この変化はあまり大きくはありませんでしたが、確かに見られました。そして今四半期、デジタル資産は会社の財務報告書で主導的な地位を占めています。

2025年第3四半期、Upexiの収益は920万ドルで、そのうち610万ドルはSOLのステーキングから、残りの310万ドルは消費ブランドビジネスからのものでした。前四半期に暗号通貨ビジネスの収益がゼロだった消費財会社にとって、収益の三分の二がデジタル資産のステーキングから来ているのは、間違いなく大きな飛躍です。

Upexiは現在、207万枚のSOLトークンを保有しており、その価値は4億ドルを超え、そのうち約95%がステーキングされています。今四半期だけで、彼らはステーキングによって31347枚のSOLトークンの報酬を得ました。

Upexiと他のDATとの最大の違いは、ロックされたSOLを取得する戦略です。

同社は平均14%の市場割引価格で約105万枚のロックされたSOLを購入し、解除期限は2026年から2028年までさまざまです。

ロックされたトークンは現在販売できないため、取引価格は低くなっています。これらのロックされたSOLトークンが解除されると、その価値は自然に通常のSOLトークンと同じレベルに上昇し、Upexiはステーキング報酬を得るだけでなく、これらのSOLトークンから内蔵された価格上昇を得ることができます。

このアプローチは、普通のDATではなくヘッジファンドに近いものです。しかし、Upexiのキャッシュフローを見ると、同様の懸念が浮かび上がります------SharpLinkと同じように。

この戦略は通常、ヘッジファンドに見られますが、普通のDAT（デジタル資産金庫）ではありません。しかし、Upexiのキャッシュフローを検討すると、SharpLinkと同じ問題が見えてきます。

Upexiは6670万ドルの純利益を発表しましたが、そのうち未実現利益は7800万ドルであり、同社は980万ドルの営業キャッシュ流出を記録しました。SOLのステーキングからの収入は法定通貨に換金されていないため、依然として非現金収入に該当します。したがって、同社は他の資金リザーブを重視するDATが通常採用する措置を講じました：資金調達です。

Upexiは転換社債を通じて2億ドルを調達し、5億ドルの株式資金調達枠を獲得しました。その短期債務は2000万ドルから5000万ドルに増加しました。

同じフライホイールですが、リスクも似ています。もしSOLが1年間冷却したらどうなるでしょうか？

SharpLinkとUpexiは、いくつかの非常に巧妙な製品を構築しています。しかし、これが持続可能であることを意味するわけではありません。

簡単な答えはない

ここには、私が無視できないパターンがあります：両社は経済状況が有利なときに論理的な財務システムを運営しています。彼らはネットワーク活動に応じて拡張できる金庫を構築し、収入源を補完する収益構造を策定し、これらの取り組みによって、世界で最も重要なLayer-1ブロックチェーンのトップ公開代理の一つとなっています。

しかし、これらの二社のほぼすべての利益は未実現の利益から来ており、得られたトークン収入は流動性を持たず、金庫資産を現金化して利益を確認するシステム的な兆候は見られず、営業キャッシュがマイナスであり、資本市場を利用して請求書を支払っています。

これは批判というよりも、DAT構造を採用するすべての企業が直面しなければならない現実とトレードオフです。

このモデルを持続可能にするためには、次の二つの状況のいずれかが発生しなければなりません：ステーキングが本当に企業のキャッシュエンジンとなり、デジタル資産の購入を持続的に資金提供するか、企業は計画的にデジタル資産を売却することをそのデジタル資産戦略に組み込む必要があります。

これは不可能ではありません。SharpLinkはETHをステーキングして1030万ドルを稼ぎ、UpexiはSOLをステーキングして608万ドルを稼ぎました。

これらの金額は微々たるものではありません。たとえその一部が法定通貨システムに再投入されて運営を支えるとしても、最終的な結果は変わる可能性があります。

その前に、UpexiとSharpLinkは同じ困難に直面しています：非凡な革新と資本市場の流動性のバランスです。

今日はここまでです。次回お会いしましょう。

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