ETHとSOLへの長期的な信頼を再構築し、PERはブロックチェーンを殺せない。

原文标题：指数関数の擁護
原文作者：@hosseeb
編訳：Peggy，BlockBeats

編者の注：過去2年間、暗号市場の主流な物語は「金融的虚無主義」から「金融的犬儒主義」へと滑り込んできました：暗号資産の存在を否定するのではなく、評価が不条理であり、成長が頭打ちになり、スマートコントラクトチェーンが指数関数的な拡張の可能性を失っていると広く考えられています。L1に対する悲観的な感情、新しいチェーンに対する集団的な嘲笑、そして市盈率（P/E）でブロックチェーンの価値を測る「収入論理」が、徐々にソーシャルメディアの主導的な風向きとなっています。

この記事の著者は問いかけます：もし私たちが線形の枠組みで本質的に指数型の業界を理解しているなら、それこそが最大のリスクではないでしょうか？

過去10年間の暗号の発展の軌跡を振り返ると、百万単位のTVLから数千億ドルのステーブルコイン規模、実験的なDeFiからチェーン上の日々の取引高が数十億ドルに達するまで、指数曲線は消えてはいませんでした。むしろ短期的な変動に隠されていただけです。

著者は、電子商取引の初期の誤解、アマゾンの長い損失期間、そしてインターネットの「オープンは必勝」の法則を借りて、長期的な視点を再構築しようとしています：あるトレンドが本質的に指数的である場合、短期的な収入、市盈率、初期の浸透率に基づく悲観的な結論はしばしば全体的に歪むことになります。

感情が支配する今、これは長期的な信頼を再構築しようとする珍しい「指数主義の宣言」です。

以下は原文です：

私は以前、起業家に言っていました：新しいチェーンを立ち上げるとき、外部の反応は「嫌い」ではなく「無関心」です。デフォルトでは、誰もあなたたちの新しいチェーンに関心を持っていません。

しかし、今はこの言葉を撤回しなければなりません。Monadは今週立ち上がりましたが、私はリリースされたばかりのチェーンがこれほど多くの攻撃を受けるのを見たことがありません。私は7年以上暗号投資をしています。2023年以前に私が見たほとんどのチェーンは、立ち上げ時に熱烈に歓迎されるか、無視されるかのどちらかでした------これほど強い敵意にさらされたことはほとんどありませんでした。

今や、新しいチェーンは誕生するや否やブーイングに包まれています。Monad、Tempo、MegaETHのようなプロジェクトは、メインネットがまだ立ち上がっていないにもかかわらず、私が見た悪口の数は本当に前例のない現象です。

私はずっと考えていました：なぜ今このようなことが起こるのか？それはこの市場のどのような心理を反映しているのでしょうか？

薬は病よりも悪い

事前に警告します：これはあなたが読んだ中で最も「曖昧」なブロックチェーン評価の投稿かもしれません。私は精緻な指標も、売り込むためのグラフも持っていません。私が表現したいのは、現在のCrypto Twitterの主流の感情に反対することです。そして過去数年間、私はほぼ常に反対側に立っていました。

2024年、私は自分が反対しているのは「金融的虚無主義」だと感じています。金融的虚無主義は、これらの資産は重要ではないと信じています；結局のところ、すべてはミームであり；私たちが構築しているすべては本質的に価値がないのです。

幸いにも、この雰囲気は今や過去のものとなり、私たちはついにその呪文から抜け出しました。

しかし、今の主流の感情を私は「金融的犬儒主義」と呼びます：まあ、これらのものには少しは価値があるかもしれないし、すべてがミームではないかもしれない；しかし、彼らの評価は不条理に高く、遅かれ早かれウォール街がそれに気づくでしょう；すべてのチェーンが無価値であると言っているのではなく、彼らの現在の評価はおそらく現在の価格の1/5から1/10程度が妥当だと思います（あなたはこれらの市盈率を見たことがありますか？）

私たちはただウォール街が私たちの虚勢を暴露しないことを祈るしかありません。そうでなければ、市場は根こそぎ引き抜かれるでしょう。

したがって、今では多くの強気のアナリストが、より楽観的なL1評価モデルを構築しようとし、市盈率、粗利率、DCFモデルを拡大してこの感情に対抗しようとしています。

昨年末、Solanaは非常に誇らしげにREVという指標を受け入れ、ついにSOLの評価が妥当であることを証明できると考えました。彼らは誇らしげに発表しました：

私たち、そして私たちだけが、もはやウォール街に虚勢を張ることはありません！

しかし、もちろん予想通り：REVは熱狂的に支持されるとすぐに急落しました（$SOLのパフォーマンスは、REV自体よりも耐性があることを示しています）。

REV自体には何の問題もありません。REVは非常に賢い指標です。しかし、この記事が議論したい主なポイントは「どの指標を選ぶべきか」ではありません。その後、Hyperliquidが立ち上がりました。実際に収入があり、買い戻しがあり、市盈率があるDEXです。

したがって、コメントの合唱はこう変わりました：見てください、私は以前から言っていました！ついに初めて、私たちは実際に利益を上げており、正式な市盈率で測定できるトークンを持っています。（BNB？やめておきましょう、私たちはそれを言及しません。）Hyperliquidはすべてを飲み込むでしょう。なぜなら、明らかにイーサリアムとソラナは利益を上げていないからです。私たちは彼らの評価をするふりをやめることができます。

Hyperliquid、Pump、Sky、これらの大量に買い戻しを行うトークンは素晴らしいです。しかし、市場は常に取引所に投資できます。あなたは常にCoinbase、BNB、または他のものを購入できます。私たち自身も$HYPEを保有しており、それが優れた製品であると考えています。

しかし、これは人々が最初にETHやSOLに投資した理由ではありません。L1は取引所のような利益率を持っていません。それが彼らが最初にそれらを購入した理由ではありません------もし彼らがそのような利益率を求めているなら、彼らは直接Coinbaseの株を購入できます。

もし私がブロックチェーンの財務指標を批判するつもりでなければ、あなたは私が次に「トークン産業複合体」の原罪について話すつもりだと思うかもしれません。

明らかに、過去1年間、皆がトークンで損失を出しており、VCも同様です。今年、アルトコイン全体のパフォーマンスは非常に悪いです。したがって、現在のCrypto Twitterのもう一つの感情は、誰を責めるべきかを議論しています。誰が貪欲になったのか？VCが貪欲ですか？Wintermuteが貪欲ですか？Binanceが貪欲ですか？農民が貪欲ですか？それとも創業者が貪欲ですか？

答えはいつも通り：みんなが貪欲です。全員が。

VC、Wintermute、農民、Binance、KOL……全員が貪欲で、あなたもそうです。しかし、それは重要ではありません。なぜなら、正常に機能している市場は、参加者に自らの利益に反することを要求したことがないからです。

もし私たちの暗号業界に対する判断が正しいのなら、誰もが自らの利益を追求していても、投資は成功することができます。「誰が貪欲か」を通じて下落市場を分析しようとするのは、魔女狩りの審判を始めるような無駄なことです。私は保証します、2025年になって初めて貪欲になる人はいません。

だから、これも私が書こうとしている内容ではありません。

多くの人が私に「なぜ$MONはXの価値があるべきか、$MEGAはYの価値があるべきか」という記事を書いてほしいと思っています。しかし、私はそれに興味がなく、特定の資産を購入することを勧めるつもりもありません。

実際、もしあなたがそれらを信じていないのなら、おそらく購入すべきではありません。

新しい挑戦者チェーンは勝つのでしょうか？

誰が知っているでしょう。しかし、もしそれがゼロでないかつ顕著な成功の確率を持っているなら、その価格はその確率に基づいて設定されます。もしイーサリアムが3000億ドル、ソラナが800億ドルの価値があるなら、次のイーサリアムやソラナになる確率が1～5%のプロジェクトは、市場がその確率に基づいて価格を設定するでしょう。

Crypto Twitterはこれに驚いています。しかし、これはバイオテクノロジー株と何の違いもありません。

アルツハイマー治療薬の成功率が10%未満であっても、市場はそれに数十億ドルの価値を与えることができます。なぜなら、それには90%の確率で第3相臨床試験を通過できず、最終的にゼロになるからです。これが数学です------そして市場は数学を得意としています。二項結果の価格設定は確率に基づいており、収入の現状や道徳的判断に基づいているわけではありません。これが「黙って計算する」（shut up and calculate）派の評価方法です。

私はこの問題が書くに値するとは思いません。「勝つ確率は5%？違うだろ、明らかに10%だ！」、特定のトークンに関しては、このようなことは市場に決めさせるべきであり、記事によって決めるべきではありません。

だから私が本当に書きたいのは：Crypto Twitterは今やチェーン自体が価値があるとは信じていないようです。

私はこれが彼らが新しいチェーンが市場シェアを獲得できるとは信じていないからだとは思いません。私たちは2年足らず前に、ソラナが灰の中から急速に台頭し、市場シェアを支配するのを目撃しました。これは簡単ではありませんが、もちろん可能です。

より多くの人々の見解はこうです：たとえ新しいチェーンが勝ったとしても、勝つ価値のある賞品は何もない。もし$ETHが単なるミームであり、永遠に「本当の収入」を得られないのなら、たとえあなたが勝ったとしても、3000億ドルの価値にはならない。競争自体に参加する価値がない。なぜなら、これらの評価はすべて偽物であり、あなたがトロフィーを手に入れる前に、市場全体が崩壊するからです。

チェーンに対する楽観的な評価は、もはや流行ではなくなっています。誰もが楽観的であるわけではありませんが、明らかに楽観的な人々はまだいます。すべての売り手には買い手がいます。Crypto Twitterのクールな子供たちがL1を嘲笑しているにもかかわらず、人々は$140でSOLを購入し、$3000でETHを購入することをいとわないのです。

しかし、今の市場の認識は：最も賢い人々はもはやスマートコントラクトチェーンを購入していないということです。

賢い人々はゲームが終わりに近づいていることを知っています。もし今でなくても、すぐに終わるでしょう。今もなお購入している人々は愚か者です。Uberの運転手、Tom Lee、そして「trillions（数万億ドル）」と言うKOLたち。おそらくアメリカ財務省も。しかし、賢いお金ではありません。

これは馬鹿げています。私は信じませんし、あなたも信じるべきではありません。

だから私は「賢者の宣言」を書かなければならないと感じています。なぜユニバーサルブロックチェーンが価値があるのかを説明するために。この文章はMonadやMegaETHを擁護するものではなく、ETHやSOLを擁護するものです。なぜなら、もしあなたがETHとSOLが価値があると信じているなら、残りのすべては流れに乗るだけだからです。

原則として、ETHとSOLの評価を擁護することは私のVCとしての仕事ではありません。しかし、どうでもいいです。もし誰もやりたがらないのなら、私が書きます。

「指数曲線」を感じる

私のパートナーBoは、VCとして中国のインターネットの爆発を経験しました。彼は「暗号はインターネットのようだ」と言うのをよく耳にしますが、私は今やそれに麻痺しそうです。しかし、彼が当時の話をするたびに、私は再び気づきます：この種の問題を見誤ることの代償はどれほど巨大であるかを。

彼が最もよく語る話の一つは、2000年代初頭、すべての電子商取引の初期VC（その頃のサークルは非常に小さかった）が一緒にコーヒーを飲んでいたときのことです。彼らは議論しました：電子商取引の未来の市場は一体どれほど大きくなるのか？主に電子製品になるのか（もしかしたら技術オタクだけがコンピュータを使うのか）？女性は買うのか（もしかしたら彼女たちは触感に依存しすぎているのか）？食品は売れるのか（もしかしたら生鮮食品は管理できないのか）？

これらの疑問は初期のVCにとって非常に重要でした------何に投資するか、いくら支払うかを決定するのです。

答えはもちろん：誰もがひどく間違っていました。

電子商取引は最終的にすべてのものを販売し、ターゲットユーザーは世界中のすべての人々です。

しかし、その時誰も本気でこれを信じていませんでした。たとえ誰かが信じていても、あまりにも不条理で口に出すことすらできませんでした。

あなたは十分な時間を待つしかありません。指数曲線が自ら答えを教えてくれるのです。

当時の「信者」の中でも、電子商取引がこの程度まで大きくなると信じていたのはごくわずかでした。そして、そのごくわずかな人々は、売らなかったために最終的にほぼ全員が億万長者になりました。

他のすべてのVCは、Boが言うように、彼自身がその一人であるため、早すぎる段階で売却してしまいました。

暗号の世界では、「指数曲線を信じる」ことがもはや流行ではなくなっています。

しかし、私は暗号の指数曲線を信じています。なぜなら、私はそれを目の当たりにしてきたからです。

私が暗号に入ったとき、誰もこれらのものを使っていませんでした。それは非常に小さく、壊れており、ひどいものでした。チェーン上のTVLは数百万ドルしかありませんでした。

私たちは第一世代のDeFi、MakerDAO、Compound、1inchに投資しました。その時、それらはまだ科学実験に過ぎませんでした。私はEtherDeltaを使っていたとき、DEXの日々の取引高が数百万ドルで「巨大な成功」とされていたことを覚えています。それは本当にゴミでした。

今では私たちは毎日チェーン上で数十億ドルを簡単に取引しています。

私は当時の不条理な感覚を覚えています：Tetherの総発行量が10億ドルを突破し、ニューヨークタイムズによって崩壊の危機にあるポンジスキームとして報じられました。

今やステーブルコインは3000億ドルを超え、連邦準備制度によって監視されています。

私は指数曲線を信じています。なぜなら、私はそれを何度も生き生きと見てきたからです。

しかし、あなたは反論するかもしれません：「まあ、ステーブルコインは指数的に成長しているかもしれないし、DeFiも指数的に成長しているかもしれないが、これらの成長はETHやSOLには戻ってこない。価値はチェーンに捕らえられない。」

私の答えは：あなたはまだ指数を信じていません。

なぜなら、指数曲線には常に一つの答えしかないからです：重要ではない。

これらのものは未来には今日よりもはるかに大きくなるでしょう。あまりにも大きく、すべての議論を超えるほどに。

それがその程度まで巨大になるとき、あなたは規模で全てを取り戻すことができます。

この図を見てください。

これはアマゾンの1995年から2019年までの損益計算書で、合計24年です。赤は収益を、灰色は利益を示しています。最後の小さな突起を見ましたか？灰色の線が上に向かっているところです。それはアマゾンが設立22年後に、ようやく本格的に利益を上げ始めた瞬間です。

アマゾンは22年目に、純利益の灰色の線が初めて0を上回りました。それ以前のすべての年には、社説、批評家、ショートセラーが「アマゾンは永遠に利益を上げられないポンジスキームだ」と叫んでいました。

イーサリアムはちょうど10歳になったばかりです。

以下はアマゾン上場後の最初の10年間の株価パフォーマンスです：

10年間の横ばいの動き。この10年間、アマゾンは常に懐疑的な人々に囲まれていました：電子商取引はVCが補助金を出している公益事業ではないのか？

彼らは安価で低品質の商品を販売し、安く買う人々を惹きつけるだけで、何の意味があるのか？

彼らはいつウォルマートやゼネラル・エレクトリックのように本当に利益を上げることができるのか？

もしあなたがその時アマゾンの市盈率について議論していたなら、あなたは間違った世界観に立っていたのです。

市盈率は線形成長の世界に属し、電子商取引は根本的に線形のトレンドではありません。

したがって、アマゾンの市盈率について議論していた22年間、すべての人々はひどく間違っていました。

あなたが当時いくら使ったか、どの年に購入したかに関係なく、あなたは十分に楽観的ではありませんでした。

なぜなら、これが指数型技術の法則だからです。

真の指数曲線に直面したとき、あなたが規模がどこまで上がると思っていても、それはさらに大きくなり続けます。

この点は、シリコンバレーがウォール街よりも深く理解していることです。

シリコンバレーは指数曲線によって育まれ、ウォール街は直線的思考の中で成長しました。

そして過去数年間、暗号業界の重心はシリコンバレーからウォール街へと徐々に移行しています。この変化を明確に感じることができます。

確かに、暗号の成長曲線は電子商取引ほど滑らかではありません。

それは爆発的な脈動のようで、急成長もあれば停滞もあります。

これは、暗号の世界が「お金」を議論しており、マクロ要因の影響を強く受けるためです。同時に、規制の引っ張り合いも電子商取引よりもはるかに激しいです。

暗号は国家の核心的な権力、すなわち通貨に直撃します。したがって、政府にとっては、電子商取引よりも不安を引き起こします。

しかし、指数的成長の必然性はそれによって減少することはありません。

これは粗い論証ですが、もし暗号が指数型トレンドであるなら、この粗い論証は成立します。

視点を拡大します。

金融資産は本質的に自由を追求します。彼らはオープンでありたい、相互接続されたい、いつでもどこでも呼び出されたいのです。

暗号は金融資産を「ファイル形式」に変え、1ドルや株式を送信することをPDFを送信するのと同じくらい簡単にします。
暗号は「すべてがすべてと対話できる」ことを可能にし、これを7×24時間、グローバル化、相互接続、オープンにします。

このモデルは勝利します。オープンは常に勝利します。

もしインターネットが私に教えてくれた最も重要な教訓があるとすれば、それはこれです。

既存の企業は抵抗し、政府は反対し、脅し、胸を叩くでしょう------しかし最終的には、彼らは技術の採用速度、派生力、効率の優位性の前に武器を下ろすことになります。

インターネットはすべての業界でこれを行いました。

ブロックチェーンは同じ方法で、金融と通貨のシステム全体を飲み込むでしょう。

はい、十分な時間を与えれば、すべてを飲み込むでしょう。

ある言葉があります：人々は2年で起こることを過大評価し、10年で起こることを過小評価します。

もしあなたが指数曲線を信じているなら、視点を十分に遠くに引き伸ばせば、今のすべては依然として信じられないほど安いのです。

そしてあなたが謙虚であるべきことは、毎日保有者が売り手や悲観論者よりも長く持ち続けていることです。

大資本の時間尺度は、CT上で気軽にポジションを取る短期トレーダーが想像するよりもはるかに長いです。

大資本は歴史の中で学びました：大きな技術トレンドに反対する賭けをしてはいけません。

知っていますか？あなたが$ETHや$SOLを購入するように促した壮大な物語？大資本は今でもそれを信じており、決して止めていません。

では、私は何を論証しているのでしょうか？

私は論証しています：市盈率（P/E）をスマートコントラクトチェーンに当てはめること（いわゆる「収入論理メタ」）は、指数曲線を放棄することを宣言することと同じです。

これは、あなたがこの業界を線形成長の枠組みに分類したことを意味します。

つまり、あなたは本当に信じているのです：チェーン上で3000万のアクティブユーザー、M2の1%未満、これが限界だと。

暗号は世界の小さな一部であり、脇役に過ぎません。

それは勝っていないし、必然でもありません。

最も重要なのは、私はある信念を擁護したいということです------短期的な信念ではなく、浅い信念ではなく、長期的な信念（long-term belief）です。

私は論証しています：この指数的成長は、あなたがこれまでに参加した最大のトレンドになるでしょう。

これはあなたの電子商取引の時代です。

いつかあなたが年老いて振り返ったとき、あなたは子供に言うでしょう：「私はその場にいました。誰もがこれが可能だとは信じていなかった。誰もが社会全体が変わり、すべての通貨と金融が私たちが共同で所有する分散型コンピュータ上で動作するプログラムによって根本的に再構築されるとは信じていなかった。しかし、それは本当に起こった。世界を変えました。そして私はその一部でした。」

開示：以上は私の個人的な見解です。Dragonflyは$MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKYおよび多くの他のトークンに投資しています。Dragonflyは指数曲線を信じています。これは投資のアドバイスではなく、別のアドバイスです。

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