AIが鉱夫を殺す：「エネルギーの引き締め」が新しい周期を切り開く中、鉱業企業はどのような運命の交差点に立っているのか？

執筆：Frank、MSX 研究院

11月18日、世界の金融市場が暗雲立ち込める中、Cryptoは再び「ブラック・チューズデー」を迎え、BTCは日内で90000ドルの整数ラインを下回り、1ヶ月以上前の歴史的高値（126000ドル）から約30%の累積下落を記録し、技術的な熊市に突入しました。

同時に、最近のBTCの関係する価格、マイニング企業の整理、周期的な洗牌に関する議論も浮上し始めましたが、これまでとは異なり、今回の議論の核心仮説はもはやCrypto内部の需給ではなく、よりマクロな新事実から来ています：AIとCryptoは同じエネルギープールで電力を奪い合っている。

過去1年を振り返ると、政策の補助金からエネルギー/土地の傾斜、さらには限界利益の差異に至るまで、ほぼすべての変数がマイニング企業に「電力消費者」から「電力提供者」への業界役割の大転換を強いています------そして「電力でモデルを訓練する」ことが「電力でBTCを掘る」よりも確実性が高く、より利益をもたらすとき、資本も迅速に新たな立場を確立しています。

これは、今後数年の間に、マイニング企業が新たな構造的圧力の下で真の選択をしなければならないことを意味します：マイニングを続けるのか？電力と工場をAIに貸し出すのか？それとも完全に汎用計算力インフラに転換するのか？

これは、Crypto市場の動向を予測するよりもはるかに価値のある問題かもしれません。

一、AIがCryptoを「圧迫」する加速

AIの行き着く先は何ですか？

電力です。

2024年、マスクはAIの発展のボトルネックは計算力やアルゴリズムではなく、エネルギー供給であると鋭く指摘しました。特に高品質で持続可能、超大負荷のデータセンター用電力を支えることができるエネルギー供給が重要です。2025年に入ると、全米各地で電力と変圧器の生産能力に関する警告が相次ぎ、この判断を事実の面で強化しています。

そのため、電力、土地、工場を巡る「エネルギーの取り合い」が実際に起こっています。

よく見ると、AIデータセンターとCryptoマイニング場は、エンジニアリングの実現レベルで非常に高い遺伝的類似性を持っていることがわかります。つまり、両者は密集した計算ユニット（NVIDIA GPU/ASICマイニング機器）に依存し、大面積の拡張可能な土地/インフラ工場が必要で、高密度で安定した長期的にロックされた電力供給が必要で、巨大な冷却/排熱/冗長システムが必要です。

言い換えれば、「先に電力と工場があり、その後に計算ユニットと顧客がある」というこの言葉は、マイニング場にもAIデータセンターにも完全に当てはまります。違いは、一方は電力でモデルを訓練してAI能力を生み出し、もう一方は電力でハッシュを計算してBTCを生み出すことです。

これが、マイニング企業がこのAI軍拡競争の主役の一つになった理由を説明しています：Cryptoマイニング場はすでに大量の電力供給、土地、工場インフラを準備しており、ゼロから始めるよりも、テクノロジー企業は最速で数ヶ月で既存のマイニング場を直接AIインフラに改造できるため、彼らに即座に需要を満たすソリューションを提供しています。

もちろん、これはCryptoが「大計算力時代」と深く交わるのは初めてではありません。前回は2017年から2018年にかけてのイーサリアムマイニングブームがNVIDIAのグラフィックカードの販売を「引き上げた」時（黄仁勲はNVIDIAの株価が初めて100ドルを突破した際に左腕に記念のタトゥーを入れました）。

ただし、今回は方向が逆転し、Cryptoが計算力のサイクルを推進するのではなく、AIが逆にマイナーが生き残るためのエネルギースペースを圧迫しています。

出典：雪球

モルガン・スタンレーの試算によれば、仮にあるマイニング企業が100MWのマイニング場を「電力外殻」データセンター（つまり、場地、電力、冷却を提供するが、チップやサーバーは含まない）に改装し、長期的に顧客に賃貸する場合、約5.19-7.81ドル/ワットの株式価値を生み出すことができ、現在の多くのビットコインマイニング株の取引レベルを大きく上回ります。

さらに厳しいのは、市場の力の外側で、政策側の重みも持続的に傾斜していることです：アメリカはAIエネルギーを戦略的なゲームの重要な支点と見なしており、AIデータセンターに関する補助金、税制優遇、土地指標、電力計画は明らかにCryptoマイニングよりも優先されています。

全体的に見て、現在マイニング企業が直面している状況は、致命的な「サンドイッチ」の層に挟まれている状態です：

• 上方はAIの次元削減攻撃：テクノロジー企業は数千兆ドルの現金を握り、マイナーよりも数倍のプレミアムを支払って電力契約や変圧器の生産能力を奪おうとしています。より大きな資本利益の渇望がマイニング企業の転換を強力に推進しています；
• 下方はBTC自身のデフレメカニズム：半減期が続き、コインベースの収入が圧縮され、全ネットワークの難易度が上昇し、単位計算力の生産が持続的に減少し、価格変動による売り圧力が中小マイニング場の生存空間をさらに封じ込めています；

このようなAIによる多重圧迫の環境下で、マイニング企業が新たな生存パスを見つけられるかどうかは、周期を越えられるかどうかの根本的な問題に変わり、そこから三つの全く異なる発展パスが派生しています：

• マイニングにこだわる：BTCを掘り続け、電力料金を極限まで引き下げ、マイニング機器の効率を向上させ、半減期と難易度上昇の後に残された生存空間を争う；
• 「二次家主」になる：自有の電力、工場、冷却施設をAI企業や計算力サービスプロバイダーに貸し出し、「電力仲介者 + データセンターサービスプロバイダー」に転換し、安定した賃料とサービス料を得る；
• 役割を完全に転換：単一のマイニング企業から、直接汎用計算力提供者に進化し、AI、クラウドコンピューティング、高性能計算（HPC）データセンターに長期的な計算力とホスティングサービスを提供し、自らを新たな「デジタルインフラ企業」に変える；

今後、美股マイニング企業の評価と運命は、どの道を選ぶかに大きく依存するでしょう。

二、マイニング企業の新たな評価ロジック：EH/sを見ず、GW/MWに注目

上記のように、現在のマイニング企業は「三択」の必答問題に直面しているように見えます：マイニングを続けるのか、AIに電力を売るのか、全面的に転換するのか？

しかし、実際には、AIが引き起こす大規模インフラの波の影響を受けて生き残るためには、この問題の究極的な解法は一つだけです：どの道を選んでも、今後数年内に「電力消費者」から「電力供給者」への役割の切り替えを完了しなければならない。さもなければ、次の周期が来る前に強制的に退出させられることになります。

理由は非常に簡単です------今後3年間、電力の不足は硬直的です。モルガン・スタンレーのモデルによれば、2025年から2028年の間にアメリカのデータセンターの電力需要は65GWと予測されていますが、現在の電力網が提供できる近接接続容量はわずか15GWで、建設中の約6GWのデータセンターを加えても、約45GWの巨大な電力不足が残ります。

AIのエネルギー消費曲線が急上昇する中で、電力を掌握できるかどうかが生死を直接決定します。

MARA Holdings（MARA）のCEOフレッド・ティールは率直に言っています：「2028年までに、あなたは自ら発電事業者であるか、発電事業者に買収されるか、発電事業者と深く結びつくかのいずれかです。単純に電力網に依存するマイニング企業は、すでに死亡カウントダウンに入っています」。

言い換えれば、今後のマイニング企業の価値はもはや計算力の規模（EH/s）やマイニング機器/ビットコインの備蓄に依存するのではなく、彼らが所有するエネルギーインフラ（GW/MW）に基づいています。誰が電力を制御できるかが、コストを制御し、将来のビジネス方向を制御することになります------マイニングを続けるのか、AIに電力を供給するのか。

市場もすでにマイナー株のAIへの転換評価ロジックの切り替えに反応しています。マイニング企業がAIに転換する象徴的なサンプルであるIris Energy（IREN）は、年内に株価が約6ドルから76.87ドルまで上昇し、1200%以上の上昇を記録しました。

その鍵となる要因は、先手戦略転換の恩恵を受けたことです。例えば、2023年に伝統的なマイニング企業がASIC計算力を拡大している間に、IRENは自有電力をマイニングビジネスから引き離し、徐々に園区全体をAI/HPCデータセンターにアップグレードしました。2024年にはNVIDIAの優先パートナーの称号を最初に取得し、より安定したGPUの配分を確保し、重要な顧客を早期にロックし、AIエネルギー市場の上流位置に入ることができました。

今月、IRENはマイクロソフトと97億ドルの5年間のAIクラウド計算力契約を締結し、その転換ストーリーを再びクライマックスに押し上げました。契約に基づき、マイクロソフトは約20%の前払いを行うことになり、契約の年収は19.4億ドルに達する可能性があり、IRENの既存の収益にとっては間違いなく規模的な向上となります。

もちろん、IRENの理想的な転換パスは羨ましいものですが、この道はすべてのマイニング企業が再現できるわけではありません。なぜなら、すべてのマイニング企業がIRENのように全財産をAIに賭ける選択をするわけではないからです------根本的には、すべてのマイニング企業が転換/降伏する資格を持っているわけではなく、転換の前提は意欲ではなく（自有）電力、拡張可能な土地と園区などのインフラ要素です。

これらのリソースを持たないマイニング企業は、たとえAIに降伏したいと思っても、有価な計算力インフラ供給者になることは難しいです。ある意味では、「マイニング企業がAIを選んでいるように見えますが、実際には「AIがマイニング企業を選んでいる」に近いです。

これが、マイニング企業の競争の本質的な変化です。

三、転換の「軍拡競争」：野心、賭け、そして寝転ぶ

この記事では、IREN、CIFR、RIOT、CORZ、MARA、HUT、CLSK、BTDR、HIVEの8つの米国上場マイニング企業の基本的な状況を簡単にまとめ、AIインフラストラクチャの転換におけるさまざまな選択と直面する課題を示したいと思います。

これらの企業の転換パスを見ると、米国のマイニング企業の転換「軍拡競争」が加速していることがわかります。IRENが伝統的なマイニングからAIデータセンターに最初に移行したり、CORZ、CIFR、MARAが自有電力と土地の配置に大規模な投資を行ったりして、これらの企業はデジタルインフラ提供者になるために努力しています。

同時に、CIFR、BTDRなどのマイニング企業も電力と計算力リソースを徐々に拡大し、AI産業にビジネスの境界を広げています。しかし、すべての企業がこの競争で同じ速度で進んでいるわけではありません。

例えば、HUT、HIVEなどは、電力インフラ、転換の決意、またはリソースの蓄積が不足しているため、転換パスが比較的保守的で、依然として伝統的なビットコインマイニングビジネスに依存しています。そのため、マイニング企業の運命は明らかに階層化しています：

• 資源型マイニング企業：「エネルギー企業」または「AIデータセンター」へと進化する機会があります；
• 軽資産マイニング企業：せいぜい「二次家主」となり、電力やデータセンターをAIに転貸し、サービス料を得る；
• 電力網に高度に依存する小規模マイニング場：電力料金の上昇や難易度の上昇に伴い、次の上昇周期で最初に淘汰される可能性が高いです；

AIという歴史的な大潮は、世界のインターネットの発展方向と権力構造を変えるだけでなく、世界のエネルギー産業の新たな洗牌を促進し、マイニング企業の転換争いはこのマクロトレンドの縮図です。

AIの巨人たちが電力や土地などの資源を直接奪い始めるとき、マイニング企業の評価ロジックは永遠に変わります------マイニング場はもはやBTCのミラー資産ではなく、AIエネルギーインフラの一部として再評価されつつあり、彼らの時価総額の弾力性はもはや計算力の規模やビットコインの価格に直接結びついておらず、彼らが掌握するGW/MWの規模によって決まります。

今後数年、電力需要が増加し続け、データセンターの資源争奪が激化する中で、マイニング企業はこの電力と計算力の戦争の中で自らの位置を見つけなければなりません。

これが未来の周期における真の競争力です。